行业概述 - 人工关节是一种通过外科手术植入人体的医疗器械，旨在替代因疾病、创伤或退行性病变导致功能丧失的天然关节，核心目标是恢复关节活动功能、缓解疼痛并提升患者生活质量 [2] - 人工关节按关节表面置换程度可分为全关节置换和表面置换 [2] 行业发展历程 - 中国人工关节行业发展经历了四个阶段：起步阶段（1983年以前）、奠基阶段（1983-1999年）、规模与规划阶段（2000-2012年）、创新与国际化阶段（2012年至今） [4][5][6] - 创新与国际化阶段中，数字化技术如3D打印实现痛风石侵蚀骨骼的再生修复，氧化铝、氧化锆陶瓷提升假体耐磨性，2023年完成首例机器人辅助单髁关节置换术 [6] 行业产业链 - 产业链上游包括金属材料（钛合金、钴铬钼合金等）、高分子材料、生物陶瓷材料、生物活性材料等原材料及轴承、螺钉等零部件 [9] - 产业链中游为研发生产环节，下游通过综合医院骨科、骨科专科医院等医疗机构用于患者 [9] 市场规模 - 2024年中国人工关节行业市场规模达159亿元，同比增长11.19% [1][13] - 2025年1-5月人造关节进口数量142.47万套同比下降20.76%，进口金额10.31亿元同比下降26.01%，出口数量219.55万套同比增长11.91%，出口金额14.54亿元同比增长10.53% [15] - 进口金额中美国占比最大达40.09%，出口金额中美国占比43.95% [17] 重点企业经营情况 - 2024年关节集采续约中，正天医疗、爱康医疗、春立医疗、威高骨科及强生五家企业合计占据市场份额63.2% [19] - 爱康医疗2024年营业收入13.46亿元同比增长23.03%，毛利8.08亿元同比增长19.88% [20] - 春立医疗2025年一季度营业收入2.30亿元同比增长3.60%，毛利1.53亿元同比下降6.43% [22] 行业发展趋势 - 国产替代深化与高端化突破并行，国产份额预计未来五年突破70%，高端市场聚焦智能关节、生物可降解材料等领域 [24] - 数字化与个性化定制重塑产业生态，AI算法、3D打印及手术机器人技术推动精准医疗，定制化服务如"一患一型"生产使术后脱位率下降60% [25][26] - 全球化布局加剧，中国企业通过本地化策略深化渗透新兴市场，国际巨头推出"中国特供版"经济型产品反制 [27]

股价表现 - 截至6月17日收盘报6 170港元 较上个交易日下跌2 99% [1] - 当日盘中最高价触及6 520港元 创近一年新高 [1] - 当日主力资金净流入231 81万港元 [1] 公司概况 - 成立于2003年 2017年在香港主板上市 [2] - 业务涵盖骨科前沿技术研究 创新产品开发 规模化制造和专业化营销 [2] - 全球最早将3D打印技术商业化应用于关节置换 脊柱 创伤修复等植入物的企业之一 [2] 技术平台 - 拥有3D打印精确构建技术平台(3DAccurateConstructiveTechnology) [2] - 拥有Supravit真空等离子喷涂技术平台 [2] - 拥有导航/机器人智能技术平台(VTS/IBot) [2] - 拥有医工交互个性化定制平台(InnovativeCustomOrthopedicSolution) [2] 市场地位 - 中国人工关节领域领军企业 中国市场占有率第一 [2] - 全球髋关节市场占有率前十 [2] - 产品在40多个国家和地区7500余家医疗机构应用 [2] 研发与制造 - 在中国北京 上海和英国建立研发中心 [2] - 在北京昌平 江苏常州 英国谢菲尔德设有制造基地 [2] - 平均每二分钟就有一例假体被植入 [2]

思宇年度活动回顾与展望 - 首届全球眼科大会、骨科大会、心血管大会已成功举办 [1] - 2025年将举办首届全球医美科技大会（6月12日）、第二届全球医疗科技大会（7月17日）、第三届全球手术机器人大会（9月4-5日）[1][14][15] 创新医疗器械进展 - 2025年6月3日NMPA公示6款产品进入创新通道，包括爱康医疗的胸腰椎后路内固定磁控连接棒系统 [1] 脊柱疾病治疗需求 - 青少年脊柱侧凸发病率1-3%，传统生长棒需每6-12个月手术调整 [2] - 中国60岁以上人口占比21%（2024年），老年退行性脊柱疾病增多 [2] - 传统胸腰椎后路内固定存在手术次数多、精准度不足等局限 [2] 磁控生长棒技术 - 磁控生长棒（MCGR）通过外部电磁控制器实现非侵入式调节，减少二次手术 [4] - 欧美已广泛应用（如NuVasive MAGEC系统），中国普及率较低 [4] 爱康医疗创新产品 - 胸腰椎后路内固定磁控连接棒系统针对脊柱侧凸等疾病，采用磁控技术减少手术次数 [5] 骨科器械市场分析 - 2024年全球骨科器械市场规模530亿美元（CAGR 5.6%），其中骨科植入物占60%（318亿美元）[6] - 北美占全球市场45%（238.5亿美元），欧洲25%（132.5亿美元），亚太20%（106亿美元）[6] - 中国骨科植入耗材市场规模2024年预计超600亿元，脊柱植入物占30%（180亿元，CAGR 12-15%）[6] 竞品分析 - NuVasive MAGEC系统2017年获FDA批准，用于早发性脊柱侧凸（EOS）[10] - Medtronic CD Horizon为传统脊柱内固定系统，含多系列产品 [11] 爱康医疗公司背景 - 成立于2003年，2017年港股上市（01789 HK），全球最早商业化3D打印骨科植入物企业之一 [13] - 拥有3D ACT等四大技术平台，2015年获NMPA批准3D打印髋关节系统 [13] - 研发中心覆盖北京、上海、英国谢菲尔德，制造基地分布于中国及英国 [13]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][6][24] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司实现收入13.46亿（+23.1%），归母净利润2.74亿（+50.4%），业绩强劲复苏得益于收入增长和费用管控 [1][10] - 髋膝关节进口替代成效显著，海外市场大力拓展，2024年海外收入达2.74亿（+20.8%），占比20.4% [2][15] - 净利率同比回升，除财务费用率外三费率均下降，2024年净利率20.3%（同比+3.7pp） [3][20] - 公司前瞻打造iCOS生态系统，正从医疗器械制造商向骨科智能健康管理平台转型，构建骨科数字生态闭环 [23][24] - 略下调2025 - 26年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025 - 27年归母净利润为3.34/4.04/4.84亿，同比增长21.9%/20.8%/20.0% [4][24] 根据相关目录分别进行总结 收入与利润情况 - 2024年实现收入13.46亿（+23.1%），归母净利润2.74亿（+50.4%），集采推动进口替代，产品手术量需求增长，海外收入显著增长 [1][10] - 预计2025 - 27年营业收入为16.24亿、19.41亿、22.69亿，同比增长20.6%、19.5%、16.9%；归母净利润为3.34亿、4.04亿、4.84亿，同比增长21.9%、20.8%、20.0% [4][5][24] 产品品类表现 - 2024年髋关节植入物收入7.29亿（+23.5%），膝关节植入物收入4.05亿（+30.1%），髋膝关节植入手术量稳步复苏，进口替代成效显著 [2][15] - 2024年脊柱和创伤类植入物收入1.27亿（+3.3%），受政策影响短期内维持稳定，依靠3D脊柱产品优势与重点医院合作，新开发超108家医院 [2][15] - 2024年定制产品及服务收入0.51亿（+3.5%），下半年环比改善明显，VTS可视化智能辅助导航系统2024年9月首台海外销售，年末累计辅助超1000台手术 [2][15] 费用与盈利指标 - 2024年毛利率60.0%（同比 - 1.6pp），销售费用率17.9%（同比 - 2.0pp），管理费用率10.7%（同比 - 1.4pp），研发费用率10.3%（ - 2.2pp），财务费用率 - 1.4%（同比 + 0.4pp），净利率20.3%（同比 + 3.7pp） [3][20] 技术与平台建设 - 公司2009年布局3D打印技术，搭建3DACT平台，通过iCOS平台构建骨科个性化服务核心框架，完成个性化植入物全生命周期管理 [23] - 2024年12月全自主研发K3智能手术机器人发布，具备全流程帮助医生能力，公司向骨科智能健康管理平台转型 [23] 财务预测与估值 - 给出2023 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表预测数据，包括现金、应收款项、存货等项目 [26] - 给出2023 - 2027年关键财务与估值指标，如每股收益、ROE、毛利率、P/E等 [26] 可比公司估值 - 列出爱康医疗、威高骨科、大博医疗、三友医疗、春立医疗的股价、总市值、EPS、PE、ROE(摊薄）、PEG等数据 [25]

公司整体财务数据关键指标变化 - 2024年公司实现收入约13.464亿元，较2023年增长23.1%[7] - 2024年公司实现净利润约2.739亿元，较2023年增长50.4%[7] - 2024年公司基本每股盈利为0.25元，摊薄每股盈利为0.24元[7] - 2024年公司非流动资产为11.57343亿元，流动资产为21.78055亿元，总资产为33.35398亿元[8] - 2024年公司流动负债为5.96416亿元，非流动负债为1.00796亿元，总负债为6.97212亿元[8] - 2024年公司权益总额为26.38186亿元[8] - 截至2024年12月31日，公司销售收入约13.464亿元，较去年同期上升约23.1%，净利润约2.739亿元，较去年同期上升约50.4%[17] - 2024年公司实现收入约1346.4百万元，较2023年增长23.1%[41] - 2024年公司实现净利润约273.9百万元，较2023年增长50.4%[41] - 2024年公司毛利为808193千元，较2023年的674486千元增长19.8%[41] - 2024年基本每股盈利为0.25元，摊薄每股盈利为0.24元；2023年基本和摊薄每股盈利均为0.16元[41] - 2024年公司实现收入约1346.4百万元，较2023年增长约23.1%，主要因带量采购政策推动及海外收入增长[43] - 2024年销售成本约538.2百万元，较2023年增长约28.3%，因销售数量增长[50] - 2024年毛利约808.2百万元，较2023年增加约19.8%；毛利率约60.0%，较2023年下降约1.7%[51] - 2024年销售及分销开支约240.9百万元，较2023年增加约10.1%，因市场活动增加[53] - 2024年所得税开支约45.9百万元，较2023年减少约6.4%，因净利润增加及前期递延所得税资产转回[57] - 2024年12月31日现金及等价物等合计约10.277亿元，2023年12月31日约为7.573亿元[58] - 2024年12月31日流动资产净值约15.816亿元，较2023年增加约1.05亿元[59] - 2024年净汇兑亏损约340万元，2023年约为190万元[60] - 2024年总资本支出约2.064亿元[61] - 2024年12月31日资产质押合计约2.267亿元，2023年12月31日相关金额有变化[62] - 2024年12月31日短期银行贷款余额约6040万元，长期借款余额约1770万元，资本负债比率约3.0%，2023年分别约为2140万元、3230万元、2.2%，借款利率2.5%-3.0%[63] - 2024年12月31日无重大或然负债[64] - 2024年12月31日员工954名，2023年为1052名；2024年员工薪酬开支总额约2.549亿元，2023年约为2.55亿元[67] - 2024年无附属公司等重大收购或出售[68] - 2024年财政年度结束后无重大事件[69] - 截至2024年12月31日止年度，集团收入约为人民币13.464亿元，较2023年增长约23.1%[96] - 截至2024年12月31日止年度，集团净利润约为人民币2.739亿元，较2023年增长约50.4%[96] - 截至2024年12月31日止年度，集团慈善捐款总额约为人民币740万元[107] - 建议就截至2024年12月31日止年度派付末期股息，每股普通股7.2港仙，2023年为4.5港仙[108] - 2024年12月31日，集团短期银行贷款余额约人民币6040万元，长期借款余额约人民币1770万元[112] - 2024年12月31日，集团主要质押存款约人民币1.963亿元等资产合计约人民币2.267亿元[114] - 截至2024年12月31日止年度，集团向前五大客户销售占销售总额约17.2%，最大客户销售约人民币6300万元，占约4.7%[115] - 