报告投资评级 - 公司评级为“买入-H” [4] - 报告给出合理价值为32.42港元/股，当前价格为21.98港元/股 [4] 报告核心观点 - 和黄医药2025年业绩符合预期，尽管收入下滑，但净收益因出售非核心资产而大幅增长 [8][14] - 核心增长引擎FRUZAQLA（呋喹替尼海外版）在海外市场表现强劲，2025年市场销售额达3.66亿美元，同比增长25% [8][25] - 公司自主研发的抗体靶向偶联药物（ATTC）平台已进入临床试验阶段，并完成多管线布局，有望攻克难成药靶点，是未来重要增长动力 [8][19][22] - 临床后期管线催化丰富，包括赛沃替尼、呋喹替尼、索乐匹尼布等多个核心药物的关键临床研究将在2026-2027年陆续读出结果或提交新药申请 [15][16][18] - 报告基于风险调整DCF模型进行估值，采用10.34%的加权平均资本成本和3%的永续增长率，得出每股合理价值32.42港元，看好公司差异化产品布局和商业化能力，维持“买入”评级 [29][30] 业绩简评 - **财务表现**：2025年全年实现综合总收入5.48亿美元，同比下滑13% [8][14]。肿瘤/免疫业务综合收入为2.86亿美元，同比下滑21% [8][14]。全年净收益为4.57亿美元，主要源于出售非核心合资公司股权带来的4.16亿美元税后收益 [8][14]。期末现金及现金等价物和短期投资为13.67亿美元 [8][14] - **盈利预测**：预测主营收入将从2025年的5.49亿美元增长至2028年的8.15亿美元，2026-2028年复合增长率预计约为14% [3]。预测归母净利润将从2025年的4.34亿美元（含一次性收益）调整至2026年的5700万美元，并在2028年增长至1.13亿美元 [3]。预测每股收益（EPS）2026-2028年分别为0.07、0.08、0.13美元/股 [3][8] 临床后期管线与ATTC平台 - **核心产品进展**： - **赛沃替尼**：全球Ⅲ期SAFFRON研究顶线结果预计2026年中读出；中国Ⅲ期SANOVO研究预计2026-2027年读出结果；单药用于三线胃癌的新药申请已于2025年12月在中国提交 [15] - **呋喹替尼**：联合疗法用于二线肾细胞癌的FRUSICA-2Ⅲ期研究取得积极结果，预计2026年提交上市申请；二线治疗子宫内膜癌适应症预计2026年提交新药申请 [16] - **索乐匹尼布**：用于原发免疫性血小板减少症的新药申请已于2026年2月提交；用于自身免疫性溶血性贫血的适应症计划于2026年提交新药申请 [18] - **其他管线**：索凡替尼已启动胰腺导管腺癌一线Ⅲ期临床；他泽司他、IDH1/2抑制剂HMPL-306、BTK抑制剂HMPL-760等临床研究均在推进中 [8][18] - **ATTC平台布局**： - **HMPL-A251**：首款ATTC候选药物，靶向PI3K/PIKK及HER2，已于2025年12月启动针对HER2表达实体瘤的全球Ⅰ/Ⅱ期临床试验 [8][19] - **HMPL-A580**：第二款ATTC候选药物，靶向PI3K/PIKK及EGFR，已于2026年3月启动针对EGFR实体瘤的全球临床试验 [8][22] - **HMPL-A380**：第三款ATTC候选药物，计划于2026年提交全球临床试验申请 [8][22] - 该平台旨在通过抗体靶向递送，提高药物生物利用度并减少相互作用，攻克PI3K/PIKK等难成药靶点 [8][19] 盈利预测与估值 - **收入驱动因素**：未来增长主要依赖于自营创新产品（如呋喹替尼、索凡替尼、赛沃替尼、索乐匹尼布）销售额的快速增长，以及授权产品（如FRUZAQLA、赛沃替尼海外）的综合收入 [24][26][29] - **具体预测**： - 呋喹替尼国内收入预计从2025年的7710万美元增长至2028年的1.274亿美元 [26] - 赛沃替尼综合收入预计从2025年的1900万美元大幅增长至2028年的1.02亿美元 [29] - 索乐匹尼布国内收入预计从2026年开始产生，到2028年达到4380万美元 [26] - **估值方法**：采用风险调整现金流量折现法，核心假设包括加权平均资本成本为10.34%，永续增长率为3% [29][30][31] - **估值结果**：计算得出企业价值为37.23亿美元，股权价值为36.16亿美元，对应每股价值32.42港元 [31]

