文章核心观点 - 中国创新药行业在2025年迎来强势反弹和价值重估，其驱动力包括：里程碑式的对外授权交易、强劲的二级市场表现、有利的政策环境、前沿领域的技术突破以及资本投资逻辑的演变，行业正从“烧钱”模式转向“造血”能力建设，并从全球追随者向引领者迈进 [1][5][8][10][15] 二级市场表现 - 港股创新药指数自4月9日至11月19日累计涨幅达110.75%，期间一度涨超100% [5] - A股创新药板块同期累计上涨47.82% [5] - 个股表现亮眼：舒泰神股价涨幅一度超500%，北海康成年内涨幅超13倍，三生制药后复权形式下年内涨幅达393.34% [6] - A股和港股千亿市值创新药企已扩容至8家，例如百济神州A股总市值达4375.83亿元，百利天恒总市值超1500亿元 [6] - 今年4月以来，创新药企上市破发数量大幅下降，出现多股上市首日大涨，如银诺医药涨206.48%，映恩生物涨116.7% [7] 里程碑交易与对外授权 - 三生制药与辉瑞达成授权协议，首付款12.5亿美元，里程碑付款最高48亿美元，总交易额最高60亿美元，刷新国产创新药出海首付款纪录 [1][6] - 2025年上半年中国创新药对外授权交易总金额近660亿美元，已超2024年全年的519亿美元 [10] - 信达生物与武田制药达成合作，首付款12亿美元，研发与销售里程碑付款最高约102亿美元，总交易金额最高可达114亿美元，刷新行业纪录 [10] 公司盈利与商业化进展 - 百济神州已连续两个季度实现盈利，前三季度营收达275.95亿元，同比增长44.2%，超去年全年，标志着行业从“烧钱”转向“造血” [7] - 百济神州研发管线进入集中兑现阶段，未来18个月将迎来20项关键里程碑事件 [7] - 诺诚健华预计2025年达到盈亏平衡，其核心产品奥布替尼前三季度总收入突破10亿元，超去年全年收入 [16] - 迪哲医药前三季度营业收入5.86亿元，同比增长73% [16] 政策环境支持 - 2025年政府工作报告首次明确支持创新药发展，《支持创新药高质量发展的若干措施》及商业医保创新药目录等政策密集落地 [8] - 国家药监局将创新药临床试验审批时限从60个工作日压缩至30个工作日 [8] - 科创板第五套标准重启，为未盈利创新药企开放大门 [8] - 港股IPO“科企专线”5月正式推出，便利生物科技公司上市；港交所为预计市值达100亿港元及以上的A股公司开辟“快速审批通道”，缩短审批时间约10个工作日 [8] 技术突破与研发进展 - 中国药企在双抗、ADC、GLP-1等前沿领域展现出全球竞争力 [9] - 康方生物的AK112是当前全球PD-(L)1双抗领域的“标杆品种”，其III期临床数据打破了PD-(L)1抑制剂对高表达人群的依赖 [9] - 百利天恒的iza-bren系全球首创双抗ADC [9] - 迪哲医药的舒沃替尼是首个在中美均获得突破性疗法认定的国产创新药 [9] - 国家药监局今年已批准56款创新药，其中18款为生物制品，包括首个干细胞治疗产品、首个血友病基因治疗产品等，且多款为全球首发 [15] - 我国先进治疗药品在研管线数量达2400个，呈大幅跃升态势 [15] 资本动态与投资逻辑演变 - 2025年前三季度，国内创新药一级市场共发生324起融资事件，同比上涨5.2%；融资金额达55.1亿美元，同比大幅增长67.6% [11] - 资本从早期的“广撒网”式投资，转向更加精准化、结构化的投资方式，从“燃烧资本”转向“耐心资本” [11] - 投资逻辑经历了从“讲故事”到“看业绩”的深刻演变，现阶段核心关注点变为临床数据、商业化潜力、现金流能力及全球竞争力，从为“可能性”付费转向为“确定性”溢价 [12] - 小分子、细胞疗法、抗体药物、人工智能等赛道持续获得资本关注，其中国内细胞疗法领域的融资事件数显著高于国外市场 [11] 行业未来展望与挑战 - 中国创新药正快速走向世界舞台，全球同步研发的创新药可在我国同步申报、同步上市，多个创新药在我国实现全球首发上市 [15] - 未来资本将深度参与企业全周期成长，从资金提供者升级为能提供产业资源、BD能力、全球化网络等全方位赋能的“共创伙伴” [15] - 行业面临挑战：研发具有“双十定律”特征，资金消耗巨大；多数企业尚未实现稳定盈利，对外部融资依赖度高；部分热门靶点和赛道存在同质化竞争 [16] - 未来努力方向包括：加快开发新靶点，做出更多FIC管线；头部企业补齐海外临床和商业化能力短板，成为具备全球竞争力的跨国药企 [17]