截至2024年12月31日止年度，集团向五大供应商采购总额占采购总额约77.4%，最大供应商采购额约人民币1.238亿元，占约46%[115] - 截至2024年12月31日，可供分派予公司权益股东的储备总额为人民币946.4百万元[118] 公司业务市场表现 - 2024年公司在国内关节市场把握关节接续中标契机，四大品类产品竞价中选[12] - 2024年公司在国际市场发挥双品牌战略优势，成熟和新兴市场均大幅增长[12] - 2024年公司举办10次丝路健康国际合作联盟系列活动，覆盖51家医疗机构，参与约260余人[12] - 2024年是骨科全面产品集採政策实施第一年和人工关节产品接续采购关键一年[11] - 2024年人工关节第二轮回采周期三年，覆盖医院6281家，总需求58.16万套，较首轮回采总量上涨约8%，公司续约采购数量居第一梯队且较首轮回采上涨约10%[16] - 截至2024年12月31日，29个省份及地区执行第二轮中标结果，公司实现对高层级医院超90%覆盖[16][17] - 2024年海外新增产品注册国家5个，注册准入进行中的国家有10个，新增经销商12家[29] - 2024年海外业务实现收入2.743亿元，较2023年上升约20.8%[29] - 2024年公司共举办24次不同规模的内引外联国际学术交流活动[29] - 2024年举办大学保膝学术活动15次、小型活动近百次，项目活动累计覆盖医生学者近10万人次；脊柱领域学术活动累计覆盖医生学者近4万余人次[33] - 2024年举办丝路健康国际合作联盟系列活动10次，覆盖三大洲、七个国家、51个医疗机构，超260人次，新闻总阅读量超40万人次[35] - 关节产品带量采购加速进口替代，海外销售规模扩大使产品销量大幅增长[96] 公司技术与平台发展 - 公司2009年开始布局3D打印技术，专注金属3D打印在骨科植入物领域研究[13][18] - 2014年公司推出国内首个医工交互平台——iCOS平台，提供一站式服务[13][19] - 2022年公司推出国内首款关节可视化智能辅助系统VTS[13][19] - 2023年公司自主研发的髋关节手术机器人获批上市，2024年膝关节手术机器人再获批[13][19] - iCOS数字骨科平台基于2万余病例特征库，可提供翻修手术预测服务[20] - 2024年公司实现个性化病例的术后随访、监测及数据分析的系统搭建[20] - 公司iCOS数字化骨科平台形成“术前规划－术中数字化辅助－预后监测”完整解决方案网络[21] - 截至2024年12月31日，VTS可视化智能辅助导航系统辅助完成国内外累计超1000台手术[27] - 2024年12月VTS可视化智能辅助导航系统累计临床使用突破1000台，服务全球20多个城市、30多家医院、100余位医生[34] - 2024年12月公司全自主研发的K3智能手术机器人正式发布[34] 各业务线数据关键指标变化 - 截至2024年12月31日，髋关节产品实现收入约11.342亿元，同比上升25.8%[24] - 2024年脊柱业务受政策影响短期稳定，新开发医院超108家（含10家省级医院）[25] - 截至2024年12月31日，脊柱与创伤植入物产品实现收入约1.273亿元，同比上升3.3%[26] - 2024年数字骨科定制产品及服务实现收入5130万元，较2023年增长约3.5%[28] - 2024年髋关节置换内植入物收入约729.1百万元，较2023年增长约23.5%；膝关节置换内植入物收入约405.1百万元，较2023年增长约30.1%[44] - 2024年脊柱和创伤内植入物收入约127.3百万元，较2023年增长约3.3%，新开发超108家医院，植入量显著增长[46] - 2024年数字骨科定制产品及服务收入约51.3百万元，较2023年增长约3.5%，成功实现VTS系统国内外销售[47] - 2024年其他收入约33.5百万元，较2023年增长约74.1%，分别占收入约2.5%和1.8%[43][48] - 2024年国内收入约1072.1百万元，较2023年增长约23.7%；海外收入约274.3百万元，较2023年增长约20.8%[49] 公司项目进展与政策影响 - 北京昌平智能工厂项目预计2025年上半年投入使用[36] - 2024年爱康医疗“颈椎人工椎间盘”项目获批进入特别审查程序[30] - 截至2024年12月31日，四项产品累计进入NMPA创新医疗器械特别审查通道[30] - 2024年医疗领域反腐行动影响公司全年业绩，不确定未来是否继续开展[99] 公司人员与组织架构 - 张朝阳55岁，2015年7月17日获委任为董事，2016年4月6日调任执行董事及高级副总裁[73] - 赵晓红47岁，2016年2月29日获委任为董事，2016年4月6日调任执行董事，2018年12月21日获委任为副总裁[74] - 王国玮博士63岁，2016年2月29日获委任为董事，2016年4月6日指定为非执行董事[75] - 江智武先生49岁，2017年11月17日加入公司任独立非执行董事[78] - 李澍荣博士60岁，2017年11月17日加入集团任独立非执行董事[80] - 张朝阳于2016年11月取得中欧国际工商学院高级工商管理硕士学位[73] - 赵晓红于2004年6月在中国人民大学取得企业管理硕士学位[74] - 王国玮博士于1995年6月在加州理工学院取得发育生物学博士学位[77] - 江智武先生于1997年12月毕业于香港中文大学，获工商管理学士学位[80] - 李澍荣博士为2012年7月成立的Great Bonus Development Limited的唯一董事[81] - Eric Wang先生于2024年6月18日退任独立非执行董事[92] - 高伟先生于2024年6月18日获委任为独立非执行董事[83][92] - 梁堃女士自2020年12月起出任公司财务总监[89] - 孙汉忠先生自2021年5月起获委任为集团人力资源副总裁[89] - 马荣堃女士自2024年8月30日起出任公司公司秘书[90] - 截至2024年12月31日，李志疆先生、张斌女士、张朝阳先生、赵晓红女士为执行董事，王国玮博士为非执行董事[119] - 截至2024年12月31日，江智武先生、李澍荣博士、高伟博士、Eric Wang先生为独立非执行董事，Eric Wang先生自2024年6月18日起退任[120] - 截至2024年12月31日，王国玮博士因个人原因根据自愿降薪安排放弃100%酬金[124] - 