文章核心观点 - 当前白宫与美联储的冲突本质是围绕政策控制权的权力博弈，而非单纯的央行独立性辩论 特朗普政府意图通过任命立场一致的美联储理事来推动利率降至1%，以掩盖主权债务风险、维持资产泡沫并通过金融压抑实现财富转移 [1] - 反对力量将争端上升为“独立性”议题，实则是担忧美国政治体系中权力制衡机制的进一步瓦解 在国会、公共机构与司法体系影响力弱化的背景下，美联储被视为少数能对行政权力形成制衡的关键机构之一 [1][7] - 特朗普政府的政策逻辑旨在通过持续低利率为财政扩张创造条件，支撑减税与国防开支 同时借助负实际利率与通胀预期稀释债务压力，并可能通过美元贬值变相削弱海外资产价值以支持本国产业重建 [1][6] 央行独立性的历史与局限 - 央行独立性作为一个制度概念普遍确立较晚，直至1990年新西兰立法确立通胀目标制后才被多国采纳 其历史背景可追溯至1970至1980年代的高通胀时期，政府借此转移具有政治代价的紧缩政策决策权 [2] - 央行被赋予的多重政策目标（如价格稳定、促进增长与维持就业）存在内在冲突 当前广泛采用的2%-3%通胀目标本身缺乏坚实的理论支撑，且对通缩风险的担忧可能被夸大 [2] - 央行的政策工具实则有限，主要集中于利率调整、公开市场操作、量化宽松及前瞻指引 而财政政策、汇率机制、跨境资本流动及地缘政治等关键变量均超出其控制范围 [2] - 央行依赖的核心分析模型（如非加速通胀失业率和菲利普斯曲线）预测效力屡受质疑 经济系统中的因果关系难以清晰识别，对于中性利率等关键参数也缺乏共识 [3] - 央行决策层往往由学术背景相似、职业路径趋同的经济学家主导，思维模式易趋于同质化 且普遍缺乏实体商业运营经验，这可能制约政策制定的多样性与实效性 [3] 央行的政策记录与失误 - 上世纪九十年代至本世纪初的“大稳健时期”常被央行归功于自身政策，实则主要源于保罗·沃尔克以高昂就业成本压制通胀、新兴经济体融入全球贸易带来的通缩效应以及信息技术革命推动的生产率提升 [4] - 在2000年与2008年危机后，央行以公共资金救助金融体系，却未能从根本上修复系统性脆弱 2020年后，其对通胀趋势出现严重误判，将结构性价格压力轻率界定为“暂时性” [4] - 央行长期忽视其长期宽松政策带来的多重副作用 包括资产价格泡沫化、全球债务攀升、资本配置扭曲、为财政赤字货币化提供便利，以及加剧社会不平等与住房可负担性危机等深层矛盾 [4] - 当前宏观经济格局呈现低增长、贸易动能减弱、资本流动受限与地缘政治冲突交织的特征 在此环境下，利率政策对实体经济的刺激效应日趋衰减，通胀对经济疲软的反应也明显钝化 [4] - 危机与疫情后各国政府持续扩张借贷，导致公共债务升至不可持续水平，利息负担持续挤压财政空间 叠加人口结构老化、社会福利成本上升及普遍减税倾向，这一债务困局在可预见的未来难以缓解 [4] 政治动机与财富转移 - 特朗普试图通过任命支持其降息政策的美联储理事来削弱央行自主性 核心目标是借助金融抑制手段掩盖主权债务压力，并维持股票与房地产市场的非理性繁荣 [6] - 降低利率将使政府得以延续扩张性财政政策，包括推行减税与增加国防等关键领域的支出 这些举措往往有利于其政治与商业支持者 [6] - 通过营造负实际利率与自我强化的通胀预期，政府可实质性稀释不断累积的债务负担 并借助美元贬值提升外部竞争力，此类政策的实质是将财富从国内外储蓄者向借款人及政府进行转移 [1][6] - 这一执政逻辑与特朗普以往的商业策略高度相似 其在商业领域中曾不惜代价追求规模扩张，依赖高杠杆运作，并在陷入困境时采取违约策略，执政思路似乎延续了这一风险偏好与操作模式 [6] 权力制衡的最后堡垒 - 