投资评级 - 维持"强推"评级，目标价215元 [2][6] 核心观点 - 公司2025年上半年营收527.7亿元（同比+4.2%），归母净利润194.9亿元（同比+2.3%），单Q2营收158.3亿元（同比+0.1%），归母净利润46.3亿元（同比-7.6%），利润略低于预期但现金流表现亮眼 [2][6] - 增长主要由销量驱动，五粮液产品销量同比+12.7%，吨价同比下降7.2%，公司通过渠道支持政策激励回款并补贴渠道利润 [6] - 公司宣布24-26年分红率不低于70%，金额不低于200亿元，对应股息率4%以上，对中长期价值资金吸引力较大 [6] - 营销体系改革持续推进，成立酒类销售公司并将27个营销大区调整为三大片区，提升经营效率 [6] 财务表现 - 单Q2销售回款312.3亿元（同比+12.0%），经营现金流量净额152.9亿元（同比+18.4%），合同负债100.8亿元（环比Q1末减少0.9亿元） [2][6] - 单Q2毛利率微降0.3pct至74.7%，销售费用率同比+1.5pcts，净利率下降2.4pcts至29.3% [6] - 预测2025年营收846.46亿元（同比-5.1%），归母净利润287.23亿元（同比-9.8%），2026-2027年增速逐步恢复 [2][8] 产品与渠道分析 - 五粮液产品收入同比+4.6%，其中普五微增，1618和低度产品实现双位数增长；其他酒收入同比+2.7%，销量同比+58.8%但吨价下降35.3% [6] - 经销渠道收入同比+1.2%，直销渠道收入同比+8.6%，前五大经销商销售收入占比从21.1%提升至57.0% [6] - 区域表现分化，东部/南部/北部收入分别同比+7.9%/+1.9%/+1.8% [6] 盈利预测与估值 - 调整2025-2027年EPS预测至7.40/7.56/8.23元（原预测8.69/9.39/10.03元） [6] - 当前市盈率17倍（2025E），市净率3.5倍（2025E），估值处于历史中枢水平 [2][8]