文章核心观点 - 当前美元流动性整体保持充裕，但结构性压力正在积聚，发生全面流动性危机的可能性较低，局部和结构性的压力值得关注 [3] - 美联储已建立完善的流动性管理工具，可覆盖银行体系、影子银行和离岸市场等不同层级，能够灵活精准地向市场提供流动性 [3] - 美联储缩表与财政部大规模发债共同作用，导致基础货币收缩与底层信用扩张并存，增加了美元货币体系的脆弱性 [3] 联邦基金市场 - 联邦基金市场是美元流动性的基石，在充裕准备金框架下，观测核心已从“价格”转向“规模”，准备金总量直接反映基础美元流动性充裕程度 [1][6][9] - 截至2025年9月，银行体系准备金总量维持在3.2万亿美元，占银行总资产比重为12.9%，处于相对充裕区间 [1][11] - 尽管美联储自2022年6月开启缩表，总资产规模趋势性走低至2025年9月17日的6.6万亿美元（约为2022年6月1日的74.1%），但得益于逆回购工具的缓冲作用，银行体系准备金尚未被大幅抽离 [1][11] - 准备金正面临收缩压力，主要源于缩表持续、财政部一般账户余额回升以及隔夜逆回购工具规模濒临枯竭，预计将向美联储设定的流动性警戒线逼近 [1] 回购市场 - 回购市场是美元流动性的重要枢纽，其价格指标担保隔夜融资利率（SOFR）与数量指标一级交易商行为成为观测重点 [2][16] - 2025年9月以来，SOFR围绕利率走廊上限波动，与隔夜逆回购利率（ON RRP）的利差中枢升至16基点，并在9月15日一度升至26基点的年内高点，反映出回购市场流动性边际收紧 [18] - 一级交易商国债逆回购规模与准备金余额的比值持续上行，2025年9月已升至0.88，显示资金供给趋紧，但该水平仍低于2019年9月“钱荒”期间（约1.2）和2020年3月疫情期间（约1.0）的水平 [18] - 美联储设立的常备回购便利工具在2025年6月30日季末时点使用量达110亿美元，创设立以来新高，表明在结构性缺口出现时，回购市场脆弱性有所上升 [2][21] 离岸美元市场 - 离岸美元市场呈现“债券化、衍生品化”特征，传统银行信贷占比持续下降，债券和外汇衍生品成为信用扩张主力 [2][25] - 2024年末，离岸美元债券余额较2007年末增长213.8%，为离岸美元贷款规模的1.28倍（2008年末为0.75倍） [25] - 货币互换基差是离岸美元市场的重要观测指标，其绝对值越大表明离岸美元越稀缺；2025年以来基差趋势性收窄，显示离岸美元流动性保持充裕，甚至在外部冲击下也未明显走阔 [2] - 2022年6月末，需要美元支付的外汇互换、远期合约和货币互换未偿债务超过80万亿美元，总规模超过美国国债、回购协议和商业票据总和，约七成合约7天内到期，存在较高的期限错配风险 [25]

美元流动性整体状况 - 美元流动性呈现整体充裕与结构性压力并存的复杂图景 [1] - 爆发全面美元流动性危机的可能性在非极端情形下依然较低 [4] - 美联储已建立起一套覆盖在岸与离岸、银行与非银的多层次流动性支持工具库 [4] 联邦基金市场 - 银行体系内的准备金总量目前仍保持在约3.2万亿美元的水平，银行体系流动性整体充裕 [1][12] - 隔夜逆回购（ON RRP）工具扮演了"缓冲垫"的角色，但其规模已从峰值大幅萎缩，保护机制功能正在减弱 [1] - 2025年9月准备金总量占银行总资产比重为12.9%，位于12-13%的阈值 [12] - 联邦基金利率在隔夜逆回购利率（4.0%）至准备金余额利率（4.15%）的政策区间内波动 [12] 回购市场 - 回购市场基准利率SOFR与ON RRP利率的利差有所走阔，2025年9月15日一度升至26BP的年内高点，表明融资环境边际收紧 [2][19] - 一级交易商国债逆回购规模与准备金余额的比值持续攀升，2025年9月已升至0.88，反映提供流动性的能力面临压力 [2][19] - 美联储的常备回购便利工具（SRF）在2025年6月末被动用了110亿美元，创下该工具设立以来的新高，显示特定时点脆弱性上升 [2][22] 离岸美元市场 - 离岸美元市场形态发生深刻变化，传统银行信贷主导地位被债券取代，2024年末离岸美元债券余额较2007年末增长213.8% [3][26] - 外汇衍生品成为机构获取美元流动性的重要渠道，2022年6月末相关合约未偿债务超过80万亿美元，约七成合约7天内到期 [3][26] - 交叉货币互换基差是观测离岸美元稀缺程度的关键，但在2025年面临新的国际经贸摩擦时，基差未剧烈反应，引发对美元传统避险属性减弱的讨论 [3] 前景展望与影响因素 - 市场预期准备金规模可能很快跌破3万亿美元，并向美联储预设的流动性警戒线逼近 [4] - "美联储缩表"与"财政部发债"并行的局面对美元的"货币金字塔"结构造成扭曲，提升金融体系脆弱性 [4] - 美联储持续的缩表进程使其总资产规模显著收缩，2025年9月17日总资产为6.6万亿美元，约为2022年6月1日的74.1% [12]

