报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 核心观点：关注情绪消费主题下的高景气赛道优质公司，具体围绕四大投资主线展开：黄金珠宝、线下零售、化妆品、医美[6][49][50] - 核心案例：功效护肤品牌HBN母公司护家科技递表港交所，其“真功效心智+直营模式数据驱动+科研转化能力”构筑了核心壁垒，有望持续领跑中国功效护肤市场[3][24][47] 零售社服行情回顾 - 市场表现：本周（1月26日-1月30日）商贸零售指数下跌4.18%，社会服务指数下跌3.45%，在31个一级行业中分别位列第26和第23位[5][14] - 年初至今表现：2026年年初至今，商贸零售指数累计上涨0.53%，社会服务指数累计上涨5.93%[14] - 细分板块：本周钟表珠宝板块涨幅最大，为7.07%；2026年年初至今，钟表珠宝板块累计涨幅为19.39%，在各细分板块中领跑[5][15][18] - 个股表现：本周涨幅靠前的公司为黄山旅游（+7.2%）、怡亚通（+5.9%）、壹网壹创（+3.8%）[5][20][21] 行业动态与案例分析（HBN） - 公司概况：HBN品牌成立于2019年，按2024年零售额计算，是中国改善型护肤品市场中最大的国产皮肤学级护肤品牌，市场份额为0.8%[3][24][25] - 财务数据：2025年前三季度总收入达15.1亿元，同比增长10.2%；综合毛利率为75.3%[29][31] - 业务构成：改善型护肤品营收占比达78.6%；线上直销渠道是核心，营收占比高达84.0%[29][48] - 品牌壁垒： - 品牌心智：通过“看得见的真功效”、“早C晚A”公式及权威实测建立专业心智[3][33] - 产品矩阵：以A醇大单品为核心，围绕“早C晚A”构建全场景功效矩阵，核心A醇产品连续三年销量中国第一[3][24][37] - 渠道运营：以DTC直销模式为核心，深耕抖音、天猫，2025年天猫及抖音渠道平均复购率分别达35.4%、44.0%[3][44] - 研发实力：采用“内部研发+合作研发”双轨模式，拥有103名跨学科专家团队，以第一作者身份发表SCI论文50余篇，位居国产护肤品牌第一[3][45] 投资主线及重点公司观点 投资主线一：黄金珠宝 - 核心逻辑：关注具备差异化产品力和消费者洞察力的品牌，情绪消费兴起叠加社媒传播助力新兴产品型品牌崛起[6][49] - 重点推荐： - 潮宏基：预计2025年归母净利润同比增长125%-175%，渠道拓展顺利，2025年底门店总数达1668家，全年净增163家[55][62][63] - 老铺黄金：2025年上半年营收同比增长250.9%至123.54亿元，归母净利润同比增长285.8%至22.68亿元[55] - 周大福：FY2026H1营收389.86亿港元（同比-1.1%），归母净利润25.34亿港元（同比+0.1%）；FY2026Q3零售值同比增长17.8%[51][64][65] 投资主线二：线下零售 - 核心逻辑：线下零售企业从卖“货”到卖“服务和体验”；跨境电商企业有望随降息通道进入需求改善阶段，叠加AI智能化布局优势[6][49] - 重点推荐： - 吉宏股份：预计2025年归母净利润同比增长50%-60%；跨境电商业务借助GEO等AI技术拓展海外小语种市场，AI系统已覆盖全球40多个国家和地区[51][56][57] - 永辉超市：2025年前三季度营收424.34亿元（同比-22.2%），归母净利润-7.10亿元；公司处于供应链改革和门店优化转型期[51][67][69] - 爱婴室：2025年前三季度营收27.25亿元（同比+10.4%），归母净利润0.52亿元（同比+9.3%）；主业门店稳健扩张，与万代合作持续推进[55][71][73] 投资主线三：化妆品 - 核心逻辑：关注满足情绪价值和安全成分创新的国货品牌，精准捕捉“情绪红利”[6][50] - 重点推荐： - 珀莱雅：2025年前三季度营收70.98亿元（同比+1.9%），归母净利润10.26亿元（同比+2.7%）；双11天猫现货4小时成交榜蝉联第一[55][80][81] - 贝泰妮：2025年前三季度营收34.64亿元（同比-13.8%），归母净利润2.72亿元（同比-34.5%）；2025Q3单季度扭亏为盈，双11表现亮眼[55][89][91] - 毛戈平：2025年上半年营收25.88亿元（同比+31.3%），归母净利润6.70亿元（同比+36.1%）[55] 