西麦食品 20260824 西麦食品 2026H1 业绩超预期：多品类共振与平台化转型 摘要 2026H1 营收 14 亿(+22%)，归母净利 1.5 亿(+81%)，毛利率升至 44%，盈利改善源于产品结构优化、澳洲燕麦成本下降 10%及规模效 应释放。 核心品类多点开花：纯燕麦增长 20%，其中有机燕麦受产能释放及山姆 渠道放量驱动增长近 80%；复合麦片增长 22%，二季度因配方升级主 动调整导致增速暂时放缓。 药食同源粉类成为第二增长曲线：H1 线下创收超 7,000 万，全年目标 2 亿；2027 年有望冲击 5 亿规模，驱动公司从单一燕麦企业向健康食 品平台型公司估值切换。 全渠道突破：线下增长 21%，其中零食量贩渠道增速近 60%，山姆渠 道持续爬坡；B2B 及 OEM 业务受益于渠道自有品牌趋势，上半年增速 接近 80%。 成本端预期平稳：2026 年成本红利预计延续至 2027 年，厄尔尼诺现 象对燕麦供给影响偏正面，采购价格大幅上行风险较小。 下半年策略：粉类业务将加大线上推广，虽短期或增加费用支出，但旨 在通过线上线下协同建立品牌壁垒，支撑 2027 年高增长预期。 Q&A 请概述西 ...

报告行业投资评级 - 食品饮料行业评级为“增持 (维持)” [2] 报告的核心观点 - 养生粉行业正处于出清与重构的关键窗口，具备体系化优势的头部企业将持续扩大份额 [6][16] - 行业终将走向集中，市场对此存疑，但进入门槛低不等于做深壁垒低 [6][16] - 头部企业已围绕品牌心智、供应链、研发、渠道及产品矩阵构建系统性壁垒 [5][15] 根据相关目录分别进行总结 政策引导：配方池扩容与监管约束并行 - 药食同源目录截至2024年8月第四批公告，国家层面合计纳入106种物质 [21] - 第三、四批公告新增党参、黄芪、灵芝（2023年）及地黄、麦冬（2024年）等，拓宽了“滋补类”产品配方的合规空间 [21] - 目录扩容使配方壁垒难以再依托“独家原料”建立，竞争重心转向配方组合创新、功效验证与渠道能力 [22] - 2025年全国药食同源领域违规查处案件约1.2万起（同比+45%），小作坊与网络电商为重灾区 [25] - 抖音、淘宝对“祛湿”、“助眠”及暗示性场景词管控趋严 [25] - 头部品牌（如五谷磨房、西麦等）以“食养”而非“疗效”为传播口径，在出清潮中或相对受益 [25] 需求端：养生全民化浪潮兴起，食补滋养成为健康新选择 - 2025年药食同源终端市场规模突破3,700亿元，年增速稳定在30%以上 [10][13][29] - 谷物营养粉22-25年CAGR高达50.6%，领跑冲调品类 [10][13][29] - 冲调品行业2025年电商渠道销售规模达114.0亿元，22-25年CAGR为8.4% [29] - 谷物营养粉2025年销售规模达27.2亿元 [29] - 五大核心客群包括备孕宝妈、惜命打工人、小镇养生党、脆皮小年轻、乐活银发族 [10][13][30] - 食疗滋补产品的消费人群中35岁以下人口占比达35.9% [30] - 2025年60岁及以上人口占比达23.0%（对应约3.2亿人） [33] - 银发家庭营养粉/糊销售额同比增速18% [33] - 47.0%的年轻人经常购买健康产品/服务，整体健康消费渗透率高达84.3% [38] - 2025年“她经济”核心市场规模有望突破12.8万亿元 [40] - 2025年女性健康食品市场规模有望超3,000亿元（21-25年CAGR为8.1%） [40] - 女性营养健康食品销售额从2020年的89亿元增长至2024年的183亿元，CAGR为19.7% [40] - 2025年主流电商平台药食同源产品销售额达1,266.3亿元，同比+28.9%，女性消费占比逾九成 [40] 产品形态：植物性食材增长潜力凸显，礼盒装产品增速显著领跑整体市场 - 植物性食材（如石斛、茯苓、山药、黄芪等）增速显著超越动物性传统滋补品 [13][43] - 2024年滋补品礼盒装销售额同比+22.3%，远高于整体市场7.6%的增速 [13][48] - 代餐粉购买决策中“营养成分表关注度”高达89%，远超价格因素的52% [10][13][53] - 2023年功能性代餐产品市场份额提升至45%，增速达42%，是传统代餐产品的2.8倍 [53] 