证券研究报告 2025年07月31日 化学原料 振华股份(603067.SH)深度报告： 海外两机爆发，铬盐有望重估 ——系列深度之二 评级：买入(维持) 李永磊(证券分析师) 董伯骏(证券分析师) 陈云(证券分析师) 于畅(联系人) S0350521080004 S0350521080009 S0350524070001 S0350124080008 liyl03@ghzq.com.cn dongbj@ghzq.com.cn cheny17@ghzq.com.cn yuc02@ghzq.com.cn 最近一年走势 -25% 2% 29% 56% 83% 109% 2024/07/31 2024/09/30 2024/11/30 2025/01/31 2025/03/31 2025/05/31 振华股份 沪深300 相对沪深300表现 | 表现 | 1M | 3M | 12M | | --- | --- | --- | --- | | 振华股份 | -5.4% | -8.9% | 80.6% | | 沪深300 | 3.5% | 8.1% | 21.0% | | 市场数据 | 2025/07/30 | | - ...

股价表现 - 截至7月30日收盘，中国动力股价报23.12元，较前一交易日下跌1.07% [1] - 当日成交额达4.92亿元，换手率为0.94% [1] - 7月30日主力资金净流出1726.75万元 [1] 主营业务 - 公司主营业务涵盖船舶动力装备、燃气轮机、柴油机等产品的研发制造 [1] - 产品广泛应用于船舶、电力、石油化工等领域 [1] 公司治理 - 将于7月31日召开2025年第一次临时股东大会 [1] - 主要审议《公司章程》修订及取消监事会议案 [1] - 制定修订公司部分治理制度等事项 [1]

交易方案 - 本次交易采用换股吸收合并方式，海联讯向杭汽轮全体股东发行A股股票作为对价，杭汽轮股东持有的股份将按比例转换为海联讯股份 [1][3] - 海联讯换股价格为定价基准日前20个交易日股票交易均价9.56元/股，杭汽轮换股价格为相同基准日交易均价溢价34.46%至9.56元/股 [11][12] - 交易设置异议股东保护机制，海联讯异议股东收购请求权价格为9.35元/股，杭汽轮异议股东现金选择权价格为6.90元/股 [11][12] 产业政策与合规性 - 交易完成后存续公司将形成工业透平机械业务为主、电力信息化业务为辅的业务格局 [3] - 存续公司承继杭汽轮持有的杭州银行4.31%股份，经核查符合《商业银行股权管理暂行办法》等法规对股东资格的要求 [5][6] - 交易不涉及行业主管部门审批或前置许可，符合国家产业政策 [4][5] 研发与技术 - 杭汽轮报告期内研发投入呈下降趋势，2024年为1.78亿元，主要因研发项目数量缩减及样机销售增加导致 [1] - 杭汽轮主要产品包括工业汽轮机、燃气轮机等，应用于炼油、化工、电力等多个工业领域 [3] 资产权属 - 杭汽轮存在部分房屋及土地使用权未办理变更登记或产权证的情况，但相关资产占比小且主要为辅助设施，对生产经营影响有限 [30][31] - 未取得产权证书的建(构)筑物面积约8,892平方米，占比较小且已取得主管部门使用许可 [39][40] 交易后续安排 - 杭州资本作为现金对价支付方，总资产1,075.7亿元，具备支付异议股东最大27,331.12万元现金对价的能力 [24][25] - 交易完成后，不符合创业板投资者适当性要求的股东将获配专门账户用于持有或卖出股票，但无法买入创业板股票 [27]

