行业动态 - 1-5月烟酒类零售总额2787亿元，同比增长6.7%，其中5月烟酒类零售额482亿元，同比增长11.2% [4] - 5月中国啤酒出口量7841万升，同比增长52.9%，出口额40694万元，同比增长59.6%，1-5月啤酒出口量31246万升，同比增长17.3%，出口额155228万元，同比增长19.7% [4] - 美团闪购"618"白酒成交额增长超10倍，洋酒增长翻倍，1919酒类直供成交额同比增长近5倍，歪马送酒成交额同比增长超3倍 [5] - 2025四川国际美酒博览会开幕，汇聚全球10余个国家、超百家知名酒企，发布《2025中国白酒市场中期调研报告》和《2024-2025年度四川白酒品牌营销十大创新范例》 [5] - 五粮液、舍得、百威入选四川省2025年度先进级智能工厂名单 [5] - 成都市生态环境局印发"酒类15条"，从选址准入、环评编制等多方面支持酒类产业高质量发展 [6] 企业动态 - 贵州茅台获"上市公司投资者关系管理天马奖"和"上市公司投资者关系管理股东回报奖" [7] - 五粮液发布《致五粮液消费者的告知书（三）》，查实并取缔售假店铺261家，下架侵权链接6431条，1-5月为消费者提供1610瓶五粮液产品免费鉴定服务，其中假冒产品268瓶 [7] - 五粮液智慧包装项目预计年底试生产，总投资10亿元，建成后年销售额预计30亿元以上，税收2.5亿元以上，带动就业超300人 [8] - 剑南春大唐国酒生态园二期投产，新增3万吨优质原酒年产能和2.5万吨储酒能力，带动新增就业3000人、年税收20亿元 [9] - 珠江啤酒换帅，黄文胜接任董事长 [9] - 张裕解百纳N188获Decanter世界葡萄酒大赛最高奖项"赛事最优（Best in Show)" [9]

618白酒大促市场动态 - 618大促期间白酒促销力度持续加大 部分电商平台白酒价格比前几日进一步下降 导致线下市场价格体系混乱[1] - 美团等即时零售平台加入大促后 白酒价格战加剧 多个品牌名酒价格跌至去年618同期水平[2] - 某知名名酒企业核心产品电商售价从6月上旬859元/瓶降至780-799元/瓶 某知名白酒大单品价格从1990元/瓶降至1840元/瓶[2] - 电商售价达到近年来最低点 促销力度已超过去年618同期[2] 线上线下市场影响 - 电商大促导致线下市场价格混乱 即时零售平台通过线下门店发货影响线下市场出货[2] - 6月白酒消费淡季叠加电商低价促销 部分消费者转向线上购买[2] - 高端白酒电商与线下价差较大 吸引黄牛抢购囤货后加价流入线下市场[6] - 五粮液发布消费者告知书 1-5月鉴定1610瓶产品中假冒产品占比16.65%[6] 行业现状与趋势 - 白酒消费宴请及送礼需求急剧减少 58.1%受访企业表示渠道库存压力增加[7] - 新修订《党政机关厉行节约反对浪费条例》等政策影响市场 多地出现不办谢师宴倡议[7] - 2025年下半年66.7%白酒生产企业计划优先扩大规模 81.3%经销商和80%零售商希望重点保住现金流[8] 市场担忧 - 酒商担忧618大促破价行为会影响下半年中秋、国庆、春节等传统销售旺季[7] - 去年618后线下市场价格下探 终端商减少库存改为随卖随进货 加剧经销商库存压力[7] - 谢师宴虽对整体销售贡献有限 但为7-8月淡季重要销售场景 相关倡议影响有待观察[7]

五粮液假冒产品情况 - 2024年1-5月五粮液为电商平台消费者提供1610瓶免费鉴定服务 其中268瓶为假冒产品 假冒率16.65% [2] - 假冒产品主要出现在传统电商平台"百亿补贴、折扣促销"、直播电商平台"限量秒杀、今日闪购"以及即时零售平台"限时折扣"等渠道 [2] - "光瓶第八代五粮液"产品涉嫌假冒 公司从未销售此类产品 [2] 五粮液打假措施 - 2024年11月以来公司已三次发布《消费者告知书》提醒消费者通过官方渠道购买 [3] - 公司公布超50个授权电商渠道 包括京东五粮液官方旗舰店、天猫五粮液官方旗舰店等 [3] - 2024年11月活动期间鉴定148瓶产品 发现18瓶假冒 假冒率12% 其中77%假冒产品来自某大型电商平台"百亿补贴"频道 [3] - 2024年11月12日以来公司与电商平台合作取缔261家售假店铺 下架6431条侵权链接 [4] - 公司在全国建立多个免费鉴定服务站 为消费者提供鉴定服务 [6] 行业假冒现象 - 剑南春发现电商平台存在伪造授权书现象 采样的水晶剑南春来源繁杂 疑似回收拼凑销售 [5] - 非授权店铺常以"假一罚十"、"破价"、"补贴"等名义销售 消费者面临退换货困难及售后服务缺失风险 [6]

