研发投入加码，在研管线储备充足。1）新品上市：颏部填充产品 "嗗科拉"于5 月落地，丰富面部塑形 场景。2）在研进展：注射用 A 型肉毒毒素处于注册申报阶段，司美格鲁肽注射液、去氧胆酸注射液等 进入临床试验，第二代埋植线、透明质酸酶等推进中。 投资要点： 公司发布25Q3 业绩，符合市场预期，环比25Q2 有所改善。1）25Q1-3公司营收18.65 亿元，同降 21.49%；归母净利润10.93 亿元，同降31.05%；扣非净利润9.76 亿元，同降36.20%。2）25Q3 单季度营 收5.66 亿元，同降21.27%，归母净利润3.04 亿元，同降34.61%；扣非净利润2.55 亿元，同降42.37%。 受销售费用率大幅提升等因素，盈利能力下行。25Q3 单季度毛利率93.19%（同比-1.36pct），净利率 55.88%（同比-8.66pct）。销售费用率为15.38%（同比+6.39pct）；管理费用率为8.82%（同比 +5.52pct）；研发费用率为14.30%（同比+5.71pct）。 并购扩充品类矩阵，产业协同提高效率。1）布局毛发健康领域。9 月29 日公司全资子公司诺博特获批 米诺地 ...

3Q25 业绩略低于我们预期 考虑到行业增长放缓及竞争加剧，下调25-26 年净利润预测11%/5%至16.5/19.2 亿元，当前股价对应25- 26 年29/25xP/E。 维持跑赢行业评级，综合考虑盈利预测及公司布局全球化提振中长期空间，维持目标价221 元，对应 25-26 年41/35xP/E，有38%的上行空间。 风险 在研产品开发失败风险；行业竞争加剧。 1、行业增长放缓叠加竞争加剧导致Q3 收入阶段性承压，但降幅环比Q2 有所收窄。分产品看：①嗨 体：我们预计Q3 收入同比有所下滑，其中水光类产品或表现相对较优；②再生系列：我们预计供给端 竞争加剧影响下Q3 收入增长短期承压。公司积极调整销售团队及打法，强化医生及机构教育，观察后 续改善进展。 2、Q3 毛利率同比小幅下降，销售费率同比提升，带动净利率同比下行。Q3 毛利率同比-1.4ppt 至 93.2%，我们预计部分受产品结构变化影响；Q3 销售/管理费率同比分别+6.4/+5.5ppt 至15.4%/8.8%，研 发费率同比+5.7ppt 至14.3%，我们预计部分因进入临床的在研项目增多的影响。此外，以政府补助、金 融资产及负债相关收 ...

公司战略转型 - 公司明确从单一医美注射产品向覆盖"医疗+美容"全生态的多元化国际巨头转型[2][3] - 转型战略核心为"医美生美化"，旨在将医美技术转化为生美项目并引领功效护肤3.0时代[9] - 公司基于生物技术自主研发的核心能力，向化妆品原料、减肥药、肉毒素、光电仪器等多领域进行战略布局[11] 核心业务财务表现 - 2024年公司营收30.26亿元，同比增长5.45%，归母净利润19.56亿元，同比增长5.47%[2] - 2025年上半年公司营收和净利润同比降幅均超过20%[2] - 2025年上半年以"嗨体"为核心的溶液类注射产品营收7.44亿元，同比下滑23.79%，以"濡白天使"为核心的凝胶类注射产品营收4.93亿元，同比下滑23.99%[3] 新产品与市场拓展 - 公司子公司成功完成首个化妆品新原料"甘草查尔酮A"的备案，标志公司正式进军化妆品原料领域[1][9] - 在生物医药领域，子公司诺博特生物的利拉鲁肽注射液已完成I期临床试验，司美格鲁肽注射液处于临床前在研阶段[11] - 在肉毒素领域，与韩国HuonsBP合作的注射用A型肉毒毒素已完成III期临床试验，公司还布局了去氧胆酸注射液项目[11] 行业竞争格局 - 2024年10月华熙生物同类竞品"润致·格格"上市，打破了"嗨体"在颈纹修复市场的垄断格局[4] - 2025年以来国内获批上市的童颜针已增至七款，市场从寡头垄断演变为多方混战[4] - 国家药监局批准的医美注射针剂注册证持续增多，市场竞争加剧，行业向质量与效果深耕阶段转型[6] 历史业绩与并购活动 - 2021年至2023年公司营收增幅分别为104.13%、33.91%、47.99%，归母净利润增幅分别为117.81%、31.90%、47.08%[4] - 2020年公司以408亿元市值上市，股价9个月内暴涨4倍，2021年3月成为千元股，巅峰市值突破1700亿元[3] - 2024年公司斥资1.9亿美元收购韩国REGEN Biotech 85%股权，但因AestheFill产品独家经销权引发法律纠纷，涉及初步索赔损失16亿元[6][8]

