市场暴跌概况 - 比特币价格在24小时内暴跌13.5%，从12.6万美元历史高位跌至10.59万美元，导致193亿美元市值蒸发和160万投资者爆仓[3] - 此次暴跌被描述为堪比2008年次贷危机的"明斯基时刻"，暴露了加密市场高杠杆生态的致命缺陷[3] - 暴跌发生在亚盘凌晨时段，欧美做市商集体休市，Jump等头部机构撤出山寨币流动性，加剧了市场动荡[3] 暴跌触发因素 - 政策黑天鹅成为导火索，特朗普威胁加征"100%关税"的言论引发全球风险资产抛售[3] - 宏观联动效应显著，纳斯达克指数同日暴跌3.56%，比特币与美股30天相关性飙升至0.78，形成"股币双杀"局面[3] - 市场在暴跌前已累积惊人杠杆率，达到38%的创2022年5月以来新高，散户平均杠杆达10倍[3][4] 杠杆清算机制 - 程序化交易在关键支撑位（如比特币11.5万美元、11万美元）自动触发止损，形成"下跌—清算—再下跌"的负反馈循环[4] - Coinglass数据显示，193亿美元爆仓中166亿美元来自多单，反映市场过度乐观的投机情绪和多单占比高达87%[3][4] - DeFi借贷协议清算量超2.1亿美元，wBTC、ETH等抵押资产被批量清算，形成跨市场传导的"多杀多"恶性循环[4] 山寨币流动性危机 - IOTX、ATOM等山寨币代币在5分钟内跌幅超90%，部分交易所出现"0美元"极端报价[4] - 流动性枯竭导致中小代币出现"自由落体式下跌"，形成无承接抛售的流动性陷阱[3][4] 稳定币信任危机 - Ethena Labs发行的USDe稳定币出现38%脱锚，价格失守0.62美元，暴露其合成美元机制的脆弱性[3][4] - USDe依赖WBETH等流动性质押代币作为抵押品，当这些资产脱锚时，整个系统陷入死亡螺旋[4] - 用户利用12%补贴进行循环借贷，抵押品ETH贬值后触发连环清算，甚至1倍多单也被强平[4] 行业历史比较 - 此次暴跌与2020年3月新冠疫情引发的比特币两天腰斩和2021年5月中国监管禁令导致FTX暴雷前兆具有相似剧本，均验证"去杠杆即崩盘"规律[4] - 市场再次证明加密市场仍未摆脱"投机赌场"属性，存在繁荣与脆弱并存的结构性矛盾[4] 平台与监管应对 - Binance推出"价格阈值保护"机制，将USDe纳入指数计算以减少脱锚风险[4] - 美国CFTC拟出台《加密衍生品保证金新规》，限制10倍以上杠杆，香港拟建立"加密资产压力测试框架"，强制交易所预留20%风险准备金[4] - Hyperliquid平台尝试透明度革命，公开清算数据，但用户质疑其利用ADL机制收割用户[4] 市场后续分化 - 多头残党在11万美元附近抄底，押注美联储降息预期，空头新贵利用期权市场做空山寨币收割恐慌性抛售[4] - 部分价值信徒转向比特币现货ETF，试图用"去杠杆化"方式重建信仰[4]

最近不少人都在聊美国的利率政策，觉得只要美联储一降息，美国经济就能重回正轨。 可事实真没这么简单，现在的美国经济就像一团乱麻，光靠降息这一把剪刀，根本剪不开眼前的困境。 就业数据被动手脚、降息传导链条断裂、通胀成了"顽固派"，这三大矛盾凑到一起，让美国的经济迷局越来越难破。 想搞懂美国的利率政策，得先看美联储最在意的两个指标，通胀和就业。 以前美联储把重心放在压通胀上，现在明显开始往就业上靠，按道理说，只要就业数据不好看，降息就有了理由，可偏偏在这个节骨眼上，美国的就业数据 出了"幺蛾子"。 现在要是就业数据再被动手脚，美联储的独立性就更没谱了，以前大家还觉得美联储能根据经济实际情况做决策。 现在看来，政治因素已经开始绑架经济数据，这样一来，利率政策怎么可能贴合真实的经济需求？ 很多人觉得降息是"万能药"，只要利率一降，企业愿意投资、居民愿意花钱，经济自然就活了。 可现在的美国，偏偏卡在了最关键的一步，没人愿意加杠杆。 先捋捋降息的正常传导逻辑，降息后，居民、企业或者政府得有人敢借钱花钱（也就是加杠杆），这样才能拉动新增需求。 需求上来了，企业才会扩大生产、招人；就业好了，居民收入增加，又能反过来刺激消费，形 ...

