核心管理层变动 - 首席执行官苏慰国因健康理由暂停职务 其自2005年加入公司 2017年任执行董事 2022年3月起担任首席执行官 [2] - 首席财务官郑泽锋担任代理首席执行官 其2008年加入公司任首席财务官 2011年任执行董事 此前在百时美施贵宝担任财务副总裁 [2] 财务表现 - 上半年总收入2.777亿美元 较去年同期3.057亿美元下降9% [3] - 上半年应占净收益4.55亿美元 较去年同期2580万美元大幅增长 [3] - 肿瘤业务总收入2.34亿美元 同比下降4% [3] - 肿瘤免疫业务综合收入1.44亿美元 同比下降14.9% [3] 产品业绩表现 - 呋喹替尼海外销售额1.63亿美元 同比增长25% [3] - 呋喹替尼国内销售额0.43亿美元 同比下降29% [3] - 索凡替尼销售额0.13亿美元 同比下降50% [3] - 赛沃替尼销售额0.15亿美元 同比下降41% [3] - 他泽司他销售额70万美元 同比增长49% [3] 业务指引调整 - 将肿瘤业务收入指引从3.5-4.5亿美元下调至2.7-3.5亿美元 [3] - 调整原因为合作伙伴里程碑收入延迟至2026年及以后 [3] - 索乐匹尼布在中国上市时间预计推迟到2025年及以后 [3] 战略转型与发展阶段 - 公司正处于三重转折点：核心产品从上市验证进入市场份额争夺阶段 管线价值需要进一步释放 国际化战略进入实操阶段 [4] - 管理层更迭是公司从研发驱动向研发+商业化双轮驱动转型的配套举措 [5] - 公司从本土龙头向国际化生物制药企业转型 [5] 研发管线进展 - 计划2025年下半年启动中国和美国1期临床研究 [5] - HMPL-A580和HMPL-A830候选药物将于2026年启动1期临床 [5] - 预计2025年下半年完成赛沃替尼SAFFRON入组 2026年上半年读出数据 [5] - 索乐匹尼布拟于2026年上半年重新递交中国上市申请 [5] 市场前景与挑战 - 呋喹替尼正在推进胃癌、肺癌等新适应症的国内III期临床 [4] - 海外市场需要突破欧美市场准入 [4] - 后续ADC、双抗等创新品种进入临床中后期 [4] - 商业化进度不及预期 创新药研发进度不及预期 [3] - 国内销售面临竞争压力 [3]

投资评级 - 首次给予买入-A评级 目标价33.22港元 当前股价25.40港元存在30.8%上行空间 [3][6] 财务表现 - 2025年上半年实现营业收入2.78亿美元 归母净利润4.55亿美元 [1] - 预计2025-2027年收入分别为40.1亿元、50.5亿元、63.5亿元 同比增长-12.3%、24.9%、25.7% [3][9] - 预计同期净利润分别为28.6亿元、4.8亿元、10.4亿元 净利率达70.9%、9.5%、16.5% [3][9] - 2025年预测每股收益3.28元 对应市盈率仅7.12倍 [9] 核心产品进展 - 呋喹替尼海外销售额增长25%至1.628亿美元 覆盖超30个国家 [1] - 国内呋喹替尼销售额4300万美元 较2024年同期的6100万美元有所下降 但近期已恢复增长 [1] - 赛沃替尼计划2025年下半年完成SAFFRON III期患者招募 2026年上半年读出数据 [2] - 索乐匹尼布拟2026年上半年重新提交新药上市申请 [2] - 索凡替尼计划2025年底读出胰腺癌II/III期研究数据 [2] 研发管线里程碑 - 首款ATTC候选药物计划2025年底启动中国及全球临床试验 [2] - 2026年将提交更多ATTC候选药物的全球新药临床试验申请 [2] - 研发费用率预计从2025年的33%逐步降至2034年的20% [11] 估值基础 - 采用DCF估值模型 预测2025-2034年自由现金流从-3.6亿元增长至16.8亿元 [11] - 永续增长率假设3% WACC为8% 推导出目标市值281亿港元 [11] - 当前总市值221.52亿港元 流通市值与总市值一致 [7]

