投资评级与核心观点 - 报告对爱美客（300896.SZ）维持“买入”投资评级 [1] - 核心观点：尽管2025年业绩承压，但公司产品矩阵丰富、多项管线稳步推进，国际化渠道持续扩张有望驱动未来增长，当前估值合理 [5] 公司业绩与财务表现 - 2025年公司实现营收24.53亿元，同比下降18.9%；实现归母净利润12.91亿元，同比下降34.1% [5] - 2025年第四季度单季实现营收5.88亿元，同比下降9.6%；实现归母净利润1.98亿元，同比下降46.9% [5] - 盈利能力下滑：2025年公司毛利率为92.7%，同比下降1.9个百分点；净利率为53.1%，同比下降11.6个百分点 [6] - 费用率显著上升：2025年销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为15.8%、7.4%、14.7%，同比分别增加6.6、3.3、4.7个百分点 [6] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为15.15亿元、17.07亿元、18.65亿元，对应EPS分别为5.01元、5.64元、6.16元 [5] - 估值水平：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为27.7倍、24.6倍、22.5倍 [5] 分产品线表现 - 溶液类产品：2025年实现营收12.65亿元，同比下降27.5%；毛利率为93.1%，同比下降0.7个百分点 [6] - 凝胶类产品：2025年实现营收8.90亿元，同比下降26.8%；毛利率为97.3%，同比下降0.7个百分点 [6] - 冻干粉类注射产品：为2025年新增品类，实现营收2.08亿元，占营收比重8.5% [6] 未来增长驱动因素 - 产品端：预计“嗨体”产品稳健增长，“濡白天使”加速渗透面部轮廓场景；A型肉毒毒素“橙毒”已于2026年1月获批，构建注射填充+肉毒毒素一站式面部美学闭环 [7] - 研发端：司美格鲁肽、去氧胆酸注射液等临床持续推进，多个产品已进入注册申报阶段；米诺地尔搽剂已完成获批，公司累计已取得12张Ⅲ类医疗器械注册证 [7] - 渠道端：国内深耕“直销+经销”全域渠道，通过“全轩课堂”赋能超过3万名认证医生；海外通过收购REGEN公司，旗下AestheFill、PowerFill产品已覆盖数十个国家市场，国际化渠道网络持续扩张 [7] 关键财务预测摘要 - 营收预测：预计2026-2028年营业收入分别为27.33亿元、30.31亿元、32.84亿元，同比增速分别为11.5%、10.9%、8.4% [8] - 利润预测：预计2026-2028年归母净利润同比增速分别为17.4%、12.6%、9.3% [8] - 利润率预测：预计2026-2028年毛利率分别为92.4%、89.3%、89.1%；净利率分别为55.4%、56.3%、56.8% [8]