小岛经济现状 - 奶茶店等高接触消费服务业面临需求严重不足，门店客流量急剧下降，日销量仅几杯 [1] - 工业生产活动显著放缓，工厂机器仅运行半天，显示产能利用率低下 [1] - 劳动力市场疲软，街上招聘广告普遍被转让广告取代，就业机会减少 [1] - 银行体系资金活跃度低，窗口业务冷清，反映经济活动整体放缓 [1] 经济政策辩论与选择 - 凯恩斯主义观点认为经济核心问题在于需求不足，而非生产能力，主张政府通过基础设施建设、财政补贴和降低利率来激活需求 [4] - 哈耶克主义观点认为当前困境是过去廉价贷款导致资源错配的结果，反对政府大规模干预，主张让市场自行纠错 [4][6] - 政策制定者最终采纳凯恩斯主义路线，优先考虑避免长期高失业率带来的社会成本，决定立即开启政策工具箱 [6] 货币政策工具与应用 - 降息50个基点作为首要工具，基准利率下调直接刺激了资本市场，股市从2700点上涨至3800点 [11] - 利率下降降低了企业融资成本，例如贷款年利率从6%降至4%，使一个100万贷款项目年利息支出减少2万元，原本不盈利的项目变得可行，从而带动设备投资 [11] - 居民房贷利率下降减轻了月供压力，刺激了购房需求，进而带动家电、装修、建材等相关行业回暖 [11] - 公开市场操作通过买卖债券向市场注入或回收资金，中期借贷便利（MLF）为银行提供一年期资金，稳定银行预期，鼓励其中长期贷款投放，并锚定贷款市场报价利率（LPR）以降低融资成本 [12] - 存款准备金率调整被比喻为资金大闸门，下调1个百分点（如从10%降至9%）可使银行体系释放数十亿资金流向市场，反之则能回收流动性 [14] - 央行承担最后贷款人角色，在银行危机时接受国债、优质贷款合同等作为抵押品提供紧急贷款，2008年金融危机中美联储曾以此方式向花旗、摩根大通等银行注资 [15] - 再贷款工具用于定向支持资金薄弱群体，如农户、个体户和小微企业 [15] - 量化宽松（QE）被视为非常规武器，指央行长期大规模购买债券进行永久性放水，2008年后美联储使用QE支撑了股市、楼市和消费，但副作用是推高资产价格、加剧贫富差距并可能引发通胀，2021-2022年美国高通胀部分归因于此 [17] 货币政策的局限性 - 货币政策主要功能在于调节市场资金规模，无法直接创造终端需求，如奶茶店的顾客或工厂的订单 [20] - 存在流动性陷阱风险，即当利率降至零或负值，若公众对未来预期极度悲观，仍可能选择囤积现金而非消费投资，使货币政策失效，日本曾陷入此困境 [11] - 过度使用宽松货币政策可能埋下未来通胀和资产价格泡沫的隐患，最终可能迫使央行进入加息周期 [17] 财政政策的角色 - 财政政策被视为能直接提振需求的关键工具，其效果相较于货币政策更为直接 [20]

文 | 赵伟、陈达飞 联系人 | 陈达飞 摘要 上世纪90年代末以来，日本经济陷入"通缩二十年"，日央行因此成了前沿货币政策的"实验室"。"制造通胀"逐渐成为日央行 货币政策的优先事项。 一、日央行70年：政策框架的演变及经济解释 在日本经济发展的不同阶段，主次矛盾各有不同，金融市场与货币政策框架也会随之而变： 1955-1970年，经济高速发展与金融抑制并存，货币金融政策最典型的特征是强监管，具体表现为：资本管制+固定汇率+数 量目标+利率管制 。日本央行采用的是 数量型货币政策框架 ：中介目标是银行信贷或货币供给增速等数量型指标，窗口指 导则是主要的操作方式。 1971-1990年，经济增速放缓和金融自由化。本阶段，日本经济和金融的方方面面均表现出典型的"转轨"特征 ，第一阶段强 监管的4个特征均持续弱化。日央行政策框架渐进从数量型转向价格型（但仍以数量为主）。无抵押隔夜拆借利率于1985年 设立，90年代成为操作目标。 后地产泡沫时代，日本经济逐步滑向长期通缩陷阱，日央行非常规货币政策实验进入"无人区" 。1999年2月，政策利率降至 零，经历一次短暂、失败的加息后，日央行于2001年3月开启量化宽松政 ...

