涉及的公司与行业 * 公司：先声药业 [1] * 行业：医药行业（创新药、肿瘤、神经科学、自身免疫、抗感染） [2] 核心观点与论据 创新转型成果与财务表现 * 公司创新转型成果显著 2025年上半年创新药收入占比已达77% [3] * 2025年上半年研发投入达10.3亿元 占营收比例约29% [2][4] * 公司通过配股募集约15亿港币 其中90%将用于研发 [2][4] * 根据DCF估值法 公司合理目标价为20.16港币 总市值480亿人民币 相较当前股价有60%以上上涨空间 [4][8] 核心肿瘤管线亮点 * 肿瘤管线产品恩泽舒（苏维西西达单抗）、科赛拉（曲拉西利）和恩利妥（EGFR单抗）已进入医保目录 有望借助商业化能力快速放量 [2][6] * 恩泽舒是铂耐药卵巢癌研究中唯一有明确OS获益的VEGF类药物 [2][6] * 科赛拉是CDK4/6抑制剂 用于化疗引起骨髓抑制保护 [6] * 肿瘤领域在研项目包括口服瑟德、三代奥克、ADC技术平台、PD-L1/白介15双抗、Lac15 ADC及与艾伯维合作的三抗等 [4][13] 神经科学领域重磅产品（达利雷生） * 新一代失眠药达利雷生具备消费属性且不受精二类管控 市场潜力巨大 [2][3] * 中国失眠患病率高达29.2% 达利雷生有望满足入睡快、睡得好且次日不犯困的需求 [7] * 给药后1-2小时达血浆峰值 半衰期8小时 与人体睡眠周期吻合 次日无明显犯困 [2][7] * 中国三期研究显示 与安慰剂相比 达利雷生使患者觉醒时间减少35分钟 总睡眠时长延长50分钟 [2][9] * 国际研究表明其能显著缩短入睡时间 改善睡眠维持和睡眠评分 [2][9] * 安全性较高 无成瘾性 停药后无戒断反应 特殊人群无需调整剂量 [2][10] * 非精二类管控属性使其销售渠道可拓展至广阔的院外市场 [10] 研发管线与BD合作 * 公司拥有超过60项自研管线 聚焦抗肿瘤、神经科学、自身免疫和抗感染等领域 [2][5] * 2025年实现了三个重要的BD项目 包括与艾伯维等大型跨国公司合作 表明创新能力获国际认可 [2][5] * 未来几年将有多款创新药上市 包括抗流感的马度诺沙韦（预计2026年获批）和抗RSV感染新药 [2][11] * 自身免疫疾病领域 Jack one抑制剂和乐德奇帕单抗（白介4/2单抗）有望获批 将借助艾德金现有渠道放量 [2][12] 短期业绩与长期前景 * 短期来看 现有管线和新产品（如达利雷生）将借助现有商业化渠道快速放量 推动业绩增长 [3][8][14] * 长期来看 早研管线（如PD-L1/白介15双抗、TRY白介23双抗等）逐步进入后期临床 将持续增强增长动能 [4][14] * 公司处于边际向好、不断向上的态势 [8] 存量管线表现与风险 * 存量管线表现良好 例如先必新注射液市占率达30% 其舌下片已获批 可与注射液形成序贯疗法 [15] * 自免领域艾德辛面临一致性评价通过后的集采风险 [15] * 新产品（如Jack one抑制剂、百介4R单抗）将填补自免领域潜在空白 并借助现有渠道快速放量 [15][16] * 石杉碱甲正在拓展卒中后认知障碍适应症 有望带来新增量 [16]

核心观点 - 国金证券首次覆盖先声药业，给予“买入”评级，认为其短期管线放量与长期创新迭代形成共振，成长确定性强 [1] - 基于DCF估值，给予公司合理目标价为20.16港币 [1] - 预测公司2025/2026/2027年营业收入分别为76.3亿/91.0亿/110.4亿元，同比增长15.0%/19.3%/21.4% [1] - 预测公司2025/2026/2027年归母净利润分别为11.5亿/13.8亿/16.6亿元，同比增长57.3%/19.4%/20.5% [1] - 预测公司2025/2026/2027年EPS分别为0.44/0.53/0.64元 [1] 公司业务与转型成果 - 公司聚焦神经、肿瘤、自免及抗感染四大核心治疗领域，深耕市场三十年 [2] - 公司通过自研+BD双轮驱动，商业化创新药已增至10款 [2] - 