关于杭州海联讯科技股份有限公司换股吸收合并杭州汽轮动力集团股份有限公司的审核问询函回复报告 核心观点 - 本次交易涉及杭州海联讯科技股份有限公司换股吸收合并杭州汽轮动力集团股份有限公司，双方已就审核问询函所提问题进行了认真讨论分析，并在重组报告书中进行了补充披露 [1] - 被吸并方杭汽轮主营业务涵盖工业汽轮机、燃气轮机等装备产品的设计、制造、安装、运维等，报告期内业绩有所下滑但具备持续经营能力 [2] - 杭汽轮与西门子能源存在长期稳定的技术合作，自主研发燃气轮机不存在侵权风险 [18][19] - 杭汽轮存货跌价准备计提比例提升与"以销定产"模式相匹配，存货周转率低于同行业可比公司具有合理性 [36][41] 被吸并方经营业绩及持续经营能力 - 杭汽轮主营业务包括工业汽轮机、燃气轮机等，报告期内毛利额、毛利率及净利率持续下降，主要受"双碳政策"、新能源挤压等影响 [2] - 工业汽轮机业务收入占比超67%，2022-2024年毛利额分别为12.94亿、11.78亿和9.39亿，毛利率从29.3%降至21.21% [8] - 2025年一季度综合毛利率回升至26.44%，通过产品结构优化和精益降本措施有所好转 [8] - 全球汽轮机市场规模2024年283.75亿美元，预计2032年达337.52亿美元，年复合增速2.19% [6] - 国内汽轮机市场高度集中，杭汽轮在工业驱动领域市占率超50% [7] 与西门子能源的合作情况 - 杭汽轮与西门子能源签订技术合作与许可协议，获准在中国大陆非独占使用相关技术，协议有效期20年 [18] - 合作模式稳定，自主研发燃气轮机不存在侵权风险或潜在纠纷 [19] - 许可费用根据采购量及合同约定计算，与电气风电等公司的授权模式类似但不具可比性 [20] 财务数据情况 - 报告期末存货账面余额分别为26.17亿、27.18亿和28.69亿，库存商品跌价准备计提比例从17.03%升至20.64% [34] - 2024年存货跌价准备计提同比增长132.97%，主要因部分项目转为暂停或撤销状态 [36][37] - 存货周转率低于同行业可比公司，主要因业务差异及订单规模大、非标定制等特点 [41] - 应收质保金2024年末余额8.25亿，较2023年末增长33.4%，主要因1年以上质保金增加 [43] - 合同负债报告期各期末分别为23.07亿、27.53亿和23.91亿，主要为预收客户货款 [34] 其他重要事项 - 报告期内少数股东损益波动主要系子公司中能公司业绩波动所致，具有合理性 [27][28] - 水轮发电机组及工程服务业务收入确认政策符合会计准则，与同行业无重大差异 [31][32] - 2024年直接人工成本同比下降27.3%，主要因生产效率提升及产品结构变化 [35] - 曾因会计差错更正收到监管函，涉及收入确认方法由总额法更正为净额法 [35]

成都都市圈经济表现 - 成都都市圈上半年GDP达15171.78亿元，其中成都占比79.8%达12108.2亿元，德阳1588.0亿元，眉山945.48亿元，资阳530.1亿元 [1] - 成都第三产业增加值8654.2亿元占GDP比重71.5%，显示服务业为主导的经济结构 [2] - 德阳1-5月规模以上工业企业营收1799.0亿元同比增长10.8%，利润90.3亿元增长6.9% [2] 重点产业链发展 - 都市圈9条产业链产值超万亿元，成都主导新型显示、轨道交通等6条产业链，德眉资主导清洁能源装备等3条产业链 [1] - 成都新能源汽车产量增长352.2%，智能手表119.2%，锂离子电池45.8% [1] - 德阳燃气轮机产量增长101.6%，发电设备增长51.3% [1] - 眉山太阳能电池增长179.8%，液晶显示屏15.5%，液晶显示模组24.5% [1] - 资阳铁路机车增长130.8%，锂离子电池31.9%，中成药71.5% [1] 消费与服务业发展 - 成都上半年社会消费品零售总额5622.3亿元，正推进文商旅体融合发展和国际消费中心建设 [2] - 成都重点发展文创产业、演艺经济、赛事经济等服务消费领域 [2]

