投资评级与核心观点 - 报告维持对布鲁可的“买入”评级，目标价为100.00港币 [1] - 报告核心观点：公司2025年在传统玩具消费景气度偏弱的背景下实现收入快速增长，新业务线表现突出，展望2026年，传统业务基本盘企稳叠加积木车、出海、成人向等业务线模式跑通有望带动收入保持快速增长，中长期看公司建立的“布鲁可体系”护城河深厚，在客群破圈、品类拓展等多维度均具成长空间，看好其作为优质IP商业化玩具平台的增长潜力和稀缺性 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入29.13亿元，同比增长30.0%，其中下半年增长提速（上半年/下半年收入分别同比增长27.9%/31.9%）[1] - 2025年实现经调整净利润6.75亿元，同比增长15.5%，略超报告此前预期的6.50亿元 [1] - 2025年综合毛利率为46.8%，同比下降5.8个百分点，主要因模具数量增加导致折旧同比增长121%以及业务结构变化 [4] - 2025年销售、行政、研发费用率分别为13.3%、3.4%、9.1%，其中行政费用率同比下降17.4个百分点，主要因去年同期存在较高的股权薪酬支出 [4] 业务维度分析：品类与IP - 拼搭角色类玩具收入28.43亿元，同比增长29.1% [2] - 下沉市场产品“9.9元星辰版”2025年营收5.4亿元，占整体营收18.6% [2] - 成人向（16岁以上）产品2025年营收4.9亿元，同比增长90%，占整体收入16.7%，同比提升5.3个百分点 [2] - 公司IP商业化稳步推进，2025年新签约IP23个，新推出SKU913个，截至年底累计在手IP75个，已商业化IP29个 [2] - 前四大IP（变形金刚、奥特曼、假面骑士、英雄无限）合计营收23.6亿元，同比增长16.3%，占整体营收81% [2] - 拼搭载具及积木玩具收入0.70亿元，同比增长77%，其中新推出的积木车产品营收0.43亿元 [2] 业务维度分析：渠道与区域 - 分渠道看，2025年线下销售收入26.6亿元，同比增长28%；线上收入2.53亿元，同比增长62%，线上增长主要得益于成人向产品 [3] - 分区域看，2025年国内营收25.9亿元，同比增长19%；海外营收3.2亿元，同比大幅增长397%，占整体收入10.9%，同比提升8.1个百分点 [3] - 海外市场中，北美、亚洲（除中国）、其他地区收入分别同比增长804%、238%、335%，至1.5亿元、1.3亿元、0.4亿元 [3] 盈利预测与估值 - 报告略上调2026-2027年盈利预测，新增2028年预测，预计2026-2028年经调整净利润分别为8.86亿元、11.66亿元、15.34亿元（原2026-2027年预测为8.71亿元、11.60亿元）[5] - 对应2026-2028年经调整每股收益（EPS）预测分别为3.55元、4.68元、6.15元 [5] - 参考可比公司彭博一致预期2026年平均16倍市盈率（PE），考虑到公司增长路径清晰及平台稀缺性，报告给予公司2026年25倍目标市盈率，得出目标价100.0港币 [5] - 报告预测2026-2028年营业收入分别为38.02亿元、49.69亿元、64.82亿元，同比增长率分别为30.49%、30.72%、30.44% [11] 公司基本数据 - 截至2026年3月13日，公司收盘价为61.25港币，市值为152.67亿港币 [8] - 公司52周股价波动范围为51.00-198.00港币 [8]