和黄医药2025年业绩与战略分析 - 2025年公司营收约合38亿元人民币，净利润超过30亿元，同比暴增11倍，净利激增主要得益于一笔股权交易的一次性收益 [5] - 公司市值约170亿元人民币，其控股股东长和持有约四成股权，价值约70亿元 [6][8] 核心产品商业化进展 - 公司目前共有4款已商业化的创新药：呋喹替尼、索凡替尼、赛沃替尼以及他泽司他 [12] - 首款治疗晚期结直肠癌的国产创新药呋喹替尼是迄今最成功的成果，其海外权益于2023年初授权给武田制药，总里程碑款项达11.3亿美元，首付款4亿美元 [13][14] - 截至2025年，呋喹替尼已在全球超过15个国家推进商业化，在38个国家获批，海外销售额约为25亿元人民币 [15] - 2025年底，该药在葡萄牙、比利时、韩国、墨西哥等国新获批，近20个国家将其纳入医保，且在国内获批用于治疗晚期子宫内膜癌的新适应症 [15] - 公司首款License-out创新药赛沃替尼（选择性MET抑制剂）的全球权益已出售给阿斯利康，因在华取得第三项肺癌适应症批准，收到阿斯利康1100万美元的里程碑付款 [17][18] - 首款血液产品他泽司他于2024年在中国香港获批，2025年3月在中国内地获批上市，年末被纳入首批商业保险目录 [28] 2025年财务表现与产品销售额 - 2025年肿瘤/免疫业务合计收入为2.855亿美元，同比下降21% [17] - 2025年公司收入总额为5.485亿美元，同比下降13% [17] - 按产品看市场销售额：FRUZAOLA®（呋喹替尼）为3.662亿美元，同比增长26%；爱优特®为1.001亿美元，同比下降13%；沃瑞沙®为2890万美元，同比下降36%；达唯珂®（TAZVERIK®）为250万美元，同比大幅增长158% [17] - 武田首付款、监管里程碑及研发服务收入为5160万美元，同比下降23% [17] - 管理层预计2026年肿瘤/免疫业务收入将达3.3亿至4.5亿美元 [19] 资产组合调整与现金状况 - 2025年初，公司出售上海和黄药业45%的股权，套现45亿元，仍保留5%股权，此次处置解决了中药与创新药业务的资源互搏问题，使资源更集中于肿瘤及免疫药物 [22][24] - 截至2025年末，和黄医药现金已接近100亿元，手头充裕 [25] - 公司每年的研发支出大体维持在2-3亿美元，2025年因主要支持新药申请和获批，研发投入缩减至1.48295亿美元 [25][26][27] - 研发管线负责人表示，2026年研发开支将回升至2.5-3亿美元，以与商业化收入相匹配 [27] 研发管线与未来布局 - 公司目前有13款临床阶段的候选药物 [27] - 候选药物索乐匹尼布于2026年2月在中国提交了用于治疗免疫性血小板减少症的新药上市申请，第二项新药上市申请正在准备中 [27] - 公司已组建专门的百人规模血液科销售团队，以推进血液产品的商业化 [28] - 抗体靶向偶联药物平台（ATTC）已有两款产品进入全球开发阶段，公司正积极寻找合作伙伴推进海外开发 [9] - ATTC平台首款候选药物HMPL-A251已于2025年底启动首个临床试验；HMPL-A580的临床试验于2026年3月启动；第三款候选药物HMPL-A830计划于2026年底前启动Ⅰ期临床试验 [36][37][38] - 管理层认为ATTC管线具有高价值，可在前线治疗市场占据更大空间，并计划在年内寻求与跨国药企合作开发相关候选药物的机会 [40] - 公司专注于将现金资源投入加速ATTC全球研发，同时留意潜在的授权引进和并购机会，暂无回购和分红计划 [42]

报告投资评级 - **买入（维持）** [1] 报告核心观点 - **商业化管线销售拐点有望确认，在研管线国际化再度加码** [1] - 和黄医药的呋喹替尼国内市场销售扰动已基本出清，叠加新增适应症，有望确认销售拐点；海外市场在新增上市国家驱动下有望延续中高速增长 [3] - 在研管线国际化持续推进，从小分子药物拓展至ADC领域，赛沃替尼关键临床数据公布在即，ATTC项目已引起多家跨国药企关注 [3] 财务与业绩分析 