报告行业投资评级 - 报告对化妆品医美行业评级为“看好” [3] 报告核心观点 - 业绩预告显示板块景气度高，建议关注春节前促销活动 [2][4][10] - 2025年第四季度化妆品社零增速高达9.9%，双十一大促对业绩带动作用显著 [11] - 港股美妆标的业绩领跑，抖音渠道GMV高速增长，A股部分公司业绩大幅改善 [4][12] - 电商代运营板块集体走出业绩低谷，呈现反转态势 [13] - 国货品牌在护肤品和彩妆市场的竞争格局持续优化，市占率提升 [29][31] 近期市场表现 - 2026年1月23日至1月30日期间，申万美容护理指数下滑3.8%，表现弱于市场 [4][5] - 同期，申万化妆品指数下滑3.6%，弱于申万A指1.9个百分点；申万个护用品指数下滑4.6%，弱于申万A指数3.0个百分点 [4][5] - 本周板块表现前三的个股：青岛金王(+7.2%)，倍加洁(+0.1%)，珀莱雅(-0.2%)；表现后三的个股：拉芳家化(-18.7%)，依依股份(-11.9%)，上海家化(-10.9%) [6] 行业基本面与业绩前瞻 - **社零数据**：2025年全年社会消费品零售总额50.1万亿元，同比增长3.7%；其中限额以上化妆品类零售额4653亿元，同比增长5.1%，跑赢社零大盘1.4个百分点 [11][19] - **2025年第四季度**：化妆品社零增速高达9.9% [11] - **2025年12月**：单月化妆品零售额380亿元，同比增长8.8% [19] - **港股公司业绩突出**： - 上美股份：主品牌韩束双十一GMV位居抖音护肤销售榜TOP1，合计超20亿元；预计2025年利润端增速40% [4][12] - 毛戈平：预计2025年抖音GMV增速50%左右，利润端增速35% [4][12] - 林清轩：品牌抖音渠道2025年持续三位数增长 [4][12] - **A股公司业绩改善**： - 若羽臣：2025年归母净利润1.76亿-2.00亿元，同比增长66.61%-89.33%；旗下美容保健品斐萃10月抖音GMV突破1亿元 [4][12] - 上海家化：2025年度预计实现归母净利润2.4-2.9亿元，同比扭亏为盈；三大品牌淘系+抖音双渠道Q4合计GMV高增 [4][12] - 华熙生物：2025年度预计实现归母净利润2.7-3.2亿元，同比增长54.93%-83.63% [4] - 青木科技：2025年预计归母净利润1.18-1.36亿元，同比增长30%-50% [4] - **电商代运营板块**：壹网壹创预计2025年利润端增速超50%；水羊股份、青木科技预计利润增速超30% [13] - **医美板块**：上游受宏观经济等因素影响预计表现疲软，机构端轻医美模式受认可 [13] 行业动态与竞争格局 - **国货品牌HBN冲刺上市**：母公司深圳护家科技已递表港交所，2023-2024年营收分别为19.48亿、20.83亿元；2025年前9个月营收15.14亿元，同比增长10.2%，净利润率9.6% [4][24][25] - **国际品牌动态**：LG生活健康2025年销售额约310亿元，同比下滑6.7%，营业利润暴跌62.8%，其中美容部门销售额下降16.5% [26] - **AI电商发展**：阿里千问等平台布局AI购物，为美妆行业带来新流量入口，可能重塑电商生态 [27] - **护肤品市场**：2024年中国护肤品市场规模2712亿元，同比下滑3.7%；国货品牌市占率提升，珀莱雅品牌力压雅诗兰黛成为市场第三 [29] - **彩妆市场**：2024年市场规模620亿元，同比略增0.4%；国货品牌毛戈平市占率大幅提升1个百分点，进入市场前十 [31] 渠道与运营数据 - **2025年12月抖音+淘系渠道GMV数据（部分品牌）**： - 上美股份合计：9.8亿元，同比增长11%；2025年1-12月累计111.8亿元，同比增长23% [15] - 珀莱雅合计：6.4亿元，同比增长22%；2025年1-12月累计122.9亿元，同比增长4% [15] - 毛戈平：1.9亿元，同比增长118%；2025年1-12月累计31.3亿元，同比增长28% [15] - 