文章核心观点 - 美国金融市场正面临严峻的流动性短缺和回购市场压力，担保隔夜融资利率（SOFR）利差创下自2019年以来新高 [1] - 区域银行股遭遇重挫，其困境开始向大型银行蔓延，引发市场对潜在信用事件和更广泛金融体系风险的担忧 [1][3] - 流动性紧缩是多重因素累积的结果，包括巨额财政赤字、财政部一般账户（TGA）重建、反向回购枯竭和美联储的量化紧缩政策 [7] 区域银行危机 - 区域银行因高度依赖商业和工业贷款、消费者贷款以及商业地产敞口，更易受经济下行影响 [2] - Zions Bancorporation披露5000万美元坏账冲销并提起诉讼追回6000万美元，其股价单日暴跌幅度创下2023年区域银行危机以来新高 [2] - 西联银行公司面临非存款融资机构贷款组合坏账上升的审查，并提起超过1亿美元的诉讼，尽管维持2025年展望不变 [2] - 区域银行的困境是经济分化加剧的产物，低收入群体饱受通胀和失业压力导致消费疲软，直接冲击贷款质量 [2] - 区域银行与规模超万亿美元的私募信贷市场存在联系，坏账问题可能引发连锁反应 [4] 大型银行与市场蔓延 - 10月16日，花旗集团下跌3.5%，第一资本金融公司下跌5.5%，高盛下跌1.3%，摩根大通下跌2.3%，显示动荡已开始向大型银行蔓延 [3] - 第一资本等大型银行专注于低信用评分贷款，与区域银行类似，易受消费者违约影响 [3] - 区域银行ETF（KRE）单日跌幅创下2023年以来纪录，仅次于2023年4月 [3] - 标普500期货早盘一度重挫，显示市场信心动摇 [4] 回购市场压力 - 担保隔夜融资利率（SOFR）与反向回购的周差值达到2019年7月以来的最高水平，表明流动性从充裕转向短缺 [4] - 10月16日，美联储常备回购设施（SRF）被动用83.5亿美元，且抵押支持证券（MBS）占比高于国债，这可能暗示MBS市场弱势 [5] - 反向回购减去SRF的差值自2020年以来首次转为负值，表明金融系统正从美元过剩转向美元短缺 [5] - SOFR已突破美联储利率走廊的上限，显示市场供需失衡 [5] - SOFR周差值创2019年3月新高，预示存在结构性的流动性短缺问题，而非仅由季度末因素驱动 [6] 流动性紧缩的驱动因素 - 美国财政赤字规模占GDP的7%，在非衰退或非战争时期前所未有，政府每年需发行相当于GDP 7%的债券，抽干系统流动性 [7] - 财政部一般账户（TGA）从3000亿美元重建至8100亿美元，意味着5000亿美元从金融系统移除，直接导致银行储备下降至3万亿美元左右 [7] - 反向回购作为流动性“缓冲器”已几乎枯竭，2023年夏季有1.8万亿美元缓冲，如今几乎为零，无法吸收流动性冲击 [7] - 美联储持续的量化紧缩政策通过缩减资产负债表减少银行储备，加剧了流动性紧张 [7] 信用风险指标 - LQD（投资级公司债ETF）与HYG（高收益公司债ETF）的比率上升，表明信用利差扩大，反映流动性恶化和违约风险上升 [3][9] - 信用利差不仅是流动性指标，还衡量信用风险差异，投资者可监控美国国债与投资级/高收益债券的利差 [9]