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为46.89亿元、50.40亿元、55.07亿元，同比增长率分别为21.6%、7.5%、9.3% [1][5] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为4.59亿元、7.65亿元、10.33亿元，2026年因基数效应同比大幅下滑85.7%，随后两年预计增长66.6%和35.1% [1][5] - **盈利能力指标**：预计毛利率将从2025年的38.7%提升至2028年的55.0%；净利率预计从2025年的83.3%（含非经常性收益）调整至2026-2028年的9.8%、15.2%、18.8% [5] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为0.53元、0.88元、1.18元 [1][5] - **现金流量**：预计2026年经营活动现金流将转正至7.29亿元，2025年为-4.54亿元 [5] 商业化管线进展 - **呋喹替尼（爱优特/FRUZAQLA）国内市场**： - 2025年销售额为1.0亿美元（以固定汇率计同比-13%），下半年销售额为0.6亿美元，同比略有增长，显示销售边际改善 [3] - 销售承压主要因销售团队结构优化，该扰动已基本出清 [3] - 子宫内膜癌适应症以原价纳入2026年医保，肾细胞癌适应症有望在2026年获批，有望确认销售拐点 [3] - **呋喹替尼（FRUZAQLA）海外市场**： - 2025年海外销售额为3.7亿美元（以固定汇率计同比+26%），下半年为2.0亿美元（同比+27%）[3] - 美国市场受联邦医疗保险D部分改革的影响在2025年已充分反映，该压制因素在2026年基本出清 [3] - 在三线及以上结直肠癌市场地位稳固，有望在新增上市国家销售放量驱动下延续中高速增长 [3] - **赛沃替尼（沃瑞沙）国内市场**：2025年综合收入为0.2亿美元（以固定汇率计同比-24%），下半年同比降幅收窄至-16% [3] - **索凡替尼（苏泰达）国内市场**：2025年综合收入为0.3亿美元（以固定汇率计同比-45%），下半年同比降幅收窄至-39% [3] 在研管线与国际化 - **赛沃替尼（Savolitinib）**：治疗MET扩增的非小细胞肺癌的III期临床SAFFRON研究的顶线结果预计于2026年年中公布，适应症人群显著扩大有望促进合作伙伴阿斯利康递交美国新药上市申请 [3] - **ATTC项目（抗体靶向转录调控复合物）**： - 全球首创的PI3Kδ/PIKK-HER2 ATTC候选药物HMPL-A251的临床前数据已于2025年10月公布 [3] - 第二款候选药物PI3Kδ/PIKK-EGFR ATTC HMPL-A580已于2026年3月启动首个临床试验 [3] - 计划在2026年年底前推动另一款ATTC候选药物HMPL-A830进入全球I期临床试验 [3] - 该平台已引起多家跨国制药公司的关注，管线国际化从小分子拓展至ADC领域值得期待 [3] 公司指引与估值 - **公司收入指引**：和黄医药提供2026年肿瘤/免疫业务收入指引为3.3~4.5亿美元 [3] - **估值指标（基于2026年3月14日收盘价22.08港元）**： - 预计2026-2028年市盈率分别为39.1倍、23.5倍、17.4倍 [1][5] - 预计2026-2028年市净率分别为2.0倍、1.8倍、1.6倍 [1][5] - 总市值为193亿港元 [1]

报告投资评级 * 报告未明确给出具体的投资评级（如买入、持有等）[2][7] 核心观点 * 公司2025年业绩符合预期，总收入5.5亿美元，同比下降12.96%[2][7] * 肿瘤/免疫业务综合收入2026年全年指引为3.3至4.5亿美元[7] * 创新ATTC（抗体靶向治疗偶联物）平台已进入临床试验阶段，首个候选药物HMPL-A251于2025年12月启动试验，并计划在2026年寻求与跨国药企的合作开发机会[7] * 公司后期临床管线催化密集，多项关键适应症研究有望在2026年取得进展并提交上市申请[7] 财务与业绩预测 * **营业收入**：预计2026-2028年分别为6.5亿美元、7.3亿美元和8.5亿美元，对应增长率分别为18.20%、12.30%和16.40%[2][7][10] * **净利润**：2025年因特殊收益实现高基数（4.57亿美元），预计2026-2028年归属母公司净利润分别为402万美元、583万美元和673万美元[2][12] * **分业务收入预测**： * **肿瘤/免疫服务合计**：预计2026-2028年分别为3.7亿美元、4.5亿美元和5.7亿美元[7][10][11] * **呋喹替尼**：预计2026-2028年海外收入为1.4亿、1.8亿和2.2亿美元[8][11] * **赛沃替尼**：预计2027-2028年将贡献海外收入0.1亿和0.2亿美元[9][11] * **盈利能力指标**：预计毛利率将稳定在45.81%，但净利率将从2025年的83.45%大幅下降至预测期的约0.6%-0.8%[12] 