投资评级 - 维持"增持"评级 [5][9] 核心观点 - 公司2025年上半年营收527.71亿元（YoY+4.19%），归母净利润194.92亿元（YoY+2.28%），二季度单季营收158.31亿元（YoY+0.10%），归母净利润47.67亿元（YoY-8.17%），业绩承压但韧性仍存 [2] - 经营活动现金流同比大幅增长131.88%，主因货款现金收取比例提升 [2] - 行业深度调整期中低价位酒成为销量主力，五粮液产品销量增12.75%但均价降7.25%，其他酒销量增58.81%但均价降35.31% [3] - 直销渠道收入增8.60%且毛利率升至86.80%，经销渠道收入增1.20%但毛利率降至78.70% [3] - 公司作为高端白酒龙头品牌护城河深厚，分红比例提升后中长期投资价值显现 [4][9] 财务表现 - 2025H1毛利率76.83%（YoY-0.53pct），净利率38.16%（YoY-0.99pct） [4] - 2025Q2毛利率74.70%（YoY-0.32pct），净利率30.11%（YoY-2.71pct） [4] - 费用率基本持平：销售费用率10.23%（YoY-0.37pct），管理费用率3.24%（YoY-0.19pct） [4] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润324.61/335.42/352.43亿元（原预测336.06/358.92/385.54亿元），增速1.91%/3.33%/5.07% [4][9] - 对应EPS为8.36/8.64/9.08元/股，当前股价对应PE为15.49/14.99/14.27倍 [4][9] - 预计营收917.76/952.91/996.99亿元，增速2.92%/3.83%/4.63% [4] 行业与展望 - 白酒行业处于筑底阶段，政策环境向好叠加三季度"双节"消费场景复苏，需求有望回升 [4] - 公司通过调整产品结构应对行业价格下行趋势，中低价位酒表现突出 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][3] 核心观点 - 行业深度调整背景下公司收入展现韧性 平台公司模式稳定基本盘 品牌优势在存量竞争市场中进一步凸显 [2][3] - 2025年上半年营收527.71亿元（+4.19% YoY） 归母净利润194.92亿元（+2.28% YoY） [1] - 二季度营收增速放缓至0.1% 净利润同比减少7.58% 主要受毛利率下滑及费用率上升影响 [2] - 现金流大幅改善 销售收现同比增长39.92% 经营净现金流同比增长131.68% [2] - 产品结构持续优化 千元价位段市场份额稳固 宴席场景开瓶量增长 [2] - 渠道精耕成效显著 直销收入同比增长8.61% 终端直配覆盖20个核心城市 [2] 财务表现 - 2025Q2单季营收158.31亿元 归母净利润46.32亿元 [2] - Q2毛利率同比-0.32pct 营业税金率+0.84pct 销售费用率+1.54pct [2] - 五粮液产品收入409.98亿元（+4.57% YoY） 销量贡献+12.75% 价格贡献-7.25% [2] - 其他酒产品收入81.22亿元（+2.73% YoY） 销量贡献+58.81% 价格贡献-35.31% [2] - 华东片区收入同比增长7.9% 表现优于其他区域 [2] - 合同负债环比减少0.89亿元至100.77亿元 季度间波动收窄 [2] 业务进展 - 推进29度五粮液新品上市 优化"1+3"产品体系 [2] - 八代五粮液千元价位段份额最稳定 五粮液1618及39度产品宴席场次增长 [2] - 终端网点覆盖提升 日均开瓶扫码量保持两位数增长 [2] - 经销商结构优化 五粮液经销商减少20家 系列酒经销商增加127家 [2] - 前五大经销商销售额占比提升至56.96% 平台公司模式贡献显著 [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年摊薄EPS分别为7.93元/8.28元/8.81元 [3] - 对应市盈率15.82倍/15.16倍/14.24倍（2025年8月29日收盘价） [3] - 预计2025年营收893.42亿元（+0.2% YoY） 归母净利润307.91亿元（-3.3% YoY） [3]