金融体系流动性紧缩信号 - 担保隔夜融资利率（SOFR）利差创下自2019年以来的新高，显示流动性短缺问题日益严峻 [1] - 美国银行股尤其是区域银行股遭遇重挫，引发市场对潜在信用事件的担忧 [1] - 当前市场环境让人联想到2019年的回购市场危机和2023年的区域银行危机 [1] 区域银行危机再现 - Zions Bancorporation披露5000万美元坏账冲销并提起诉讼追回6000万美元，其股价单日暴跌幅度创下2023年区域银行危机以来新高 [2] - 西联银行公司高度依赖非存款融资机构贷款，面临低收入群体消费疲软冲击，披露对借款人的欺诈指控并提起超过1亿美元的诉讼 [2] - 区域银行困境是经济分化加剧的产物，低收入群体饱受通胀和失业压力直接影响贷款质量 [3] - 区域银行动荡蔓延至大型银行，花旗集团下跌3.5%，第一资本金融公司下跌5.5%，高盛下跌1.3%，摩根大通下跌2.3% [3] - KRE（区域银行ETF）单日跌幅创下2023年以来纪录，仅次于2023年4月 [3] 回购市场压力升级 - SOFR与反向回购的周差值达到2019年7月以来最高水平，显示流动性从充裕转向短缺 [6] - 美联储常备回购设施（SRF）被动用83.5亿美元，其中MBS占比高于国债，可能暗示MBS市场弱势 [6] - 反向回购减去SRF的差值自2020年以来首次转为负值，表明系统正从美元过剩转向短缺 [6] - SOFR已突破美联储利率走廊上限，显示市场供需失衡 [6] 财政与货币政策影响 - 美国财政赤字规模占GDP的7%，在非衰退或非战争时期前所未有，政府每年需发行相当于GDP 7%的债券抽干系统流动性 [8] - 财政部一般账户（TGA）从3000亿美元重建至8100亿美元，意味着5000亿美元从金融系统移除，银行储备下降至3万亿美元左右 [8] - 反向回购作为流动性缓冲器已几乎枯竭，无法吸收流动性冲击 [8] - 美联储量化紧缩（QT）持续缩减资产负债表，减少银行储备 [8] 信用风险与市场传染 - LQD/HYG比率显示信用利差扩大，预示坏账冲销可能影响银行盈利和偿付能力 [3] - 区域银行与规模超万亿美元的私募信贷市场存在联系，坏账传染可能引发连锁反应 [4] - 标普500期货早盘一度重挫，显示市场信心动摇，若流动性短缺持续股市可能进一步回调 [10]

美联储资产负债表缩减与流动性管理 - 达拉斯联邦储备银行行长洛根表示 9月纳税日和季度末前后货币市场可能面临短暂压力 但美联储有回购工具和贴现窗口等机制应对[2] - 投资者可能像6月那样再次使用美联储隔夜流动性工具 这些后备机制允许美联储继续逐步将准备金降至更高效水平[2] - 美联储自2022年以来一直在缩减资产负债表 目标是将银行准备金降至最低充足水平 逆转疫情期间数万亿美元资产购买[2] 银行准备金水平与缩表空间 - 当前银行准备金余额约为3.3万亿美元 美联储理事沃勒估算最低充足水平约在2.7万亿美元[3] - 回购协议市场利率最近几个月平均比美联储向银行支付的准备金利率低约8个基点 表明还有更多空间减少准备金[3] - 美联储应逐步降低准备金同时保持上限工具可用 并鼓励市场参与者在经济上有吸引力时使用这些工具[3] 流动性工具改进建议 - 美联储应考虑提高或取消贴现窗口贷款规模限制 或对这些交易进行集中清算[3] - 建议美联储每日拍卖贴现窗口贷款 以便更轻松地在银行系统内分配流动性[3] - 应避免为应对短期准备金需求增加而扩大资产负债表 否则将面临资产负债表不断扩张的风险[3] 政策沟通与框架评估 - 美联储在沟通方式上仍有改进空间 可能调整季度发布的《经济预测摘要》(SEP)[4] - 需要探索方法避免过度强调中值而忽略多元化观点 更好地传达不同情景下的反应方式[4] - 对美联储刚完成的政策框架评估感到满意 但关于沟通方式的讨论很可能即将开始[4]

美联储资产负债表缩减进程 - 货币市场可能在9月份纳税日和季度末面临暂时性压力 银行可能再次动用美联储隔夜流动性工具[1] - 美联储自2022年以来持续缩减资产负债表 目标是将银行准备金降至"最低充足水平" 逆转疫情期间数万亿美元资产购买[1] - 当前银行准备金余额约为3.3万亿美元 美联储理事估算最低充足水平约为2.7万亿美元[1] 货币政策工具与市场状况 - 回购协议市场利率最近几个月平均比银行准备金利率低约8个基点 表明存在继续减少准备金的空间[2] - 美联储放慢资产负债表缩减步伐 但仍讨论距离终点的距离[1] - 继续提供上限工具并鼓励市场参与者在经济吸引力时使用 被视为有效策略[2] 美联储政策沟通与框架 - 美联储对联邦公开市场委员会利率制定决策过程的战略文件进行了更新[2] - 可能需要对《经济预测摘要》进行调整 避免过分强调中位数而忽视多元观点[2] - 需要探索更好传达不同情境下反应函数的方法[2]

阿根廷央行外汇储备支持协议 - 阿根廷与摩根大通等七家银行达成20亿美元回购协议 [1] - 协议资金将用于支持阿根廷中央银行外汇储备 [1]

阿根廷央行回购协议 - 阿根廷央行预计将于6月11日达成新的回购协议 [1]

回购协议利率与债务上限 - 4月底回购协议利率对美国财政部普通账户利率下调的敏感性表明 债务上限解决后融资压力可能上升 [1] - 财政部息票结算对担保隔夜融资利率（SOFR）的影响达到预期增幅的两倍 [1] 月末去杠杆效应 - 4月季末加拿大银行的去杠杆行为加剧月末流动性压力 [1] - 月末去杠杆推动回购利率上升 因现金借款人需在双边市场支付更高利率获取资金 [1]