当前围绕央行独立性的争论，本质上反映的是美国政治体系中权力制衡格局的重构 部分政治力量对央行精英决策模式不信任，认为其往往忽视本土民众关切，并带有脱离民主问责的全球化倾向 [7] - 统治阶层对特朗普政治议程的抵制，与其说是出于对央行独立性的原则性维护，不如说是基于权力结构的现实考量 [7] - 当前政治环境日益呈现民粹化特征，普遍倾向于支持低利率、高增长与就业导向的政策方向 与此同时，公众对技术官僚精英的疑虑加深，认为其决策往往偏离普通民众的实际诉求 [7] - 表面围绕央行独立性的争论，实质是关于权力分配、民主问责与制度制衡的深层博弈 折射出美国政治经济体系中技术治理与民意代表性之间的持续张力 [7]

文章核心观点 - 国际货币基金组织（IMF）发布报告，系统分析了央行数字货币（CBDC）在不同替代情景下对银行体系流动性供求、短期利率及现有货币政策实施机制的潜在影响，并探讨了通过调整货币操作框架与优化CBDC设计来应对相关挑战的思路 [1][2][3] 货币操作基本框架 - 各国央行共同的长期政策目标是维持价格稳定，主要货币政策制度包括通胀目标制、汇率目标制和货币目标制 [4] - 货币操作用于实施货币政策制度，包含四个要素：最终目标、中介目标、操作目标和货币政策工具 [4][5] - 主要货币政策工具包括公开市场操作、常备便利、法定准备金要求和外汇干预 [4][6] - 以短期利率为操作目标时，主要有两种操作系统：通过精细调控准备金供给量使市场利率落在目标区间的走廊系统，以及向银行体系提供充裕准备金使短期利率稳定在地板利率附近的地板系统 [4] CBDC的三种替代情景 - **情景一：替代现金**：CBDC通常面向公众、不计息、有小额交易限额，其需求可能比现金更易波动，增加流动性预测难度 [10][11] - **情景二：替代银行存款**：在CBDC向更广泛的非银行部门开放、可能计息且持有上限较高时可能发生，存款向CBDC转移会导致银行体系的准备金减少，同时银行对准备金的需求也可能变化 [10][11] - **情景三：替代准备金**：属于批发型CBDC，主要面向金融机构，用于改进支付结算系统，若在监管待遇、计息和准入方面与准备金等同，则短期利率不会受到显著影响 [10][11] CBDC对短期利率的影响 - 在**情景一**下，由于不直接影响准备金余额，对短期利率影响有限 [11] - 在**情景二**下，可能显著影响短期利率，在准备金稀缺的走廊系统中，若准备金需求降幅小于供给降幅，短期利率可能面临上行压力；在地板系统中，除非CBDC采用规模巨大导致准备金供给极度萎缩，否则利率受冲击较小 [11] - 在**情景三**下，如果CBDC在待遇上等同于准备金，则短期利率不会受到显著影响 [11] 调整货币操作以应对挑战 - 在**情景一和情景二**下，CBDC需求的波动性要求央行升级流动性预测模型，可采取的措施包括暂时转向全额供应固定利率的操作模式、增加日内微调操作窗口、收窄利率走廊、提供长期流动性等 [14] - 在**情景二**下，为应对利率上行压力，央行可通过公开市场操作或常备便利向银行体系注入额外准备金，若CBDC需求巨大且持久，可能需诉诸资产购买或长期再融资操作来永久性增加准备金供给 [16] - 在**情景三**下，央行需确保批发CBDC与准备金系统互联互通，允许银行按面值自由兑换，将CBDC在待遇上等同于准备金有助于简化操作 [17] 调整CBDC设计以减轻影响 - **调整准入**：限制仅家庭可访问CBDC，可促使其更像现金（情景一）；将准入扩大至企业和金融机构，则会增加替代存款（情景二）的可能性 [18] - **限定数额**：对个人和企业的CBDC持有量设定上限是控制存款替代的有效手段，许多正在探索CBDC的央行都提出了分级限额方案，数字欧元等设计还引入了自动管理资金流转的功能以遵守限额 [18] - **计息**：对CBDC计息可以调控其相对于其他资产的吸引力，可能增强货币政策传导，但多数发展零售CBDC的央行倾向于不计息，以鼓励其主要用于支付并降低银行脱媒风险 [18] 对汇率与货币目标制的考量 - 在**汇率目标制**下，若CBDC向非居民开放，可能通过提高本币的流动性和使用价值，带来本币升值压力或增加汇率波动性，也可能影响资本管制的有效性，需要央行更频繁地进行外汇干预 [19] - 在**货币目标制**下，CBDC可能改变基础货币与广义货币总量间的稳定关系，进而影响通胀水平、干扰以货币总量为中介目标的政策效果，不过CBDC作为M0的一部分，也可能部分抵消现金下降的影响 [20]

经济增长预测 - 渣打银行全球研究部预计摩洛哥2025年经济增长率将达4.8% [1] - 预计摩洛哥2026年经济增长率将实现4.5% [1] 增长驱动因素 - 经济增长主要得益于非农部门强劲表现、大规模国家投资、更为有利的通胀环境 [1] - 摩洛哥经济基础稳固，政府致力于巩固公共财政，目标在2026年将赤字控制在3%以内 [1] 货币政策与汇率 - 摩洛哥中央银行预计将维持2%的基准利率 [1] - 计划在2027年前转向通胀目标制，此举有望增强迪拉姆汇率灵活性，提升宏观经济框架的可信度 [1] 经济面临的挑战 - 雨季初期降雨不足限制了农业部门复苏 [1] - 经常账户赤字预计将扩大至国内生产总值的2.5% [1] 银行观点 - 渣打银行摩洛哥国家主管表示，面对全球波动，摩洛哥持续展现出非凡的韧性 [1] - 渣打银行将继续支持摩洛哥实现其发展目标，推动有助于可持续增长的投资 [1]

国际白银价格走势 - 截至发稿，国际白银价格暂报72.10美元/盎司，较今日开盘价71.46美元/盎司上涨0.91% [1] - 白银价格在早盘交易中持续上涨并刷新历史新高，盘中最高触及72.70美元/盎司，最低下探71.31美元/盎司 [1][2] - 短期技术面偏向看涨，主看涨趋势占据主导，价格交易在EMA50上方并获得小趋势线支撑 [2] - 相对强弱指标出现积极信号，摆脱超买状态，为短期内创下新高铺平道路 [2] - 关键技术水平方面，突破70.68美元标志着上涨趋势的延续，而短期下跌的支撑位在65.74美元 [3] 美国通胀政策与财政观点 - 美国财政部长斯科特·贝森特支持在将物价涨幅可持续地控制回2%后，重新考虑美联储的2%通胀目标 [2] - 贝森特承认家庭对负担能力存在担忧，并指出物价水平已经变得非常高，将此归咎于拜登政府 [2] - 他认为通胀开始回落，部分原因在于租金下降，而他将租金上涨归因于无证移民激增 [2] - 贝森特暗示稳定预算赤字可以为降低利率水平提供理由，并引用了欧元诞生前德国央行与政府合作的例子 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 黄金通胀温和回落，白银再创新高，铜因美元持续回落价格上涨，锌横盘震荡，铅因库存减少支撑价格，锡供应再出扰动，铝窄幅震荡、氧化铝底部反弹、铸造铝合金跟随电解铝，铂外盘突破前高且上行动能充足，钯跟随铂继续上行，镍因印尼政策担忧盘面情绪性补涨，不锈钢基本面供需双弱且受印尼镍矿消息扰动 [2] 各品种总结 黄金和白银 - 沪金2602收盘价1014.24，日涨幅1.34%；黄金T+D收盘价1006.45，日涨幅1.44%；Comex黄金2602收盘价4515.00，涨幅0.77%；沪银2602收盘价16441，日涨幅1.50%；白银T+D收盘价16420，日涨幅1.52%；Comex白银2602收盘价71.610，涨幅3.65% [4] - 