产品管线与临床进展 * **ATTC平台**：代表癌症精准治疗的潜在突破，采用抗体与小分子抑制剂偶联的双重作用机制[7] * **HMPL-A251 (PI3K/PIKK-HER2)**：首个ATTC候选药物，已于2025年12月启动临床试验[7] * **HMPL-A580 (PI3K/PIKK-EGFR)**：临床试验已于2026年3月启动[7] * **HMPL-A830**：计划于2026年底前启动I期临床试验[7] * **后期临床催化剂**： * **赛沃替尼**：用于二线治疗MET扩增/过表达EGFR突变非小细胞肺癌的全球III期研究（SAFFRON）顶线结果预计2026年下半年读出；用于一线治疗的中国III期研究（SANOVO）已完成患者招募[7] * **呋喹替尼**：联合疗法用于二线治疗肾细胞癌适应症有望于2026年上市[7] * **索乐匹尼布**：治疗温抗体型自身免疫性溶血性贫血的中国III期研究取得积极结果，计划2026年上半年提交新适应症上市申请；治疗免疫性血小板减少症的新药上市申请已于2026年2月重新提交[7] 商业化与市场表现 * **2025年产品销售额**： * 肿瘤产品市场销售额达5.2亿美元，同比增长5%[7] * 呋喹替尼美国市场销售额为3.7亿美元，同比增长26%[7] * 呋喹替尼中国市场销售额为1亿美元，同比下降13%[7] * 索凡替尼市场销售额2700万美元，赛沃替尼市场销售额2890万美元[7] * **市场表现**：报告期内（2025年3月至2026年3月），公司股价相对恒生指数表现疲弱[3][4]

和黄医药 (13 HK) - 核心观点：报告认为和黄医药在2025年下半年重返增长通道，2026年其ATTC平台及赛沃替尼将迎来突破，因此上调目标价至36.60港元，维持买入评级 [1][2] - 财务与运营表现：2025年下半年肿瘤产品收入环比上半年提升16% [1] 其中，呋喹替尼海外销售额同比/环比分别提升22%/25% [1] 中国内地市场销售额环比增长21%，其中呋喹替尼销售额环比增长33% [1] 2025年公司实现净利润4.57亿美元，研发和SG&A费用分别同比减少30%和9% [1] 公司指引2026年肿瘤/免疫综合收入为3.3-4.5亿美元 [1] - 研发管线与催化剂：ATTC平台的HMPL-A251和HMPL-A580已启动全球I期临床，HMPL-830预计于2026年下半年递交中美IND [2] 短期催化剂包括：赛沃替尼全球III期SAFFRON和中国III期SANOVO研究结果公布（2026年下半年）、索乐匹尼布ITP获批及wAIHA提交NDA（2026年上半年）、呋喹替尼RCC适应症NDA获批、凡瑞格拉替尼IHCC适应症NDA获批 [2] 宁德时代 (300750 CH) - 核心观点：报告认为宁德时代2025年全年业绩超预期，盈利维持韧性，行业需求向上，因此上调目标价至512.00元人民币，维持买入评级 [3][6] - 财务表现：2025年全年实现营收4237.0亿元人民币，同比增长17.0% [3] 归母净利润同比增长42.3%至722亿元人民币，扣非净利润645亿元人民币，同比增长43.4% [3] 2025年公司毛利率/归母净利率分别为26.3%/17.0%，其中第四季度毛利率为28.2%，同比/环比分别提升13.2和2.4个百分点 [3] - 产能与出货展望：2025年公司锂电池总产能达772GWh，在建产能321GWh，全年产能利用率达到96.9%，较2024年的76.3%显著提升20.6个百分点 [4] 预计2026年全年锂电池出货量同比增长40%至925GWh [4] - 盈利预测调整：上调2026-27年收入预测5%-14%至5377.2亿/6467.5亿元人民币，调整净利润预测至908.5亿/1087.4亿元人民币，并首次引入2028年收入及净利润预测7243.6亿/1215.9亿元人民币 [6] 科技行业 - 核心观点：报告认为科技股波动增大，但AI基本面未变，市场波动或提供更好布局机会，行业评级为“领先” [7][9] - 