投资评级 - 维持"推荐"评级 当前股价对应2025-2027年PE为17/16/15倍 [5][6] 核心财务表现 - 2025年上半年营收527.71亿元(同比+4.19%) 归母净利润194.92亿元(同比+2.28%) [1] - 单Q2营收158.31亿元(同比+0.10%) 归母净利润46.32亿元(同比-7.58%) [1] - 酒类主营业务营收491.20亿元(同比+4.26%) 销量增长44.59%但均价下降27.89% [1] - 经营性现金流净额同比大幅增长131.88% 现金回款质量显著提升 [3][5] 产品结构分析 - 五粮液产品营收409.98亿元(同比+4.57%) 销量增长12.75%但均价下降7.25% [1] - 其他酒产品营收81.22亿元(同比+2.73%) 销量大幅增长58.81%但均价下降35.31% [1] - 推出29度新品"一见倾心"(京东售价399元/瓶) 瞄准年轻群体低度化饮酒趋势 [1] - 整体毛利率同比下降0.39个百分点至82.20% [1] 区域表现 - 东部片区营收201.09亿元(同比+7.88%) 表现最佳 [2] - 南部片区营收218.86亿元(同比+1.93%) [2] - 北部片区营收71.24亿元(同比+1.82%) [2] - 营销组织调整为三大片区 建立"总部-区域中心-终端"垂直管控体系 [2] 渠道结构 - 经销渠道营收279.25亿元(同比+1.20%) [2] - 直销渠道营收211.95亿元(同比+8.60%) 占比提升1.72个百分点至43.15% [2] - 新增企业客户60家 积极推进团购业务 [2] - 专卖店数量达1768家(半年减少18家) 体现稳价决心 [2] 经销商体系 - 五粮液经销商2510家(较2024年末减少142家) [3] - 浓香公司经销商1077家(较2024年末增加18家) [3] - 前五大经销商收入300.61亿元(同比+181%) 占比提升38.5个百分点至61.20% [3] - 成立平台公司五钧、五浚后经销商打款更加集中 [3] 费用与盈利能力 - 销售费用率10.23%(同比-0.37个百分点) 管理费用率3.25%(同比-0.19个百分点) [3] - Q2销售费用率18.88%(同比+1.54个百分点) 主因促销费及仓储物流费增加 [3] - 归母净利率36.94%(同比-0.69个百分点) Q2净利率29.26%(同比-2.43个百分点) [3] 未来业绩预测 - 预计2025-2027年归母净利润304.02/319.17/342.36亿元(同比-4.6%/+5.0%/+7.3%) [5] - 预计2025-2027年营收896.92/937.29/994.46亿元(同比+0.6%/+4.5%/+6.1%) [6][7] - 毛利率预计稳定在76.71%-76.81%区间 [7][8] - 每股收益预测7.83/8.22/8.82元 [6]

核心观点 - 五粮液在白酒行业深度调整期保持稳定增长 营收同比增长4.19%至527.71亿元 归母净利润同比增长2.28%至194.92亿元 增速为近10年首次降至个位数但整体表现稳健 [1][3][4] - 公司通过系列酒放量、渠道改革和年轻化产品布局实现多维增长 系列酒销量同比大涨58.81% 直销收入占比提升至43.15% 并推出低度酒和精酿啤酒新品瞄准年轻消费群体 [5][6][7][9][13] 财务业绩 - 营收527.71亿元 同比增长4.19% 归母净利润194.92亿元 同比增长2.28% 扣非净利润194.80亿元 同比增长2.86% [3] - 经营现金流净额同比大增131.88%至311.37亿元 合同负债100.77亿元创历史同期新高 存货177.46亿元较去年末下降 [8] 产品结构 - 五粮液产品营收409.98亿元 同比增长4.57% 系列酒营收81.22亿元 同比增长2.73% [5] - 整体酒类吨价下降27.89%至43.36万元/吨 毛利率微降至82.2% 其中五粮液产品吨价150.8万元/吨 毛利率86.45% 系列酒吨价9.44万元/吨 毛利率60.74% [5] - 系列酒销量同比大涨58.81%至8.6万吨 生产量同比增长60.15%至7.67万吨 [6] 渠道改革 - 直销收入211.95亿元 同比增长8.6% 占比提升至43.15% 毛利率86.80% 经销收入279.25亿元 同比微增1.2% 毛利率78.70% [7] - 经销商总数2510家 较同期减少20家 但五粮浓香经销商新增127家至1077家 新增进货终端7990家 [7][8] - 宴席场景开瓶扫码保持两位数增长 服务超283万人次 开发企业客户60家 新增"三店一家"242家 填补18个空白区县 [8] 年轻化布局 - 推出29°低度白酒"一见倾心" 500ml售价399元/瓶 100ml规格礼盒300元 预售首日抖音平台500ml订单525件 100ml×3销量459件 [9][12] - 低度酒市场规模预计2025年突破740亿元 年复合增长率25% 公司拥有39度五粮液和"紫气东来"等低度酒先发优势 [13] - 推出"风火轮"精酿啤酒 添加五粮原料 售价19.5元/罐 