黄金趋势强度0，白银趋势强度0 [7] 铜 - 沪铜主力合约收盘价93930，日跌幅0.41%，夜盘涨1.02%；伦铜3M电子盘收盘价12055，涨幅1.21% [8] - 嘉能可收购秘鲁Quechua铜项目；秘鲁国会批准延长小规模矿商临时许可证；哈萨克斯坦2025年1 - 11月精炼铜产量同比增2.5%达431998吨 [10] - 铜趋势强度1 [10] 锌 - 沪锌主力收盘价23090，跌幅0.11%；伦锌3M电子盘收盘价3078，涨幅0% [11] - 锌趋势强度1 [13] 铅 - 沪铅主力收盘价16995，涨幅0.44%；伦铅3M电子盘收盘价1970，跌幅0.73% [14] - 铅趋势强度0 [15] 锡 - 沪锡主力合约收盘价344750，涨幅1.27%；伦锡3M电子盘收盘价42835，涨幅0.25% [17] - 锡趋势强度1 [20] 铝、氧化铝、铸造铝合金 - 沪铝主力合约收盘价22195，较前一日降25；氧化铝主力合约收盘价2520，较前一日涨22；铝合金主力合约收盘价21265，较前一日降25 [21] - 铝趋势强度1，氧化铝趋势强度0，铝合金趋势强度0 [22] 铂和钯 - 铂金期货2606收盘价619.95，涨幅9.06%；纽约铂主连收盘价2320.10，涨幅7.97%；钯金期货2606收盘价532.55，涨幅4.74%；纽约钯主连收盘价1964.00，涨幅5.56% [24] - 铂趋势强度1，钯趋势强度1 [26] 镍和不锈钢 - 沪镍主力收盘价123440；不锈钢主力收盘价12905 [32] - 印尼多项政策影响镍矿，部分镍湿法项目12月影响产量约6000镍金属吨；中国暂停对俄进口铜和镍非官方补贴；商务部对部分钢铁产品实施出口许可证管理 [29][30][35] - 镍趋势强度+1，不锈钢趋势强度+1 [36]

加纳央行外汇市场干预行动 - 2025年1月至12月第一周，加纳银行已向外汇市场注入约100亿美元以稳定塞地汇率，此举是满足市场美元需求的广泛战略一部分，而非仅为捍卫塞地[1] - 干预资金来源于国内黄金购买计划，因金价上涨获得意外收益，未动用外汇储备，该计划设计旨在确保债务义务和储备积累不受影响[1] - 加纳央行将部分黄金收益用于储备积累、偿还到期债务以及为市场提供美元支撑[1] 国际储备与汇率表现 - 加纳国际储备从2024年12月的91亿美元增至2025年10月的114亿美元，年度结束时储量可能超过120亿美元，证明干预措施未导致储备枯竭[2] - 仅在2025年10月，加纳央行通过外汇中介计划注入了11.5亿美元[2] - 截至2025年10月底，塞地对美元汇率当月升值13.9%，年初至今累计升值32.2%，干预措施推动了塞地在10月创纪录的升值[2] 新的外汇业务框架与未来操作 - 2025年11月，加纳银行董事会批准一项新的外汇业务框架，以明确指导其外汇业务的目标和原则[2] - 该框架旨在支持储备积累以抵御外部风险，降低外汇市场短期过度波动，并以市场中性的方式进行中间外汇流动[2] - 未来外汇干预将遵循“结构化约束下的自由裁量权”方法，以有序透明方式引导外汇流入市场，解决市场失灵问题，而非针对特定汇率水平[3]