供给端：格局仍有待整合，但头部企业优势明显 - 2025年谷物营养粉线上CR3仅14%，五谷磨房市占率6% [15][68] - 2024年我国燕麦行业CR3为52%，其中西麦与桂格市占率分别为26%和18% [15][73] - 五谷磨房2025年毛利率65.0%，净利率10.5% [56] - 西麦食品2025年毛利率为42.0% [60] - 代工模式下品牌商成本通常为终端出厂价的35%-40%，自产模式下原料及制造成本约占营收的25%-30% [60] - 自产较外包可带来约5-15pct的毛利率优势 [61] - 龙头企业的综合成本优势可转化为约10-20pct的毛利率差距 [58][59] - 原料成本通常占养生粉生产总成本的40%-60%，原料价格每上涨10%即直接压缩综合毛利率约4-6pct [60] 工艺技术：产品体验分化的底层来源 - 超临界快速膨胀技术制备的厚朴提取物超微颗粒，90分钟溶出度达14.77 mg/L，显著高于普通原料的6.37 mg/L [64] - 灵芝与党参双向发酵后抗氧化活性提升20%以上 [64] - 微囊化技术使Caco-2细胞表观渗透系数提升2.23倍 [64] - 核心工艺专利的实际先发优势窗口期约3-5年 [65] 竞争格局：相对分散，头部企业已形成系统性竞争优势 - 五谷磨房2025年收入25.3亿（同比+22.6%），毛利率65.0% [73] - 西麦食品2025年食养粉收入约0.2亿，2026H1收入超0.7亿 [73] - 五谷磨房截至2025年末拥有1,900+直营专柜 [76] - 五谷磨房2025年90天复购约24%，360天复购近30% [76] - 东阿阿胶掌控全球约60%的驴皮资源，2024年实现原料约65%的自给率 [77] 投资建议：推荐五谷磨房/西麦食品 - 五谷磨房在养生粉领域深耕多年，已建立起成熟的品牌心智、产品矩阵与渠道体系，当前处于业绩释放期 [7] - 西麦食品为跨界新进入者，凭借燕麦主业的供应链与渠道优势快速切入，食养粉作为第二增长曲线尚处起步放量阶段 [7] - 五谷磨房目标价2.10港币，投资评级为买入 [4] - 西麦食品目标价27.00人民币，投资评级为买入 [4]

报告行业投资评级 - 食品饮料行业评级为“增持(维持)” [2] 报告的核心观点 - 养生粉行业正处于出清与重构的关键窗口期，具备体系化优势的头部企业将持续扩大份额 [6][16] - 市场对行业走向集中存疑，但进入门槛低不等于做深壁垒低，头部企业已构建系统性壁垒 [6][16] - 推荐五谷磨房与西麦食品，分别代表“先发深耕”与“后发跨界”两种路径，均有望受益于市场扩容 [7] 政策引导 - 药食同源物质目录持续扩容，截至2024年8月第四批公告，国家层面合计纳入106种药食同源物质 [21][24] - 第三、四批公告新增党参、黄芪、灵芝（2023年）及地黄、麦冬（2024年）等，拓宽了“滋补类”产品配方的合规空间 [21] - 目录扩容具有两面性：一方面利好新品迭代，另一方面竞争重心转向配方组合创新与功效验证 [22] - 监管层面，《食品安全法》禁止食品涉及疾病预防、治疗功能的宣传 [24] - 2025年全国药食同源领域违规查处案件约1.2万起（同比+45%），小作坊与网络电商为重灾区 [25] - 抖音、淘宝对“祛湿”、“助眠”等暗示性场景词管控趋严 [25] - 头部品牌（如五谷磨房、西麦）以“食养”而非“疗效”为传播口径，在出清潮中相对受益 [25] 需求端 - 2025年药食同源终端市场规模突破3,700亿元，年增速稳定在30%以上 [10][13][29] - 谷物营养粉22-25年销售额CAGR高达50.6%，领跑冲调品类 [10][13] - 冲调品行业2025年电商渠道销售规模达114.0亿元，22-25年CAGR为8.4% [29] - 谷物营养粉2025年销售规模达27.2亿元，在冲调品行业中销售额占比24% [29] - 五大核心客群包括备孕宝妈、惜命打工人、小镇养生党、脆皮小年轻、乐活银发族 [10][13][30] - 35岁以下食疗滋补产品消费人群占比达35.9% [30] - 2025年60岁及以上人口占比达23.0%（约3.2亿人），预计2035年突破4亿人 [33] - 银发家庭营养健康品类花费比例从2021年的33.9%提升至MAT25P6的35.6% [33] - 