行业投资评级 - 报告未明确给出统一的行业投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27] 核心观点 - 食品饮料行业正经历多元化、健康化和功能化转型，创新与消费场景拓展是增长关键驱动力 [1][2][4][5][7][8][10][11][12] - 市场竞争加剧，从价格战转向价值战，渠道精细化运营、供应链优化和品牌心智占领成为企业核心竞争力 [5][6][14][16][21][22][23][24] - 新兴消费趋势如药食同源、微醺经济、暖饮、宠物鲜食等创造出新的市场蓝海和增长机会 [2][8][10][12][13] 行业趋势：消费创新与产品开发 - 日本消费市场通过高频创新（如地区限定、季节限定、IP联名）和深度用户研究（如感官研究、情感营销）打造繁荣商品生态，对中国市场有启示意义 [2] - 中国药食同源产业蓬勃发展，市场规模突破3700亿元，全产业链估值超2万亿元，政策端《药食同源目录》扩容至106种物质为产业注入新动能 [2] - HPP冷萃茶作为新型茶饮，结合超高压冷杀菌与冷萃工艺，需0-8℃冷藏保存且保质期90天，以其“看得见的真茶”特点开辟高端无糖茶新赛道，售价5-9元 [4] - 饮品市场出现含糖饮料回归趋势，品牌采用“减糖不减味”策略，冰红茶等含糖饮料销量持续增长，反映了消费者对美味与健康兼顾的需求 [5] - 无糖茶市场逐渐成熟，消费主力为30岁以下年轻人（占70.8%），并催生“重做有糖茶”需求，推动有糖茶市场向风味升级和高端化发展，2024年有糖茶市场规模达1097亿元 [7] - 新零售饮料新品呈现健康化、功能化、场景细分等五大趋势，2025年饮料销量同比增长40%，山姆、盒马、沃尔玛等通过自营品牌创新打造热门单品 [10] - 微醺经济兴起，奶茶品牌如蜜雪冰城、茶颜悦色跨界酒饮市场，满足年轻人低负担的情绪需求，成为对抗传统酒桌文化的新方式 [10] - 热饮市场规模已突破3000亿元，预计2025年达5000亿元，冬季小包装热饮（350ml以下）销量比冷饮高20%，暖柜陈列位成为品牌竞争焦点 [11] 行业趋势：市场竞争与格局演变 - 植物蛋白饮料头部企业业绩分化，2025年第三季度养元饮品营收同比增长11.9%，净利润上升88.2%；承德露露营收增长9.91%；欢乐家因原材料成本上涨第三季度营收2.94亿元并出现亏损 [4] - 瓶装水市场竞争从“价格战”转向“价值战”，2025年上半年农夫山泉营收256.2亿元，净利润同比增长22.2%；华润怡宝净利润暴跌28.7%，包装水业务收入下降24.1%；水源地竞争、产品创新和即时零售渠道（占比提升至18%）成为关键 [5] - 中国包装饮用水市场正向计划性消费转变，多元化、健康化产品是趋势，2025年市场规模有望突破3100亿元，农夫山泉销量领先，新兴品牌如泉阳泉、洞庭山等凭借水源地优势快速增长 [7] - 宠物经济规模超7000亿元，推动宠物鲜食餐厅成为商业新蓝海，盒马创始人创立的“派特鲜生”获1.8亿元天使融资，海底捞等巨头也跨界开设宠物友好餐厅 [8] - 植物奶市场在健康需求下快速发展，预计2025年中国市场规模将突破千亿元，B端渠道（如与轻食、素食餐饮合作）成为增长关键 [9] - 电解质饮料市场快速增长，东鹏饮料旗下“补水啦”前三季度销售额近30亿元，同比增速超135%，全年有望突破40亿元；元气森林“外星人”保持约50%市占率，行业CR3超80% [21] 头部品牌动态：业绩与战略调整 - 零食巨头亿滋国际2025财年第三季度收入增长5.9%至97.44亿美元，但营业利润率降至12.0%，中国市场增长率仅为个位数，部分业务负增长，公司计划通过健康产品（如零糖、无麸质）和收购实现增长 [14] - 可口可乐2025年第三季度营收124.55亿美元（同比增长5%），净利润36.83亿美元（大增29%），增长得益于提价和无糖产品热销（全球销量增14%），但中国等市场销量下降1% [16] - 承德露露前三季度营收19.56亿元，同比下降9.42%，净利润3.84亿元，同比下降8.47%，但第三季度营收5.72亿元，同比增长8.91%呈现回暖；公司推出“露露草本”养生水系列，上半年营收3285万元，占总营收2.37% [18] - 蒙牛奶粉业务在2025年三季度实现双位数增长，通过科研创新（如瑞哺恩婴配粉采用“母源MLCT”）、情感营销（如广场舞赛事、国漫IP合作）和渠道优化取得成功 [17] 头部品牌动态：产品创新与市场拓展 - 徐福记美禄运动力量饼干凭借专业配方和运动场景营销（如赞助马拉松）销量迅速破亿，瞄准中国运动营养食品市场潜力（预计2029年规模达165.5亿元） [15] - 养元饮品通过产品创新（如推出便携包装和复合品类）和渠道重构（线下深化商超合作、线上布局电商与社交媒介）巩固植物蛋白饮料行业领导力 [16] - 好丽友派推出“浓郁可可味”低糖新品，含糖量低于5%，增加35%可可成分并添加膳食纤维，响应健康消费趋势 [17] - 新麦食品借力东方甄选平台实现数字化转型，其吐司产品凭借“21天科学鲜护”体系销量破亿片，复购率达30%-40%，从代工转向品牌化发展 [19] - 无糖茶品牌果子熟了跨界推出精酿啤酒（果汁添加量≥50%，酒精度≥2.5%），寻求第二增长曲线，切入年复合增长率达18.5%的精酿啤酒赛道 [21] - 华润饮料旗下运动饮料品牌“魔力”通过产品升级（科学配方“电解质+氨基酸+葡萄糖+维生素”组合、运动盖包装）和体育营销（作为中国国家队官方运动饮料）强化市场地位 [22]