财务数据和关键指标变化 - 第二季度订单额达124亿美元，同比增长4%，约为营收的1.4倍 [20] - 营收增长12%，设备营收增长18%，服务营收增长6% [22] - 调整后EBITDA增长超25%，达7.7亿美元，调整后EBITDA利润率扩张80个基点 [23] - 第二季度自由现金流约2亿美元，上半年自由现金流约12亿美元 [23][25] - 设备积压订单从450亿美元增至500亿美元，服务积压订单增长约10亿美元，总积压订单达1290亿美元 [17][18] - 上调全年财务指引，营收趋向原指引360 - 370亿美元的高端，调整后EBITDA利润率预计在8% - 9%，自由现金流指引上调约10亿美元至30 - 35亿美元 [36] 各条业务线数据和关键指标变化 电力业务 - 订单增长44%，燃气发电设备订单近乎三倍增长，服务订单保持中个位数增长 [26] - 营收增长9%，设备营收增长23%，服务营收因交易量和价格上升而增加 [27] - EBITDA利润率扩张40个基点至16.4% [27] - 上调全年有机营收增长指引至6 - 7%，EBITDA利润率指引上调至14 - 15% [38] 风电业务 - 订单同比下降5%，陆上风电设备订单减少，但北美地区陆上订单环比改善 [30] - 营收增长9%，陆上风电设备销量增加部分抵消海上风电营收下降 [31] - EBITDA亏损同比增加约5000万美元 [31] - 预计全年营收中个位数下降，EBITDA亏损趋向2 - 4亿美元区间底部 [38] 电气化业务 - 订单约33亿美元，约为营收的1.5倍，因去年同期大订单影响，同比下降31% [33] - 营收增长20%，电网解决方案业务表现强劲 [34] - EBITDA利润率扩张740个基点至14.6% [34] - 上调全年有机营收增长指引至约20%，EBITDA利润率指引上调至13 - 15% [38] 各个市场数据和关键指标变化 - 燃气发电市场需求持续强劲，二季度签订9GW新燃气设备合同，积压订单保持29GW，插槽预订协议从21GW增至25GW [6] - 服务市场需求增长，燃气服务需求旺盛，蒸汽服务订单二季度增长30%，水电订单增长61% [7] - 电气化设备积压订单二季度增加20亿美元，欧洲、北美和亚洲积压订单均有增长，中东需求加速 [8] - 数据中心市场需求强劲，2025年上半年订单近5亿美元，超过2024年全年的6亿美元 [10] - 欧洲HVDC订单2025年较弱，部分项目取消或推迟 [10] - 美国风电市场自7月4日税收法案签署后，客户参与度增加，国际市场如罗马尼亚、澳大利亚、日本、西班牙、德国有望在下半年获得订单 [10][11] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 评估机器人和自动化在工厂和现场的应用，为战略审查的重要部分，同时推进标准化工作以投资AI提高生产力 [13] - 进行股票回购，今年已花费16亿美元回购约500万股股票 [14] - 开展小型战略收购，收购伍德沃德燃气轮机零部件业务、阿尔泰公司，优化供应链，提升电气化软件业务 [15][16] - 执行6亿美元G&A成本削减计划，预计2026年实现约2.5亿美元的年化G&A节省 [37] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 电气化时代推动电力、电网基础设施和脱碳解决方案投资，市场机遇与业务运营改善结合，公司有创造价值的机会 [5] - 电力和电气化业务表现良好，风电业务有望在2025年接近盈亏平衡，各业务有提升利润率的空间 [11][12] - 公司财务状况良好，有信心投资业务增长，向股东返还现金 [25] 其他重要信息 - 预计2025年关税成本趋向3.041亿美元区间的低端，约占EBITDA利润率一个百分点 [18] - 未来12个月预计产生约2.5 - 2.75亿美元的重组成本 [18] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 电气化业务需求展望、区域差异、定价及利润率目标 - 电气化业务各地区仍有增长，大项目订单更谨慎，核心变压器、开关柜订单增加，电网稳定设备有机会，价格增长减速，需提高可变成本生产率 [48] - 过去两年电气化利润率和积压订单扩张约9个百分点，未来积压订单交付将带来利润 [49] 问题: 燃气发电业务服务定价情况 - 市场需求推动服务定价上升，未来12 - 24个月将体现在损益表中 [52][54] 问题: 电力业务新设备订单与营收增长的关系 - 二季度签订约9GW订单，部分进入积压订单和插槽预订协议，交付5GW设备，积压订单保持不变，插槽预订协议增加 [57] - 订单和营收增长得益于价格上升和设备增加，下半年联合循环订单占比将增加 [58][59] 问题: 宾夕法尼亚工厂投资对营收的影响及燃气业务产能规划 - 燃气业务先达到20GW运行率，2026年下半年有望实现，积压订单需增长至80 - 100GW才考虑增加产能 [64] - 电气化业务通过现有工厂增量投资和精益管理提高产能，将在年底更新2028年营收展望 [64][65] 问题: 服务业务交易性CSA、升级情况及航空衍生业务机会 - 航空衍生业务因快速调试和溢价定价受市场欢迎，短期需求强劲，服务积压订单增长，升级业务有望增长 [69][70] 问题: 机器人和自动化技术在业务线的应用机会 - 在燃气发电和电网业务的工厂开展灯塔项目，风电业务也在探索自动化服务机会，2026年将加大投资 [75][76][77] 问题: 税收法案对电力业务的影响 - 风电、太阳能相关业务活动加速，长期来看天然气需求也将增加 [81][82] 问题: 毛利率下降和核电营收下降的原因 - 毛利率下降是营收结构问题，未来新设备交付将增加服务组合 [87] - 核电业务目前专注燃料服务，新SMR订单增加后营收将改善 [87][88]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：海外高温合金产业链、燃气轮机市场、航空发动机市场 - **公司**：西门子能源、基伊沃纳瓦、三林重工、罗罗公司、Howmet公司、ATI公司、振华股份、隆达股份、航亚科技、应流股份、万泽股份、航宇科技、派克新材、斯瑞新材、GE、波纳瓦、赛峰 [1][2][4] 纪要提到的核心观点和论据 海外两机需求爆发因素 - 核心观点：AI数据中心电力需求、新能源调峰需求、二氧化碳节能减排需求推动美国和中东天然气发电机订单增加，商用飞机发动机短缺和维修需求增长、军工需求提升带来飞机发动机订单提升 [3] - 论据：西门子能源燃气轮机预留订单30%来自AI数据中心，订单增速翻倍；截至2025年一季度末，商用航空发动机设备类和服务类订单同比分别增长142%和22.6% [1][2] 海外高温合金产业链情况 - 核心观点：面临交付时长受限、整机组装产能瓶颈、供应紊乱挑战，但海外企业加速引入中国产业链，整机和高温合金环节扩张产能，未来一到两年交付量将显著提升 [4][5] - 论据：Howmet公司2025年第一季度收入创历史新高，ATI公司营收同比增长35%且计划扩张产能；多家高温合金公司资本支出达历史最高 [4] 高温合金及其相关零部件企业受益方面 - 核心观点：上游铬研行业因高温合金含20%的铬而景气度提升，高温合金及下游零部件公司新增订单大幅提升 [6] - 论据：无 各公司应对措施及发展规划 - **西门子能源**：核心观点为采取扩产30%措施应对燃气轮机需求激增 [7]；论据是2025年第二季度财报显示在手订单50GW，其中29GW已交押金，21GW为预留订单，美国和中东市场推动订单增速翻倍 [7] - **基伊沃纳瓦**：核心观点是规划到2026年下半年实现20GW年化出货并保持交付能力 [8]；论据是预计2025年底在手订单达60GW，今年接单量超20GW，一季度同比增长约50%，截至2025年一季度末能源设备累计在手订单139亿美元 [8] - **三林重工**：核心观点为扩大全球产能30%并建设新生产基地 [10]；论据是2024年燃气轮机新签订单达1.47万亿日元，同比增长77%，重型燃气轮机订单创历史新高达25台，在手订单48台 [10] 2025年下半年产业链需求增长原因 - 核心观点：因2026年下半年大幅度交付预期，提前一年产业链有反应，且燃煤转燃气、可再生能源调峰和电力需求推动燃气轮机市场扩张 [9] - 论据：无 其他重要但可能被忽略的内容 - 燃气轮机市场主要由GE、波纳瓦、三林重工等公司主导，订单来源于美国、中东和欧洲，交付速度较快，无产业链紊乱或交付延迟问题 [11] - 国内企业航亚科技、英流股份和隆达股份逐步进入国际供应链，航亚科技向赛峰供应飞机发动机压气机叶片占比超50%，英流股份与多家国际企业签订战略协议，隆达股份与赛峰、罗罗等签订供货协议 [15] - 海外两极需求爆发使中国相关产业链受益，振华股份、隆达股份、航亚科技、应流股份等将获更多海外订单，金属铬需求受拉动 [16]

乌克兰军工遗产继承与技术优势 - 乌克兰继承了苏联约30%的军工资产，包括黑海造船厂和马达西奇公司等先进设施 [1] - 这些资产为乌克兰提供了显著技术优势，成为全球合作的重要资源 [1] - 中国通过"双引工程"计划与乌克兰展开深度合作，引进技术和人才 [1] 中乌军工合作成果 - 乌克兰派遣超过2000名专家赴华，参与船舶、航空及发动机等领域技术转移 [3] - 中国每年投入7000万至8000万美元用于乌克兰军工技术引进 [3] - 合作涵盖航母设计、舰载机、燃气轮机等多个关键技术领域 [8] 瓦良格号航母项目 - 中国1998年以2000万美元购买未完工的瓦良格号航母 [5] - 经过10年改造，2012年以辽宁舰身份服役，标志中国海军远洋能力转型 [6] - 乌克兰提供了航母设计技术支持，助力甲板布局和动力系统改进 [8] 关键技术引进与国产化 - 引进苏-33舰载机原型T-10K-3及设计图纸，支撑歼-15研发 [8] - 从乌克兰引进30台052D驱逐舰用燃气轮机并实现国产化 [8] - 以3.8亿美元采购教练机用涡扇发动机，积累航空技术 [10] 马达西奇收购失败影响 - 中国未能收购马达西奇公司，错失航空发动机关键技术 [12] - 导致中国在航空发动机领域仍依赖俄罗斯技术 [19] - 运-20等大型飞机因发动机推力不足导致性能受限 [19] 技术消化与自主创新 - 中国成功将乌克兰技术转化为自身实力，提升自主研发能力 [18] - 工程师团队通过合作获得显著成长 [18] - 相较之下乌克兰军工产业在冲突中逐渐衰落 [18]

公司业务概况 - 主要业务包括工业汽轮机、燃气轮机、汽轮机及燃气轮机售后及长协服务 [1] - 主要子公司有汽轮铸锻公司、汽轮辅机公司等多家公司 [1] 汽轮机产品情况 - 分为工业驱动和发电汽轮机，前者用于驱动旋转机械，应用于多工业领域；后者用于驱动发电机并供热，应用于自备电站等 [1] 行业应对策略 - 持续研发创新，把握设备更新等新增长点，推进设备节能改造；开展海外市场开发，实施品牌出海；构建全生命周期服务体系，开拓存量市场服务业务 [1][2] 公司比较优势 - 能提供全生命周期服务和解决方案，在多领域替代进口产品，产品能耗和性能达国际水平，交付周期合理、服务响应及时、运维成本性价比高 [3] 燃气轮机发展现状 - 与西门子合作累计销售超 50 台套；自主研发已通过试验，完成设计制造，开展试验台建设；投资燃机科技公司推进示范电站项目；成立和收购公司完善运维能力，拓展业务范围和区域 [4] 换股吸收合并状况 - 海联讯存续，杭汽轮注销法人资格；合并后存续公司采用新名称，建立新的治理、管理等架构及文化 [5] 员工激励措施 - 