截至2024年12月31日，公司相信全体独立非执行董事均属独立人士[125] 公司股权与股本情况 - 截至2024年12月31日，董事及公司最高行政人员在公司或其相联法团的股份等权益情况：李志疆先生拥有505,157,500股（45.00%）及配偶权益10,125,000股（0.90%）；张斌女士拥有10,125,000股（0.90%）及配偶权益505,157,500股（45.00%）；张朝阳先生拥有58,818,500股（5.24%）；赵晓红女士拥有2,639,940股（0.24%）[133] - 2024年12月31日的已发行股份总数为1,122,671,437股[134] - 截至2024年12月31日止年度，公司并无配发及发行任何股本证券或出售库存股套现（根据符合上市规则第17章的股份计划进行除外）[131] - 截至2024年12月31日止年度，集团并无发行任何债券[130] - 截至2024年12月31日止年度，公司概无订立或年末仍存续的股票挂钩协议[129] - 2024年12月31日，李志疆先生视作拥有505,157,500股好仓，占公司股权45.00%，还因配偶权益拥有10,125,000股，占比0.90%[137] - 2024年12月31日，张斌女士视作拥有10,125,000股，占公司股权0.90%，还因配偶权益拥有505,157,500股，占比45.00%[137] - 2024年12月31日，张朝阳先生视作拥有58,818,500股好仓，占公司股权5.24%[137] - 2024年12月31日，恒泰信托（香港）有限公司作为受托人拥有563,976,00

文章核心观点 今年4月以来港股市场震荡，爱康医疗股价触底反弹，业绩支撑下抗风险能力强，且在向数字骨科和骨科手术机器人方向转型；南向资金增持逻辑有变，公司集采风险基本出清，有望在2025年收入复苏增长；虽在数字骨科和骨科机器人领域有提升空间，但市场看好其2025年表现 [1][5][12] 公司股价表现 - 自今年2月6日启动趋势上涨，股价沿30日线稳步向上，4月7日受大盘影响大跌11.35%回踩30日线后次日迅速回调，保持在30日均线上方运行 [1] - 2020年7月触顶26.89港元后开启22个月下行期，2022年4月最低跌至3.68港元，累跌86.31%；2022年股价回弹49.23%，2023年和2024年分别下跌35.46%和21.74% [5] - 去年12月和今年1月股价环比分别下跌8.99%和6.78%，今年2月和3月环比上涨分别为6.85%和21.77% [2] 公司业绩情况 - 2024年年报显示，公司收入达13.46亿元人民币，同比增长23.1%；公司权益股东应占年度溢利2.74亿元，同比增加50.4% [1] - 2025年收入有望在较低基数下复苏增长，年内集采产品收入同比增长30%，占公司收入比例同比提升至61% [6][7] - 报告期内海外营收同比增长21%，纳入合作销售后同比增长达38% [7] 南向资金增持情况 - 去年11月至今，南向港股通资金对爱康医疗增持比例从去年12月2日的16.73%增至今年4月16日的21.61%，持股市值增至近14亿港元 [2] - 去年12月和今年1月“越跌越买”，2月开始无视股价涨幅加速买入，4月受恒指大盘影响趋缓 [5] 集采相关情况 - 国内骨科行业2022 - 2023年受集采影响市场规模缩水，爱康医疗在去年关节国采接续采购中各产品分组均以A组中选，除金对聚髋关节中标价下降外其余产品中标价上调 [5] - 关节国采接续结果去年7月起在各省陆续执行，此轮采购数量较首轮集采上涨约10% [6] 市场份额情况 - 按最新上报销量，公司国内市场销量占比20%，在头部10家医院的植入物市场份额连续第4年上升，2024年达19% [7] 行业发展情况 - 弗若斯特沙利文预测，到2030年中国手术机器人市场规模将达709.52亿元，年复合增长率为36.9% [7] - 2014 - 2020年我国仅有8家企业的10款国产手术机器人产品获批，到2024年底全国已有64家企业的115款手术机器人产品获批，国产品牌占81.7% [8] - 国内手术机器人以腔镜和骨科手术机器人市场为主，二者合计占约74%的份额 [8] - 2022年至今国内骨科手术机器人注册数量激增，2024年9月首款运动医学手术机器人获批上市，截至目前国产注册比例超90%，2024年国产化率超70% [11] 公司业务转型情况 - 公司是国内唯一溢价提供全流程解决方案的厂商，3D定制化关节植入物形成技术闭环并各环节商业化，还推出关节VTS可视化智能辅助导航系统、髋关节手术机器人，2024年膝关节手术机器人获批，完成数字骨科髋膝赛道全面布局 [11] - 公司管理层预计在数字骨科领域推出综合解决方案，包括智能骨科手术系统及耗材，预计3年内营收达1亿元人民币 [12] 市场竞争情况 - 国内骨科手术机器人企业包括微创机器人、键嘉医疗、元化智能及天智航等 [12] - 2024年国内骨科手术机器人整机市场中，天智航销量及销额市场份额排名均居第一；关节骨科手术机器人市场中，天智航和史赛克市场份额排名前二，捷迈邦美和元化智能跻身第三、第四，市场CR4接近80% [12] 市场预期情况 - 华泰证券看好爱康医疗2025年净利润同比增速23%，认为公司有望今年进入量价同升新周期 [12]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：骨科行业 - 公司：爱康（ICONIAL） 纪要提到的核心观点和论据 公司财务表现 - 前年营收13.5亿元，较上一年增长23%，净利达2.74亿元 [1] - 2024年实现收入3.46亿元，其中髋关节收入7.29亿元，膝关节收入4.15亿元，提供厂商收入1.27亿元，数字骨科定制及服务收入0.5亿元，其他收入0.3亿元；扣除成本后毛利8.08亿元，净利润2.74亿元，净利润率达20.4%左右；与2023年相比，收入增长约23.1%，毛利增长约19.8%，净利润增长约50.4% [11] - 从销售区域看，2024年中国大陆地区收入10.72亿元，占总体收入近80%，较2023年增长3.7%；海外销售收入2.74亿元，占比20%，若加上部分交货在境内但最终使用在境外的收入，总体海外收入增速约30% [14] - 2024年销售成本5.38亿元，较上年同期增长28.3%；毛利率约60%，较2023年下降1.7个百分点；销售费用2.7亿元，较2023年增长约10%，占收入比重约18%；管理费用约1.44亿元，较2023年增长约8%，占收入比重约10%；研发费用1.39亿元，较上年增加约1.5%，占收入比重维持在10%以上 [15][16] - 2024年应收账款周转天数较2023年优化26天，应付账款周转天数约3天 [17] 公司业务发展 - **国内市场**：得益于政策支持，产品价格合理回归，中标带来发展契机，进入更多T1级医院，手术贡献量从2021年的8%提升到10%；集采后行业价格趋于一致，公司主流产品主要零部件提升1500 - 2100元，首轮与其他品牌价差从2.8倍缩小至1.1倍 [1][7][8] - **国际市场**：采取双品牌战略，以学术为先，布局全产品线解决方案；拥有制造能力优势，产能有提升空间和规模化效应；2024年新增马来西亚、日本、哥伦比亚等国家市场，渠道经销商增加，出口品牌高速增长 [8][9] - **技术创新**：从3D打印技术、iQOS个性化定制平台到导航机器人技术不断发展；2009年布局3D金属打印在骨骼植入领域研究，2014年推出首个医工交互iCalls平台，累计超2万个病例；2022年VPS智能网络系统获注册证，2023年C关节机器人获注册证，2024年形成ICON aka ecosystem生态系统，涵盖术前规划到术后监测；预计2025年上半年智能工厂投入使用，通过数字化运营优化供应周期、降低成本 [2][4][5][6] 行业格局 - 2024年爱康在国内市场占比约20%，主流外资品牌占比20%，其他品牌占比14%，进口替代进程成效显著 [7] - 第二轮集采爆量整体增加80%到56万台，2024年进口份额压缩到30%左右，国产公司占70%，爱康等公司聚焦中高端市场 [27][28] 未来展望 - 2025年目标符合预期，一季度手术量受春节影响，二、三月逐渐恢复；集采续约四季度开始执行，价格回调1500 - 2100元 [21] - 希望2025年定制化产品收入占比提升，利润率维持在20%左右，费用率维持在10% [22][27] - 中长期希望将海外市场占比从20%提升到30%；2025年预计完成十多台手术机器人成交 [33] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2024年数字骨科定制产品及服务和VPS导航产品收入51.3百万元，较2023年同期增长3.5%左右 [13] - 2024年iQOS定制化手术量下半年增加，因区域常态化后积压复杂病例放量；下半年有境内境外各一台VX设备销售 [26] - DRG和DIP政策目前对公司影响不大，预估可消化，首轮集采执行期内打包价未调整 [37]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 8.15 港币 [5][8] 报告的核心观点 - 2024 年公司实现收入 13.46 亿元（+23% yoy），归母净利润 2.74 亿元（+50% yoy），符合盈利预告，利润增长得益于关节业务收入增加和费用率优化 [1] - 预计 2025 年净利润同比增速 23%，公司有望进入量价同升新周期 [1] 各板块情况总结 关节板块 - 2024 年关节板块收入 11.34 亿元(+25.8% yoy)，因续约集采成绩好，部分产品出厂价上调 [2] - 预计续采影响 2025 年集中体现，价格上部分产品出厂价调整，量上标内产品放量、标外产品手术量修复，毛利率有望提升 [2] 脊柱/创伤板块 - 2024 年脊柱与创伤板块收入 1.27 亿元（+3% yoy），预计 2025 年收入增长稳健 [3] - 创伤领域理贝尔集采续标期间有望稳步起量，脊柱领域 3D 打印系列品种持续快速起量 [3] 定制化平台 - 2024 年定制化平台收入 0.51 亿元（+3.5% yoy），预计 2025 年稳健增长 [4] - 智能设备方面髋关节导航系统 VTS 有望国内入院和拓展海外市场，膝关节导航机器人获批上市完善布局，后续有重点研发方向 [4] - 2024 年海外收入 2.74 亿元（+20.8% yoy），看好海外市场启动发力 [4] 盈利预测与估值 - 预计 2025/2026/2027 年 EPS 为 0.30/0.37/0.44 元（前值 2025/2026 年 0.31/0.38 元） [5] - 给予 2025 年 25 倍 PE，目标价 8.15 港币（前值 7.04 港币，2024 年 27x PE） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|1,094|1,346|1,639|1,969|2,348| |+/-%|3.97|23.08|21.75|20.14|19.23| |归属母公司净利润(人民币百万)|182.10|273.93|337.64|409.86|494.38| |+/-%|(11.07)|50.42|23.26|21.39|20.62| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.16|0.24|0.30|0.37|0.44| |ROE(%)|7.86|10.89|12.13|13.19|14.14| |PE(倍)|34.81|23.14|18.78|15.47|12.82| |PB(倍)|2.65|2.40|2.16|1.93|1.71| |EV EBITDA(倍)|20.65|15.27|11.65|9.34|7.60|[7] 可比公司估值表 |公司代码|公司简称|收盘价（人民币）|总市值(十亿人民币)|EPS(人民币)（2024/2025E/2026E）|PE(x)（2024/2025E/2026E）| |----|----|----|----|----|----| |688161 CH|威高骨科|27.41|10.96|0.56/0.78/0.96|49/35/29| |300653 CH|正海生物|22.78|4.10|0.96/1.11/1.32|24/21/17| |688236 CH|春立医疗|13.59|4.76|0.33/0.69/0.86|41/20/16| |平均值| - | - | - | - |38/25/21|[13] 盈利预测相关报表 利润表 |会计年度(人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|1,094|1,346|1,639|1,969|2,348| |销售成本|(419.38)|(538.18)|(634.18)|(755.64)|(898.67)| |毛利润|674.49|808.19|1,005|1,214|1,449| |销售及分销成本|(218.81)|(240.91)|(286.86)|(342.66)|(406.20)| |管理费用|(133.44)|(143.95)|(172.12)|(202.84)|(239.49)| |其他收入/支出|(110.76)|(122.55)|(145.63)|(172.40)|(201.71)| |财务成本净额|19.63|19.04|11.34|13.36|16.08| |应占联营公司利润及亏损|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |税前利润|231.12|319.82|411.76|509.14|617.98| |税费开支|(49.01)|(45.90)|(74.12)|(99.28)|(123.60)| |少数股东损益|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |归母净利润|182.10|273.93|337.64|409.86|494.38| |折旧和摊销|(89.63)|(107.56)|(131.86)|(160.79)|(195.05)| |EBITDA|301.11|408.34|532.28|656.58|796.95| |EPS(人民币，基本)|0.16|0.24|0.30|0.37|0.44|[19] 现金流量表 |会计年度(人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |EBITDA|301.11|408.34|532.28|656.58|796.95| |融资成本|(19.63)|(19.04)|(11.34)|(13.36)|(16.08)| |营运资本变动|(209.49)|114.61|(100.82)|(103.95)|(132.39)| |税费|(49.01)|(45.90)|(74.12)|(99.28)|(123.60)| |其他|10.96|38.08|22.69|26.72|32.16| |经营活动现金流|33.94|496.10|368.69|466.70|557.04| |CAPEX|(196.08)|(238.50)|(287.70)|(343.17)|(406.79)| |其他投资活动|(158.44)|0.00|0.00|0.00|0.00| |投资活动现金流|(318.15)|(238.50)|(287.70)|(343.17)|(406.79)| |债务增加量|21.39|39.05|0.00|0.00|0.00| |权益增加量|0.05|0.01|0.00|0.00|0.00| |派发股息|(23.96)|(61.51)|(46.10)|(56.83)|(68.98)| |其他融资活动现金流|(11.51)|19.04|13.15|14.82|17.00| |融资活动现金流|(14.02)|(3.41)|(32.96)|(42.01)|(51.98)| |现金变动|(298.23)|254.18|48.02|81.52|98.26| |年初现金|625.83|331.22|352.17|400.20|481.72| |汇率波动影响|3.62|(217.26)|0.00|0.00|0.00| |年末现金|331.22|352.17|400.20|481.72|579.98|[19] 资产负债表 |会计年度(人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |存货|595.51|488.67|608.12|662.48|738.63| |应收账款和票据|538.61|575.34|641.01|770.12|918.18| |现金及现金等价物|331.22|352.17|400.20|481.72|579.98| |其他流动资产|509.48|761.88|724.93|733.97|744.35| |总流动资产|1,975|2,178|2,374|2,648|2,981| |固定资产|574.97|683.62|845.68|1,036|1,256| |无形资产|87.97|83.34|77.12|69.63|60.89| |其他长期资产|365.27|390.39|390.39|390.39|390.39| |总长期资产|1,028|1,157|1,313|1,496|1,707| |总资产|3,003|3,335|3,687|4,144|4,688| |应付账款|421.47|469.05|516.41|604.96|707.16| |短期借款|21.39|60.45|73.59|88.42|105.41| |其他负债|55.31|66.92|66.92|66.92|66.92| |总流动负债|498.17|596.42|656.92|760.30|879.49| |长期债务|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他长期债务|112.95|100.80|100.80|100.80|100.80| |总长期负债|112.95|100.80|100.80|100.80|100.80| |股本|9.51|9.52|9.52|9.52|9.52| |储备/其他项目|2,382|2,629|2,920|3,273|3,699| |股东权益|2,392|2,638|2,930|3,283|3,708| |少数股东权益|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |总权益|2,392|2,638|2,930|3,283|3,708|[19] 业绩指标 |会计年度(倍)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |增长率(%)| - | - | - | - | - | |营业收入|3.97|23.08|21.75|20.14|19.23| |毛利润|5.98|19.82|24.35|20.76|19.41| |营业利润|(3.86)|42.22|33.13|23.82|21.40| |净利润|(11.07)|50.42|23.26|21.39|20.62| |EPS|(11.59)|50.42|23.26|21.39|20.62| |盈利能力比率(%)| - | - | - | - | - | |毛利润率|61.66|60.03|61.31|61.63|61.73| |EBITDA|27.53|30.33|32.47|33.34|33.94| |净利润率|16.65|20.35|20.60|20.81|21.06| |ROE|7.86|10.89|12.13|13.19|14.14| |ROA|6.30|8.64|9.62|10.47|11.19| |偿债能力(倍)| - | - | - | - | - | |净负债比率(%)|(12.95)|(11.06)|(11.15)|(11.98)|(12.80)| |流动比率|3.96|3.65|3.61|3.48|3.39| |速动比率|2.77|2.83|2.69|2.61|2.55| |营运能力(天)| - | - | - | - | - | |总资产周转率(次)|0.38|0.42|0.47|0.50