报告公司投资评级 - 买入|维持 [1] 报告的核心观点 - 新品露露草本铺货顺利，公司决心打造第二成长曲线，养生水赛道发展好、竞争格局良性，公司重视新品，采用低糖配方形成差异化定位，北方市场铺货顺利，南方稍缓，动销不错，借助原销售团队提升人效，推出激励政策，投放梯媒提升曝光量 [3] - 南方市场持续拓展，设立工厂、派驻人员、新设销售大区，杏仁露或降糖调整口味，新品助打通南方市场，积极对接电商和零食量贩等新渠道 [4] - 部分重点原材料价格回落利好毛利率，24年6月起野杏仁采购价同比大幅回落，25年有望节省成本，股权激励第一个考核期达成解锁提升团队士气 [4] - 从品牌基因看，新品是对传统国粹的延伸，后续有新品储备，目前代工为主，淳安工厂投产后有望自主生产回收利润 [5] - 大单品杏仁露Q2企稳回升，需求韧性足，下半年旺季及年节有梯媒投放，新品带来增量，预计全年正增长，预计2025 - 2027年营收34.52/38.02/40.07亿元，同比增长5.01%/10.14%/5.39%；归母净利润7.14/7.81/8.13亿元，同比增长7.15%/9.46%/4.01%，对应EPS为0.68/0.74/0.77元，对应当前股价PE为16/14/14倍，看好公司核心单品需求稳健、成本逻辑兑现、激励落地求变、新品切入高成长赛道，维持“买入”评级 [8] 公司基本情况 - 最新收盘价10.54元，总股本10.53亿股，流通股本10.43亿股，总市值111亿元，流通市值110亿元，52周内最高/最低价10.78 / 6.80元，资产负债率25.1%，市盈率16.47，第一大股东是万向三农集团有限公司 [2] 个股表现 - 展示了2024 - 05至2025 - 05承德露露和食品饮料的个股表现情况 [7] 盈利预测和财务指标 |年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3287|3452|3802|4007| |增长率(%)|11.26|5.01|10.14|5.39| |EBITDA（百万元）|848.94|965.49|1044.66|1075.76| |归属母公司净利润（百万元）|666.24|713.90|781.46|812.83| |增长率(%)|4.41|7.15|9.46|4.01| |EPS(元/股)|0.63|0.68|0.74|0.77| |市盈率（P/E）|16.65|15.54|14.20|13.65| |市净率（P/B）|3.23|2.85|2.53|2.27| |EV/EBITDA|7.68|7.86|6.68|5.91| [10] 财务报表和主要财务比率 |财务报表(百万元)|2024A|2025E|2026E|2027E|主要财务比率|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入|3287|3452|3802|4007|营业收入增长率|11.3%|5.0%|10.1%|5.4%| |营业成本|1941|1981|2218|2359|营业利润增长率|4.2%|7.3%|9.5%|4.0%| |税金及附加|29|31|34|36|归属于母公司净利润增长率|4.4%|7.2%|9.5%|4.0%| |销售费用|418|473|498|525|毛利率|40.9%|42.6%|41.7%|41.1%| |管理费用|55|55|59|62|净利率|20.3%|20.7%|20.6%|20.3%| |研发费用|16|17|19|20|ROE|19.4%|18.4%|17.8%|16.6%| |财务费用|-52|-50|-60|-71|ROIC|207.7%|130.7%|190.6%|294.0%| |资产减值损失|0|-2|-2|-2|资产负债率|25.1%|25.0%|24.1%|22.8%| |营业利润|880|944|1033|1075|流动比率|3.75|3.77|3.90|4.15| |营业外收入|0|1|1|1|应收账款周转率|173.48|204.18|204.18|204.18| |营业外支出|0|1|1|1|存货周转率|10.09|6.69|6.69|6.69| |利润总额|880|944|1033|1075|总资产周转率|0.72|0.67|0.66|0.63| |所得税|214|230|252|262|每股收益（元）|0.63|0.68|0.74|0