公司重大资本运作 - 三生制药计划分拆附属公司蔓迪国际独立上市，若成功则“三生系”将拥有第三个上市平台 [1] - 公司资本运作历程包括：2007年纳斯达克上市，2013年私有化，2015年港交所上市，2016年收购中信国健（后更名为三生国健），2020年推动三生国健科创板上市 [3] - 分拆上市旨在使蔓迪国际获得独立募资平台，募集资金用于拓展产品组合、数字化运营、营销品牌建设和早期研发，同时使三生制药更聚焦创新药赛道 [6] 公司与辉瑞的重大BD交易 - 三生制药与辉瑞达成独家授权协议，授予辉瑞双特异性抗体产品707项目在许可区域的开发、生产和商业化权利 [5] - 该交易首付款为12.5亿美元，里程碑付款最高可达48亿美元，创下国产创新药出海首付款金额新纪录 [5] - 交易消息刺激公司股价大幅上涨，三生制药5月20日收涨32.28%，三生国健出现连续多个交易日“20cm”涨停 [5] 公司股价表现与市值增长 - 截至11月26日后复权下，三生制药年内涨幅达384.39%，三生国健年内涨幅达219.07% [6] - 公司股价大涨主要受产品研发、海外授权等突破性进展驱动，反映了市场对战略与价值的认可 [6] - 实控人娄竞的身价随之大幅增加 [4] “三生系”业务架构与战略布局 - 三生制药作为核心平台聚焦生物药与创新药研发，承担战略引领和资本运作中心职能 [3] - 三生国健专注抗体药物与自身免疫领域，在科创板上市享受创新药高估值 [3] - 蔓迪国际专注消费医疗，具备高毛利和强品牌特征，拟冲刺港股 [3] - 分拆上市形成“港股+科创板+港股”多平台架构，覆盖不同市场投资者，旨在提升整体融资能力与抗风险能力 [3]

分拆上市计划 - 三生制药计划将附属公司蔓迪国际分拆并于香港联交所主板独立上市[4] - 分拆上市采取股票实物分派与新股全球发售相结合的方式，三生制药将以实物分派方式向股东分派其持有的蔓迪国际全部股份及新股[8] - 如成功上市，蔓迪国际将成为“三生系”继三生制药、三生国健之后的第三个上市平台，有望成为“防脱第一股”[1] 蔓迪国际业务与财务概况 - 蔓迪国际定位为专业消费医药公司，旗舰产品为蔓迪系列米诺地尔类脱发治疗产品，并正拓展皮肤健康及体重管理领域[5] - 公司管线包括用于寻常痤疮的柯拉特龙乳膏（III期临床，预计2027年提交申请）和用于体重管理的司美格鲁肽注射液（III期临床，目标2026年上半年提交申请）[5] - 2022年至2024年，收入从约9.82亿元增长至14.55亿元，期内溢利从约2.02亿元增长至3.9亿元；2025年上半年收入为7.43亿元，溢利为1.74亿元，报告期内毛利率均超过80%[5] - 销售开支高企，2022年至2024年销售开支分别为4.76亿元、5.48亿元、6.34亿元，2025年上半年为3.75亿元，占收入比例超过五成[6] 资本运作与估值变化 - 三生制药于2015年以5.28亿元对价收购蔓迪国际前身浙江万晟药业[6] - 截至A轮融资，蔓迪国际的投后估值约58亿港元（约合52.81亿元人民币），较收购对价增长超9倍[1][7] - 独立上市被认为有助于市场更准确地对蔓迪国际进行估值，释放其高毛利、高增长潜力，并使三生制药更聚焦于创新药和生物药研发[8] “三生系”资本布局与股价表现 - “三生系”形成清晰的分层与专业化资本布局：三生制药为核心平台聚焦生物药与创新药；三生国健在科创板专注抗体药物与自免领域；蔓迪国际在港股专注消费医疗[11] - 2024年5月20日，三生制药与辉瑞达成BD交易，授予其双特异性抗体产品707项目的独家权利，首付款达12.5亿美元，里程碑付款最高可达48亿美元[14] - 该利好消息刺激公司股价大涨，截至11月26日，三生制药年内涨幅达384.39%，三生国健年内涨幅达219.07%[13][15] - 分拆后蔓迪国际募集资金计划用于拓展产品组合、数字化运营、营销品牌建设及增强早期研发能力[15]

A股生物医药行业上半年表现 - 上半年A股生物医药行业479只个股中313只跑赢大盘 占比超65% [1] - 13只生物医药股股价实现翻倍 舒泰神以403.1%涨幅居首 [3] - 142只生物医药股上半年股价下跌 其中7只跌幅超20% [5][6] 涨幅领先个股分析 - 舒泰神股价大涨403.1% 主要因多款创新药进展顺利 包括STSP-0601获优先审评 [3] - 三生国健股价上涨153.6% 源于与辉瑞达成重磅BD合作 首付款12.5亿美元 [4] - 赛分科技 超研股份 永安药业分别以297.72% 277.47% 234.79%涨幅位列第二至第四位 [3] 跌幅显著个股分析 - 智飞生物上半年累计下跌25.51% 2024年营收下降50.74% 净利下降74.99% [7][8] - 疫苗板块整体表现不佳 百克生物 万泰生物 康泰生物分别下跌15.69% 13.43% 10.88% [9] - 爱博医疗 健帆生物 美好医疗上半年分别下跌24.37% 23.82% 23.58% [11] 股价与业绩背离现象 - 舒泰神归属净利润已连续五年亏损 2024年亏损1.45亿元 [12] - 一品红股价上涨193.79% 但2024年营收下降42.07% 净亏损5.4亿元 [12] - 热景生物股价上涨126.62% 但2024年出现上市后首亏 净亏损1.91亿元 [13] 行业发展趋势 - 创新药企业研发成果显著 部分企业进入从烧钱到盈利的转变阶段 [4] - 疫苗企业面临市场竞争 产品价格 研发创新等多重压力 [10]