公司创新药收入占比从2020年的45%显著提升至2025年上半年的77%，收入结构持续优化，创新转型成效显著 [2] 短期增长驱动与管线进展 - 短期核心管线进入密集收获期，医保准入加速业绩兑现 [3] - 肿瘤领域：科赛拉、恩立妥已于2024年底纳入医保目录，恩泽舒预计2025年底纳入医保目录，有望快速放量 [3] - 神经领域：重磅失眠药达利雷生作为非精二类管控品种，具有起效快、无成瘾性、竞品稀缺的特点，兼具消费属性，市场潜力巨大 [3] - 神经领域：先必新舌下片已获批用于急性缺血性脑卒中神经保护，可与注射液序贯联用显著延长DOT（治疗持续时间） [3] - 公司正积极推进先必新舌下片用于卒中后认知障碍的临床，有望进一步拓展应用场景 [3] - 玛氘诺沙韦、乐德奇拜单抗等多款产品临床有序推进，后续有望协同现有渠道加速放量 [3] - 核心产品密集进入收获期，公司营收和扣非净利润同比增速有望实现稳中有进 [3] 长期创新能力与战略布局 - 长期自研管线聚焦差异化靶点，多款产品已实现BD（业务发展合作），创新能力持续获得验证 [4] - 公司NMTiADC新技术平台有望克服ADC（抗体偶联药物）耐药问题，后续相关产品进入临床有望加速验证平台实力 [4] - 自研管线中，SIM0709（TL1A/IL-23p19双抗）、SIM0613（LRRC15-ADC）等多管线均为潜力靶点 [4] - 近几年公司多款早期研发管线成功出海，且合作对象不乏大型跨国药企（MNC），创新能力持续获得认可 [4] - 公司持续大力投入资源布局早期研发，多款产品具备BD及推进至临床后期的潜力 [4] - 技术平台和管线有望持续通过BD合作实现出海 [4] 成熟产品与现金流贡献 - 公司拥有稳健增长系列品种，持续贡献稳定现金流 [4] - 先必新注射液深耕缺血性脑卒中市场 [4] - 恩维达、恩度深度布局肿瘤领域 [4] - 先诺欣聚焦抗感染领域 [4] - 以上成熟产品有望实现稳健增长 [4] - 艾得辛在风湿免疫领域已建立品牌优势，虽然面临潜在集采风险，但其成熟的销售渠道有望为后续自免管线放量提供支撑 [4]

文章核心观点 - 公司创新药管线进入兑现阶段，其SIM0613（LRRC15 ADC）的海外权益以4500万美元首付款、10.6亿美元总金额授权给法国益普生，这是公司2025年第3个对外授权项目，验证了其创新能力并有望形成趋势 [1] - 公司ADC平台技术得到持续验证，多个产品管线具备全球竞争力，全球化布局正在加速推进 [1][2] - 公司新品种已进入业绩兑现期，成为后续增长的强大动力，覆盖中枢神经、肿瘤、感染及自免等多个治疗领域 [3] 交易详情与意义 - 公司于12月22日公告，将其SIM0613（LRRC15 ADC）的海外权益授权给法国益普生，交易条款包括4500万美元首付款、10.6亿美元总金额及分级特许权使用费 [1] - 该交易是公司2025年第3个对外授权项目，标志着公司创新药管线步入兑现阶段，后续产品对外授权有望形成趋势 [1] SIM0613（LRRC15 ADC）产品优势 - SIM0613针对的LRRC15靶点在多种实体瘤和肿瘤相关成纤维细胞表面高表达，能直接杀伤肿瘤细胞并可能改善肿瘤微环境 [1] - 产品优势包括：1）在骨肉瘤和三阴性乳腺癌小鼠模型中展现较竞品优势；2）全球尚无LRRC15 ADC处于临床阶段，SIM0613有望成为全球首创新药；3）合作方益普生市值约100亿欧元，正在扩大肿瘤领域布局 [2] - SIM0613是公司ADC平台继CDH6 ADC SIM0505后的第二个交易，验证了公司ADC平台的技术能力 [2] 公司管线全球化布局 - 公司加速推动管线全球化，多个产品/技术平台具备海外探索潜力：1）SIM0709是全球顺位第二的TL1A/IL-23p19双抗，为长效分子，全球竞争力显著；2）SIM0237（PD-L1/IL-15融合蛋白）I/II期临床中3名膀胱癌CIS患者均达到完全缓解；3）新一代NMTi载荷的ADC管线（如EGFR/cMet ADC）有全球首创新药潜力 [2] - 已出海管线全球临床快速推进：1）SIM0500的中美I期阶段入组中，与艾伯维合作顺畅；2）SIM0278已在国内启动特应性皮炎II期，合作伙伴Almirall已启动斑秃II期 [2] 新品种进入业绩兑现期 - 中枢神经领域：达利雷生作为无成瘾性且可改善日间功能的DORA类抗失眠药，安全性更佳，未纳入精神二类管控，自9月开售以来销售迅速爬坡 [3] - 肿瘤领域：口服SERD联用依维莫司的潜力随罗氏giredestrant III期临床成功得到验证，公司同适应症产品SIM0270正处于III期临床 [3] - 感染及自免领域：玛氘诺沙韦和乐德奇拜单抗预计分别于2025年3月/7月递交上市申请，预计均于2026年获批；LNK01001处于类风湿关节炎和强直性脊柱炎的III期阶段，有望接棒艾拉莫德成为自免领域新核心品种 [3] 盈利预测与估值 - 机构维持公司2025-2027年调整后净利润预测为11.8亿元、14.0亿元、15.2亿元，对应2025-2027年复合年增长率为14% [3] - 对应每股收益预测为0.45元、0.54元、0.59元 [3] - 使用市盈率估值法，调整目标价至19.82港币，基于2026年33.19倍市盈率 [3]

投资评级与核心观点 - 报告维持对先声药业的“买入”评级，并调整目标价至19.82港币 [1] - 报告核心观点认为，公司创新药管线已步入兑现阶段，SIM0613的对外授权验证了其创新平台价值，后续产品对外授权有望形成趋势，全球化布局正加速推进 [1] 关键交易与平台验证 - 2025年12月22日，公司公告将其SIM0613（LRRC15 ADC）的海外权益授权给法国益普生，交易包含4500万美元首付款及10.6亿美元总金额 [1] - SIM0613是全球进度领先的LRRC15 ADC，由于竞品ABBV-085已移出管线，其有望成为全球首创新药 [2] - 该交易是公司ADC平台的第二个交易，验证了其ADC平台的技术能力，首个交易产品SIM0505（CDH6 ADC）处于全球顺位第三，预计2026年读出概念验证数据 [2] 管线全球化进展 - 公司多个产品/技术平台具备全球竞争力：SIM0709（TL1A/IL-23p19双抗）为全球顺位第二的长效分子；SIM0237（PD-L1/IL-15融合蛋白）在膀胱癌早期临床中显示积极结果；新一代NMTi载荷的ADC管线（如EGFR/cMet ADC）有全球首创新药潜力 [3] - 已出海管线临床快速推进：SIM0500（与艾伯维合作）中美I期入组中；SIM0278（与Almirall合作）国内启动AD II期，海外已启动斑秃II期 [3] 新品种业绩驱动 - 中枢神经领域：达利雷生作为无成瘾性抗失眠药，自2025年9月开售以来销售正迅速爬坡 [4] - 肿瘤领域：口服SERD药物SIM0270联用依维莫司的潜力获罗氏同类药物III期临床成功验证，SIM0270同适应症正处于III期临床 [4] - 感染及自免领域：玛氘诺沙韦和乐德奇拜单抗预计分别于2025年3月和7月递交上市申请，并预计均于2026年获批；LNK01001处于类风湿关节炎和强直性脊柱炎的III期阶段，有望成为自免领域新核心品种 [4] 财务预测与估值 - 报告维持公司2025-2027年调整后净利润预测为11.8亿元、14.0亿元、15.2亿元，对应2025-2027年复合年增长率为14% [5] - 基于2026年33.19倍市盈率（参考可比公司iFind一致预期均值）进行估值，得出目标价19.82港币 [5] - 财务数据显示，预计2025年营业收入为76.46亿元，同比增长15.24%；调整后归母净利润为11.77亿元，同比增长15.58% [10] - 预计2025年调整后每股收益为0.45元，调整后市盈率为25.64倍 [10]