若羽臣（斐萃品牌）：0.9亿元，同比增长1137%；2025年1-12月累计10.6亿元，同比增长5429% [15] - 上海家化合计：1.2亿元，同比增长20%；2025年1-12月累计19.6亿元，同比增长342% [15] 机构持仓与解禁信息 - **2024年第四季度基金持仓变化**： - 巨子生物：持股总市值20.5亿元，环比下降4% [33][35] - 爱美客：持股总市值19.0亿元，环比下降30% [34][35] - 珀莱雅：持股总市值4.4亿元，环比下降72% [34][35] - 丸美生物：持股总市值3.1亿元，环比大幅增长8355% [34][35] - **近期解禁信息（截至2026年12月31日）**： - 敷尔佳：2026年2月2日解禁32.50万股 [37] - 登康口腔：2026年2月6日解禁298.77万股，4月10日解禁11568.57万股 [37] - 润本股份：2026年10月19日解禁2907.0万股 [37] 投资分析意见 - **化妆品板块核心推荐**： 1. 渠道/品牌矩阵完善、GMV高增长的标的：毛戈平、上美股份、林清轩、上海家化 [4][14] 2. 期待业绩增速边际改善的标的：珀莱雅、丸美生物、润本股份、巨子生物、贝泰妮、华熙生物 [4][14] 3. 母婴板块：圣贝拉、孩子王 [4][14] - **医美板块**：把握研发拿证壁垒高、盈利能力强的上游公司，重点看好大单品驱动、产品管线布局广泛的标的；推荐爱美客、朗姿股份 [4][14] - **电商代运营+个护自有品牌**：推荐若羽臣、壹网壹创、水羊股份、青木科技 [4][14]

市场指数表现 - 上证指数收盘3912点，单日上涨1.22%，近一月上涨0.76% [1] - 深证综指收盘2478点，单日上涨1.56%，但近一月下跌1.64% [1] - 风格指数方面，中盘指数近一月表现最佳，上涨2.94%，近六月累计上涨31.87% [1] - 大盘指数近一月上涨1.1%，近六月累计上涨22.68% [1] - 小盘指数近一月上涨0.76%，近六月累计上涨26.25% [1] 行业表现分化 - 家电零部件行业表现突出，单日上涨6.13%，近一月上涨10.73%，近六月累计上涨57.65% [1] - 元件Ⅱ行业单日上涨4.76%，近六月累计涨幅高达101.46%，但近一月下跌5.99% [1] - 消费电子行业单日上涨4.25%，近一月上涨5.18%，近六月累计上涨72.67% [1] - 地面兵装Ⅱ为跌幅居前行业，单日下跌3%，但近一月仍上涨3.92%，近六月累计上涨52.78% [1] - 小金属Ⅱ行业单日下跌1.62%，近一月上涨4.09%，近六月累计上涨76.09% [1] 信用债市场展望与策略 - 2025年四季度信用利差可能延续震荡调整，长端潜在压力更大 [2] - 信用策略建议控制久期，中短端下沉和套息策略占优，因套息空间处于今年以来的相对高位 [3] - 金融债方面，增值税新规后新券仍在价格发现中，建议关注1-3年隐含AAA/AAA-级券商普通债新券一级买二级卖的机会 [4] - 普信债策略以短久期为盾、票息为矛，可关注一级市场3年内发行票面在2.2-2.8%区间的高估值10BP以内发行的普信债 [4] - 建议关注1-3年隐含AA/AA(2)/AA-级、收益率在2.2%以上的城投债资质下沉机会 [4] 通胀与宏观经济线索 - 大宗涨价提振上游PPI，9月PPI环比为0%，其中铜价环比上涨2.1%，有色采选和压延业CPI环比分别上涨2.5%和1.2% [14] - 核心CPI涨幅扩大，同比上行至1.1%，核心商品CPI同比上升0.5个百分点至1.4%，金饰品和铂金饰品价格同比分别上涨42.1%和33.6% [14] - 家电CPI创近十年新高，家用器具CPI同比上行至5.5%，受成本走高及商家平滑补贴节奏影响 [14] - 食品CPI同比下行0.1个百分点至-4.4%，服务CPI中虚拟房租表现较弱，9月房租CPI环比为0% [14] 纺织服装行业业绩前瞻 - 