业绩表现 - 2025年上半年总收入为2 78亿美元 其中肿瘤 自免业务收入1 44亿美元 其他业务收入1 34亿美元 [1] - 呋喹替尼海外收入4310万美元 中国收入3360万美元 索凡替尼收入1270万美元 赛沃替尼收入900万美元 他泽司他收入70万美元 武田首付款及研发服务收入2950万美元 其他收入1490万美元 [1] - 公司调整2025年肿瘤业务全年指引为2 7-3 5亿美元 [1] 产品动态 - 呋喹替尼海外销售额1 63亿美元 同比增长25% 已在超过30个国家和地区获批 2025年新增十余个市场 [1] - 赛沃替尼2025年6月获批二线MET扩增非小细胞肺癌适应症 将参与医保谈判 一线和二线MET外显子14跳变适应症成功续约 [2] 研发进展 - 赛沃替尼全球二 三线MET异常泰瑞沙难治性非小细胞肺癌3期研究计划2025H2完成入组 国内一线MET过表达EGFR突变非小细胞肺癌3期研究进行中 国内MET扩增胃癌单臂研究注册队列2023年3月完成首例入组 [2] - ATTC平台设计出A251 A580 A830三项管线 分别计划2025H2 2026H1 2026H2启动中美临床1期研究 [2] 财务预测 - 预计2025-2027年总收入分别为5 80亿 7 13亿 9 01亿美元 [2] - DCF估值显示公司合理股权价值为280亿港元（汇率1美元=7 77港元） 假设永续增长率2% WACC 9 43% [3]

投资评级 - 投资评级为买入（维持）[5] 核心观点 - 呋喹替尼海外销售表现强劲，2025年上半年海外收入达4310万美元，以武田制药销售口径统计，上半年销售额为1.63亿美元，同比增长25%[7] - 赛沃替尼新适应症获批，二线MET扩增的非小细胞肺癌治疗适应症有望参与2025年医保谈判，多项适应症临床研究同步推进中[7] - 独特的ATTC平台具备潜力，已设计出A251、A580和A830三项管线，分别计划于2025H2、2026H1和2026H2启动中美临床1期研究[7] 财务数据 - 2025年上半年总收入为2.78亿美元，其中肿瘤/自免业务收入1.44亿美元，其他业务收入1.34亿美元[7] - 2025年肿瘤业务全年指引调整为2.7-3.5亿美元[7] - 预计2025-2027年总收入分别为5.80亿、7.13亿、9.01亿美元，同比增长率分别为-8.0%、23.0%、26.4%[6] - 2025年归母净利润预计为4.27亿美元，同比增长1032.3%，净利率达73.7%[6] 估值与预测 - 通过DCF计算，假设永续增长率2%，WACC为9.43%，公司合理股权价值为280亿港元（汇率1美元=7.77港元）[7] - 2025年每股收益预计为0.49美元，市盈率6.69倍[6] - 净资产收益率（ROE）预计2025年达36.1%，2026-2027年分别为9.7%和12.4%[6] 市场表现 - 2025年8月14日收盘价为25.20港元，一年内最高/最低价分别为34.80港元和18.36港元[3] - 总市值为219.77亿港元，资产负债率为30.07%[3]

宏观与策略 - 7月社融数据呈现总量韧性与结构分化特征，新增社融1.16万亿元低于预期1.41万亿元，新增人民币贷款-500亿元创历史新低，M2同比增长8.8%超预期8.3% [9] - 社融增量主要来自政府融资兜底（贡献同比增量142.8%）及直融持续发力（贡献26.4%），私人部门信贷疲软削弱宽货币传导效率 [10] - 高股息策略本质是投资成熟期企业，形成"稳定盈利-持续分红-提升ROE"正向循环，纯红利策略股息率高但Smart Beta策略长期表现更优 [11][12] - "反内卷"投资应关注三大主线：垄断壁垒型资产（公用事业、稀土）、全球竞争力资产（高端制造）、AI赋能效率革命型资产 [15][16] 房地产行业 - 2025H1全国新房销售面积同比-4%，现房销售占比升至32%，现房均价0.8万元/㎡较期房1.1万元/㎡更具价格优势 [18] - 主要城市二手房成交占比创新高，2025H1二手/新房成交套数比达2.3，二手住宅价格指数较高点回落18%大于新房11% [19] - 土地成交向高能级城市集中，一线城市楼面均价达3.6万元/㎡为2019年2.5倍，房企洗牌后四大央企占据销售前四强 [20][21] 食品饮料行业 - 白酒板块8月动销边际改善，飞天茅台批价1885元，预计中秋国庆动销下滑幅度较Q2收窄 [22] - 贵州茅台2025H1收入同比+9.2%，通过调整产品结构和发货节奏维护价盘稳定，行业降速共识强化 [23] - 推荐组合为泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒，关注消费贷政策对居民消费潜力释放作用 [24] 家电与轻工行业 - 2025H1白电龙头全球化布局抵御关税风险，OBM模式带来持续成长，推荐美的集团、海尔智家、格力电器 [26] - 黑电受益Mini LED升级与面板价格下降，推荐海信视像；小家电推荐小熊电器、石头科技 [27] - 家电企业拓展智能家居、AI眼镜等新品类，推荐大元泵业、亿田智能 [28] 重点公司分析 - 361度2025H1收入同比+11%至57亿元，鞋类产品增长12.8%，电商渠道占比提升至31.8% [29][30] - 嘉化能源脂肪醇产能将扩至35万吨，市占率超30%，热电联产成本优势显著，实际股息率可达7.4-9.02% [33][34][35] - 中国海油圭亚那Yellowtail项目提前投产，设计产能25万桶/天，Stabroek区块总产能提升至90万桶/天 [37][38] - 鹏鼎控股2Q25净利润同比+159.55%，泰国工厂导入AI算力客户，CAPEX提速至70亿元以上 [44][47]