报告行业投资评级 - 报告对医药行业整体及各细分领域持积极观点，并给出了具体的“推荐”评级和投资组合 [1][61] 报告的核心观点 - 本周核心专题观点：失眠治疗是一个蓝海大市场，看好新上市药物的销售表现 [1][17] - 整体行业观点：看好创新药从数量逻辑向质量逻辑转换，医疗器械国产替代加速，创新链（CXO+生命科学服务）有望底部反转，中药、药房、医疗服务、血制品等细分领域均存在结构性机会 [10][11][12] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 本周（报告期），中信医药指数下跌0.11%，跑赢沪深300指数0.17个百分点，在30个一级行业中排名第22位 [6] - 本周涨幅前十的股票包括华人健康（+55.91%）、鹭燕医药（+36.76%）、漱玉平民（+35.67%）等，部分受“蚂蚁阿福”概念催化 [5][6][65] - 本周跌幅前十的股票包括*ST长药（-24.04%）、一品红（-23.69%）等 [5][6] 板块观点和投资主线 创新药 - 看好国内创新药行业从“数量逻辑”向“质量逻辑”转换，迎来产品为王阶段 [10] - 2025年建议关注具备差异化管线和国际化能力的公司，如百济神州、信达生物、康方生物等 [10] - 专题：失眠治疗市场潜力巨大。中国有失眠症状的比例为16.8%，对应患者群体超过2亿人 [16] - 现有失眠药物市场发展停滞，2023年院内市场规模仅31.62亿元，需求未得到满足 [23][24] - 失眠创新药研发集中在两个方向：1）新型苯二氮䓬受体激动剂（BZRAs），如京新药业的地达西尼；2）双食欲素受体拮抗剂（DORA），如卫材的莱博雷生和先声药业的达利雷生 [25][26] - 京新药业的地达西尼：作为新型GABAA受体部分激动剂，选择性更高、日间损害更小，2024年进入医保后日费用13.88元，报告将其国内销售峰值预测上调至15.6亿元 [32][33][34] - 先声药业的达利雷生：DORA类药物，无成瘾性风险且非管制药品，III期临床显示可显著改善睡眠，获批后迅速开拓线上电商渠道 [38][42] 医疗器械 - **医疗设备**：影像类设备招投标量自2024Q4回暖明显，2025年上半年我国医学影像设备公开招中标市场规模同比增长94.37%。家用医疗器械受益补贴政策。关注迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、鱼跃医疗等 [10][47] - **高值耗材**：骨科集采影响出清后恢复较好增长，关注春立医疗、爱康医疗。神经外科集采后加速进口替代，创新产品带来增量，关注迈普医学 [10][44] - **IVD（体外诊断）**：化学发光集采加速国产替代（当前国产市占率约20-30%），并推动出海深化，关注迈瑞医疗、新产业、安图生物 [10][45][46] - **低值耗材**：海外去库存影响出清，新客户订单上量，国内产品迭代升级，关注维力医疗 [10][48][49] - **港股案例**：归创通桥作为神经和外周介入领先企业，受益集采放量，2024年实现净利润1亿元，并积极布局海外 [50] 创新链（CXO+生命科学服务） - 海外投融资有望持续回暖，国内投融资有望触底回升，产业周期趋势向上，正从订单面向业绩面传导 [10] - 生命科学服务行业需求有所复苏，供给端持续出清，相关公司进入投入回报期后利润弹性大。长期看，行业渗透率低，国产替代是大趋势，并购整合是发展主线 [51] 中药 - 投资主线包括：1）基药目录预期，独家品种增速高；2）国企改革，考核更重视ROE；3）医保解限品种及高分红OTC企业。关注昆药集团、康缘药业、康恩贝、片仔癀、同仁堂等 [12][53][55] 药房 - 处方外流可能提速（门诊统筹+互联网处方），竞争格局优化（线上增速放缓，线下集中度提升），坚定看好板块机会。关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民等 [12][52] 医疗服务 - 医疗环境净化有利于民营医疗机构竞争力提升，商保及自费医疗扩容带来差异化优势。关注固生堂、华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科、海吉亚医疗等 [12][54] 医药工业（特色原料药） - 行业成本端有望改善，迎来新一轮成长周期。关注重磅原研药专利到期带来的增量（2019-2026年全球近3000亿美元原研药专利到期），以及向制剂端延伸的企业。