债务危机往往是印钞的起点，但它的实现机制是什么？ 这虽能保证货币储藏财富的能力，但也会直接导致大规模违约，引发通缩性萧条。 在这样的关键时刻，中央银行面临着两种截然不同的选择，这个选择将极大地影响我们每个人的长期财富。 一、中央银行的两种药方 中央银行的第一种药方是保持货币的"硬性"。 这意味着中央银行将不会大规模地印钞来应对危机，而是让货币的供应受到硬资产（如黄金、白银，或比特币）的限制。 债务是"交付货币的承诺"。然而，债务是经济活动中自发产生的，其数量受到人们的心理预期和短期波动的影响，难以控制。而在现代国家中，货币的数 量则几乎完全由中央银行的货币政策决定。 即，"任何人都可以创造信用，但并非任何人都可以创造货币。"（《国家如何破产》第一章） 那么，一旦债务承诺，多于现有可以兑现的货币时，债务危机便不可避免。 在达利欧看来，硬性货币偿债将引发严重的市场衰退。经济活动低迷，抑制借贷和消费，资产价格暴跌。更糟的是，债务泡沫破裂，利率上升，债务更难 偿还。 第二种药方是使货币"软性"。 中央银行可以发动印钞大潮来应对危机。它凭借创造货币的超能力，大规模购买债券，向市场和政府注入流动性。印钞为债务人提供更多现 ...

房地产行业现状分析 - 房地产行业存在"有钱人互卖"现象 普通家庭难以承担高房价 导致市场由高净值人群主导[5][8] - 房屋空置率隐形成本高企 包括物业费 潜在房产税及转手难度 持有房产可能产生持续亏损[7] - 房地产流动性风险显著 未来可能出现"卖不掉 租不出去"的困境 非自住房产持有风险加剧[7][11] 购房者结构分化 - 高净值人群持有大量房产 部分个体拥有十几套甚至几十套房产 形成资源集中[2] - 刚需购房者面临资金门槛压力 普通家庭难以承担数百万购房款 市场参与度受限[4][5] - 中产阶级面临资产流动性困境 房产看似资产实为负债 持有成本持续侵蚀资产价值[19] 对实体经济影响 - 房地产投机挤压制造业发展 炒房收益远超实业利润 导致资金脱实向虚[13] - 高房价推高商业地租成本 实体店铺经营压力加剧 全年利润可能被租金侵蚀[13] - 资源错配危及经济根基 过度房地产开发展现"害人害己"特征 动摇制造业根本[15] 市场预期与建议 - 自住型购房应忽略短期波动 政策合适时刚需群体仍可入手 聚焦居住属性[10] - 投资性房产需谨慎处理 建议减持多余房产 避免未来无法变现的风险[10][11] - 房地产信仰被打破 "买房必赚"理念受到挑战 市场回归理性认知[21] 社会舆论反应 - 网友认同流动性陷阱风险 非价格问题而是根本性变现困难 市场存在有价无市现象[17] - 年轻群体购房能力严重不足 首付筹集困难 部分群体完全被排除在市场之外[19] - 实业界支持房地产降温主张 认为地产虚火损害工业基础 需要重新平衡资源分配[17]

隔夜逆回购工具使用量变化 - 美联储隔夜逆回购工具（ON RRP）使用量在8月14日降至不足500亿美元 为近期低点 较2022-2023年高峰期每日2万亿美元规模大幅下降[2] - 美国货币市场基金转向大量买入短期国债 主因特朗普政府减税与支出计划导致短期国债供应激增[2] - 美国银行预计ON RRP日均使用量8月底前降至零 但9月可能因季度末监管报表和市场摩擦因素略有回升[2] 回购市场流动性机制与风险 - 美联储设立常设回购机制为一级交易商银行提供流动性 目标包括维持短期融资利率稳定[2] - 道明证券指出回购市场日常压力极低 但预计月末和季末融资需求波动性将增加[2] - 达拉斯联储主席洛根表示银行若遇资金紧张可能转向常设回购机制 并暗示美联储可能进一步缩减市场存在感[3] 美联储资产负债表状况 - 美联储资产负债表从疫情高峰近9万亿美元缩减至约6.6万亿美元 银行准备金仍被评估为"充裕"[3] - 当前资产负债表规模远未恢复至危机前水平 2020年疫情前约4万亿美元 2007-2008年金融危机后约2万亿美元[3] - 洛根指出美国回购利率平均比准备金利率低约8个基点 表明存在进一步减少准备金的空间[3] 政策工具与市场影响 - 美联储任何资产负债表调整都至关重要 因指标显示市场超额流动性几乎耗尽[4] - LPL金融指出市场通常关注利率政策 但美联储资产负债表对市场的影响常被忽视[4] - 预计美联储将在年底前继续缩表 除非市场遭遇重大冲击[5] 历史风险与政治因素 - ON RRP使用量下降引发对2019年9月危机的担忧 当时回购利率从不足2%飙升至近10% 迫使美联储紧急注入流动性[2] - 特朗普声称已解雇美联储理事丽莎·库克 但此举可能不合法 同时特朗普认为政府应在利率过程中扮演更大角色[3]