报告公司投资评级 - 投资评级为“买进（Buy）” [5] 报告的核心观点 - 2024年净利同比增长50%符合预期，看好2025年上半年继续快速增长 [6] - 集采续约公司价格恢复，2024年下半年业绩已开始体现，预计2025 - 2027年净利分别为3.5亿、4.4亿、5.3亿元，同比分别增长28.8%、24.9%、19.4%，折合EPS分别为0.31、0.39、0.47元，目前股价对应的PE分别为17X、13X和11X，估值偏低，业绩快速恢复，维持“买进”投资建议 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本资讯 - 产业别为医药生物，2025年3月26日H股价5.62港元，恒生指数23483.3，股价12个月高/低为6.12/3.58港元，总发行股数1122.67百万股，H股数1122.67百万股，H股市值48.37亿元，主要股东为恒泰信托（香港）有限公司，持股50.25%，每股净值2.35元，股价/账面净值2.39，一个月、三个月、一年股价涨跌分别为13.77%、19.07%、8.97% [2] 近期评等 - 2024年9月25日评等为“买进”，产品组合中髋关节置换植入物占比55%，膝关节置换植入物占比30%，脊柱及创伤植入物占比10%，定制产品及服务占比4% [3] 公司业绩 - 2024年实现营收13.5亿元，同比增长23.1%，归母净利润2.7亿元，同比增长50.4%，2024年下半年营收6.9亿元，同比增长54.8%，归母净利润1.3亿元，同比增长172%，公司拟派息每股7.2港仙 [8] 集采续约后收入情况 - 髋关节置换植入物营收7.3亿元，同比增长23.5%；膝关节植入物营收4.1亿元，同比增长30.1%；脊柱及创伤植入物营收1.3亿元，同比增长3.3%；定制产品及服务营收0.5亿元，同比增长3.5%。公司处于集采数量第一梯队，首轮上报量增长约10%，市占率约20%，T1级医院对爱康手术贡献度从2021年的8%提升至19%，发达省份市占提升显著 [8] 毛利率及费用率情况 - 2024年度综合毛利率为60.0%，2025年预计保持稳定；期间费用率为37.5%，同比下降5.4个百分点，主要是集采后销售费用率下降较多，管理费用率也明显下降，2024年净利率为20.3%，同比提升3.7个百分点 [8] 盈利预测 |年度|纯利（百万元）|同比增减（％）|每股盈余（元）|同比增减（％）|H股市盈率（X）|股利（元）|股息率（％）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|182|-11.07%|0.16|-11.11%|33|0.05|0.80%| |2024|274|50.42%|0.25|56.25%|21|0.07|1.28%| |2025F|353|28.76%|0.31|25.67%|17|0.14|2.52%| |2026F|440|24.86%|0.39|24.86%|13|0.18|3.14%| |2027F|526|19.43%|0.47|19.43%|11|0.21|3.75%| [10] 合并损益表 |项目（人民币百万元）|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|1094|1346|1754|2122|2500| |营业总支出|419|538|693|828|975| |营业利润|211|301|389|486|581| |除税前利润|231|320|415|518|619| |持续经营净利润|182|274|353|440|526| |归属普通股东净利润|182|274|353|440|526| [12] 合并资产负债表 |项目（人民币百万元）|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|331|352|598|937|1387| |存货|596|489|503|518|534| |应收账款及票据|530|577|692|830|996| |流动资产合计|1975|2178|2461|2781|3143| |固定资产|575|684|690|697|704| |非流动资产合计|1028|1157|1250|1350|1458| |资产总计|3003|3335|3711|4131|4601| |流动负债合计|498|596|692|803|931| |非流动负债合计|113|101|223|364|528| |负债合计|611|697|915|1167|1459| |少数股东权益|0|0|0|0|0| |股东权益合计|2392|2638|2796|2964|3142| [13] 合并现金流量表 |项目（百万元）|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动产生的现金流量净额|34|431|561|679|800| |投资活动产生的现金流量净额|-318|-390|-175|-170|-150| |筹资活动产生的现金流量净额|-14|-20|-140|-170|-200| |现金及现金等价物净增加额|-298|21|246|340|450| [15]