关注同和药业、天宇股份、华海药业 [10][56][58][60] 行业和个股事件 - **礼来**：Orforglipron在减重维持治疗的III期临床成功，已向FDA提交新药申请 [64] - **安斯泰来/辉瑞**：PADCEV®联合Keytruda®用于膀胱癌围手术期治疗的III期临床达到主要终点 [64] - **武田制药**：TYK2抑制剂Zasocitinib治疗银屑病的III期临床成功，超50%患者达到PASI90 [64] 投资组合精选 - 报告列出了涵盖医疗器械、创新药、化药、原料药、医疗服务、生命科学服务、CXO等细分领域的“推荐”评级公司名单及部分盈利预测 [61][62]

文章核心观点 - 失眠治疗市场是潜力巨大的蓝海市场，中国失眠患者群体庞大，现有药物疗效和安全性不足，新近上市的创新药（如地达西尼、达利雷生）凭借更优的疗效和安全性，有望快速放量并重塑市场格局 [16][20][24][33][38] - 医药板块整体观点积极，多个细分领域存在结构性机会，包括创新药质量提升与国际化、医疗器械进口替代与出海、生命科学服务需求复苏、中药政策催化、药房格局优化以及特色原料药困境反转等 [14][15][40][48][53] 行情回顾 - 本周中信医药指数下跌0.11%，跑赢沪深300指数0.17个百分点，在30个一级行业中排名第2位 [10] - 本周涨幅前十的股票包括华人健康、鹭燕医药、漱玉平民等，其中多只药房股因“蚂蚁阿福”概念催化而上涨 [10][60] - 本周跌幅前十的股票包括*ST长药、一品红、康乐卫士等，部分个股因前期涨幅较高回调或存在退市风险 [10][60] 板块观点和投资主线 创新药 - 行业正从追求数量的“me-too”速度逻辑，转向追求质量的“BIC/FIC”及BD金额逻辑，进入产品为王阶段 [14] - 2025年建议关注具备差异化管线及国际化潜力的公司，看好能最终兑现利润的产品和公司 [14] 医疗器械 - **高值耗材**：骨科集采影响出清后恢复较好增长；神经外科集采后加速放量与进口替代，创新产品带来增量 [14][40] - **医疗设备**：影像类设备招投标量自2024年第四季度起明显回暖；家用医疗器械受益于补贴政策 [14][42] - **IVD（体外诊断）**：化学发光是规模最大（2023年超400亿元）、增速较快（预计2021-2025年CAGR为15-20%）的细分赛道，集采正加速国产替代（当前国产市占率约20-30%），同时出海业务逐渐深入 [40][41] - **低值耗材**：海外客户去库存影响基本出清，新客户订单上量，国内产品持续迭代升级 [14][43] 创新链（CXO+生命科学服务） - 海外投融资有望持续回暖，国内投融资有望触底回升，行业底部反转正在开启 [14] - CXO产业周期趋势向上，已传导至订单层面，有望逐步传导至业绩面 [14] - 生命科学服务行业需求有所复苏，供给端持续出清，相关公司进入投入回报期后利润弹性大；长期看行业渗透率低，国产替代为大趋势 [14][48][51] 医药工业（特色原料药） - 行业成本端有望改善，迎来新一轮成长周期 [14] - 2019年至2026年，全球有近3000亿美元原研药专利到期，仿制药替代空间约为298-596亿美元，将为特色原料药市场带来增量 [54][58] - 建议关注能受益于专利悬崖及向下游制剂端延伸的企业 [14][58] 中药 - **基药目录**：预计颁布后将成为市场反复博弈的主线，独家基药增速远高于非基药 [15][52] - **国企改革**：2024年央企考核更重视ROE指标，有望带动基本面提升 [15][52] - 其他机会包括：新版医保目录解限品种、兼具老龄化属性与医保免疫的OTC企业、以及具备爆款潜力的单品 [15] 药房 - 处方外流可能提速，“门诊统筹+互联网处方”成为较优解，各省电子处方流转平台逐步建成 [15][49] - 竞争格局有望优化，线上增速放缓，线下集中度提升，上市连锁药房具备显著优势 [15][49] 医疗服务 - 医疗反腐与集采净化市场环境，有利于推进医生多点执业，长期提升民营医疗竞争力 [15][50] - 商业保险及自费医疗快速扩容，为民营医疗带来差异化优势 [15][50] 血制品 - “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间打开，各企业品种丰富度与产能稳步扩张，行业成长路径清晰 [15] 本周专题：失眠治疗市场 市场现状与潜力 - 中国失眠症状比例为16.8%，对应患者群体超过2.37亿人，市场潜力巨大 [20][31] - 失眠用药具备消费级市场潜力，因患者可自我认知、诊断并具备付费意识 [20] - 现有主流药物多为仿制药，价格低廉（如唑吡坦日费用2.85元，佐匹克隆日费用2.60元），且存在疗效不足、次日残留效应、成瘾风险等问题 [21][26] - 2023年中国失眠治疗药物（不含中成药）院内市场规模仅31.62亿元，用药需求长期未得到满足 [23][26] 创新药研发方向 - 近两年迎来上市高峰，主要方向为：1）新型苯二氮䓬受体激动剂（BZRAs），如地达西尼；2）双食欲素受体拮抗剂（DORA），如莱博雷生、达利雷生 [24][25] 重点药物分析 - **地达西尼（京新药业）**： - 为新型GABAA受体部分激动剂，选择性作用于α1亚基，减少日间副作用，且代谢途径独特降低药物相互作用风险 [32][33] - 2024年进入医保，日费用13.88元，销售快速放量 [33] - 预测其国内销售峰值可达15.6亿元（原报告预测为9.7亿元） [31][33] - **达利雷生（先声药业）**： - 为双食欲素受体拮抗剂（DORA），通过阻断促觉醒神经肽起作用，不改变睡眠结构，嗜睡发生率低，无成瘾性数据 [38] - 未被列入精麻管制目录，购买灵活，适合消费场景 [38] - 三期临床显示，用药后患者入睡后觉醒时间（WASO）较安慰剂改善15分钟，总睡眠时间（sTST）延长17分钟 [39] - 2025年6月获批后迅速布局线上电商渠道，已成为线上最畅销失眠药 [37][39] 行业和个股事件 - **礼来**：Orforglipron（口服GLP-1）三期临床成功，能在使用司美格鲁肽或替尔泊肽减重后有效维持体重，已向FDA提交新药申请 [59] - **安斯泰来/辉瑞**：恩福单抗联合帕博利珠单抗用于膀胱癌围手术期治疗的三期临床试验达到主要终点 [59] - **武田制药**：TYK2抑制剂Zasocitinib治疗银屑病的三期临床成功，第16周超50%患者实现PASI90 [59]

核心观点 - 国金证券首次覆盖先声药业，给予“买入”评级，认为其短期管线放量与长期创新迭代形成共振，成长确定性强 [1] - 基于DCF估值，给予公司合理目标价为20.16港币 [1] - 预测公司2025/2026/2027年营业收入分别为76.3亿元、91.0亿元、110.4亿元，同比增长15.0%、19.3%、21.4% [1] - 预测公司2025/2026/2027年归母净利润分别为11.5亿元、13.8亿元、16.6亿元，同比增长57.3%、19.4%、20.5% [1] - 预测公司2025/2026/2027年每股收益（EPS）分别为0.44元、0.53元、0.64元 [1] 战略转型与财务表现 - 公司已完成从仿制药龙头向创新药企的战略转型，创新转型成效显著 [2] - 公司聚焦神经、肿瘤、自免及抗感染四大核心治疗领域 [2] - 凭借自研与BD（业务发展）双轮驱动，商业化创新药已增至10款 [2] - 创新药收入占比从2020年的45%持续提升至2025年上半年的77%，收入结构持续优化 [2] 短期增长动力与核心管线 - 短期核心管线进入密集收获期，医保准入加速业绩兑现 [3] - 肿瘤领域：科赛拉、恩立妥已于2024年底纳入医保，恩泽舒预计2025年底纳入医保，三款产品凭借差异化机制与指南推荐有望快速抢占市场 [3] - 神经领域：重磅失眠药达利雷生作为非二类管控品种，具有起效快、无成瘾性、竞品稀缺的特点，兼具消费属性，市场潜力巨大，销售峰值有望超过40亿元 [3] - 神经领域：先必新舌下片与注射液形成序贯疗法，拓展卒中后认知障碍适应症有望带来新增量 [3] - 玛氘诺沙韦、乐德奇拜单抗等六款产品即将获批，将协同现有渠道加速放量 [3] - 核心产品密集进入收获期，短期营收和扣非净利润有望保持稳中有进 [3] 长期创新潜力与BD出海 - 长期早研管线聚焦差异化靶点，创新能力持续验证 [4] - NMTiADC新技术平台有望克服ADC（抗体偶联药物）耐药问题，后续相关产品进入临床有望加速验证平台实力 [4] - 早研管线如SIM0278（TL1A/IL-23p19双抗）、SIM0613（LRRC15-ADC）等均为潜力靶点 [4] - 近几年公司多款早研管线实现BD出海，合作对象不乏大型跨国药企（MNC），创新能力持续获得海外认可 [4] - 公司加强早研投入，未来数十款早研管线中仍有持续BD可能，技术平台和管线有望持续BD出海 [4] 存量产品与现金流 - 存量核心品种持续贡献稳定现金流 [5] - 先必新注射液作为卒中治疗领域标杆产品，2025年上半年市场占有率达29% [5] - 恩维达、恩度深度布局肿瘤领域，有望实现稳健增长 [5] - 艾得辛在风湿免疫领域已建立品牌优势，其成熟的销售渠道有望为后续自免管线放量提供支撑 [5]

核心观点 - 国金证券首次覆盖先声药业，给予“买入”评级，认为公司短期管线放量与长期创新迭代形成共振，成长确定性强 [2][6] - 基于DCF估值，给予公司合理目标价20.16港币 [2][6] - 预测公司2025/2026/2027年营业收入分别为76.3亿/91.0亿/110.4亿元，同比增长15.0%/19.3%/21.4% [2][6] - 预测公司2025/2026/2027年归母净利润分别为11.5亿/13.8亿/16.6亿元，同比增长57.3%/19.4%/20.5% [2][6] - 预测公司2025/2026/2027年EPS分别为0.44/0.53/0.64元（已考虑2025年9月配股1.12亿股） [2][6] 公司战略与转型成果 - 公司已完成从仿制药龙头向创新药企的战略转型，创新转型成效显著 [3][6] - 公司聚焦神经、肿瘤、自免及抗感染四大核心治疗领域，深耕市场三十年 [3][6] - 凭借自研+BD双轮驱动，商业化创新药已增至10款 [3][6] - 创新药收入占比从2020年的45%持续提升至2025年上半年的77%，收入结构持续优化 [3][6] 短期增长驱动力：核心管线进入密集收获期 - 肿瘤领域：科赛拉、恩立妥已于2024年底纳入医保，恩泽舒预计2025年底纳入医保，三款产品凭借差异化机制与指南推荐，有望快速抢占市场 [3][6] - 神经领域：重磅失眠药达利雷生作为非二类管控品种，起效快、无成瘾性，竞品稀缺，兼具消费属性，市场潜力巨大，销售峰值有望超过40亿元 [3][6] - 神经领域：先必新舌下片与注射液形成序贯疗法，拓展卒中后认知障碍适应症有望带来新增量 [3][6] - 玛氘诺沙韦、乐德奇拜单抗等六款产品即将获批，将协同现有渠道加速放量 [3][6] - 核心产品密集进入收获期，短期营收和扣非净利润有望保持稳中有进 [3][6] 长期增长潜力：研发创新与BD出海 - 长期早研管线聚焦差异化靶点，为持续增长提供动力 [4][7] - NMTiADC新技术平台旨在克服ADC耐药，后续相关产品进入临床有望加速验证平台实力 [4][9] - 早研管线聚焦差异化潜力靶点，例如SIM0278（TL1A/IL-23p19双抗）、SIM0613（LRRC15-ADC）等 [4][9] - 公司创新能力持续获得海外认可，近几年多款早研管线已实现BD出海，且合作对象不乏大型跨国药企（MNC） [4][9] - 公司加强早研投入，未来数十款早研管线中仍有持续对外授权（BD）的可能 [4][9] 存量核心品种提供稳定支撑 - 先必新注射液作为卒中治疗领域标杆产品，2025年上半年市场占有率达29% [5][9] - 恩维达、恩度深度布局肿瘤领域，有望实现稳健增长 [5][9] - 艾得辛在风湿免疫领域已建立品牌优势，其成熟的销售渠道有望为后续自身免疫管线放量提供支撑 [5][9]