内需方面，1-8月服装鞋帽、针纺织品零售额9400亿元，同比增长2.9%，7月和8月分别同比增长1.8%和3.1% [14] - 外需方面，1-8月纺织服装出口额1973亿美元，同比微降0.3%，其中纺织品出口945亿美元，同比增长1.6% [14] - 越南1-9月纺织品出口额297亿美元，同比增长8.6%，鞋类出口额178亿美元，同比增长7.4%，反映供应链转移趋势 [14] - 运动品牌预计25Q3安踏/FILA/户外品牌流水同比分别为中单位数增长/中单位数增长/+40%，户外品牌群延续超高增长 [14] 化妆品医美行业业绩前瞻 - 1-8月限额以上化妆品类零售额合计2915亿元，同比增长3.3%，较24年同期的-0.5%有较大改善 [18] - 7-8月化妆品社零增速分别为4.5%和5.1%，跑赢社零大盘的3.7%和3.4% [18] - 韩束25Q3 GMV位居抖音护肤销售榜TOP1，合计取得超20亿元GMV，子品牌快速放量 [18] - 上海家化三大品牌淘系+抖音双渠道25Q3合计GMV增速超50% [18] 轻工制造行业业绩前瞻 - 包装印刷头部企业受益于供应链全球化趋势，裕同科技预计25Q3收入利润低个位数增长 [21] - 美盈森海外工厂延续量利齐升，预计25Q3利润增长30%左右 [21] - 出口企业业绩分化，匠心家居预计25Q3收入利润增长30%以上，春风动力预计增长20%以上 [21] - 家居板块国补暂缓影响订单，软体表现优于定制，顾家家居预计25Q3收入个位数正增长 [23] 重点公司点评 - 小商品城25Q3实现营业收入53.48亿元，同比增长39.02%，归母净利润17.66亿元，同比增长100.52% [24] - 业绩增长主因新市场全球数贸中心部分商位完成招商，相关收入确认，新市场招商选位费中标价达11-13.7万元/平米 [24] - 公司25Q3毛利率为45.4%，同比提升15.3个百分点，主要因高毛利招商收入确认 [26] - 上美股份韩束官宣王嘉尔为全球形象代言人，品牌升维全球布局，25H1线上GMV达45亿元 [27] - 公司推行"单聚焦，多品牌，全球化"战略，计划孵化柯南、初音未来等IP品牌，目标2030年三百亿营收 [27]

报告行业投资评级 看好 [3] 报告的核心观点 电商行业增速放缓，线上电商高速成长红利期或进入尾声，依赖线上渠道的企业重回线下重塑竞争力；多项政策支持线下业态，客群触达维度扩大品牌影响力；对标美日，中国多元线下新业态具备潜力；头部国货品牌已进行差异化线下布局 [4]。 根据相关目录分别进行总结 1. 线上渠道竞争加剧，线下渠道优势显现 - 线上流量费用高企，接近存量市场：2024 年中国实物商品网上零售额 13.1 万亿元，增速 6.5%，近几年增速不断下降；截至 2024 年底，网民规模 11.08 亿人，互联网普及率 78.6%，网络购物用户规模 9.74 亿人，占网民整体 87.9%；直播电商关键指标增速逐年下降，2019 - 2023 年市场规模增速从 245.9%降至 35.2%，预计 2024 - 2026 年 CAGR 为 18.0%；2024 年化妆品相关上市企业总销售费用 302.7 亿元，同比增长 20.1%，多家公司营收增速低于销售费用增速 [15][17][23] - 多举并措提振线下消费，线下消费体验属性不可或缺：2023 年以来国家开展“消费提振年”系列活动，2025 年 3 月发布《提振消费专项行动方案》；超 92%消费者不只看产品，重体验，品牌提升体验可赢摇摆消费者 [27][30] - 线下渠道出清&布局并行，业态重塑进行时：外资品牌高端美妆失速，2024 年资生堂三大核心品牌净闭店超 20 个，雅诗兰黛和海蓝之谜扩张速度远不如从前；2024 年以来多家国货美妆品牌重返线下，开设全国线下首店，选址集中于一二线城市 [32][38] 2. 