1H25业绩表现 - 公司1H25收入2.78亿美元，同比下滑9%，低于预期，主要由于国内产品销售低于预期 [1] - 归母净利润4.55亿美元，主要受益于出售非核心业务股权带来的收益 [1] - 肿瘤免疫业务综合收入1.44亿美元，同比下滑15% [1] - 公司下调全年肿瘤免疫业务综合收入指引，从3.5-4.5亿美元降至2.7-3.5亿美元 [1] 产品发展趋势 - 呋喹替尼海外销售额1.63亿美元，同比增长25%，已在超过30个国家和地区获批上市 [1] - 国内呋喹替尼、赛沃替尼和索凡替尼收入同比下滑，主要由于销售架构调整和竞争格局变化 [1] - 下半年有望改善，得益于赛沃替尼新适应症获批和呋喹替尼海外放量顺利 [1] 研发进展 - 抗体靶向偶联药物（ATTC）候选药物HMPL-A251计划在2H25启动中国和美国1期临床研究 [2] - 另外两个候选药物HMPL-A580和HMPL-A830预计2026年启动1期临床研究 [2] - 赛沃替尼SAFFRON入组预计2H25完成，1H26读出数据 [2] - 索乐匹尼布拟于1H26重新递交中国上市申请 [2] - 索凡替尼胰腺一线导管腺癌数据预计2H25读出 [2] 盈利预测与估值 - 下调2025年收入预测12.4%至5.94亿美元，下调2026年归母净利润65%至0.35亿美元 [2] - 维持2025年归母净利润预测3.66亿美元不变，主要由于出售股权收益确认节奏 [2] - 维持目标价30港币，较当前股价有24.7%上行空间 [2]

公司业绩表现 - 2025H1公司总收入为2.78亿美元（同比-9.16%）[1] - 肿瘤/免疫业务综合收入1.44亿美元（同比-15%）[1] - 核心产品呋喹替尼海外销售额同比增长25%至1.63亿美元[1] - 收入下滑主要由于国内市场竞争加剧及销售团队和营销战略调整[1] - 下调2025-2027年归母净利润预测至23.67/5.01/6.82亿元（原预计为23.83/7.97/9.61亿元）[1] - 当前股价对应PE为8.1/38.1/28.0倍[1] 产品研发进展 - 呋喹替尼联合达伯舒治疗肾细胞癌的FRUSICA-2中国III期研究取得积极结果，新药上市申请已于2025年6月获CDE受理[2] - 索凡替尼联合化疗一线治疗转移性胰腺癌的II/III期研究进展顺利，有望于2025H2读出II期部分数据[2] - 首款血液肿瘤药物他泽司他已在中国内地商业化上市[2] 创新技术平台 - 推出自主研发的新一代抗体靶向偶联药物（ATTC）平台，结合单克隆抗体与靶向小分子抑制剂（SMI）[2] - ATTC平台具备与化疗或其他靶向药联合用药潜力，有望克服耐药性并适用于长期给药[2] - 计划2025年年底启动首款ATTC候选药物的中国及全球临床试验，2026年提交更多候选药物的全球IND申请[2] 财务状况 - 截至2025年6月30日现金及短期投资达13.6亿美元[2]

肿瘤产品销售情况 - 2025年上半年肿瘤产品销售总额为2.34亿美元（-4%）[1] - 呋喹替尼海外销售额为1.63亿美元（+25%），国内销售额为0.43亿美元（-29%）[1] - 赛沃替尼销售额为0.15亿美元（-41%），索凡替尼销售额为0.13亿美元（-50%）[1] 肿瘤免疫业务收入 - 肿瘤免疫业务综合收入为1.44亿美元（-14.9%）[2] - 公司将肿瘤业务收入指引调整为2.7-3.5亿美元（前值为3.5-4.5亿美元）[2] 赛沃替尼进展 - 赛沃替尼和奥希替尼联合疗法已在中国获批上市，预计参加今年医保谈判[2] - 赛沃替尼新增覆盖EGFR突变且MET扩增的NSCLC患者[2] - 全球注册性临床SAFFRON预计下半年完成患者招募，2026年上半年读出数据[2] - 赛沃替尼有望成为公司第二个在美国获批上市的创新药产品[2] ATTC平台进展 - 抗体靶向偶联药物（ATTC）平台预计下半年有首个进入临床的分子[2] - 计划在年内学术会议上公布临床前数据[2] - 多个ATTC分子有望带来未来合作和授权机会[2] 财务预测调整 - 下调2025-2027年营收预测至6.04/7.18/8.29亿美元（前值7.35/8.52/9.56）[3] - 上调2025年归母净利润预测至4.30亿美元（前值3.47），下调2026-2027年预测至0.68/1.08亿美元（前值1.19/1.64）[3]