47.0%的年轻人经常购买健康产品/服务，整体健康消费渗透率高达84.3% [38] - 2025年“她经济”核心市场规模有望突破12.8万亿元，20-60岁女性消费群体约4亿人 [40] - 2025年女性健康食品市场规模有望超3,000亿元，21-25年CAGR为8.1% [40] - 女性营养健康食品销售额从2020年的89亿元增长至2024年的183亿元，CAGR为19.7% [40] - 2025年主流电商平台药食同源产品销售额达1,266.3亿元，同比+28.9%，女性消费占比逾九成 [40] - 植物性食材（如石斛、茯苓、山药、黄芪等）增速显著超越动物性传统滋补品 [13][43] - 便捷礼盒装产品2024年销售额同比+22.3%，跑赢整体行业增速7.6% [13][48] - 代餐粉购买决策中“营养成分表关注度”高达89%，远超价格因素的52% [10][13][53] - 2023年功能性代餐产品市场份额提升至45%，增速达42%，是传统代餐产品的2.8倍 [53] - 社媒端“药食同源”话题MAT25P9累计发帖量88.3万篇、同比+71.9% [27] - 消费者选购前三种驱动力为“原料成分、口感味道、使用场景” [52] 供给端 - 药食同源粉行业已形成“上游原辅料-中游研发生产-下游终端销售”的完整产业链 [5][14] - 2025年谷物营养粉线上CR3仅14%，五谷磨房市占率6% [5][15][68] - 2024年我国燕麦行业CR3为52%，其中西麦与桂格市占率分别为26%和18% [5][15][73] - 头部企业已围绕品牌心智、供应链、研发验证、渠道渗透、资金规模及产品矩阵构建系统性壁垒 [5][15] - 老字号凭历史积淀、五谷磨房以专柜深度服务、西麦食品以全产业链优势各筑护城河 [5][15] - 五谷磨房2025年毛利率65.0%，净利率10.5% [56][61] - 西麦食品2025年毛利率42.0% [60] - 代工模式下品牌商成本为终端出厂价的35%-40%，自产模式下原料及制造成本约占营收的25%-30% [60] - 自产较外包可带来约5-15pct的毛利率优势 [61] - 龙头企业综合成本优势可转化为约10-20pct的毛利率差距 [58][59] - 原料成本通常占养生粉生产总成本的40%-60%，原料价格每上涨10%即压缩综合毛利率约4-6pct [60] - 黑芝麻现货均价自2022年的8.2元/kg上涨至2024年中11.6元/kg，涨幅达41.5% [60] - 五谷磨房2025年收入25.3亿（同比+22.6%） [73] - 西麦食品2025年食养粉收入约0.2亿，2026年上半年收入超0.7亿 [73] - 五谷磨房截至2025年末拥有1,900+直营专柜 [76] - 五谷磨房2025年90天复购约24%，360天复购近30% [76] - 东阿阿胶掌控全球约60%的驴皮资源，2024年实现原料约65%的自给率 [77] - 五谷磨房与中国农业科学院油料作物研究所合作，成功培育出“黑之养一号”品种 [77] 工艺技术 - 不同品牌在研磨、酶解、发酵等工艺路径上的差异直接决定粉体细腻度、冲调性与功效可感知程度 [14][62] - 精准农业、合成生物、超临界萃取、中药发酵等新兴技术推动产品向“标准化、即食化、功效可验证”方向升级 [14][62] - 超临界快速膨胀技术制备的厚朴提取物超微颗粒，90分钟溶出度达14.77 mg/L，显著高于普通原料的6.37 mg/L [64] - 灵芝-党参双向发酵后抗氧化活性提升20%以上 [64] - 微囊化技术使Caco-2细胞表观渗透系数提升2.23倍 [64] - 核心工艺专利的实际先发优势窗口期约3-5年 [65]