多维拆解线下渠道业态，寻找品牌布局最优解 - 线下渠道，兼具销售与品牌营销功能：美妆线下渠道类型丰富，衍生出新型美妆集合店等业态；从消费场景和渠道价值看，满足消费者更多需求和带来新价值；从收入成本和品牌塑造看，对品牌有积极作用 [40] - 柜台：品牌体验和曝光需求不减，提质增效进行时：高端美妆专柜与高端商场互利共赢；2019 - 2023 年全国 51 个城市购百化妆品柜台总数减少近 6000 个，销售额回暖 6%至 473 亿元，柜台年平均单产从近 336 万元增长至接近 500 万元；商场以中高端消费客群为主，2023 年近半数柜台被高端品牌占据，仅高端品牌柜台数呈上涨趋势；2023 年 2、3 线城市高端化妆品柜台数呈上升趋势，3 线城市增长幅度超 2 线城市，同比增长 9.1%至 538 个 [42][46][50][53] - 专卖店：连锁化进程持续，提供新锐品牌曝光空间：化妆品专卖店提供一站式服务，分为传统和新锐美妆集合店，2022 年中国新式美妆集合店市场规模约 42 亿元，占化妆品 CS 渠道总规模的 9.34%；传统集合店稳中求变，如屈臣氏发展“O + O 零售新标准”，丝芙兰开设未来概念店；新兴美妆集合店“买断制”采品方式吸引新锐品牌，选品由 C 端驱动，如调色师实施“四级漏斗式选品机制” [56][59][64] - 药店：营造科学专业品牌形象，借助连锁布局全国：我国药妆品牌呈梯度化分布，本土品牌崛起与外资竞争；功能性护肤品借助连锁药店打通下沉市场，2024 年双十一贝泰妮旗下薇诺娜在连锁药店直播活动取得同比增长 50%，6.18 亿零售总额的成绩 [67][69] - 商超：平价刚需产品首选，新业态商超聚焦高客单：KA 渠道面对终端消费者，演化为多元化线上线下结合的实体零售渠道；传统商超青睐大众平价美妆品牌；仓储会员制商超发展迅速，2023 年市场规模达 364 亿元，筛选出强消费力人群；精品超市定位中高端客群，适合进口品牌和消耗性产品；连锁便利店为高性价比日常美护产品提供渠道 [73][75][78] - 专业院线渠道：围绕围术期打造全流程美丽解决方案：院线渠道为整形机构与公立医院，医美术后修护类产品市场规模预计到 2026 年达 253.8 亿元，2022 - 2026 年复合增长率 30%；功效性护肤品牌围绕围术期打造全流程解决方案，如修丽可提出“科学护肤 + 专业美容”模式 [82] - 免税店渠道：国际品牌为主，但增长乏力：免税有价格优势，香化产品是主要品类，2023 年中国免税店市场规模 480 亿元，中免集团香化产品销售总额占比 51%；2024 年免税渠道承压，购物金额和人数下降，政策有望带动复苏；免税店为国际大牌重要渠道，国货以免税店为礁石出海尝试，2024 年花西子进驻免税渠道 [87][88][91] 3. 复盘美日线下美妆发展，体验与便利推动演进 - 全球美妆行业持续增长，渠道创新适应消费者需求：化妆品销售渠道从百货商店到全渠道零售演变，便利性和体验感是核心驱动力，不同年代有不同的主流销售模式，2020 年代全渠道零售成主要趋势 [92][93] - 重体验与购物便捷，美国美妆线下渠道强势：2024 年美国美妆市场线下渠道占比 58.8%，呈下行趋势但仍占主导；美妆专卖店占比超 20%，是线下渠道主力军，药妆店是第二大渠道，中、大型超市占比稳定在 13%左右，百货商店占比从 2019 年的 13.1%降至 2024 年的 6.2%；美国消费者线下购买习惯根深蒂固，网购物流成本高；头部竞争格局稳定，领军企业坚守线下渠道完善产品矩阵，新锐品牌难进入市场 [96][97][106] - 理性消费占据主流，便利化成就日本线下美妆繁荣：日本美妆市场以线下渠道为主导，2019 - 2024 年线下渠道占比从 82.6%降至 77.9%，连续五年超 77%；便利店和家庭生产是独特线下销售渠道，药妆店和健康和个人护理店占比上升；日本消费者理性试购，青睐实体店体验，购物路径清晰；居住格局密集，便利店等满足日常补货和小额消费需求 [110][111][118] - 线上热潮红利期接近尾声，中国美妆线下渠道正当时：疫情使中国线上渠道占比从 2019 年的 39.1%增长至 2024 年的 56.7%，超过线下渠道；中国线下美妆渠道结构单一且集中在大型购物商场，百货商店仍是核心零售渠道，超市等渠道发展缓慢；中国美妆专卖店崭露头角，新业态新场景有望带来线下结构性增长点 [123][125][128] 4. 