提升员工工资与福利；创新激励模式，建立职业发展双通道；加强科技创新，培养人才；加强文化建设；探索股权激励等模式 [6] 未来业绩增长点 - 燃机发展、海外销售、服务领域、主业相关投资 [6]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：AI产业链、航空发动机（军用、民用）、燃气轮机、核电、低空领域 - **公司**：应流股份、西门子、新易盛、生益、江森自控、英力股份、麦克米特、冰轮环境、航发动力、万泽股份、航宇科技、GE Aviation、普惠公司、罗尔斯·罗伊斯、CFM国际、GEV、中国重燃、航发燃机、哈汽、上汽、东汽、Meta 纪要提到的核心观点和论据 海外AI产业链投资情况 - 核心观点：2025年海外AI产业链投资表现景气 [3] - 论据：大厂资本开支维持高位，6 - 7月政府和企业有募资或投入规划；美股相关板块涨幅较好，如西门子营收订单创新高，新易盛和生益业绩超预期，江森自控制冷业务板块股价涨幅好 [3][4] 海外链条核心标的 - 核心观点：海外链条部分公司有投资机会 [5] - 论据：燃气轮机领域的英力股份、数据中心电源领域的麦克米特、数据中心制冷业务压缩机相关的冰轮环境值得关注 [5] 国内航发与燃气轮机产业发展情况 - **军用航空发动机** - 核心观点：2025年是军品小年，下半年进入景气上行阶段，长期新型号交付增长且后市场需求大 [6] - 论据：新老型号交替，老型号下滑新型号未放量；国内技术与海外有差距；战斗机与发动机寿命差异大，十四五交付飞机带来后市场需求 [6] - **民用航空发动机** - 核心观点：国内市场依赖进口规模超千亿，国产有望提升份额，全球市场景气 [6][7] - 论据：国产长江系列逐步成熟；全球市场由GE Aviation等三家公司垄断，CFM国际LEAP发动机订单充足但交付量有限 [6][7] - **燃气轮机** - 核心观点：海外需求带动订单增长，国内研发取得进展，部分公司出口业务良好 [7] - 论据：GEV和西门子能源订单增长；中国重燃等有研发进展；应流股份等公司出口业务表现好 [7] 应流股份发展情况 - **产品和业务线布局** - 核心观点：公司形成平台化发展模式，短期业绩弹性和确定性高 [9] - 论据：在航发、燃机、油气、工矿、核电、低空等领域布局；在手订单从去年三季度末1.5 - 2亿元增长至今年一季度末12亿元，预计二季度末至三季度交付 [9] - **重要合同** - 核心观点：近期合同对未来业绩有积极影响 [10] - 论据：与海外客户签订长协订单排产至2028 - 2029年，四五月份反馈到订单端，预计年底及明年一季度交付良好 [10] - **研发投入和资本开支** - 核心观点：前瞻性布局为后续提供盈利弹性 [11] - 论据：2017年以来研发投入维持3 - 4亿元，研发人员保持高位；2018年前后资本开支快速上升累计达45亿元，布局产能建设和低空领域项目 [11] - **核电业务** - 核心观点：核电业务增长快，未来订单和盈利前景好 [12][14] - 论据：近年来核电机组数量增加，产品显著增长；未来两到三年订单释放，机组数量维持10 - 11组，短期保持20%左右增长率，产品高毛利；布局核聚变业务 [12][14] - **未来发展潜力** - 核心观点：公司进入收获期，长期增长有保障 [13][15] - 论据：资本开支和研发前置，二季度合同负债及存货环比上涨，三季度业绩拐点盈利释放；航发燃机、核电、低空业务均有增长 [13][15] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 今年整体出口订单显著增长，与西门子能源和GEV等巨头签订长期协议，反映海外燃气轮机需求高增 [8] - 今年5月公司进行深度汇报并重新撰写深度报告，关注海外需求、自身阿尔法及长期成长性 [16]