投资主线四：医美 - 核心逻辑：关注差异化医美产品上游厂商及持续并购扩张的连锁医美机构[6][50] - 重点推荐： - 美丽田园医疗健康：预计2025年净利润同比增长不低于34%；通过“内生+外延”战略，收购贝黎诗、奈瑞儿、思妍丽等品牌，门店数量突破734家[51][59][60] - 爱美客：2025年前三季度营收18.65亿元（同比-21.5%），归母净利润10.93亿元（同比-31.1%）；产品矩阵丰富，REGEN新工厂投产助力出海[55][87][88] - 朗姿股份：2025年前三季度营收43.28亿元（同比+0.9%），归母净利润9.89亿元（同比+367.0%）；医美业务版图持续扩大，拟收购重庆米兰柏羽[51][83][85] 行业其他动态 - 行业关键词： - 薇诺娜正式进入中东市场[4] - 挪瓦咖啡完成新一轮融资[4] - 春节全国将发放超3.6亿元新春消费券[4] - 京东七鲜京沪双店同日开业[4] - 芙清获得IDG资本独家注资[4]

平台促销活动变动 - 天猫淘宝在10月21日晚突然停止“限时补贴”活动及达人直播间的淘金币加抵活动[1] - 活动终止导致商品价格在未付尾款情况下上涨几十元至数百元[1] - 平台促销发放的限时限量补贴被官方回应为不支持保价退差[9] 消费者反应与市场影响 - 平台活动变动引发大量消费者不满，“双十一没便宜”话题冲上热搜[2] - 消费者在社交平台晒单抱怨，直指平台搞“小动作”，并引发一波“退款潮”[2] - 具体案例显示，胡可直播间“修丽可”30ML抗皱精华使用优惠后到手价619元，活动终止后价格变为644元[10] - 有消费者选择退掉李佳琦直播间预售订单（约680元），以644元价格重新购买现货[12] 直播生态与各方关系 - 李佳琦直播间回应称补贴系平台自主行为，涉及一千多单，并建议消费者根据实付金额选择留或退[9] - 品牌方和直播达人抱怨遭遇平台甩锅和“背刺”[2] - 部分现货价格低于预售价格，例如同款商品在胡可直播间最低600元，低于李佳琦直播间的680元[9]

报告行业投资评级 看好 [3] 报告的核心观点 电商行业增速放缓，线上电商高速成长红利期或进入尾声，依赖线上渠道的企业重回线下重塑竞争力；多项政策支持线下业态，客群触达维度扩大品牌影响力；对标美日，中国多元线下新业态具备潜力；头部国货品牌已进行差异化线下布局 [4]。 根据相关目录分别进行总结 1. 线上渠道竞争加剧，线下渠道优势显现 - 线上流量费用高企，接近存量市场：2024 年中国实物商品网上零售额 13.1 万亿元，增速 6.5%，近几年增速不断下降；截至 2024 年底，网民规模 11.08 亿人，互联网普及率 78.6%，网络购物用户规模 9.74 亿人，占网民整体 87.9%；直播电商关键指标增速逐年下降，2019 - 2023 年市场规模增速从 245.9%降至 35.2%，预计 2024 - 2026 年 CAGR 为 18.0%；2024 年化妆品相关上市企业总销售费用 302.7 亿元，同比增长 20.1%，多家公司营收增速低于销售费用增速 [15][17][23] - 多举并措提振线下消费，线下消费体验属性不可或缺：2023 年以来国家开展“消费提振年”系列活动，2025 年 3 月发布《提振消费专项行动方案》；超 92%消费者不只看产品，重体验，品牌提升体验可赢摇摆消费者 [27][30] - 线下渠道出清&布局并行，业态重塑进行时：外资品牌高端美妆失速，2024 年资生堂三大核心品牌净闭店超 20 个，雅诗兰黛和海蓝之谜扩张速度远不如从前；2024 年以来多家国货美妆品牌重返线下，开设全国线下首店，选址集中于一二线城市 [32][38] 2. 多维拆解线下渠道业态，寻找品牌布局最优解 - 线下渠道，兼具销售与品牌营销功能：美妆线下渠道类型丰富，衍生出新型美妆集合店等业态；从消费场景和渠道价值看，满足消费者更多需求和带来新价值；从收入成本和品牌塑造看，对品牌有积极作用 [40] - 柜台：品牌体验和曝光需求不减，提质增效进行时：高端美妆专柜与高端商场互利共赢；2019 - 2023 年全国 51 个城市购百化妆品柜台总数减少近 6000 个，销售额回暖 6%至 473 亿元，柜台年平均单产从近 336 万元增长至接近 500 万元；商场以中高端消费客群为主，2023 年近半数柜台被高端品牌占据，仅高端品牌柜台数呈上涨趋势；2023 