投资评级 - 重申“买入”评级，目标股价为356美元，对应28倍2026年预期市盈率 [3] 核心观点 - 报告认为，台积电2025年第三季度业绩表现超预期，主要得益于AI需求持续强劲以及公司成本改善和产能利用率提升 [1] - 基于AI端算力需求强劲及产能逐步释放，预计公司2025-2027年收入将保持高速增长，净利润同步提升 [3] - 公司上调2025年资本开支指引至400-420亿美元，显示出对未来需求的信心和积极的扩张计划 [3] 业绩表现 - 2025年第三季度收入为331亿美元，同比增长40.8%，超出指引上限；按新台币计算收入为9899亿新台币，同比增长30.3% [1] - 第三季度毛利率达59.5%，较指引上限高出2.0个百分点；归母净利润为151亿美元，同比增长50.3% [1] - 先进制程收入占比显著提升，3nm/5nm/7nm及以下制程占晶圆总收入比重达74%，其中3nm和5nm占比同比分别增加3个和5个百分点 [1] 需求与终端市场 - 2025年第三季度高性能计算（HPC）收入占比达57%，同比提升6个百分点，成为最大收入来源；智能手机占比为30% [2] - 公司管理层指出，AI需求较三个月前更为强劲，并对未来几年实现40%的复合增长率目标充满信心 [2] 产能扩张与全球布局 - 在中国台湾，多期2nm晶圆厂正在准备中，主要面向领先制程与先进封装 [2] - 在美国亚利桑那州，工厂扩产加速，技术升级节奏提前至2nm及更先进制程；公司还将取得第二块土地以支持扩产 [2] - 在日本，第二座晶圆厂已动工；在德国德累斯顿的特殊制程晶圆厂也已动工，整体进展顺利 [2] 财务指引与预测 - 公司指引2025年第四季度营收为322-334亿美元，毛利率区间为59.0%-61.0%，运营利润率区间为49.0%-51.0% [3] - 预计2025年全年美元收入增长率约为35% [3] - 预测2025-2027年营业收入分别为37221亿新台币、45033亿新台币、55082亿新台币，同比增长29%、21%、22% [3] - 预测2025-2027年净利润分别为16528亿新台币、20278亿新台币、24517亿新台币，同比增长41%、23%、21% [3] 分业务预测 - 预计2025年高性能计算业务收入将达21148亿新台币，同比增长44%，是增长主要驱动力；智能手机业务收入预计为11302亿新台币，同比增长12% [11] - 预测2025年公司整体毛利率为59.2%，营业利润率为50% [11]

投资评级 - 投资评级为“增持” [7] - 当前股价为299.84美元 [7] - 基于FY2026年28倍市盈率，目标价为382美元 [9][11] 核心观点 - 报告认为公司正处于AI超级需求周期的早期阶段，AI需求比三个月前更强劲 [3][9] - 先进工艺需求延续强劲，毛利率显示出极强韧性，尽管美国晶圆代工厂产能爬坡对毛利率存在稀释效应，公司FY25Q3仍实现59.5%的毛利率，大幅高于指引区间上沿 [3][9] - 公司FY25Q3美元计价收入同比+40.8%至331亿美元，高于指引区间上沿，主要由先进制程的强烈需求驱动 [9] - 公司指引FY25Q4收入为322~334亿美元，高于彭博一致预期的312.3亿美元；指引毛利率为59％~61％，高于彭博一致预期的57％ [9] - 公司有信心在未来几年实现40%+的复合增长率 [9] - 公司上调2025年全年资本支出计划至400~420亿美元（前值为380~420亿美元） [9] 财务表现与预测 - 公司FY2024年营业总收入为2,894,308百万新台币，同比增长34% [5] - 预测FY2025E-FY2027E营业收入分别为3,797,927/4,883,180/6,154,275百万新台币，同比增长31%/29%/26% [5][9] - 公司FY2024年毛利率为56%，预测FY2025E-FY2027E毛利率分别为60%/61%/61% [5] - 公司FY2024年GAAP净利润为1,172,432百万新台币，同比增长40% [5] - 预测FY2025E-FY2027E GAAP净利润分别为1,681,698/2,193,663/2,751,997百万新台币，同比增长43%/30%/25% [5][9] - 预测FY2025E-FY2027E每股收益分别为64.9/84.6/106.1新台币 [13] 业务运营分析 - 收入结构方面，FY25Q3的3nm/5nm/7nm制程收入占比分别为23%/37%/14%，先进制程（≤7nm）占比合计达74% [9] - 按应用领域划分，FY25Q3高性能计算（HPC）和智能手机收入占比分别为57%和30% [9] - 公司FY2025年前9个月资本支出总计293.9亿美元 [9] - 公司现金及现金等价物从FY2024年末的2,127,627百万新台币预测增长至FY2027E的10,505,843百万新台币 [13]