研发费用同比增长31%至2.1亿元 [13][15] 行业背景 - 白酒行业处于深度调整期 多家酒企主动调低年度目标 中低价位酒更受消费者青睐 [4][7] - 头部酒企纷纷布局低度酒赛道 水井坊推38度以下产品 泸州老窖研发28度国窖1573 舍得推29度"舍得自在" 古井贡酒推26度产品 [12]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1] 核心观点 - 五粮液2025年上半年业绩稳健增长 营收同比增长4.19%至527.71亿元 归母净利润同比增长2.28%至194.92亿元 [7] - 公司营销改革明显提速 2025年定位"营销执行提升年" 品牌价值持续回归 [9] - 分红规划提供安全边际 年度合计分红率不低于70%且不低于200亿元 对应当前股息率不低于4% [9] 财务表现 - 2025Q2营收同比基本持平(0.10%)至158.31亿元 归母净利润同比下滑7.58%至46.32亿元 [7] - 五粮液产品营收409.98亿元(同比+4.57%) 销量增长12.75%但价格下降7.25% [8] - 其他酒产品营收81.22亿元(同比+2.73%) 销量大幅增长58.81%但价格下降35.31% [8] - 东部片区营收201.09亿元(同比+7.88%) 增速显著高于南部片区(1.93%)和北部片区(1.82%) [8] 渠道与运营 - 批发经销渠道营收279.25亿元(同比+8.60%) 直销渠道营收211.95亿元(同比+1.20%) [8] - 前五大经销商销售收入合计300.61亿元 同比增长181% 占销售收入总额比重56.96% [8] - 五粮液经销商数量东部片区减少19家至616家 南部片区增加4家至1067家 北部片区减少5家至827家 [8] - 五粮浓香经销商数量增加127家至1077家 [8] 盈利能力与现金流 - 2025Q2销售毛利率74.69%(同比-0.32pct) 销售净利率30.11%(同比-2.71pct) [8] - 销售费用率同比上升1.54pct 管理费用率同比下降0.04pct 税金及附加费用率同比上升0.84pct [8] - 2025Q2销售收现同比增长12.03% 经营性现金流净额同比增长18.40% [8] - 合同负债100.77亿元 同比增加19.20亿元 环比基本稳定 [8] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为908.70/930.50/985.40亿元 [9] - 预计2025-2027年归母净利润分别为319.45/323.58/343.84亿元 [9] - 预计2025-2027年EPS分别为8.23/8.34/8.86元 [9] - 对应PE分别为15/15/14倍 [9]

投资评级 - 维持优于大市评级，目标价从172元下调至164元 [1][2][5] 核心观点 - 2025年中期业绩整体符合预期，营收527.7亿元（同比+4.2%），归母净利润194.9亿元（同比+2.3%），Q2单季营收158.3亿元（同比+0.1%），净利润46.3亿元（同比-7.6%） [3][10] - 公司通过渠道改革、产品创新和市场布局三大维度应对行业调整，包括精简经销商网络、推出低度新品及加速国际化 [4][13] - 白酒行业仍处于寻底阶段，公司以营销创新与产能升级展现经营韧性，但因Q2吨价走弱小幅下修盈利预期 [5][15] 财务表现 - 2025H1五粮液产品收入同比增长4.6%（量+12.7%，价-7.2%），其他酒收入同比+2.7%（量+58.8%，价-35.3%） [3][11] - 东部市场收入同比+7.9%，南部和北部分别+1.9%和+1.8% [3][11] - 毛利率同比下滑0.5pct，净利率同比降0.7pct，主因其他酒毛利率下降及税费影响 [4][12] - 2025-2027年预测营收917/958/1011亿元，归母净利润320/337/359亿元，EPS为8.2/8.7/9.3元 [5][15] 运营效率 - Q2合同负债100.8亿元（环比-0.9亿元），销售收现312.3亿元（同比+12.0%），应收款项融资降至38.9亿元，现金回款质量提升 [4][12] - 2025H1成功实现"双过半"目标，持续优化营销管理及产品结构 [4][13] 估值与对比 - 当前PE 17倍，低于可比公司平均值（2025E PE 17.9倍），目标价基于20xPE [2][5][7] - 可比公司中贵州茅台2025E PE 19.4倍，泸州老窖14.3倍，山西汾酒18.0倍 [7]