电商平台处方药促销概况 - 今年双11期间，京东、阿里、美团等电商平台将百亿补贴、满减、秒杀等促销活动覆盖到处方药领域[1][2] - 促销后多款处方药到手价较标价下降10%至20%，例如阿利沙坦酯片、达格列净片、司美格鲁肽注射液等[3] - 参与优惠活动的包括平台自营药房、药企旗舰店和零售药店[3] 减肥处方药的市场热度与价格 - 双11活动开始后，某平台减肥药成交额增长超5.7倍，热度堪比iPhone 17系列新品[6] - 替尔泊肽、司美格鲁肽、玛仕度肽等减肥处方药是促销重点，司美格鲁肽曾登顶全球“药王”，替尔泊肽三季度有望超越[7] - 具体价格方面，替尔泊肽注射液（2.4ml:20mg/支）全国挂网价为2758元，京东大药房百亿补贴后为1999元，阿里健康大药房叠加五重补贴后为1799.1元，美团自营大药房从2520元降至2470元[7] 促销活动的合规性争议 - 法律意见认为，“下单抽免单”涉及赠送药品，可能构成明令禁止的违法买赠行为[9][10] - 满减、折扣等优惠不直接涉及赠药，但相关促销信息的发布可能构成违法广告[10] - 若促销力度过大导致消费者为凑单而超量购药，或营造“抢购”氛围，可能被监管机构认定为违规[12] 处方药的广告与信息展示合规问题 - 《广告法》禁止处方药通过大众传媒对公众进行广告宣传，但平台在微信公众号等渠道露出处方药降价信息，涉嫌违规[13] - 平台在商品介绍中使用“减重无忧”等宣传语，以及“不瘦必赔”等兜底药效的承诺，涉嫌违反不得含有功效断言或保证的规定[13][16][18] - 部分平台在处方审核前展示了药品的功能主治、适应证、用法用量等信息，超出了《药品网络销售监督管理办法》允许的范围[14] 线上处方开具的随意性 - 线上开方流程极为简便，记者在未提交任何病历资料的情况下，9分钟内成功开出6张覆盖不同重症的处方[20][22] - 开方过程耗时极短，最快约10秒，最慢不超过1分钟，仅个别情况被强制要求审核病历[22] - 行业专家指出，药品营销的市场冲动与药物使用的临床规则存在冲突，不合理的处方是药物滥用的源头[20] 药物滥用潜在风险 - 司美格鲁肽、替尔泊肽、玛仕度肽等减肥药说明书均带有最高级别的黑框警告，提示可能引起甲状腺C细胞肿瘤等未知风险[3][23] - 电商平台用户评论显示，有人因随意用药被送医抢救[23] - 临床专家强调，满足治疗需求是核心，用药存在未知风险，尤其是一些临床使用时间不长的药物[23]

药物临床优势 - 达利雷生作为全球新一代抗失眠药，在2025年第八届中国进博会上亮相，其独特作用机制区别于传统安眠药，有望重塑失眠治疗格局 [3] - 该药物是一种双食欲素受体拮抗剂，通过精准阻断食欲素与其受体结合来诱导自然睡眠，而非广泛抑制中枢神经系统，更接近生理性睡眠过程 [8][11] - 海外Ⅲ期临床研究显示，达利雷生较安慰剂显著改善患者入睡和睡眠维持能力，延长自我报告的总睡眠时间，且不改变睡眠结构，可改善日间功能 [13] - 中国Ⅲ期临床研究数据显示，患者减少入睡时间35分钟，减少入睡后的觉醒时间30分钟，延长总睡眠时间1小时，不增加次日清晨困倦感，停药后无戒断反应或反跳性失眠 [13][14] 市场潜力与竞争格局 - 中国睡眠经济规模已超过3000亿元，且保持稳步增长，随着人们对睡眠质量重视程度提高，市场有进一步扩大的潜力 [16] - 达利雷生具有机制优势、安全性优势、日间功能改善以及未被列为精神药品管制等多重竞争优势 [17] - 该药物已在包括美国、英国、日本、加拿大等10多个国家和地区获批上市，是目前唯一获欧洲药品管理局批准的改善日间功能的DORA类抗失眠药 [17] - 先声药业作为达利雷生在大中华区的开发和商业化合作伙伴，其覆盖3000多家三级医院的营销体系将为市场推广提供有力支持 [17] 生产与供应链策略 - 达利雷生计划于2026年在先声药业海南海口高新区生产基地实现本地化生产，该生产线年产能可达6亿片 [19] - 本土化生产可显著降低药品价格，提高患者可及性，并缩短供应链，提高供货稳定性 [18][19] - 先声药业海南基地此前已成功实现曲拉西利等创新药的本土化生产，为达利雷生的地产化积累了丰富经验 [19]