.77| |净利润|666|714|781|813|每股净资产（元）|3.27|3.69|4.16|4.65| |归母净利润|666|714|781|813|PE|16.65|15.54|14.20|13.65| |每股收益（元）|0.63|0.68|0.74|0.77|PB|3.23|2.85|2.53|2.27| |资产负债表| | | | |现金流量表| | | | | |货币资金|3390|3950|4575|5183|净利润|666|712|780|811| |交易性金融资产|0|0|0|0|折旧和摊销|21|71|71|72| |应收票据及应收账款|19|17|19|20|营运资本变动|-62|76|92|54| |预付款项|4|5|6|6|其他|4|-48|-59|-69| |存货|193|296|332|353|经营活动现金流净额|629|812|884|868| |流动资产合计|3611|4272|4934|5564|资本开支|-216|0|0|0| |固定资产|562|545|528|510|其他|1|0|0|0| |在建工程|109|105|101|96|投资活动现金流净额|-215|0|0|0| |无形资产|298|248|199|149|股权融资|22|0|0|0| |非流动资产合计|980|909|837|766|债务融资|137|-36|-30|-29| |资产总计|4591|5180|5771|6330|其他|-304|-216|-230|-231| |短期借款|6|0|0|0|筹资活动现金流净额|-145|-251|-260|-260| |应付票据及应付账款|464|516|577|614|现金及现金等价物净增加额|269|560|624|608| |其他流动负债|494|619|686|727| | | | | | |流动负债合计|964|1134|1264|1341| | | | | | |其他|189|159|129|100| | | | | | |非流动负债合计|189|159|129|100| | | | | | |负债合计|1152|1293|1393|1441| | | | | | |股本|1053|1053|1053|1053| | | | | | |资本公积金|32|32|32|32| | | | | | |未分配利润|2354|2803|3294|3805| | | | | | |少数股东权益|0|0|0|0| | | | | | |其他|0|0|0|0| | | | | | |所有者权益合计|3439|3887|4378|4889| | | | | | |负债和所有者权益总计|4591|5180|5771|6330| | | | | | [13]

报告公司投资评级 - 买入|维持 [1] 报告的核心观点 - 新品露露草本铺货顺利，公司决心打造第二成长曲线，养生水赛道发展好、竞争格局良性，公司重视新品，采用低糖配方，北方铺货顺利、南方稍缓，动销不错，借助原销售团队、推出激励政策，投放梯媒并将更新广告、开展扫码红包活动 [3] - 南方市场持续拓展，设立工厂、派驻人员、新设销售大区，杏仁露或调整口味，新品助打通南方市场，积极对接电商和零食量贩等新渠道 [4] - 部分原材料价格回落利好毛利率，24年6月起苦杏仁采购价同比大幅回落，25年有望节省成本，股权激励第一个考核期达成解锁提升团队士气 [4] - 从品牌基因看，新品是对传统国粹的延伸，后续有新品储备，目前代工为主，淳安工厂投产后有望自主生产回收利润 [5] - 大单品杏仁露Q2企稳回升，需求韧性足，下半年旺季及年节有梯媒投放、新品带来增量，预计全年正增长 [8] - 预计公司2025 - 2027年实现营收34.52/38.02/40.07亿元，同比增长5.01%/10.14%/5.39%；实现归母净利润7.14/7.81/8.13亿元，同比增长7.15%/9.46%/4.01%，对应EPS为0.68/0.74/0.77元，对应当前股价PE为16/14/14倍，看好公司核心单品需求稳健、成本逻辑兑现、激励落地求变、新品切入高成长赛道，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价10.54元，总股本10.53亿股、流通股本10.43亿股，总市值111亿元、流通市值110亿元，52周内最高/最低价10.78 / 6.80元，资产负债率25.1%，市盈率16.47，第一大股东是万向三农集团有限公司 [2] 个股表现 - 展示了2024 - 05至2025 - 05承德露露和食品饮料的个股表现数据 [7] 盈利预测和财务指标 |年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3287|3452|3802|4007| |增长率(%)|11.26|5.01|10.14|5.39| |EBITDA（百万元）|848.94|965.49|1044.66|1075.76| |归属母公司净利润（百万元）|666.24|713.90|781.46|812.83| |增长率(%)|4.41|7.15|9.46|4.01| |EPS(元/股)|0.63|0.68|0.74|0.77| |市盈率（P/E）|16.65|15.54|14.20|13.65| |市净率（P/B）|3.23|2.85|2.53|2.27| |EV/EBITDA|7.68|7.86|6.68|5.91| [10] 财务报表和主要财务比率 |财务报表(百万元)|2024A|2025E|2026E|2027E|主要财务比率|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入|3287|3452|3802|4007|营业收入增长率|11.3%|5.0%|10.1%|5.4%| |营业成本|1941|1981|2218|2359|营业利润增长率|4.2%|7.3%|9.5%|4.0%| |税金及附加|29|31|34|36|归属于母公司净利润增长率|4.4%|7.2%|9.5%|4.0%| |销售费用|418|473|498|525|毛利率|40.9%|42.6%|41.7%|41.1%| |管理费用|55|55|59|62|净利率|20.3%|20.7%|20.6%|20.3%| |研发费用|16|17|19|20|ROE|19.4%|18.4%|17.8%|16.6%| |财务费用|-52|-50|-60|-71|ROIC|207.7%|130.7%|190.6%|294.0%| |资产减值损失|0|-2|-2|-2|资产负债率|25.1%|25.0%|24.1%|22.8%| |营业利润|880|944|1033|1075|流动比率|3.75|3.77|3.90|4.15| |营业外收入|0|1|1|1|应收账款周转率|173.48|204.18|204.18|204.18| |营业外支出|0|1|1|1|存货周转率|10.09|6.69|6.69|6.69| |利润总额|880|944|1033|1075|总资产周转率|0.72|0.67|0.66|0.63| |所得税|214|230|252|262|每股收益（元）|0.63|0.68|0.74|0.77| |净利润|666|714|781|813|每股净资产（元）|3.27|3.69|4.16|4.65| |归母净利润|666|714|781|813|PE|16.65|15.54|14.20|13.65| |每股收益（元）|0.63|0.68|0.74|0.77|PB|3.23|2.85|2.53|2.27| |资产负债表| | | | |现金流量表| | | | | |货币资金|3390|3950|4575|5183|净利润|666|712|780|811| |交易性金融资产|0|0|0|0|折旧和摊销|21|71|71|72| |应收票据及应收账款|19|17|19|20|营运资本变动|-62|76|92|54| |预付款项|4|5|6|6|其他|4|-48|-59|-69| |存货|193|296|332|353|经营活动现金流净额|629|812|884|868| |流动资产合计|3611|4272|4934|5564|资本开支|-216|0|0|0| |固定资产|562|545|528|510|其他|1|0|0|0| |在建工程|109|105|101|96|投资活动现金流净额|-215|0|0|0| |无形资产|298|248|199|149|股权融资|22|0|0|0| |非流动资产合计|980|909|837|766|债务融资|137|-36|-30|-29| |资产总计|4591|5180|5771|6330|其他|-304|-216|-230|-231| |短期借款|6|0|0|0|筹资活动现金流净额|-145|-251|-260|-260| |应付票据及应付账款|464|516|577|614|现金及现金等价物净增加额|269|560|624|608| |其他流动负债|494|619|686|727| | | | | | |流动负债合计|964|1134|1264|1341| | | | | | |其他|189|159|129|100| | | | | | |非流动负债合计|189|159|129|100| | | | | | |负债合计|1152|1293|1393|1441| | | | | | |股本|1053|1053|1053|1053| | | | | | |资本公积金|32|32|32|32| | | | | | |未分配利润|2354|2803|3294|3805| | | | | | |少数股东权益|0|0|0|0| | | | | | |其他|0|0|0|0| | | | | | |所有者权益合计|3439|3887|4378|4889| | | | | | |负债和所有者权益总计|4591|5180|5771|6330| | | | | | [13]