投资评级 - 报告给予汽轮科技“买入”评级 [11] 核心观点 - 公司通过换股吸收合并杭汽轮，实现业务向工业透平机械转型升级，并突破融资瓶颈 [3][8] - 公司核心主业工业汽轮机为国内龙头，市占率超50%，有望受益于国内存量设备节能改造和海外电力基建浪潮 [3][9] - 公司自主研发的55MW级F级重型燃机（HGT51F）实现100%自主化，并于2026年签订首个商业化合同，正式迈入工业化应用阶段 [3][10] - 公司业务结构持续优化，燃气轮机及服务业务成为重要增长引擎，多元增长动能显现 [3][29] - AI基建对高可靠、低碳电力的需求以及全球燃机供应缺口，为公司燃机业务打开全新增长空间 [3][10] 公司概况与财务表现 - 2026年2月，海联讯完成换股吸收合并杭汽轮，合并后公司主业为工业透平机械，原杭汽轮实现“B转A” [8][18] - 2020-2024年，公司（合并前杭汽轮主体）营收从44.96亿元增至66.39亿元，复合年增长率（CAGR）为10% [3][8] - 2024年公司归母净利润为5.40亿元，盈利展现韧性 [8] - 公司毛利率整体维持在19%以上，净利率约10% [8] - 2024年毛利率结构性下降，主要因工业汽轮机毛利下滑及毛利率较低的燃机业务放量所致 [8][24] - 公司期间费用率从2020年的21.1%优化至2024年的15.0%，费用管控精细化 [8][26] 业务分析：工业汽轮机（传统主业） - 公司是国内工业汽轮机龙头，国内综合市场占有率超过50%，2023年产销量占比超50% [9][59] - 公司产品应用于石化、煤化工、电力等40多个国家和地区，年产工业透平机械可达450台套 [9][60] - 国内“双碳”政策推动钢铁、石化等重点行业存量设备节能改造，汽轮机为有效减碳解决方案 [9][47] - 海外中东、非洲等地区处于电力基建高峰期，天然气联合循环发电（CCGT）成为首选，带动汽轮机出海需求 [9][48] - 公司在发电汽轮机领域聚焦20万千瓦以下细分市场，与东方电气、上海电气等形成差异化竞争 [9][56] 业务分析：燃气轮机（新兴增长极） - 天然气发电具备调节能力强、效率高、建设周期短、低碳等优势，契合AI数据中心对高可靠电力的需求 [10][62][64] - 全球燃机市场由西门子能源、GE Vernova、三菱重工垄断，占据超80%份额，当前供需矛盾突出，存在补位机遇 [10][73] - 美国大量燃机机组已超20年，面临退役高峰，进一步加剧供应缺口 [10][67] - 公司是国内少数具备50MW级F级燃机自主研制能力的企业，构建了设计、制造、运维全产业链能力 [10][80] - 公司历时十年研发，于2024年产成55MW级自主重型燃机HGT51F，核心部件100%自主化，2025年完成满负荷性能试验，指标达世界先进水平 [10][87][96] - 2026年1月，公司签订自主燃机首个商业化合同，标志其正式进入工业化应用阶段，首个项目为热电联产，助力公司升级为联合循环解决方案提供商 [10][96][101] 业务结构与增长动力 - 2024年，工业汽轮机业务贡献营收44.28亿元，是公司基本盘 [29] - 燃气轮机及备件业务增长突出，营收从2023年的10.95亿元提升至2024年的15.92亿元，成为重要增长引擎 [29] - 服务业务营收从2022年的2.04亿元增至2024年的4.07亿元，毛利率维持在较高水平，公司正加快向“全价值链”服务体系转型 [29] - 国内市场是核心支柱，2024年国内营收61.36亿元，占总营收90%以上 [32] - 海外市场持续布局，2024年承接驱动汽轮机订单2.85亿元，同比增长26% [32] 业绩预测 - 报告预计公司2026-2027年归母净利润分别为6.09亿元、7.29亿元 [10] - 对应2026-2027年市盈率（PE）分别为47倍、39倍 [10]