电商平台假酒现象 - 五粮液2024年1-5月为电商平台消费者提供1610瓶免费鉴定服务 其中假冒产品268瓶 占比16 65% [1] - 部分电商平台商户通过以次充好 真假掺售等手段欺骗消费者 威胁消费者健康并损害品牌形象 [1] - 五粮液查实并取缔售假店铺261家 下架侵权链接6431条 [2] 假酒销售手段 - 不法商家在传统电商平台使用"百亿补贴 折扣促销"等旗号 直播电商平台使用"限量秒杀 今日闪购"等噱头销售假货 [3] - 近期出现的"光瓶第八代五粮液"产品涉嫌假冒 公司声明从未销售此类产品 [3] - 五粮液提醒消费者通过官网渠道购买并索要发票等凭证 [3] 历史打假行动 - 2023年11月五粮液鉴定148瓶线上产品 发现假冒18瓶 占比12% [3] - 2023年11月公司接到消费者关于电商平台"百亿补贴"购买产品真伪的咨询 [3] - 2023年3月五粮液控诉某电商平台多家店铺售假 声明未授权任何商家使用品牌 [4] 行业其他品牌动态 - 剑南春曾声明电商平台补贴销售的"52度水晶剑南春"存在授权书伪造 产品来源不明问题 [4] 白酒行业现状 - 2025年1-4月全国规模以上企业白酒产量130 8万千升 同比下降7 8% 其中4月产量28 1万千升 同比下降13 8% [5] - 白酒产量自2016年1358 4万千升高点逐年下滑 2024年产量降至414 5万千升 [5] - 行业处于存量竞争时代 电商低价策略导致产品品质问题 损害消费者权益和行业生态 [5] 行业分析与展望 - 东海证券认为白酒行业仍处调整周期 短期受政策及批价承压影响情绪低迷 [5] - 多地"禁酒令"严格执行 加剧市场担忧 长期将推动产业转型升级 [5] - 华鑫证券预计行业需求延续筑底 商务需求承压 宴席需求分化 板块估值偏低且分红力度提升 [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[7] 报告的核心观点 - 2024年业绩符合预期，2025Q1业绩略超预期，2025年公司深化改革，依托控量挺价、组建销售公司、搭建平台公司三重抓手，强化面向直销和团购的C端为主的网络体系，促进组织效率提升，看好公司2025年营业总收入与宏观经济指标保持一致的目标达成 [10] - 预计2025 - 2027年公司收入增速分别为5.13%、5.43%、5.21%；归母净利润增速分别为4.54%、5.39%、5.43%；EPS分别为8.58、9.04、9.53元，对应PE分别为15.00X/14.24X /13.50X，估值具备性价比，维持买入评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现收入891.75亿元（同比+7.09%）；归母净利润318.53亿元（同比+5.44%）。2025Q1实现收入369.40亿元（同比+6.05%）；归母净利润148.60亿元（同比+5.80%） [10] - 2024Q4 + 2025Q1公司实现营业收入582.00亿元（同比+4.74%）；归母净利润217.83亿元（同比+1.68%） [10] 产品情况 - 2024年五粮液产品收入678.75亿元（同比+8.07%），毛利率87.02%（同比+0.38pct），销量/吨价同比变动+7.06%/+0.94%，销量显著增长或主因发力宴席市场促进低度及1618产品放量，2024年主品牌宴席活动同比增长30%，浓香酒宴席活动同比增长52%，2024年第八代五粮液产品价格基本稳定，焕新上市45度、68度五粮液，战略发布经典五粮液系列 [10] - 其他酒产品收入152.51亿元（同比+11.79%），毛利率60.81%（同比+0.65pct），销量/吨价同比变动+0.12%/+11.65%，其他酒吨价提升主要系五粮浓香公司持续向中高价位产品聚焦，低价位产品生产量、销售量减少所致 [2] 渠道建设 - 2024年经销收入487.38亿元（同比+5.99%），直销收入343.89亿元（同比+12.89%），直销占比达41.37%（同比+1.52pct）。2024年五粮液/五粮浓香经销商数量同比增加82/245个，专卖店数量同比增加124个，单个经销商平均规模同比下降3.35%。公司进一步淡化传统渠道铺货手段，转向依托提升直销比例+搭建平台公司推进团购发力C端 [3] - 2024年新增核心终端1.6万家，推动终端网点扩容提质；直营渠道“三店一家”建设成效明显，新增138家专卖店、5家文化体验店、490家和美集合店和2家大酒家，升级建设第五代专卖店715家，目前专卖店数量超过1700家；新兴渠道内容电商布局全面完成 [3] 区域市场 - 2024年东部/南部/北部区域实现收入312.9/393.36/125.01亿元，同比+9.75%/+12.65%/-3.98%，传统优势市场维持较快增长 [4] - 2024年公司将27个营销大区整合为北部、南部、东部三大片区，建立“总部 - 区域中心 - 终端”的垂直管控体系，提升市场应市能力。