核心观点 - 报告认为养生观念持续渗透，药食同源市场迎来发展机遇，建议关注具备品牌壁垒、产品创新及渠道优势的龙头公司 [1][5][7] - 福达合金作为白银电接触材料龙头，受益于AI算力与出海业务，预测26-28年归母净利润分别为5.03、7.35、9.05亿元，首次覆盖给予“买入”评级 [2][9] - 中煤能源2026年Q2利润同比改善，中期分红积极，预计26-28年归母净利润分别为215.85亿元、240.25亿元、256.51亿元，给予“买入”评级 [3][13] - 新宙邦电子信息化学品快速成长，卡位AI液冷赛道，26H1归母净利润9.84亿元，同比+103.33%，维持“买入”评级 [15][17] - 璞泰来材料业务加速放量，设备订单充沛，26H1归母净利润14.52亿元，同比+37.58%，维持“买入”评级 [19][21] - 华鲁恒升Q2以价补量盈利提升，双基地梯次扩能打开成长空间，26H1归母净利润23.53亿元，同比+49.98%，维持“买入”评级 [24][26] 食品饮料行业：健康消费专题 - 2024年我国居民健康素养水平达到31.87%，同比提升2.17个百分点，较2012年增长228.7% [5] - 健康消费呈现全年龄段覆盖特征，Z世代与银发群体为核心驱动力，97.2%的受访青年尝试过“轻养生”，食疗养生以59.8%的占比位居首位 [5] - 老年群体人均存在3.5种健康问题，对慢病监测管理、中医理疗和睡眠改善类产品需求明确 [5] - 药食同源市场向日常化、零食化、便捷化的“轻养生”转变，冲饮市场规模已超过600亿元 [6] - 消费需求以中青年及女性为主，产品向营养早餐、代餐冲泡、助眠、“三高”管理及养肝护肝等功能化方向延伸 [6] - 五谷磨房依托黑芝麻粉核心单品，有望受益于药食同源轻养生趋势下的需求增长 [6] - 建议重点关注五谷磨房、西麦食品、固生堂、H&H国际控股等龙头公司 [7] - 五谷磨房核心大单品保持增长，功能改善型产品占比提升，有望推动收入扩张与盈利能力持续修复 [7] - 西麦食品燕麦主业基本盘稳固，药食同源新品与复合燕麦片构成第二增长曲线 [7] - 固生堂长期调理需求支撑就诊人次与会员黏性提升，海外扩张、AI医疗及院内制剂有望打开中长期增长空间 [7] - H&H国际控股2025年实现扭亏，中国市场恢复及成人营养品增长提供主要驱动力 [7] 有色金属行业：福达合金 - 福达合金为国内银触头材料细分领域龙头，银触头是开关、接触器、继电器的核心元器件 [10] - 下游覆盖电力、工控及新兴成长赛道，数据中心AIDC建设加速、新能源汽车高压化迭代、储能装机量快速增长、5G通讯持续建设 [10] - 2025-2030年中国低压电器市场规模CAGR约5%，2025年市场规模为1099亿元，同比增长3.1%，预计2030年规模有望突破1300亿 [10] - 公司数据中心收入25年较24年全年同比增长332.37%，充分受益AI浪潮 [10] - 出海业务提速，2025年海外营收增长至4.65亿元，同比增幅达46.17% [10] - 已搭建印太、欧洲、美洲三大区域市场体系，业务覆盖30多个国家和地区 [10] - 深度绑定国内外优质客户，国内稳固正泰电器、德力西、宏发股份、良信电器等，通过西门子、施耐德、ABB、欧姆龙、泰科等国际龙头供应商认证 [10] 煤炭行业：中煤能源 - 2026年上半年实现营业收入731.36亿元，同比下降1.8%；归母净利润81.49亿元，同比上涨5.8% [12] - 2026年二季度实现营业收入389.47亿元，同比上涨8.02%，环比上涨13.92%；归母净利润43.05亿元，同比上涨15.42%，环比上涨11.98% [12] - 2026年上半年商品煤产量6195万吨，同比下降8%；商品煤销量11970万吨，同比下降7% [12] - 公司中期分红方案：按归母净利润81.49亿元的30%计24.44亿元向股东分派现金股利，每股分派0.184元（含税） [13] - 预计2026-2028年归母净利润同比分别+20.7%、+11.3%、+6.8%，EPS分别为1.63元、1.81元、1.93元 [13] 电力设备行业：新宙邦 - 26H1实现营业收入74.63亿元，同比+75.66%；归母净利润9.84亿元，同比+103.33% [15] - 26Q2实现营收41.01亿元，同比+82.62%，环比+22.02%；归母净利润5.03亿元，同比+98.19%，环比+4.75% [15] - 26H1经营活动现金流净额11.27亿元，同比+97.93%，盈利质量同步改善 [15] - 26H1电池化学品收入57.51亿元，同比+104.27%，毛利率15.32%，同比+5.61pct [16] - 经测算26Q2电解液出货约12万吨，环比+33%，单吨盈利约1900元/吨；预计全年出货50万吨 [16] - 