公司概况 - 道生天合材料科技（上海）股份有限公司将于6月13日迎来主板IPO首发上会，拟募集资金6.94亿元，主要用于年产5.6万吨新能源及动力电池用高端胶粘剂、高性能复合材料树脂系统项目及偿还银行贷款 [1] - 公司成立于2015年，初期从事进口风电叶片材料代理销售，后转向自主研发，目前自产产品占比达99.96% [2] - 公司是全球风电叶片用环氧树脂规模最大的生产商之一，2022-2024年风电叶片用环氧树脂系列销量连续三年全球第一，风电叶片用结构胶销量稳居国内第二、全球第三 [3] 核心业务与技术 - 公司核心产品覆盖风电叶片制造的关键原材料环氧树脂、高性能结构胶和结构芯材，这三种材料合计占风电叶片成本超56%，其中基体树脂占比约36% [2] - 公司风电叶片用环氧树脂已实现对主流风机叶型的全覆盖，可应用于陆上、海上风电场景，适配长度超过147米的大型叶片 [2] - 公司拥有专利63项（其中发明专利32项），其真空灌注工艺用快速固化环氧树脂系统技术荣获2022年度中国好技术及2023年度生产力促进（创新发展）奖 [3] 业务多元化与业绩表现 - 公司业务从风电延伸至新能源汽车及工业胶粘剂市场，产品广泛应用于风电、新能源汽车、储能、氢能等新能源领域及航空、油气开采等工业场景 [3] - 2022年至2024年公司分别实现营业收入34.36亿元、32.02亿元、32.38亿元，新能源汽车及工业胶粘剂业务收入从2022年的5,863.39万元增长至2024年的20,022.00万元 [4] - 公司毛利率从2022年的10.77%提升至2024年的11.58%，同期净利润分别为1.08亿元、1.52亿元和1.55亿元 [4] 客户与市场布局 - 风电领域客户包括中材科技、时代新材、洛阳双瑞等叶片制造商及金风科技、远景能源、明阳智能等终端整机厂商 [5][6] - 新能源汽车及工业胶粘剂领域终端客户包括比亚迪集团、广汽集团、吉利集团等 [6] - 公司已通过维斯塔斯、恩德集团的合格供应商认证并实现批量供货，是唯一一家同时向维斯塔斯供应风电叶片用环氧树脂和结构胶的中资企业 [7] 行业与政策环境 - 2024年全国风电新增装机容量达79.82GW，占全球新增装机的65.66% [8] - 《风能北京宣言》提出十四五期间年均新增风电装机50GW以上，2025年后年均新增不低于60GW，2030年累计装机达800GW，2060年达3000GW [8] - 绿色金融政策为清洁能源产业提供金融支持框架，进一步为风电等清洁能源发展注入动能 [8] 研发与未来展望 - 公司在碳纤维复合材料领域取得进展，率先实现碳纤维用高性能拉挤树脂的量产与批量销售，碳纤维预浸料产品已通过航空级认证并实现量产 [10] - 公司IPO是双碳政策下材料国产化替代趋势的体现，未来有望从风电龙头升级为综合新材料平台 [10]

核心观点 - 道生天合作为风电叶片用环氧树脂全球销量第一的企业，面临盈利能力不足、客户供应商集中度高、研发投入下降等多重挑战，IPO进程存在不确定性 [1][2][8][10] - 公司2022-2024年营业收入分别为34.36亿元、32.02亿元和32.38亿元，净利润分别为1.08亿元、1.52亿元和1.55亿元，呈现增收不增利态势 [2][3] - 监管层重点关注客户供应商集中度、业绩波动、应收账款等问题，公司需加强内控管理和信息披露合规性 [1][10][15][17] 财务表现 - 2022-2024年资产总额分别为37.58亿元、35.16亿元、38.79亿元，资产负债率从53.49%降至44.63% [2] - 加权平均净资产收益率从12.75%降至9.00%，经营活动现金流从-3.55亿元改善至4.01亿元 [2] - 2022-2024年政府补助占利润总额比例分别为5.74%、11.95%、11.75%，盈利可持续性存疑 [4] - 主营业务毛利率分别为10.77%、12.35%、11.58%，2024年出现下滑 [5] 市场地位与估值 - 2022-2023年风电叶片用环氧树脂系列产品销量全球第一 [1] - IPO计划募资6.94亿元，发行估值69.4亿元，对应2024年市盈率44.77倍，低于可比公司平均49.55倍 [6] - 调整后募资方案减少产能2.2万吨并取消补流用途，可能与激进分红政策有关 [6][7] 研发投入 - 2022-2024年研发费用分别为9406.75万元、1.02亿元、8769.05万元，占比从3.18%降至2.71% [8] - 研发强度低于科创板中位数12.6%，"含科量"不足 [8] 客户与供应商 - 前五大客户销售占比维持在68%-72%，中国建材连续三年为第一大客户（25%左右） [11] - 前五大供应商采购占比从69.60%降至50.61%，扬农化工为主要供应商 [12] - 存在客户供应商重叠情况，交易所关注交易公允性 [13][14] 资产质量 - 2022-2024年应收账款余额占营收比例分别为36.60%、32.18%、34.24% [15] - 存货账面价值从2.27亿元增至2.67亿元，占流动资产比重升至9.81% [16] 公司治理 - 实控人季刚夫妇持股60.47%，曾与创始股东彭赛存在股权代持纠纷 [17] - 未及时披露两起重大诉讼事项，涉及金额440万元和厄瓜多尔仲裁案件 [18][19][20] 行业机遇 - 国务院通过《制造业绿色低碳发展行动方案》，利好新能源材料行业发展 [22]