此外，2024年新开发海外市场20个 [4] 财务指标 - 2024年毛利率为77.05%（同比+1.26pct），净利率为37.22%（同比 - 0.63pct）；2025Q1毛利率为77.74%（同比 - 0.68pct），净利率为41.60%（同比 - 0.41pct） [5] - 2024年销售/管理（含研发）费用率为11.99%（同比+2.63pct）/4.44%（同比+0.07pct）；2025Q1销售/管理（含研发）费用率为6.52%（同比 - 1.02pct）/3.10%（同比 - 0.19pct），2024年销售费用率提升主因促销费同比增长48.90%至67.60亿元，主要系2024年加大了渠道建设、团队建设、消费者培育投入力度 [5] - 2024年经营性现金流339.40亿元（同比 - 18.69%），2025Q1经营性现金流158.49亿元（同比+2970.31%），2025Q1现金流增长主要系本报告期货款中现金收取比例较高及上年同期基数低（银行承兑汇票收取比例较高）综合影响 [5] - 2024年合同负债同比增加48.26亿元至116.90亿元，2025Q1合同负债同比增加51.19亿元至101.66亿元 [6] - 分红率自2023年60%提升至2024年70% [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[7] 报告的核心观点 - 2024年业绩符合预期，2025Q1业绩略超预期，2025年公司深化改革，依托控量挺价、组建销售公司、搭建平台公司三重抓手，强化面向直销和团购的C端为主的网络体系，促进组织效率提升，看好公司2025年营业总收入与宏观经济指标保持一致的目标达成[10] - 预计2025 - 2027年公司收入增速分别为5.13%、5.43%、5.21%；归母净利润增速分别为4.54%、5.39%、5.43%；EPS分别为8.58、9.04、9.53元，对应PE分别为15.00X/14.24X /13.50X，估值具备性价比，维持买入评级[11] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现收入891.75亿元（同比+7.09%）；归母净利润318.53亿元（同比+5.44%）；2025Q1实现收入369.40亿元（同比+6.05%）；归母净利润148.60亿元（同比+5.80%）；2024Q4 + 2025Q1公司实现营业收入582.00亿元（同比+4.74%）；归母净利润217.83亿元（同比+1.68%）[10] 产品情况 - 2024年五粮液产品收入678.75亿元（同比+8.07%），毛利率87.02%（同比+0.38pct），销量/吨价同比变动+7.06%/+0.94%，销量显著增长或主因发力宴席市场促进低度及1618产品放量，2024年主品牌宴席活动同比增长30%，浓香酒宴席活动同比增长52%，2024年第八代五粮液产品价格基本稳定，焕新上市45度、68度五粮液，战略发布经典五粮液系列[10] - 其他酒产品收入152.51亿元（同比+11.79%），毛利率60.81%（同比+0.65pct），销量/吨价同比变动+0.12%/+11.65%，其他酒吨价提升主要系五粮浓香公司持续向中高价位产品聚焦，低价位产品生产量、销售量减少所致[2] 渠道建设 - 2024年经销收入487.38亿元（同比+5.99%），直销收入343.89亿元（同比+12.89%），直销占比达41.37%（同比+1.52pct）；2024年五粮液/五粮浓香经销商数量同比增加82/245个，专卖店数量同比增加124个，单个经销商平均规模同比下降3.35%；公司进一步淡化传统渠道铺货手段，转向依托提升直销比例+搭建平台公司推进团购发力C端；2024年新增核心终端1.6万家，推动终端网点扩容提质；直营渠道“三店一家”建设成效明显，新增138家专卖店、5家文化体验店、490家和美集合店和2家大酒家，升级建设第五代专卖店715家，目前专卖店数量超过1700家；新兴渠道内容电商布局全面完成[3] 区域市场 - 2024年东部/南部/北部区域实现收入312.9/393.36/125.01亿元，同比+9.75%/+12.65%/-3.98%，传统优势市场维持较快增长；2024年公司将27个营销大区整合为北部、南部、东部三大片区，建立“总部 - 区域中心 - 终端”的垂直管控体系，提升市场应市能力；此外，2024年新开发海外市场20个[4] 财务指标 - 2024年毛利率为77.05%（同比+1.26pct），净利率为37.22%（同比 - 0.63pct）；2025Q1毛利率为77.74%（同比 - 