投资评级 - 优于大市（维持）[5][23] 核心财务数据 - 2025年上半年肿瘤产品销售总额2.34亿美元（-4%），其中呋喹替尼海外销售额1.63亿美元（+25%），国内销售额0.43亿美元（-29%）[1][7] - 2025年上半年净收益4.55亿美元（+1649.8%），研发开支0.72亿美元（-24.2%），销售及行政开支0.42亿美元（-28.0%）[11] - 2025-27年营收预测下调至6.04/7.18/8.29亿美元（前值7.35/8.52/9.56），归母净利润调整为4.30/0.68/1.08亿美元（前值3.47/1.19/1.64）[23] - 2025年EBIT Margin为-0.5%，2027年提升至13.1%；ROE从2024年5.0%升至2025年36.1%[4] 产品管线进展 呋喹替尼 - 海外市场累计在30多国获批，2025年新增意大利、韩国等市场，获NICE推荐纳入NHS报销范围[17] - 国内肾癌适应症3期临床数据积极，上市申请已获受理，数据将在2025年ESMO公布[17] - 联合特瑞普利单抗治疗结直肠癌的2期研究结果在AACR公布[17] 赛沃替尼 - 联合奥希替尼疗法在中国获批上市，覆盖EGFR突变且MET扩增NSCLC患者，将参与2025年医保谈判[2][18] - 全球注册性临床SAFFRON预计2025年下半年完成患者招募，2026年上半年读出数据[2][18] - SAVANNAH全球2期临床显示ORR 56%，mPFS 7.4个月[18] 其他产品 - 索凡替尼一线胰腺癌2期研究完成入组，2025年底读出数据[19] - 他泽司他三线滤泡性淋巴瘤获批上市，二线适应症SYMPHONY-1研究入组中[19] - 索乐匹尼布wAIHA适应症2期数据在EHA公布，计划2026年提交新适应症申请[19] 创新平台 - ATTC平台首个分子预计2025年下半年进入临床，年内公布临床前数据[2][21] - ATTC技术相比传统ADC具有更低毒性，可克服化疗耐药性，适合长期用药[22] - 多个ATTC分子有望带来未来合作授权机会[2][21] 市场表现 - 当前股价24.98港元，总市值217.85亿港元，近3个月日均成交额2.61亿港元[5] - 2025年PE 6.2倍，2027年降至24.9倍；PB从2024年3.53倍降至2027年1.97倍[4]

投资评级 - 优于大市评级（维持）[1][5][23] 核心财务数据 - 2025年上半年肿瘤产品销售总额2.34亿美元（-4%），其中呋喹替尼海外销售额1.63亿美元（+25%），国内销售额0.43亿美元（-29%）[1][7] - 赛沃替尼销售额0.15亿美元（-41%），索凡替尼销售额0.13亿美元（-50%）[1][7] - 2025年上半年净收益4.55亿美元（+1649.8%），研发开支0.72亿美元（-24.2%），销售及行政开支0.42亿美元（-28.0%）[11] - 在手现金13.65亿美元（含出售资产所得）[11] 产品管线进展 - **呋喹替尼**：海外市场加速拓展，新增意大利、韩国等市场，国内肾癌适应症3期临床数据待公布[17] - **赛沃替尼**：联合奥希替尼在中国获批，全球注册性临床SAFFRON预计2026H1读出数据[2][18] - **ATTC平台**：首个分子预计2025年下半年进入临床，临床前数据年内公布[2][21] 盈利预测调整 - 2025-27年营收预测下调至6.04/7.18/8.29亿美元（原7.35/8.52/9.56）[23] - 2025年归母净利润上调至4.30亿美元（原3.47），2026-27年下调至0.68/1.08亿美元（原1.19/1.64）[23] - 2025年EPS预测0.49美元，2026-27年分别为0.08/0.12美元[4][23] 商业化与临床里程碑 - 赛沃替尼新增EGFR突变且MET扩增NSCLC适应症，计划参与2025年医保谈判[18] - 索乐匹尼布wAIHA适应症2期数据公布，预计2026年提交新适应症申请[19] - HMPL-453（FGFR2胆管癌）预计2026H1公布数据[21] 技术平台优势 - ATTC平台采用靶向小分子抑制剂payload，较传统ADC毒性更低，适合长期用药[22] - ATTC分子可克服化疗耐药性，潜在合作授权机会[21][22]