业绩表现 - 2025年上半年营业收入12.99亿元，同比下滑21.59% [2] - 归母净利润7.89亿元，同比下降29.57% [2] - 基本每股收益2.62元，同比减少29.57% [2] - 经营活动现金流净额6.55亿元，同比下滑43.06% [2] - 拟每10股派发现金红利12元，合计派发3.62亿元，占净利润比例45.9% [2] 核心产品表现 - 溶液类注射产品营收7.44亿元，同比下降23.79% [3] - 凝胶类注射产品营收4.93亿元，同比下降23.99% [3] - 核心产品包括"嗨体"和"濡白天使"，均为国内首创产品 [3] 行业竞争与挑战 - 医疗美容产品注册证增多导致行业竞争加剧 [4] - 高端市场与大众市场分化显现 [4] - 以聚乳酸、聚己内酯为核心成分的微球新材料注射类产品成为行业焦点 [4] - 瑞银证券将2025-2027年盈利预测下调10%～16% [4] 战略布局 - 以1.9亿美元收购韩国REGEN公司85%股权，取得"童颜针"生产权 [5] - 计划协助REGEN公司在韩国原州新工厂投产，解决产能瓶颈 [5] - AestheFill与濡白天使形成产品协同，补充再生品类产品矩阵 [5] - 司美格鲁肽注射液、去氧胆酸注射液等减肥产品正在临床试验中 [5]

核心业绩表现 - 2025年上半年营业收入12.99亿元，同比下滑21.59% [3][4] - 归母净利润7.89亿元，同比下降29.57%，基本每股收益2.62元，同比减少29.57% [3][4] - 经营活动现金流净额6.55亿元，同比下滑43.06% [3][4] - 加权平均净资产收益率10.10%，较上年同期下降6.52个百分点 [4] - 总资产同比增长5.09%至87.65亿元，但归属于上市公司股东的净资产同比下降4.37%至74.56亿元 [4] 分红计划 - 拟每10股派发现金红利12元（含税），合计派发约3.62亿元，占净利润比例45.9% [5] 核心产品表现 - 溶液类注射产品营收7.44亿元，同比下降23.79%，毛利率93.15%，同比下滑0.83% [7][8] - 凝胶类注射产品营收4.93亿元，同比下降23.99%，毛利率97.75%，同比下滑0.23% [7][8] - 核心产品下滑主因行业竞争加剧及消费需求分化，高端与大众市场分化明显，微球新材料注射类产品成为行业焦点 [9][10] 战略布局与转型 - 以1.9亿美元收购韩国REGEN公司85%股权，获取"童颜针"生产权，补充再生品类产品矩阵，推动全球化转型 [13] - 正在研发司美格鲁肽注射液（利拉鲁肽升级产品）和去氧胆酸注射液等减肥产品，目前处于临床试验阶段 [13][14]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入12.99亿元 同比下降21.59% [2][3] - 归母净利润7.89亿元 同比下降29.57% [2][3] - 经营活动现金流净额6.55亿元 同比下滑43.06% [2][3] - 基本每股收益2.62元 同比减少29.57% [2][3] - 加权平均净资产收益率10.10% 较上年同期下降6.52个百分点 [3] - 宣布每10股派现12元 合计分红3.62亿元 占净利润比例45.9% [3] 产品线表现 - 溶液类注射产品营收7.44亿元 同比下降23.79% 毛利率93.15% [4][5] - 凝胶类注射产品营收4.93亿元 同比下降23.99% 毛利率97.75% [4][5] - 两大核心产品线营收均出现超过23%的同比下滑 [4] 行业竞争环境 - 医疗美容产品注册证增多导致行业竞争加剧 [5] - 医美厂商大量涌入 行业进入充分竞争阶段 [6] - 消费需求分化 高端与大众市场分化显现 [5] - 以聚乳酸 聚己内酯为核心的微球新材料注射产品成为行业焦点 [5] 战略举措 - 以1.9亿美元收购韩国REGEN公司85%股权 取得"童颜针"生产权 [9] - 通过并购实现从本土市场领导者向全球产业链参与者转型 [9] - AestheFill与现有产品濡白天使形成协同效应 [9] - 司美格鲁肽注射液和去氧胆酸注射液等减肥产品处于临床试验阶段 [10][11] 机构观点 - 瑞银证券下调2025-2027年盈利预测10%-16% [7] - 下调原因包括2024年业绩不及预期及宏观环境不确定性 [7]

