投资评级与目标价 - 报告对先声药业(2096 HK)维持**“买入”**评级 [1] - 目标价为**21.32港币**，基于2026年30倍市盈率，较前值19.82港币有所上调 [1][6][14] 核心观点与业绩表现 - 公司2025年业绩强劲，营收/归母净利润/经调整净利润分别为**77.3亿/13.4亿/12.8亿元人民币**，同比增长**16.5%/86.2%/27.1%** [1] - 创新药收入贡献显著，2025年达**63.0亿元人民币**，占总营收约**81.5%** [1] - 核心观点认为公司**内生增长动力充沛**，**业务发展（BD）合作增添业绩弹性**，创新管线价值逐步释放，预计表端业绩将维持高增长 [1][2] 分业务板块表现与增长动力 - **中枢神经系统（CNS）**：2025年收入**27.5亿元人民币**，同比增长**26.6%** [2] - **肿瘤**：2025年收入**19.9亿元人民币**，同比增长**53.0%** [2] - **自身免疫**：2025年收入**18.9亿元人民币**，同比增长**4.5%** [2] - 增长动力主要来自：1）支柱品种**先必新**（注射和口服）稳健增长；2）新品如**达利雷生**迅速爬坡，**西妥昔单抗β**和**苏维西塔单抗**纳入医保后发力；3）预计2026-2027年有**3个新品**（乐德奇拜单抗、LNK01001、玛氘诺沙韦）获批；4）**SIM0709的BD合作**和**艾伯维三抗**潜在行权带来收入增量 [2] 创新管线与全球拓展 - **非肿瘤管线全球拓展**：1）**SIM0709**（长效TL1A/IL-23p19双抗）与勃林格殷格翰合作，在炎症性肠病领域具全球竞争力；2）**先必新舌下片**作为依达拉奉升级版，有海外拓展机遇；3）**IL-2偏向融合蛋白SIM0278**规划海外II期临床 [3] - **肿瘤创新技术平台**：1）**TCE平台**：SIM0500已获艾伯维**4000万美元**里程碑付款；2）**TOPOi毒素ADC平台**：SIM0613和SIM0505均实现BD出海，其中SIM0505处于全球I期，全球顺位第三；3）**新一代NMTi载荷ADC**有望解决现有ADC耐药问题；4）**PD-L1/IL-15融合蛋白**安全性出众，海外拓展有望启动 [4] 财务状况与盈利预测 - 2025年毛利率为**81.6%**，较2024年提升**1.4个百分点** [5] - 2025年研发/销售费用分别为**15.6亿/29.1亿元人民币**，费用率为**20.2%/37.7%** [5] - 公司宣布每股派息**0.18元人民币** [5] - 报告上调盈利预测：预计2026/2027年经调整净利润为**16.1亿/19.1亿元人民币**，较前次预测上调**14.9%/25.6%**，并预测2028年经调整净利润为**22.4亿元人民币**（2025-2027年复合年增长率**23%**） [6][12] - 预计2026-2028年调整后每股收益分别为**0.62/0.74/0.86元人民币** [6] 估值方法 - 采用基于**经调整净利润的市盈率（PE）估值法**，选取**翰森制药、贝达药业、中国生物制药、恒瑞医药**作为可比公司 [14] - 可比公司2026年一致预期市盈率均值为**30倍**，报告基于此给予先声药业2026年**30倍市盈率**进行估值 [6][14][15]