市场表现：在2026年2月10日至3月9日期间，MSCI信息科技指数下跌2.9%，跌幅小于MSCI全球指数（-3.7%） [7] A股Wind信息技术指数与沪深300指数同步下跌2.3% [7] 恒生科技指数单月下跌9.3%，跑输同期恒生大盘（-6.5%） [7] - 细分领域动态：存储产品价格于2月涨幅趋缓，但报告维持供不应求格局将延续至2027年第一季度的预测 [7] 台积电2026年2月营收同比增长22% [9] - 需求预测调整：下调2026年全球智能手机出货量预测至同比下滑11%（前值为下滑0.3%）至11.3亿台 [8] 同时下调全球PC出货量预期，预计2026年同比亦下降11%（前值为同比持平） [8] - 投资建议：继续看好半导体设备、国产晶圆代工以及与AI相关的国产替代机会，推荐英伟达/博通为3月金股 [9] 全球市场数据摘要 - 主要指数表现：截至报告日，恒生指数收于25,960点，单日上涨1.44%，年初至今下跌0.91% [5] 标普500指数收于6,781点，单日下跌0.21%，年初至今下跌0.94% [5] - 大宗商品与外汇：布伦特原油收于98.98美元/桶，三个月上涨58.95%，年初至今上涨62.69% [5] 美国10年期国债收益率为4.15% [5]

市场数据概览 - 截至2026年03月10日，上证指数收盘于4,123.14点，年初至今上涨2.48% [2] - 创业板指收盘于3,306.14点，单日上涨3.04%，年初至今微涨0.35% [2] - 中证1000指数表现突出，年初至今涨幅达7.69% [2] 固定收益/银行：中东局势与债市展望 - 核心观点：当前原油价格呈现脉冲式上涨，其波动节奏与2022年上半年俄乌冲突时期相似，但本轮价格波动节奏或快于2022H1 [3][11] - 供给端驱动的原油价格上涨一般不会引发货币政策收紧，历史经验显示，在PPI同比超8%的2022H1，央行并未加息反而多次降息 [3][10] - 原油价格暴涨抬升经济衰退担忧，全球主要股市调整，国内风险偏好可能变化 [3] - 3月后续债市可能偏震荡，但交易盘长债持仓不多，长债风险较低 [3] - 二季度依然看30年期国债活跃券收益率到2.1%，长债收益率震荡下行方向不改 [3] 海外/教育研究：地缘冲突与科技动态 - 全球市场主要矛盾依然是中东冲突，冲突升级直接体现为油价加速上涨，投资者正逐渐接受现实 [4][15] - 投资建议：看好黄金、恐慌指数(VIX)，对风险资产建议保持高度审慎 [4] - 美国核管理委员会近十年来首次批准新的商业反应堆建设许可，为TerraPower子公司颁发，采用钠冷快堆设计，装机容量345MWe [12][13] - 商业航天公司AST SpaceMobile 2025年全年营收7090万美元，Q4营收5430万美元，已签署超10亿美元最低承诺收入协议，2025年净亏损3.419亿美元 [14] - 该公司2026年营收指引为1.5亿美元至2亿美元，其中一半已签订合同 [14] 机械/建材建筑：基建投资与“六张网”建设 - 2026年两会明确扩大有效投资，推进包括水网、电网、算力网等在内的“六张网”建设，相关领域今年投资规模将超过7万亿元 [16] - 财政政策延续“更加积极”基调，全国一般公共预算支出规模首次超过30万亿元，赤字规模达5.89万亿元，新增地方政府专项债券4.4万亿元，发行超长期特别国债1.3万亿元 [17] - 基建投资逻辑或从传统的“稳增长”总量驱动，转向服务国家战略与安全需求的结构性投资 [4][19] - 重点方向包括电力与水利领域清洁能源建设、能源安全领域煤化工项目、以及区域战略如成渝地区双城经济圈建设 [19] 医药：和黄医药业绩与管线进展 - 和黄医药2025年全年营业总收入为5.49亿美元，同比下降12.96%；净利润为4.57亿美元，同比增长1111.03% [4][21] - 公司肿瘤/免疫业务收入为2.86亿美元，包含首付款/里程碑付款等收入7100万美元 [4][22] - 公司持有现金13.67亿美元，2026年肿瘤/免疫业务收入指引为3.3亿至4.5亿美元 [5][22] - ATTC平台管线逐步进入临床验证阶段，首款候选药物HMPL-A251已于2025年12月启动首个临床试验 [5][23] - 通过DCF测算，公司合理股权价值为270亿港元 [5][24] 家电：波司登经营状况与展望 - 预计集团层面2026财年全年收入实现中单位数增长，上半财年营收同比增长1.4% [6][26] - 