通胀目标制的起源与确立 - 全球2%通胀目标框架起源于新西兰 其在上世纪80年代末面临高通胀(平均超10%)、高失业和高赤字的困境[2] - 1989年新西兰通过《储备银行法案》 规定央行唯一任务是保持价格稳定 并于1990年3月签署首份政策目标协议 将通胀目标区间设定在0%到2%[4] - 新西兰为达成目标将利率拉升至14%以上 导致1991年经济衰退和11.5%的失业率 但成功将通胀控制在2%以下[4] 全球范围的采纳与推广 - 新西兰模式成功后 加拿大(1991年)、英国(1997年)、欧洲央行(1998年)及美联储(2012年正式宣布)等全球超40家央行相继采纳了以2%为核心的类似通胀目标框架[6] - 各国具体目标略有差异 如加拿大定为1%-3%(中值2%) 欧洲央行定为“低于但接近2%”[6] - 日本为治理长期通缩于2013年加入该框架 并采取负利率等非常规政策 至2024年3月核心CPI达2.2%时结束负利率[6][11] 设定2%目标的核心经济学原理 - 提供缓冲避免通缩风险 零通胀目标易使经济滑入通缩 如1930年代美国通缩10%导致需求崩盘和25%的失业率[8] - 克服“名义刚性” 允许通过通胀温和调整实际工资 例如通胀2%而工资涨1%时 实际工资降1% 有助于稳定就业[10] - 抵消CPI测量偏差 CPI通常高估通胀0.5%到1% 设定2%目标相当于实现约1%的真实通胀[10] - 为货币政策提供操作空间 通胀2%时 即使名义利率降至零 实际利率亦可为负 能更好地刺激借贷与投资[8][10] 主要经济体的实践与调整 - 美联储在2020年将目标调整为平均通胀目标制 允许通胀短期超过2%以弥补前期不足 2022年为应对高通胀将利率从0.25%快速提升至5.25%-5.5%[10][11] - 欧洲央行在2021年将目标调整为对称的2% 2023年通胀峰值为10.6% 通过持续加息至2025年将通胀降至2.5%[10][18] - 日本银行通过持续宽松政策 在设定2%目标约十年后 于2024年使核心CPI达到2.2%[11] 不同经济体的差异化目标 - 中国央行未设定固定数字通胀目标 强调保持物价基本稳定 2022-2025年间CPI常低于1% 核心CPI在0.5%-0.8% 为降息降准等宽松政策提供空间[13] - 新兴市场常设定更高通胀目标以应对更大波动 如印度央行(2016年)设定4%±2% 巴西曾设定4.5%后调整至3%[13] 关于目标合理性的当代讨论 - 2023年后有经济学家质疑2%目标是否过低 建议考虑上调至3%或4% 以在供应链中断、能源价格上涨及地缘冲突背景下为货币政策提供更大空间[15] - 反对提高目标者认为 更高通胀会伤害穷人和储蓄者 并可能导致长期经济不稳定[15] - 支持2%目标的研究认为 低通胀时期经济增长更强劲 例如1990年代美国通胀2.5%时失业率低至4%[17]

美联储货币政策框架演进脉络 - 2012年《共识声明》首次确立，搭建通胀目标制及双重使命平衡的基础框架 [2] - 2020年首次修订，引入平均通胀目标制和就业缺口规则以应对有效利率下限约束 [2] - 2025年第二次修订，放弃2020年特殊规则，回归至2012年对双重使命更为平衡的应对方式 [2][3] 2025年框架修订核心内容 - 删除“有效利率下限是经济格局决定性特征”的措辞，不再强调低通胀、低利率环境的政策挑战 [3] - 放弃平均通胀目标制，回归传统、对称的通胀目标制，取消“补偿”策略，不再刻意容忍通胀超调 [3] - 放弃就业缺口规则，在应对就业和通胀目标不互补时，将采取一种平衡的方法来促进双重目标 [3] 框架演进的底层逻辑 - 政策框架的调整是对特定阶段经济运行主要矛盾的针对性回应，本质是政策框架对经济基础的动态适配 [4] - 2008年后为加强前瞻性指引和提高政策效果而确立框架，2020年修订源于应对“低增长、低通胀、低利率”态势及有效利率下限约束 [4] - 