投资评级 - 报告给予爱康医疗（01789.HK）“买入”评级，为首次覆盖 [9] 核心观点 - 2025年公司业绩符合预期，收入与利润均实现增长，毛利率持续提升，海外业务快速增长且爱康品牌2020-2025年年复合增速达40%，手术机器人业务成为第二增长曲线，国际化进程持续推进 [2][6][9] 财务业绩总结 - **2025年收入**：实现收入14.82亿元，同比增长10.1% [6][9] - **2025年利润**：实现税后利润3.95亿元，同比增长23.50%；实现归母净利润3.39亿元，同比增长23.79% [6] - **2025年毛利率**：持续提升 [2][9] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为4.09亿元、4.92亿元和5.90亿元，对应的PE分别为16倍、13倍和11倍 [9] 分业务板块表现 - **髋关节置换业务**：收入8.45亿元，同比增长15.93% [9] - **膝关节置换业务**：收入4.36亿元，同比增长7.62% [9] - **脊柱和创伤植入物业务**：收入1.02亿元，同比减少20.25%，主要受政策影响处于调整阶段 [9] - **数字骨科定制产品及服务业务**：收入0.63亿元，同比增长22.81% [9] 市场与渠道进展 - **进口替代加速**：关节业务集采落地后，在上海、广东、浙江等地植入量同比增长40% [9] - **医院覆盖**：在植入物领域已覆盖超过5000家医院 [9] 海外业务发展 - **2025年海外收入**：3.30亿元，同比增长20.1% [2][9] - **分区域增长**：英国市场同比增长13.10%，其他公司（市场）同比增长22.07% [2][9] - **市场扩张**：2025年新增注册8个国家，正在注册15个国家；新增经销商10家，新增超过5家千万级以上的订单 [9] - **产品线拓展**：海外销售新增翻修产品、单髁、肿瘤等产品 [9] - **品牌增长**：爱康品牌2020-2025年年复合增速达40% [2][9] 手术机器人业务（第二增长曲线） - **战略定位**：公司持续深化数字骨科及骨科手术机器人业务战略布局，依托“设备 + 植入物 + 数据”一体化闭环商业模式 [9] - **销售进展**： - 截至2026年3月，手术机器人在中国已实现多台中标，覆盖北京协和医院、浙江大学第一附属医院等多家三甲医院 [2][9] - 在海外已完成3台K3+手术机器人的销售，并于2025年在巴基斯坦实现首台海外商业化销售 [2][9] - **市场投放与手术量**：截至2025年底，累计投放市场接近100台导航和手术机器人设备，辅助完成手术突破4000台 [2][9] - **培训体系**：截至2025年底已建立3个区域培训中心 [2][9] 未来战略与展望 - **数字骨科平台**：未来将以iCOS数字骨科平台为核心，提供手术机器人等产品覆盖术前规划、术中辅助、术后监测的全流程 [9] - **增长驱动**：技术标杆手术机器人未来有望带来公司较快增长 [9] - **发展阶段**：手术机器人业务有望迎来快速发展阶段 [9]

核心观点 - 高盛维持爱康医疗买入评级 目标价上调至79港元 基于2027年预期市盈率21倍 三年每股收益复合年增长率11% 折现率10% [1] - 2025-2026年每股收益下调2.7%/3.1% 反映对带量采购后毛利率改善持保守态度 [1] 财务表现 - 营收6.89亿元人民币 同比增长54.8% 净利润1.35亿元人民币 同比增长172% 净利率19.5% [2] - 经营现金流从2023财年3.44亿元人民币提升至2024财年4.50亿元人民币 [2] - 库存天数减少至369天 采购量减少至3.80亿元人民币 [2] - 管理层预计2025年净利润3.3-3.4亿元人民币 净利率稳定在20%左右 [2] 毛利率与成本 - 毛利率微降至59.4% 低于2023年下半年60.6%和2023财年61.7% 主要因带量采购产品占比提高 [2] - 毛利率改善受新工厂投产费用部分抵消 [2] 市场与销售 - 国内销量占比20% 头部10家医院植入物市场份额从2021年8%升至2024年19% [3] - 海外营收同比增长21% 纳入合作销售后同比增长38% [4] - 海外营收占比目标从2024财年20%提升至未来五年30% [4] 产品与研发 - 第二代膝关节机器人系统预计2025年获国家药监局批准 [5] - 全膝关节置换 全髋关节置换及部分膝关节置换机器人系统预计2025年4月获批 [5] - 数字化骨科平台预计3年内营收达1亿元人民币 [5] 行业环境 - 监管环境常态化 行业复苏 2023年基数较低 [2] - 疾病诊断相关分组/病种分值付费影响有限 价格无显著下降 [2] - 1月手术量疲软受春节假期影响 2月略有回升 [2]