品牌积极布局线下渠道，打造差异化竞争力 - 上美股份：韩束重返 CS 渠道，赋能线下打造用户品牌 [30] - 上海家化：打造多款国民级品牌，商超柜台基本盘稳固 [33] - 珀莱雅：线上渠道占据主导，能量系列试水线下 [35] - 贝泰妮：布局药店院线渠道，为品牌功效科学性背书 [37] - 水羊股份：多渠道布局，伊菲丹绑定高端商场彰显品牌调性 [38] - 毛戈平：线下专柜渠道独具特色，净利率领跑国货美妆 [41] - 润本股份：高成长优质国货日化品牌，携手非平台经销布局线下 [43] 5. 投资分析意见 推荐上美股份、上海家化、珀莱雅、贝泰妮、毛戈平、润本股份；关注水羊股份 [4][5]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [2] 报告核心观点 - 3.8大促整体符合预期，关注强势个股及品牌推新超预期表现 [7] - 政府对消费的正向表述有助于改善市场对顺周期板块的边际情绪，基本面较好的新消费标的估值弹性更大 [9] - 人工智能（AI）对电商运营和消费环节将产生长期变革影响 [7][10] 美护主线总结 - **行业变化**： - 天猫“3.8焕新周”首日成交榜中，可复美位列TOP4，排名提升9位；毛戈平新入TOP20位列第11；绽家首次入榜位列家清榜TOP7 [4] - 1-2月淘系+抖音美妆大盘综合增速为17%，其中2月增速为+22.1% [5] - 1-2月化妆品进口数量同比+14.1%，进口金额同比+3.3%，为3年来首次开年正增长 [5] - 上美股份2024年全年收入预计为67-69亿元，同比增长60%-65%；净利润预计为7.5-8.1亿元，同比增长63%-76% [6] - **核心观点与关注标的**： - 关注个护品类线上化格局重塑机会，相关公司包括润本股份、若羽臣、登康口腔 [7] - 3.8大促中巨子生物、毛戈平、丸美、绽家等表现显著超预期，建议持续跟踪品牌推新进度 [7] - 医美重磅新品获批有望打开再生注射市场空间，建议关注巨子生物、锦波生物、爱美客等 [8] 零售主线总结 - **行业变化**： - 2025年政府工作报告设定GDP增长目标为5%，CPI增长2%左右，财政赤字率按4%左右安排，消费品以旧换新支持资金从2024年的1500亿元增加至3000亿元 [9] - 孩子王成立全资子公司南京智领未来，注资1000万元，布局AI在母婴童领域应用 [10] - 国产AI Agent Manus发布，能够独立思考、规划并执行复杂任务 [10] - 红旗连锁公告将加速AI领域发展，研发机器人无人售货系统 [10] - **核心观点与关注标的**： - 关注线下业态变革，包括具备强客流属性的超市调改（如永辉超市、重庆百货、家家悦）及“谷子经济”相关公司（如名创优品、爱婴室） [11] - 关注人工智能与消费的结合，包括AI+眼镜（博士眼镜、明月镜片）、AI+运动（KEEP、英派斯）、AI+电商（值得买、壹网壹创等）、AI+跨境电商（小商品城、赛维时代等） [11] - 关注年内将推出的母婴生育相关政策，相关公司包括爱婴室、孩子王 [11] - 建议关注传统黄金珠宝品牌，因龙头周大福估值修复，且终端趋势好转叠加二季度低基数 [11] 纺服主线总结 - **行业变化**： - Adidas 2024年实现收入237亿欧元，同比增长11%；净利润13亿欧元，同比增长398% [13] - Adidas管理层预计2025年品牌增长为双位数 [13] - 中国1-2月纺织品出口金额同比-2.0%，服装及衣着附件出口金额同比-6.9% [13] - 越南1-2月纺织品和服装出口表现亮眼，1月同比+3%，2月同比+16% [13] - **核心观点与关注标的**： - 品牌端，关注整体表现相对稳健、估值具备向上弹性的运动龙头安踏体育、李宁，以及受益于京东奥莱的海澜之家 [14] - 制造端，海外运动品牌（除Nike短期调整外）展望良好，新兴品牌保持快速增长，建议关注制造商裕元集团、华利集团、申洲国际 [14] - 同时关注AI+纺织制造公司酷特智能，以及有望受益于机器人灵巧手的南山智尚 [14]