26H1电子信息化学品收入9.56亿元，同比+40.80%，毛利率51.68%，同比+3.86pct [16] - 有机氟收入7.08亿元，同比-1.88%，毛利率55.87% [16] - 公司含氟冷却液覆盖半导体蚀刻温控与数据中心浸没式冷却，多款产品实现海内外客户认证导入 [16] - 考虑3M等国际厂商退出PFAS业务，高端氟材料有望实现快速成长 [16] - 预计2026-2028年归母净利24.12/30.57/36.36亿元，同比+119.8%/+26.7%/+17.3% [17] 电力设备行业：璞泰来 - 2026年上半年实现营收101.15亿元，同比+42.70%；归母净利润14.52亿元，同比+37.58% [19] - 26Q2实现营收57.64亿元，同环比+48.83%/+32.48%，归母净利润7.48亿元，同环比+31.74%/+6.22% [19] - 涂覆加工量79.46亿㎡，同比+66.47%，约占全球湿法隔膜出货量36.45% [20] - 基膜出货量10.27亿㎡，同比+94.69%，预计2026年底、2027年底和2028Q1分别新增20/32/40亿㎡基膜产能 [20] - 负极材料销量9.52万吨，同比+37.45%，四川紫宸一期产能利用率稳步提升 [20] - 锂电级PVDF出货量2.67万吨，同比+90.22% [20] - 自动化装备与服务收入约26亿元，同比增长超40%，新接订单超41亿元、同比约+100%，期末在手订单约88亿元 [20] - 极片代工量超过2,000万㎡，同比增长近70%，积极推进新增8GWh产能建设 [20] - 预计26-28年归母净利润34.14/44.37/55.72亿元，同比+44.71%/+29.96%/+25.59% [21] 基础化工行业：华鲁恒升 - 2026H1实现营收171.62亿元，同比+8.87%，归母净利润23.53亿元，同比+49.98% [24] - Q2单季营收88.19亿元，同环比分别+10.35%/+5.70%，归母净利润12.36亿元，同环比分别+43.43%/+10.73% [24] - 2026H1新能源新材料销量163.94万吨/收入93.29亿元，化学肥料274.83万吨/38.82亿元，醋酸及衍生品72.15万吨/18.78亿元，有机胺26.05万吨/11.55亿元 [25] - 价格端，尿素窄幅震荡同比略涨，己二酸、醋酸、二元酸、尼龙6、碳酸二甲酯、异辛醇同比均上涨 [25] - 成本端，公司优化原料渠道综合压降煤炭采购成本，平均负荷与运行周期创历史新高 [25] - Q1毛利率22.28%（同比+5.93pct）、H1净利率14.82%（同比+3.84pct） [25] - Q2新能源新材料/化肥/有机胺/醋酸及衍生品均价环比+9.67%/+2.53%/+22.95%/+20.21% [25] - 德州气化平台升级改造项目可研测算投产后年均贡献营收36.65亿元 [26] - 2025年以来酰胺原料优化升级（2月投产）、BDO/NMP一体化（8月投产，20万吨BDO+5万吨NMP）、20万吨二元酸（9月投产）相继落地 [26] - 荆州基地2026H1实现产值44.47亿元，同比+8.3% [26] - 2026H1末在建工程34.38亿元，项目梯队储备充足 [26] - 预计2026-2028年归母净利48.7/57.2/62.1亿元，对应PE分别为11.3/9.7/8.9倍 [26] 北交所日报 - 8月24日北证A股成交金额达139.87亿元，较上一交易日增加8.83亿元 [28] - 北证50指数收盘价为1,053.62，下跌2.02%，PE_TTM为40.04倍 [28] - 北证专精特新指数收盘价为1,821.39，下跌2.92% [28] - 北交所338家公司中76家上涨，2家平盘，260家下跌 [28] - 涨幅前五个股：武汉蓝电（15.98%）、蘅东光（12.21%）、彩客科技（11.29%）、金戈新材（8.43%）、秋乐种业（7.92%） [28] - 截至2026年8月23日，北交所上市公司已达338家，专精特新“小巨人”占比超四成 [29] - 世昌股份拟每10股派现3元，共计派发现金红利18,096,300.00元 [30] - 杰锋动力确定发行价30.70元/股，初始发行数量1,047万股，预计募集资金总额32,142.90万元（行使前） [30]