2025年调整是对后疫情时代经济环境剧变的回应，全球供应链重构等因素终结低通胀时代，使有效利率下限约束从核心挑战降为潜在风险 [4] 2025年修订后的政策取向分歧 - 长期以常规工具为主推进政策正常化，短期为防风险暂停缩表 [4] - 长期聚焦防范通胀风险并锚定2%目标，短期侧重稳定就业以应对下行风险 [4] 对中国货币政策框架的启示 - 货币政策框架需要持续优化，通过常态化审查及调整确保与实体经济同频共振 [6] - 框架改革需立足未来，通过动态跟踪、情景模拟确保具备应对未来风险的能力，跳出线性外推陷阱 [6] - 框架应多元适配本土经济特征，根据发展阶段、经济结构等因素选择适合自身的模式 [6]

美联储货币政策框架演进脉络 - 2012年首次确立《共识声明》，明确2%的PCE通胀目标，并阐述促进最大就业和稳定物价的双重使命[2] - 2020年首次修订框架，引入平均通胀目标制，允许通胀适度超调，并将就业“偏离”概念修订为“缺口”概念[3] - 2025年第二次修订框架，放弃平均通胀目标制和就业缺口规则，回归至2012年对双重使命更为平衡的应对方式[4] 2020年框架修订的经济背景 - FOMC对经济潜在增长率的估计中值从2012年的2.5%降至2020年的1.8%[8] - 自然失业率估计值的中值从2012年的5.5%降至2020年的4.1%[8] - 中性联邦基金利率估计值的中值从2012年初的4.25%降至2020年的2.5%[8] 2025年框架修订的经济背景 - 2025年8月PCE同比增长2.74%，仍显著高于2%的目标水平[10] - 当前联邦基金利率目标区间处于3.75%至4.00%的限制性水平[11] - 美联储对长期中性联邦基金利率的估计中值从2020年的2.5%升至当前3.0%[11] 2020年框架的局限性 - 平均通胀目标“补偿”机制延缓了2021年高通胀的应对[12] - 平均通胀目标模糊了2%通胀锚定，导致消费者1年通胀预期从2021年1月的3.0%升至11月的4.9%[12] - 就业缺口规则的非对称反应延缓了对需求拉动型通胀的应对[12] 2025年修订后的政策取向分歧 - 长期推行货币政策正常化，更多依靠常规政策工具，量化宽松未来可能仅作为极端情境的备用工具[14] - 短期为防范金融风险，美联储于2025年10月30日决定从12月1日起结束缩表计划[15] - 长期更注重防范通胀风险，通胀目标由平均规则回归传统规则以强化预期管理[16] - 短期着力应对就业疲软，于9至10月连续两次降息25个基点，将联邦基金利率目标区间从4.25%-4.50%降至3.75%-4.00%[17]

新外汇操作框架的核心目标 - 加纳央行推出新外汇操作框架，旨在提高透明度、增强市场信心并确保外汇市场稳定 [2] - 新框架采用基于规则的约束下的自由裁量权方法，确保干预措施遵循透明、预先公布的标准 [2] - 框架明确央行外汇干预的目标、原则和操作流程，以强化在通胀目标制下对宏观经济稳定的承诺 [2] 具体操作机制与特点 - 央行外汇业务将追求三大核心目标：储备积累以建立强大缓冲机制抵御外部风险、波动性管理以降低短期过度波动、市场中性中介以透明方式引导外汇流入市场 [2] - 外汇交易将采取竞争性、浮动利率、固定金额的拍卖方式，拍卖金额提前公布，结果于当日发布以确保效率和公平性 [2] - 央行将在每月结束后五个工作日内公布汇总的月度外汇操作数据，并区分各项操作目标以加强问责制 [3] 政策背景与市场影响 - 新框架体现了央行对透明度、市场信心和宏观经济稳定的承诺，旨在增强韧性同时保持汇率制度灵活性 [3] - 新框架出台之际，加纳塞地已成为撒哈拉以南非洲表现最好的货币之一，得益于审慎政策管理和持续外汇流入 [3]