日本央行货币政策框架的演变 - 1955-1970年采用数量型货币政策框架，中介目标为银行信贷或货币供给增速，主要操作方式为窗口指导 [8][9] - 1971-1990年政策框架从数量型渐进转向价格型，但仍以数量为主，无抵押隔夜拆借利率于1985年设立并在90年代成为操作目标 [2][22] - 1991年至今进入非常规政策实验阶段，1999年2月政策利率降至零，2001年3月开启量化宽松政策，2013年后进行一系列非常规政策实验 [2][28][35] 量化宽松政策的实施与演进 - 2001年3月日央行决定实施零利率和量化宽松政策，操作目标转为准备金，承诺在核心CPI同比稳定在0%以上之前持续实施QEP [3][81] - QEP实施期间多次上调购债规模，长期国债月购买规模从初始4,000亿日元经过4次上调至1.2万亿日元，准备金目标经过9次上调至30-35万亿日元 [81][82] - 2008年雷曼冲击后日央行启动危机应对模式，包括降息、资金供应操作和质化宽松，2010年10月引入全面货币宽松政策 [3][125][131][132] 黑田东彦时代的量化质化宽松政策 - 2013年4月开始实施QQE，中介目标由隔夜利率转向基础货币，每年增长60-70万亿日元，主要通过购买长期国债来增加基础货币 [4][163][178] - 2014年10月出台扩展版QQE，基础货币目标从每年60-70万亿日元增加到80万亿日元，长期国债购买目标从50万亿日元提高到80万亿日元 [179] - 2016年1月引入QQE+负利率政策，实施三级准备金制度，对部分准备金实施-0.1%的利率，这是日央行首次突破利率的零下限约束 [4][190][191] 货币政策框架转换的经济背景 - 1997年亚洲金融危机导致日本外需骤降，揭开不良债务和银行危机序幕，1997年11月三洋证券同业贷款违约引发流动性危机 [47][53][59] - 2000年互联网泡沫破裂导致日本经济再陷衰退，2001年2季度实际GDP连续3个季度环比负增长，核心CPI同比创新低达-1.1% [81] - 2014年6月OPEC原油减产谈判破裂导致能源价格大幅下行，布伦特原油价格从115美元/桶降至28美元/桶，累计降幅76% [185][187] 通胀目标与政策效果 - 2013年1月日央行引入开放式资产购买计划并确立2%通胀目标，此前在2012年2月确定了单一的1%通胀目标制 [158][159] - QQE实施后2013年底日本产出缺口自2008年以来首次转正，CPI与核心CPI同比分别升至1.6%和1.3%，均为2008年以来最高水平 [178] - 2016年实施QQE+负利率时，日本核心-核心CPI已连续29个月为正，2015年底升至1.2%，但原油价格下行导致CPI同比降至-0.1% [185]

日央行非常规政策的演进脉络与传导机制 - 日央行自1999年以来在非常规货币政策方面进行前沿实验，政策演进涵盖利率、数量和质量三个维度 [2][8] - 1999年零利率政策仅覆盖利率维度，2001年量化宽松政策增加数量和质量维度但质量仅含期限溢价，2010年全面货币宽松更关注风险溢价，2013年QQE+政策在三个维度均突破边界 [2][8][9] - 基于费雪方程，宽松货币政策通过压降名义利率曲线和抬升通胀预期实现实际利率下移，当实际利率低于自然利率时产生实质性宽松效果 [2][12] 日央行非常规政策的有效性评估 - QQE+政策显著改善金融条件，央行购买国债累计压降10年期日债利率约100bp，银行贷款利率和企业债融资利率持续下行 [3][16][25] - 货币宽松推动日本摆脱通缩陷阱，反事实研究表明QQE实施后实际GDP水平上涨0.9-1.3个百分点，核心-核心CPI通胀率上行0.6-0.7个百分点 [3][51] - 日元贬值是宽松政策另一表现，但日元汇率主要受美债利率主导而非日央行政策 [33][34][39] 日央行政策正常化进程与展望 - 2024年3月例会取消负利率并放弃QQE+YCC框架，将隔夜拆借利率目标从[-0.1%,0%]升至[0%,0.1%]，7月例会再次加息至0.25%左右 [5][66][88] - 根据中性利率框架，日央行估计实际中性利率区间为[-1%,0.5%]，对应名义中性政策利率区间为[1%,1.5%] [5][96][97] - 2024年7月例会启动缩表，计划每季度减少约4000亿国债购买量，使2026年1-3月期间购买量降至约3万亿，预计未来一年半持有国债规模减少7-8% [5][101][106] 政策正常化对经济和市场的影响 - 缩表对长端利率影响有限，定量研究表明日央行持有国债市场份额每下降1个百分点，10年期日债利率仅上升2bp，完全停止购买的影响约20-30bp [129][134] - 政策利率和美债利率对日债影响更显著，政策利率每上升1个百分点推升10年日债利率58bp，美债利率每上升1个百分点推升23bp [135] - 日本经济复苏呈现外强内弱特征，2024年1-2季度实际GDP连续负增长，私人消费已连续4个季度同比负增长 [77][78][83]