大额存单投资矛盾分析 利率下行趋势 - 2023年商业银行大额存单利率普遍下调20-50个基点 三年期产品年化收益率跌破3% 且未来仍有下调空间 [3] - 部分银行推出"分段计息"条款 提前支取按活期利率0.3%计算 20万元存单持有两年后提前支取可能损失超万元利息 [3] 流动性风险 - 二级市场交易存在显著折价 剩余期限2年、票面利率3.05%的100万元存单 近期成交价仅98.2万元 相当于年化收益率需达4.3%才有人接盘 [5] - 部分银行设置"部分赎回"限制条款 单日赎回上限为本金5% 完全变现需20个工作日 [5] 收益与成本比较 - 20万元投资大额存单三年利息约1.8万元 同期限国债逆回购+货币基金组合理论收益可达2.4万元以上 [8] - 73%投资者购买大额存单时被推荐附加产品 其中28%购买了非必要金融产品 [8] - 净值化理财产品年化波动率普遍低于3% "固收+"产品近三年年化收益达4.5%-5.8% [9] 行业配置趋势 - 招商银行2024上半年客户资产配置中存款占比降至39% 较2020年下降17个百分点 [9] - 金融学者建议构建"核心资产+卫星资产"组合 20万元资金配置存款比例不宜超50% [9] 替代方案 - "三三制"策略配置1/2/3年期国债 三年后综合收益率可比单笔大额存单高0.8个百分点 [11] - 货币基金、同业存单指数基金等现金管理工具 7日年化收益维持在2.2%-2.8%区间 [11] 政策影响 - 2025年6月实施的《商业银行负债质量管理办法》将限制银行通过"高息揽储"突破利率自律机制 大额存单利率优势进一步削弱 [13]

房地产市场现状 - 2025年上半年70个大中城市中53个城市新房价格同比下降，16个城市房价跌幅超30% [3] - 千万元级住宅成交量同比下滑60%，挂牌量增加近50% [3] - 一二线城市房产平均成交周期达235天（2021年为89天），千万元级房产需412天 [7] - 北京部分区域房价从2021年10万元/㎡跌至6万元/㎡，但房贷仍按原价偿还 [8] 供需结构变化 - 中国人口连续四年负增长，专家预测2030年空置房将超2亿套 [3] - 房地产相关产业占GDP约25%，2025Q2家电销售额同比下降18.7%，建材销售降22.3% [8] - 地方政府土地出让金收入2025H1同比减少41.2%，多地财政收入负增长 [8] 金融与政策影响 - 2025Q1房地产贷款增速仅1.3%，创1997年以来新低 [5] - 全国房贷余额达38.7万亿元（截至2025年5月），不良率升至2.1%为十年最高 [5] - "房住不炒"政策强化，投资性购房需求基本消失 [5] 行业应对措施 - 27个城市推出购房补贴政策（最高达房款5%），探索商品房转保障房模式 [9] - 部分开发商试行"先租后买"模式，租金可抵扣未来购房款 [9] - 多家银行2025年4月试点"房贷置换"业务，按现价重新评估贷款额度 [9] 长期趋势转型 - 行业从增量开发转向存量优化，居住属性替代金融属性成为核心 [11] - 市场流动性陷阱显现，房产变现难度加大导致价值虚高问题 [5][8]

欧美日流动性陷阱政策应对 - 欧盟2013-2014年将存款便利利率降至负值-0.1%，主要再融资利率下调至0.05%[4][5] - 日本1999年实施零利率政策，2016年进入负利率-0.1%，2023年通胀突破3%后退出负利率[6][10][11] - 美国2008年将联邦基金利率从5.25%快速降至0.25%，实施三轮量化宽松累计购买3.35万亿美元资产[11][12] 经济表现数据 - 欧元区2015年GDP增速回升至2.1%，但2016年回落至1.82%，通胀率长期接近零[5] - 日本1998年GDP萎缩1.3%，2009年金融危机期间再度萎缩6.23%，失业率2002年达5.38%峰值[6][10] - 美国2008年Q4 GDP年化降幅达8.9%，失业率从4.9%激增至9.9%[11] 政策效果评估 - 欧盟量化宽松边际效应递减，2019年GDP增速放缓至1.63%[5] - 日本"安倍经济学"短期提振2015年GDP增长3.7%，但长期效果边际递减[10] - 美国多轮QE推动2018年失业率降至3.5%历史低位，成功实现政策正常化[12] 对中国的启示 - 货币政策需"快准狠"，同步强化汇率预期管理[13] - 加大财政支出力度，重点投向基础设施、绿色转型等领域[16] - 推进收入分配、社保等结构性改革，释放消费潜力[16]