报告公司投资评级 - 报告对爱康医疗 (01789.HK) 的投资评级为“买进（Buy）” [5] 报告的核心观点 - 2024 年净利同比增长 50%符合预期，看好 2025 年上半年继续快速增长 [6] - 集采续约公司价格恢复，2024 年下半年业绩已开始体现，预计 2025 - 2027 年净利分别为 3.5/4.4/5.3 亿元，同比分别增长 28.8%/24.9%/19.4%，折合 EPS 分别为 0.31/0.39/0.47 元，目前股价对应的 PE 分别 17X、13X 和 11X，估值偏低，业绩快速恢复，维持“买进”投资建议 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本资讯 - 产业别为医药生物，2025 年 3 月 26 日 H 股价 5.62 港元，恒生指数 23,483.3，股价 12 个月高/低为 6.12/3.58 港元，总发行股数 1122.67 百万股，H 股数 1122.67 百万股，H 股市值 48.37 亿元，主要股东为恒泰信托（香港）有限公司（持股 50.25%），每股净值 2.35 元，股价/账面净值 2.39，一个月、三个月、一年股价涨跌分别为 13.77%、19.07%、8.97% [2] 近期评等 - 2024 年 9 月 25 日评等为“买进”，产品组合中髋关节置换植入物占比 55%，膝关节置换植入物占比 30%，脊柱及创伤植入物占比 10%，定制产品及服务占比 4% [3] 公司业绩 - 2024 年实现营收 13.5 亿元，同比增长 23.1%，归母净利润 2.7 亿元，同比增长 50.4%；2024 年下半年营收 6.9 亿元，同比增长 54.8%，归母净利润 1.3 亿元，同比增长 172%，公司拟派息每股 7.2 港仙 [8] 集采续约后收入情况 - 髋关节置换植入物营收 7.3 亿元，同比增长 23.5%；膝关节植入物营收 4.1 亿元，同比增长 30.1%；脊柱及创伤植入物营收 1.3 亿元，同比增长 3.3%；定制产品及服务营收 0.5 亿元，同比增长 3.5%；公司处于集采数量第一梯队，首轮上报量增长约 10%，市占率约 20%，T1 级医院对爱康手术贡献度从 2021 年的 8%提升至 19%，发达省份市占提升显著 [8] 毛利率及费用率情况 - 2024 年度综合毛利率为 60.0%，2025 年预计保持稳定；期间费用率为 37.5%，同比下降 5.4 个百分点，主要是集采后销售费用率下降较多，管理费用率也明显下降；2024 年净利率为 20.3%，同比提升 3.7 个百分点 [8] 盈利预测 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025F | 2026F | 2027F | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 纯利（Net profit，百万元） | 182 | 274 | 353 | 440 | 526 | | 同比增减（％） | -11.07% | 50.42% | 28.76% | 24.86% | 19.43% | | 每股盈余（EPS，元） | 0.16 | 0.25 | 0.31 | 0.39 | 0.47 | | 同比增减（％） | -11.11% | 56.25% | 25.67% | 24.86% | 19.43% | | H 股市盈率（P/E，X） | 33 | 21 | 17 | 13 | 11 | | 股利（DPS，元） | 0.05 | 0.07 | 0.14 | 0.18 | 0.21 | | 股息率（Yield，％） | 0.80% | 1.28% | 2.52% | 3.14% | 3.75% | [10] 合并报表情况 合并损益表（合并后） | 人民币百万元 | 2023 | 2024 | 2025F | 2026F | 2027F | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入 | 1094 | 1346 | 1754 | 2122 | 2500 | | 营业总支出 | 419 | 538 | 693 | 828 | 975 | | 营业利润 | 211 | 301 | 389 | 486 | 581 | | 除税前利润 | 231 | 320 | 415 | 518 | 619 | | 持续经营净利润 | 182 | 274 | 353 | 440 | 526 | | 归属普通股东净利润 | 182 | 274 | 353 | 440 | 526 | [12] 合并资产负债表 | 人民币百万元 | 2023 | 2024 | 2025F | 2026F | 2027F | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 货币资金 | 331 | 352 | 598 | 937 | 1387 | | 存货 | 596 | 489 | 503 | 518 | 534 | | 应收账款及票据 | 530 | 577 | 692 | 830 | 996 | | 流动资产合计 | 1975 | 2178 | 2461 | 2781 | 3143 | | 固定资产 | 575 | 684 | 690 | 697 | 704 | | 非流动资产合计 | 1028 | 1157 | 1250 | 1350 | 1458 | | 资产总计 | 3003 | 3335 | 3711 | 4131 | 4601 | | 流动负债合计 | 498 | 596 | 692 | 803 | 931 | | 非流动负债合计 | 113 | 101 | 223 | 364 | 528 | | 负债合计 | 611 | 697 | 915 | 1167 | 1459 | | 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 股东权益合计 | 2392 | 2638 | 2796 | 2964 | 3142 | [13] 合并现金流量表 | 百万元 | 2023 | 2024 | 2025F | 2026F | 2027F | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 经营活动产生的现金流量净额 | 34 | 431 | 561 | 679 | 800 | | 投资活动产生的现金流量净额 | -318 | -390 | -175 | -170 | -150 | | 筹资活动产生的现金流量净额 | -14 | -20 | -140 | -170 | -200 | | 现金及现金等价物净增加额 | -298 | 21 | 246 | 340 | 450 | [15]