分业务看，品牌羽绒服业务FY2026H1营收同比增长8.3%，预计全财年增速略有回落至中单位数 [6][26] - 贴牌加工业务FY2026H1营收同比下降11.7%，预计全财年营收降幅将小幅收窄 [6][27] - 公司预计FY2026-FY2028年归母净利润分别为37.25亿元、39.94亿元、43.09亿元 [28] 北交所：北矿检测行业地位与成长动力 - 2024年中国检测服务全行业市场规模达4876亿元，其中采矿冶金检测细分市场规模增至56.15亿元，机构数量降至358家 [6][30] - 北矿检测是国内有色金属矿产品检测领域龙头，2023年市占率排名行业第一，是伦敦金属交易所指定机构之一 [6][31] - 公司2025年上半年营收达8，593.52万元，同比增长31.3% [31] - 公司正打造“检测服务+仪器业务”双轮驱动模式，自主研发在线分析仪等设备 [6][31] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.74亿元、0.89亿元、1.07亿元 [32]

和黄医药2025年业绩与业务进展 - 公司2025年营收约合38亿元人民币，净利润超过30亿元，同比暴增11倍，主要得益于一笔股权交易的一次性收益[3] - 公司市值约170亿元人民币，李嘉诚控制的长和持有约四成股权，价值约70亿元[6] 全球商业化与核心产品表现 - 2025年，公司海外地区销售额超25亿元人民币，大幅增长约26%[11] - 核心产品呋喹替尼的海外销售额约为25亿元人民币，该药已在全球38个国家获批，在超过15个国家推进商业化，并在近20个国家被纳入医保范围[12] - 公司肿瘤/免疫业务2025年综合收入为2.855亿美元，同比下降21%（按固定汇率计算）[15] - 管理层预计2026年肿瘤/免疫业务收入将达3.3亿至4.5亿美元[17] 资产组合调整与财务状况 - 2025年初，公司出售上海和黄药业45%的股权，套现45亿元人民币，仍保留5%股权[19] - 截至2025年末，公司现金已接近100亿元人民币[20] - 公司2025年研发投入为1.48亿美元，较2024年的2.121亿美元有所缩减，管理层预计2026年研发开支将回升至2.5-3亿美元[21][22] 研发管线与新产品进展 - 公司拥有13款临床阶段的候选药物[22] - 血液科产品他泽司他已于2024年在中国香港及内地获批上市，并在年末纳入首批商业保险目录[23] - 候选药物索乐匹尼布已于2026年2月在中国提交用于治疗免疫性血小板减少症的新药上市申请，第二项新药上市申请正在准备中[22] - 公司计划在下半年组建一个百人规模的销售团队，专门推进血液科产品的商业化[25] 抗体靶向偶联药物平台进展 - 公司于2025年10月首次披露抗体靶向偶联药物平台进展，该平台旨在降低药物毒性并增强抗肿瘤疗效[29] - 首款ATTC候选药物HMPL-A251已于2025年底启动首个临床试验[31] - 第二款候选药物HMPL-A580的临床试验于2026年3月启动，第三款候选药物HMPL-A830计划于2026年底前启动Ⅰ期临床试验[33] - 管理层表示年内将寻求与跨国药企合作开发ATTC候选药物的机会[34]

投资评级 - 报告维持对和黄医药(00013.HK)的“买入”评级 [5] 核心观点 - 报告核心观点认为和黄医药全球商业化可持续增长，财务状况稳健，同时其ATTC（抗体-拓扑异构酶1抑制剂偶联物）平台潜力可期 [5][7] 公司基本数据与市场表现 - 截至2026年3月9日，公司收盘价为22.12港元，一年内股价最高30.75港元，最低18.36港元 [3] - 公司总市值和流通市值均为19,295.89百万港元 [3] - 公司资产负债率为28.63% [3] 2025年业绩回顾与财务状况 - 2025年全年，公司营业总收入为5.49亿美元，同比下降12.96% [7] - 2025年全年，公司净利润为4.57亿美元，同比增长1111.03% [7] - 公司肿瘤/免疫业务收入为2.86亿美元，其中包含首付款/里程碑付款等收入7100万美元 [7] - 按市场划分：中国以外销售额为3.66亿美元，同比增长26%，且2025年下半年环比上半年增长25%；中国销售额为1.59亿美元，同比下降25%，但2025年下半年环比上半年增长21% [7] - 