年 2、3 线城市高端化妆品柜台数呈上升趋势，3 线城市增长幅度超 2 线城市，同比增长 9.1%至 538 个 [42][46][50][53] - 专卖店：连锁化进程持续，提供新锐品牌曝光空间：化妆品专卖店提供一站式服务，分为传统和新锐美妆集合店，2022 年中国新式美妆集合店市场规模约 42 亿元，占化妆品 CS 渠道总规模的 9.34%；传统集合店稳中求变，如屈臣氏发展“O + O 零售新标准”，丝芙兰开设未来概念店；新兴美妆集合店“买断制”采品方式吸引新锐品牌，选品由 C 端驱动，如调色师实施“四级漏斗式选品机制” [56][59][64] - 药店：营造科学专业品牌形象，借助连锁布局全国：我国药妆品牌呈梯度化分布，本土品牌崛起与外资竞争；功能性护肤品借助连锁药店打通下沉市场，2024 年双十一贝泰妮旗下薇诺娜在连锁药店直播活动取得同比增长 50%，6.18 亿零售总额的成绩 [67][69] - 商超：平价刚需产品首选，新业态商超聚焦高客单：KA 渠道面对终端消费者，演化为多元化线上线下结合的实体零售渠道；传统商超青睐大众平价美妆品牌；仓储会员制商超发展迅速，2023 年市场规模达 364 亿元，筛选出强消费力人群；精品超市定位中高端客群，适合进口品牌和消耗性产品；连锁便利店为高性价比日常美护产品提供渠道 [73][75][78] - 专业院线渠道：围绕围术期打造全流程美丽解决方案：院线渠道为整形机构与公立医院，医美术后修护类产品市场规模预计到 2026 年达 253.8 亿元，2022 - 2026 年复合增长率 30%；功效性护肤品牌围绕围术期打造全流程解决方案，如修丽可提出“科学护肤 + 专业美容”模式 [82] - 免税店渠道：国际品牌为主，但增长乏力：免税有价格优势，香化产品是主要品类，2023 年中国免税店市场规模 480 亿元，中免集团香化产品销售总额占比 51%；2024 年免税渠道承压，购物金额和人数下降，政策有望带动复苏；免税店为国际大牌重要渠道，国货以免税店为礁石出海尝试，2024 年花西子进驻免税渠道 [87][88][91] 3. 复盘美日线下美妆发展，体验与便利推动演进 - 全球美妆行业持续增长，渠道创新适应消费者需求：化妆品销售渠道从百货商店到全渠道零售演变，便利性和体验感是核心驱动力，不同年代有不同的主流销售模式，2020 年代全渠道零售成主要趋势 [92][93] - 重体验与购物便捷，美国美妆线下渠道强势：2024 年美国美妆市场线下渠道占比 58.8%，呈下行趋势但仍占主导；美妆专卖店占比超 20%，是线下渠道主力军，药妆店是第二大渠道，中、大型超市占比稳定在 13%左右，百货商店占比从 2019 年的 13.1%降至 2024 年的 6.2%；美国消费者线下购买习惯根深蒂固，网购物流成本高；头部竞争格局稳定，领军企业坚守线下渠道完善产品矩阵，新锐品牌难进入市场 [96][97][106] - 理性消费占据主流，便利化成就日本线下美妆繁荣：日本美妆市场以线下渠道为主导，2019 - 2024 年线下渠道占比从 82.6%降至 77.9%，连续五年超 77%；便利店和家庭生产是独特线下销售渠道，药妆店和健康和个人护理店占比上升；日本消费者理性试购，青睐实体店体验，购物路径清晰；居住格局密集，便利店等满足日常补货和小额消费需求 [110][111][118] - 线上热潮红利期接近尾声，中国美妆线下渠道正当时：疫情使中国线上渠道占比从 2019 年的 39.1%增长至 2024 年的 56.7%，超过线下渠道；中国线下美妆渠道结构单一且集中在大型购物商场，百货商店仍是核心零售渠道，超市等渠道发展缓慢；中国美妆专卖店崭露头角，新业态新场景有望带来线下结构性增长点 [123][125][128] 4. 品牌积极布局线下渠道，打造差异化竞争力 - 上美股份：韩束重返 CS 渠道，赋能线下打造用户品牌 [30] - 上海家化：打造多款国民级品牌，商超柜台基本盘稳固 [33] - 珀莱雅：线上渠道占据主导，能量系列试水线下 [35] - 贝泰妮：布局药店院线渠道，为品牌功效科学性背书 [37] - 水羊股份：多渠道布局，伊菲丹绑定高端商场彰显品牌调性 [38] - 毛戈平：线下专柜渠道独具特色，净利率领跑国货美妆 [41] - 润本股份：高成长优质国货日化品牌，携手非平台经销布局线下 [43] 5. 投资分析意见 推荐上美股份、上海家化、珀莱雅、贝泰妮、毛戈平、润本股份；关注水羊股份 [4][5]