核心财务表现 - 1H25收入527.71亿元 同比增4.19% 归母净利润194.92亿元 同比增2.28% [1] - 2Q25收入158.31亿元 同比微增0.10% 归母净利润46.32亿元 同比降7.58% 业绩符合市场预期 [1] - 2Q25归母净利润率同比下降2.4个百分点至29.3% [3] 产品结构分析 - 1H25五粮液产品营收409.98亿元 同比增4.57% 销量增12.75% 均价降7.25% 毛利率降0.25个百分点 [2] - 系列酒1H25营收81.22亿元 同比增2.73% 销量增58.81% 均价降35.31% 毛利率降1.49个百分点 [2] - 普五直营渠道贡献增量 经销渠道维持减量 1618及低度产品增速快于平均 [2] 渠道与销售表现 - 1H25经销模式营收279.25亿元 同比增1.20% 直销模式营收211.95亿元 同比增8.60% 占比提升至43.15% [2] - 前五大经销商收入占比从1H24的21%提升至1H25的57% [2] - 2Q25销售收现312.3亿元 同比增12% 合同负债100.7亿元环比基本持平 [2] 成本与费用管控 - 2Q25毛利率同比下降0.4个百分点 主因吨价略降 [3] - 2Q25销售费用率同比上升1.5个百分点 主因促销费和仓储物流费增加 [3] - 公司预计下半年将持续加大费用投放以维护经销商信心 [3] 盈利预测与估值 - 下调2025/26年收入预测5.4%至885.45亿元/927.17亿元 下调归母净利润预测9.9%/9.0%至301.26亿元/321.33亿元 [4] - 维持目标价174元 对应2025/26年22.4倍/21.0倍市盈率 当前股价对应16.3倍/15.3倍市盈率 存在37.4%上行空间 [4] - 公司承诺2025年分红比例不低于70% 测算股息率达4.3% 当前估值处于历史低位 [3][4] 行业展望与经营策略 - 终端需求强势大单品属性未变 公司持续在批价管控与增长目标间动态平衡 [3] - 建议关注中秋国庆旺季批价走势及三季度基本面筑底过程 [3] - 行业需求承压导致盈利预测下调 [4]

核心财务表现 - 2025年上半年公司总收入527.71亿元 同比增长4.19% 归母净利润194.92亿元 同比增长2.28% [1] - 第二季度总收入158.31亿元 同比微增0.10% 归母净利润46.32亿元 同比下降7.58% [1] - 扣非归母净利润194.80亿元 同比增长2.86% 第二季度扣非净利润46.18亿元 同比下降5.75% [1] 产品结构与销售表现 - 五粮液产品收入409.98亿元 同比增长4.57% 销量2.73万吨 同比增长12.75% 但单价下降7.25%至751.49元/500ml [1] - 其他酒产品收入81.22亿元 同比增长2.73% 销量8.60万吨 大幅增长58.81% 单价下降35.31%至47.22元/500ml [1] - 产品单价下降主要由于低度五粮液、1618及中低价位酒销量增长导致产品结构变化 [1] 渠道建设与区域发展 - 经销渠道收入279.25亿元 同比增长1.20% 直销渠道收入211.95亿元 同比增长8.60% [1] - 经销商总数变化：五粮液经销商净减少20家至2510家 五粮浓香经销商净增127家至1077家 [2] - 专卖店数量减少18家至1768家 但新增进货终端7990家 填补18个空白区县 [2] - 东部片区收入201.09亿元 同比增长7.88% 领先于南部(218.86亿元 +1.93%)和北部片区(71.24亿元 +1.82%) [2] 运营与市场拓展 - 宴席场景开展场次及开瓶扫码实现两位数增长 服务消费者超283万人次 [2] - 成功开发企业型客户60家 在20个核心城市实行终端直配 [2] - 持续推进"三店一家"建设 合计新增242家 [2] 盈利能力分析 - 上半年整体毛利率76.83% 同比下降0.53个百分点 [2] - 五粮液产品毛利率86.45% 微降0.24个百分点 其他酒产品毛利率60.74% 下降1.49个百分点 [2] - 归母净利率36.94% 同比下降0.69个百分点 第二季度净利率29.26% 同比下降2.43个百分点 [3] - 利润率下降主要受毛利率下滑及销售、财务费用增加影响 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为308.35亿元、323.76亿元、338.03亿元 [4] - 对应增长率分别为-3.20%、5.00%、4.41% [4] - 基于8月27日市值4915亿元 对应PE分别为16倍、15倍、15倍 [4]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [1][5][7] 核心观点 - 2025H1营业总收入527.7亿元同比+4.2% 归母净利润194.9亿元同比+2.3% [1] - 