投资评级与核心观点 - 首次覆盖冠豪高新，给予“增持”评级，目标价5.00元 [7][12] - 报告核心观点：公司作为特种纸央企龙头，正扩大特种纸产能并加速构建浆纸一体化发展格局，经营稳步改善 [2][12] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为70.70亿元、83.74亿元、87.26亿元，同比变化-6.8%、18.4%、4.2% [4][13]；预计同期归母净利润分别为-0.50亿元、4.59亿元、5.40亿元 [4][13] - **分业务预测**： - **白卡纸**：预计2025-2027年收入增速为-10%、25%、5%，2024年营收占比已达50.6% [17][19][24] - **热敏纸**：预计2025-2027年收入增速为-2%、11%、4% [17][19] - **不干胶**：预计2025-2027年收入增速为-5%、15%、2% [19] - **盈利能力**：预计2025-2027年销售毛利率分别为7.5%、16.6%、15.6% [4][13]；预计同期净资产收益率(ROE)分别为-1.1%、9.4%、10.3% [4][13] - **相对估值**：采用PB估值法，参考可比公司2026年平均PB 1.63X，给予公司2026年1.8X PB估值溢价，对应目标价5.00元 [21][22] 公司业务与行业地位 - **业务构成**：公司主营业务为特种纸（热敏纸、热升华转印纸、高档涂布白卡纸等）及特种材料（不干胶标签、医疗胶片涂料等）的研发、生产与销售，坚持特种纸与特种材料双轮驱动 [12][24] - **行业地位**：公司是特种纸央企龙头，率先实现了无碳复写纸、热敏纸和烟用包装白卡纸的进口替代 [12][24] - **行业趋势**：特种纸板行业整体延续弱增长，中高端市场相对稳定；环保政策、“双碳”战略和以纸代塑趋势将推动替代需求稳步释放 [12] 产能与经营状况 - **产能布局**： - 特种纸产品：拥有特种原纸年产能23万吨，涂布年产能19.3万吨；白卡纸年产能90万吨 [12][29] - 特种材料产品：拥有不干胶年产能9.5万吨，膜基材料年产能0.5万吨，胶乳年产能15万吨 [12] - **经营表现**：2024年实现营业总收入75.88亿元，同比增长2.5% [4][24]；2015-2024年营收复合年增长率(CAGR)达21.7% [24] - **费用管控**：费用管控见效，销售费用率从2015年的6.0%回落至2024年的0.9%，管理费用率从7.4%回落至2.8% [28] - **产销情况**：公司核心产品产销率连续多年维持在90%以上，显示下游需求对产能消化充分 [29][35]

行业整体表现 - 2025年上半年中国机制纸及纸板产量达到7933.2万吨，同比增长3.2%，但造纸和纸制品业出厂价格同比下降3.2%，营业收入6812.1亿元，同比下降2.3%，利润总额175.7亿元，同比下降21.4% [3] - 热敏纸市场需求增长主要受物流快递行业推动，全国快递业务量累计完成956.4亿件，同比增长19.3%，业务收入7187.8亿元，同比增长10.1% [3] - 白卡纸产能达到1164.10万吨，新增产能大幅释放导致供需关系阶段性失衡，价格低位运行 [3] - 热升华转印纸市场受益于消费升级和环保印花技术推广，规模以上企业化纤服装产量同比增长4.9%，限额以上单位服装鞋帽针纺织品类零售额同比增长3.1% [4] - 不干胶标签在社会消费品包装和快递物流行业带动下持续增长，社会消费品零售总额245458亿元，同比增长5.0%，网上零售额74295亿元，同比增长8.5% [5] 公司财务表现 - 营业收入34.03亿元，同比下降1.47%，上年同期为34.54亿元 [2] - 利润总额-9216万元，同比下降236.07%，上年同期为6773万元 [2] - 归属于上市公司股东的净利润-5793万元，同比下降168.35%，上年同期为8474万元 [2] - 经营活动产生的现金流量净额-9.22亿元，同比下降1125.63%，上年同期为-7522万元 [2] - 加权平均净资产收益率-1.31%，减少3.21个百分点，上年同期为1.90% [2] 业务板块分析 - 特种纸产品包括热敏纸、热升华转印纸和高档涂布白卡纸，拥有3条特种原纸生产线和7条涂布生产线，特种纸原纸年产能23万吨，涂布年产能19.3万吨，白卡纸年产能90万吨 [6] - 热敏纸应用于票据标签和中高端细分领域，特种防护型热敏纸占据中国体育彩票、福利彩票和民航登机牌主要市场份额，经济防护型热敏纸服务于中通、圆通、顺丰等快递物流企业 [6] - 高档涂布白卡纸包括烟草包装白卡纸、食品包装系列白卡纸和液体食品包装卡纸，烟草包装白卡纸在国内高端烟草包装领域占主导地位，食品包装系列白卡纸使用FSC认证进口纯木浆，是世界知名餐饮集团指定的亚太区唯一供应商 [7][8] - 特种材料产品包括不干胶标签、数码印刷膜、医疗胶片涂料和造纸化工品，拥有4条不干胶涂布生产线和1条精密涂布生产线，不干胶年产能9.5万吨，膜基材料年产能0.5万吨，胶乳年产能15万吨 [9][10] 战略发展举措 - 推进湛江中纸40万吨化机浆项目建设，预计2025年四季度投产，增强原材料自主能力和成本竞争力 [13] - 实施30万吨高档涂布白卡纸项目和6万吨特种纸项目，9涂布机提质增效技改进入安装调试阶段 [13] - 成立董事会科技创新委员会，引进过滤膜和氢能行业专家担任独立董事，指导战略性新兴产业发展 [14] - 氢燃料电池和电解水制氢用碳纸原纸完成中试验证，锂离子电池用胶乳研发通过下游纽扣电池评估，性能与进口产品基本相当 [15] - 新增自主授权专利22件，其中发明专利4项，参与国家标准制定6项 [15] 运营效率提升 - 数据治理工作小组推动数字化监控平台上线，生产异常响应速度提升40% [15] - 产供销一体化管理降低仓储成本12%，缩减SKU数量15% [15] - 一体化ERP系统减少流程冗余环节25%，木浆采购成本同比优化11% [15] - 应收账款同比减少13.49%，资金回笼速度加快 [16] 公司治理与投资者关系 - 董事会于2025年2月28日收到董事长兼总经理李飞辞职申请，辞去总经理职务后仍担任董事长，由副总经理赵国红主持日常管理工作 [23] - 实施2024年度利润分配方案，现金分红占2024年归属于母公司股东净利润的57.16% [22] - 2025年上半年召开股东大会2次、董事会会议5次、监事会会议4次，审议定期报告、日常关联交易和换届选举等事项 [22] - 组织超过15家券商机构沟通，开展4次路演，发布深度研报1篇，组织5次实地调研，通过上证e互动、电话和邮件与投资者沟通超过50次 [22]