0.68pct），净利率为41.60%（同比 - 0.41pct）[5] - 2024年销售/管理（含研发）费用率为11.99%（同比+2.63pct）/4.44%（同比+0.07pct）；2025Q1销售/管理（含研发）费用率为6.52%（同比 - 1.02pct）/3.10%（同比 - 0.19pct），2024年销售费用率提升主因促销费同比增长48.90%至67.60亿元，主要系2024年加大了渠道建设、团队建设、消费者培育投入力度[5] - 2024年经营性现金流339.40亿元（同比 - 18.69%），2025Q1经营性现金流158.49亿元（同比+2970.31%），2025Q1现金流增长主要系本报告期货款中现金收取比例较高及上年同期基数低（银行承兑汇票收取比例较高）综合影响[5] - 2024年合同负债同比增加48.26亿元至116.90亿元，2025Q1合同负债同比增加51.19亿元至101.66亿元[6] - 分红率自2023年60%提升至2024年70%[6] 盈利预测及估值 - 预计2025 - 2027年公司收入增速分别为5.13%、5.43%、5.21%；归母净利润增速分别为4.54%、5.39%、5.43%；EPS分别为8.58、9.04、9.53元，对应PE分别为15.00X/14.24X /13.50X[11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 公司2024年稳健收官，2025Q1开门红良性彰显经营韧性，规划2025年营业总收入与宏观经济指标保持一致，经营目标稳健理性，作为高端浓香白酒行业龙头今年定调稳中求进，品牌影响力有望稳步提升，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现营业总收入891.75亿元，同比增长7.09%；归母净利润318.53亿元，同比增长5.44%；单四季度营业总收入212.60亿元，同比增长2.53%；归母净利润69.22亿元，同比下降6.17% [5] - 2025Q1实现营业总收入369.40亿元，同比增长6.05%；归母净利润148.60亿元，同比增长5.80% [5] 产品收入情况 - 2024年五粮液产品与其他酒产品分别实现营业收入678.75亿元与152.51亿元，同比分别增长8.07%与11.79% [5] 毛利率与费用率情况 - 2024年毛利率77.05%，同比增加1.26个百分点；销售费用率为11.99%，同比增加2.63pct；管理费用率为3.99%，同比持平；净利率37.22%，同比下降0.63个百分点 [5] - 2025Q1毛利率77.74%，同比下降0.69个百分点；销售费用率/管理费用率分别为6.52%/2.83%，同比分别下降1.01pct/下降0.23pct；净利率41.60%，同比下降0.42个百分点 [5] 分红情况 - 2024年末分红每10股拟派31.69元（含税），合计现金红利123.01亿元；2024年中期分红为每10股派25.76元（含税），合计现金红利99.99亿元；2024年中期与年末分红合计每10股派息57.45元（含税），合计现金红利223亿元，分红率为70%，对应4月25日收盘价股息率为4.45% [5] 盈利预测情况 |科目（百万元）|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|89175|93723|99159|105406| |营业总成本|45321|47445|49994|52891| |营业成本|20461|21416|22509|23822| |营业税金及附加|13041|13871|14775|15706| |销售费用|10692|10497|10907|11384| |管理费用|3555|3740|3956|4206| |财务费用|-2834|-2500|-2600|-2700| |研发费用|405|422|446|474| |公允价值变动净收益|0|0|0|0| |资产减值损失|2|2|2|2| |营业利润|44200|46532|49434|52793| |加：营业外收入|40|40|40|40| |减：营业外支出|77|80|80|80| |利润总额|44163|46492|49394|52753| |减：所得税|10970|11553|12274|13109| |净利润|33193|34938|37119|39644| |减：少数股东损益|1340|1412|1500|1602| |归母公司所有者的净利润|31853|33527|35620|38043| |摊薄每股收益(元)|8.21|8.64|9.18|9.80| |PE（倍）|15.73|14.94|14.06|13.17| [6]