2025Q2收入同比微增0.1%至158.3亿元 净利润同比-7.6%至46.3亿元 [1] - 下调2025-2027年盈利预测 预计收入910.7/957.0/1012.8亿元 同比+2.1%/+5.1%/+5.8% [5] - 预计归母净利润311.3/320.6/343.5亿元 同比-2.3%/+3.0%/+7.2% [5] - 当前股价对应2025/2026年15.8/15.3倍P/E 70%分红率对应4.4%股息率 [5] 财务表现 - 2025H1酒类营收491.20亿元同比+4.26% 销量+44.59% 吨价-27.89% [2] - 五粮液产品收入410.0亿元同比+4.6% 销量+12.7% 吨价-7.3% [2] - 其他酒产品收入81.2亿元同比+2.7% 销量+58.5% 吨价-35.3% [2] - 2025Q2毛利率同比-0.32pcts 销售费用率同比+1.54pcts [4] - 2025H1促销费35.6亿元同比+3.5% [4] - 2025Q2销售收现312.3亿元同比+12.0% 经营性现金流净额152.9亿元同比+18.4% [4] 渠道与区域表现 - 经销渠道收入279.2亿元同比+1.2% 前五大经销商贡献收入300.6亿元同比+181%占比57% [3] - 直销渠道收入211.9亿元同比+8.6% 成功开发企业型客户60家 [3] - 东部片区收入201.1亿元同比+7.9% 南部片区218.9亿元同比+1.9% 北部片区71.2亿元同比+1.8% [3] - 五粮液经销商环比减少142个 系列酒经销商增加18个 [2] 产品结构 - 五粮液产品毛利率同比-0.24pcts 其他酒产品毛利率同比-1.49pcts [2] - 吨价承压系1618及39度五粮液收入占比提升影响产品结构 [2] - 其他酒产品表现受第一代五粮春铺货及扫码红包促销影响 [2] 盈利预测调整 - 2025E毛利率下调至75.4%（原预测77.7%） [12] - 2025E销售费用率上调至12.5%（原预测12.1%） [12] - 2025E归母净利润下调至311.32亿元（原预测334.56亿元） [12] - 2025E每股收益下调至8.02元（原预测8.62元） [12] 同业比较 - 当前市盈率15.8倍低于贵州茅台19.4倍 高于泸州老窖14.3倍 [13] - 总市值4915亿元在白酒行业中位列第二 [13]

财务业绩 - 2025年上半年实现营收527.71亿元，同比增长4.19%，归母净利润194.92亿元，同比增长2.28% [1] - 第二季度营收158.31亿元，同比增长0.10%，归母净利润46.32亿元，同比下降7.58% [1] - 上半年毛利率76.83%，同比下降0.53个百分点，净利率38.16%，同比下降0.99个百分点 [3] 产品表现 - 五粮液产品营收409.98亿元，同比增长4.57%，销售量2.73万吨，同比增长12.75% [1] - 其他酒产品营收81.22亿元，同比增长2.73%，销售量8.60万吨，同比增长58.81% [1] - 印刷业务营收1.00亿元，同比增长97.85%，玻瓶业务营收0.28亿元，同比下降42.69% [1] - 推出饮用型一帆风顺、祝君金榜题名、29度五粮液一见倾心等新产品 [1][4] 渠道建设 - 经销渠道营收279.25亿元，同比增长1.20%，直销渠道营收211.95亿元，同比增长8.60% [2] - 五粮液经销商2510家，同比减少20家，五粮浓香酒经销商3587家，同比增加107家 [2] - 新增进货终端7990家，开展宴席场次及开瓶扫码同比保持两位数增长，服务消费者超过283万人次 [2] - 在20个核心城市实行终端直配，终端订单稳步增长 [2] 区域市场 - 东部区域营收135.52亿元，同比增长15.70%，西部区域营收167.59亿元，同比增长16.66% [2] - 南部区域营收34.96亿元，同比下降0.58%，北部区域营收48.41亿元，同比增长8.16%，中部区域营收84.62亿元，同比增长8.22% [2] - 建设战略高地市场和重点样板市场，终端网点不断强化，市场覆盖率进一步提升 [2] 费用与研发 - 上半年期间费用率11.48%，同比下降0.10个百分点，销售费用率10.23%，同比下降0.37个百分点 [3] - 第二季度期间费用率19.97%，同比上升2.20个百分点，销售费用率18.88%，同比上升1.54个百分点 [3] - 研发费用率0.40%，同比上升0.08个百分点，主要加大对生产工艺等科研项目的投入 [3][4] 经营状况 - 合同负债100.77亿元，较2024年末下降16.13亿元，降幅13.80% [4] - 批价承压导致经销商采购策略谨慎，公司推动经销商计划配额变动，结合淡旺季调整投放节奏 [4]