按主要产品看：呋喹替尼海外市场销售额增长26%至3.662亿美元；呋喹替尼国内市场销售额为1.001亿美元，下半年实现强劲增长；赛沃替尼在中国取得第三项肺癌适应症批准，触发来自阿斯利康的1100万美元里程碑付款 [7] - 公司持有现金13.67亿美元，账面现金充足 [7] - 公司对2026年肿瘤/免疫业务收入指引为3.3亿至4.5亿美元 [7] 研发管线与未来催化剂 - **ATTC平台进展**：首款ATTC候选药物HMPL-A251已于2025年12月启动首个临床试验；HMPL-A580的临床试验已于2026年3月启动；HMPL-A830计划于2026年底前启动Ⅰ期临床试验 [7] - 公司正积极寻求与跨国制药公司合作开发ATTC候选药物的潜在机会 [7] - **未来管线催化剂丰富**： - 赛沃替尼：SAFFRON全球数据公布、SANOVO中国数据公布、三线胃癌国内NDA获批 - 索乐匹尼布：国内ITP适应症获批、国内wAIHA NDA提交 - ATTC平台：A580临床前数据公布、A830提交中美IND并启动全球临床研究 - 呋喹替尼：国内RCC适应症获批 - 索凡替尼：PDAC 3期研究完成患者招募 - HMPL-453：IHCC NDA获批 [7] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为6.32亿美元、7.71亿美元、8.90亿美元，同比增长率分别为15.2%、21.9%、15.5% [6][7][8] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为0.91亿美元、1.39亿美元、2.09亿美元，同比增长率分别为-80.0%、52.2%、50.3% [6][8] - 报告预测公司2026-2028年每股收益分别为0.10美元、0.16美元、0.24美元 [6][8] - 报告预测公司2026-2028年净资产收益率分别为6.9%、9.4%、12.4% [6][8] - 通过DCF估值，假设永续增长率2%，加权平均资本成本7.84%，得出公司合理股权价值为270亿港元（汇率1美元=7.82港元） [7]

投资评级与核心观点 - 报告对和黄医药给予“买入”（Buy）评级 [3][6][10] - 目标价上调至36.60港元（或每ADR 23.46美元），较当前22.12港元的收盘价有**65.5%**的潜在上涨空间 [2][6][7] - 核心观点：公司产品销售在2025年下半年（2H25）如期复苏，全年实现可持续盈利；预计2026年将是其差异化ATTC平台取得突破的一年，并有多项关键催化剂 [3][6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：肿瘤/免疫综合业务收入为**2.86亿美元**，符合指引；2H25肿瘤产品收入环比1H25增长**16%** [6] - **分市场表现**： - 海外市场：呋喹替尼2H25销售额为**2.03亿美元**，同比/环比分别增长**22%**和**25%** [6] - 中国市场：2H25销售额环比增长**21%**，其中呋喹替尼中国内地销售额环比增长**33%** [6] - **盈利与费用**：2025年实现净利润**4.57亿美元**，其中包含出售上海和黄药业45%股权获得的税后收益**4.16亿美元**；剔除该一次性收益后仍实现可持续盈利；研发费用和SG&A费用分别同比减少**30%**和**9%** [6] - **财务预测更新**：报告上调了2026-2028年收入预测，主要反映对呋喹替尼更乐观的全球销售预期 [6] - 2026E营业收入：**645百万美元**（新预测），较前预测**640百万美元**上调**1%** [5] - 2027E营业收入：**747百万美元**（新预测），较前预测**739百万美元**上调**1%** [5] - 2028E营业收入：**811百万美元**（新预测）[5] - **利润率预测**：预计毛利率将从2026E的**46.7%**提升至2028E的**54.5%**；归母净利率预计从2026E的**8.7%**提升至2028E的**15.4%** [5] 2026年关键催化剂与展望 - **肿瘤/免疫综合收入指引**：公司预计2026年该业务收入将达到**3.3-4.5亿美元**，有望回升至甚至超越2024年水平 [3][6] - **ATTC平台进展**：先行候选药物HMPL-A251和HMPL-A580已启动全球I期临床试验；预计另一候选药物HMPL-830将于2H26递交中美IND并启动临床试验；随着更多临床前和早期临床数据产生，预计将带来潜在BD（业务发展）交易机会 [6] - **赛沃替尼关键数据**：全球三期SAFFRON研究（二线治疗MET扩增/过表达非小细胞肺癌）和中国三期SANOVO研究（一线治疗MET过表达非小细胞肺癌）结果预计在2H26公布 [3][6] - **其他管线催化剂**： - 索乐匹尼布：ITP（免疫性血小板减少症）适应症预计1H26获批，wAIHA（温抗体型自身免疫性溶血性贫血）适应症预计1H26提交NDA [6] - 呋喹替尼：RCC（肾细胞癌）适应症NDA预计获批 [6] - 凡瑞格拉替尼：IHCC（肝内胆管癌）适应症NDA预计获批 [6] 估值与股份信息 - **估值方法**：采用DCF（现金流折现）模型，假设永续增长率**3%**，加权平均资本成本（WACC）为**9.9%**，得出每股价值**36.60港元** [7] - **公司市值**：为**38,082.51百万港元** [5] - **股价表现**：52周高位为**30.55港元**，低位为**19.08港元**；年初至今变化为**+7.27%**；200天平均价为**23.48港元** [5]

投资评级与核心观点 - 报告对和黄医药给予“买入”评级，目标价上调至36.60港元，较当前收盘价22.12港元有65.5%的潜在上涨空间 [2][3][6] - 报告核心观点：公司2025年下半年（2H25）销售已如期复苏并实现全年可持续盈利，2026年将是其差异化ATTC平台取得突破的关键一年，多项重要催化剂将推动增长 [3][6] 2025年业绩与近期表现 - 2025年公司肿瘤/免疫综合业务收入为2.86亿美元，符合指引 [6] - 2H25肿瘤产品收入环比1H25增长16%，显示重要反弹趋势 [6] - 具体市场表现：海外呋喹替尼2H25销售额达2.03亿美元，同比/环比分别增长22%和25%；中国内地市场2H25销售额环比增长21%，其中呋喹替尼销售额环比增长33% [6] - 2025年公司费用管控显著，研发和销售、一般及行政费用（SG&A）分别同比减少30%和9% [6] - 2025年全年实现净利润4.57亿美元，其中包含出售上海和黄药业45%股权带来的4.16亿美元税后一次性收益，剔除后公司仍实现可持续盈利 [6] - 公司当前市值约为380.825亿港元 [5] 2026年展望与关键催化剂 - 公司指引2026年肿瘤/免疫综合收入为3.3-4.5亿美元 [6] - 2026年关键催化剂包括：1）肿瘤/免疫综合收入有望回升至甚至超越2024年水平 [3]；2）ATTC平台更多早期临床进展和潜在业务发展机会 [3]；3）赛沃替尼两项重磅III期临床试验结果公布（2H26） [3][6] - ATTC平台进展：候选药物HMPL-A251和HMPL-A580已启动全球I期临床试验；另一候选药物HMPL-830预计于2H26递交中美新药临床试验申请并启动试验 [6] - 其他短期催化剂：索乐匹尼布用于原发免疫性血小板减少症的适应症获批及温抗体型自身免疫性溶血性贫血适应症提交新药申请（1H26）；呋喹替尼肾细胞癌适应症新药申请获批；凡瑞格拉替尼肝内胆管癌适应症新药申请获批 [6] 财务预测更新 - 报告上调了和黄医药2026-2028年的收入预测，以反映对呋喹替尼全球销售更乐观的预期 [6] - 具体盈利预测变动（新预测 vs. 前预测）： - **2026E**：营业收入645百万美元（+1%），归母净利润56百万美元（-34%），归母净利率8.7%（-4.5个百分点） [5] - **2027E**：营业收入747百万美元（+1%），归母净利润97百万美元（-21%），归母净利率13.0%（-3.6个百分点） [5] - **2028E**：营业收入811百万美元（预测未提供前值），归母净利润125百万美元（预测未提供前值），归母净利率15.4%（预测未提供前值） [5] - 毛利率预测：2026E为46.7%，2027E为51.7%，2028E为54.5% [5] 估值依据 - 目标价36.60港元基于贴现现金流模型得出，模型采用9.9%的加权平均资本成本和3%的永续增长率 [7] - 模型预测股权价值为40.93亿美元（约319.27亿港元） [7] - 模型预测自由现金流将于2027年转正，达到27百万美元，并持续增长至2035年的298百万美元 [7]