报告行业投资评级 - 看好化妆品医美行业 [2] 报告的核心观点 - 618国货冲刺，策略会引导H2投资看点，截止6月14日抖音平台618大促国货稳住势头，中期策略会探讨H2投资热点 [3][9] - 25年初至今SW美容护理指数大涨13.4%领涨31个SW一级行业，25H2预计势能持续，新成分、新细分赛道发力 [3][10] - 化妆品完善矩阵、布局新成分、与国潮谷子共舞，医美新产品激发消费者兴趣，电商板块全面拓新帮助代运营再迎新发展 [3][10][11] 各部分总结 行业观点 - 2025年6月6日至13日申万美容护理指数下滑1.2%，申万化妆品指数下滑1.4%，申万个护用品指数下滑2.4% [3][4] - 本周涨幅前三个股为华业香料(30.1%)、诺邦股份(10.7%)、洁雅股份(8.1%)，跌幅前三为豪悦护理(-23.3%)、可靠股份(-10.7%)、两面针(-9.0%) [6] 近期重点关注 重点回顾 - 25Q1业绩领跑可选消费，618大促带高板块关注，25H2预计新成分、新细分赛道发力 [10] - 化妆品完善矩阵、布局新成分、与国潮谷子共舞，医美药械市场自研+外购布局，电商板块新消费、新模式、新品牌拓新 [10][11][12] 行业电商数据 - 展示25年5月抖音+淘系双渠道部分重点国货品牌GMV及同比变化，如珀莱雅合计GMV同比增0%，上美股份合计同比增5%等 [17] 行业社零数据 - 25年1 - 4月社会消费品零售总额合计16.2万亿元，同比增长4.7%，限额以上化妆品类零售额合计1454亿元，同比增长4.0%，单4月零售额309亿元，同比增长7.2% [18][19] 行业动态及公司公告 化妆品医美板块行业热点新闻 - 颖通控股有望成“中国香水第一股”，2023 - 2025年年收入从16.99亿增至20.83亿，净利润从1.73亿增至2.27亿 [23][25] - 迈诺威医药“去氧胆酸注射液”获批上市，填补国产创新药在该领域空白 [26] - 欧莱雅收购英国高端护肤品牌Medik8多数股权，强化高档化妆品事业部品牌矩阵 [27] 近期重点上市公司公告 - 巨子生物控股股东计划增持不低于2亿港元股份，珀莱雅因转股总股本变动并调整利润分配方案，安克创新发行“安克转债” [29] 欧睿行业数据 - 2024年中国护肤品市场规模2712亿元，同比下滑3.7%，国货公司与品牌口径市占率前十占5席 [32] - 2024年中国彩妆市场规模620亿元，同比略增0.4%，国货公司与品牌口径前十占5席 [35] 机构持仓 - 24Q4美容护理行业重仓配置比例位居申万一级行业第31位，展示巨子生物、爱美客等公司持仓变化 [37] 解禁数据 - 敷尔佳2025年8月1日解禁9.3万股，稳健医疗2025年9月16日解禁40661.4万股 [40] 估值表 - 展示化妆品、医美、电商代运营、母婴等板块部分公司股价、市值、归母净利润、PE及评级 [42][43]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [3] 报告的核心观点 - 公司发布25Q1财报，业绩符合市场预期，因去年同期业绩基数高和消费环境疲软，业绩短暂承压；政府补贴带高净利率，但费用率持续上行；收购策略打开业绩天花板，合作海外厂商助力出海；在研管线布局全面，25年预计肉毒素上市和放量；公司具备高壁垒、高潜力、高盈利商业模式，短期业绩略低预期不改长期渗透率提升逻辑，根据25Q1业绩小幅下调盈利预测，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 - 2027E营业总收入分别为30.26亿、31.96亿、35.57亿、40.99亿元，同比增长率分别为5.5%、5.6%、11.3%、15.2% [2] - 2024 - 2027E归母净利润分别为19.58亿、20.91亿、23.11亿、26.50亿元，同比增长率分别为5.3%、6.8%、10.5%、14.7% [2] - 2024 - 2027E每股收益分别为6.50、6.91、7.64、8.76元/股，毛利率分别为94.6%、95.0%、94.1%、93.2%，ROE分别为25.1%、23.9%、23.1%、23.0%，市盈率分别为27、25、23、20 [2] - 2025Q1营收6.6亿元，同比下滑17.9%；归母净利润4.4亿元，同比下滑15.9%；扣非归母净利润4.0亿元，同比下滑24.0% [6] - 2025Q1毛利率93.9%，同比下降0.7pct；净利率66.9%，同比提升1.6pct；销售费用率9.9%，同比提升1.5pct；管理费用率4.7%，同比提升0.7pct；研发费用率8.8%，同比提升1.7pct [6] - 2025Q1应收帐款2.2亿元，同比增长42.3%；存货0.7亿元，同比增长46.5%；经营活动现金流量净额3.3亿元，同比下滑38.0% [6] 收购与合作 - 全资子公司持股占比70%的“爱美客国际”拟以1.9亿美元收购韩国REGEN Biotech公司85%的股权，该公司从事医用材料等产品研发，以再生类医美药械产品知名，已获批产品有AestheFill和PowerFill，有望助力公司海外业务布局 [6] 在研管线 - 注射用A型肉毒毒素、利多卡因丁卡因乳膏、米诺地尔搽剂处于注册申报阶段；司美格鲁肽注射液、去氧胆酸注射液、第二代埋线处于临床试验阶段 [6]

文章核心观点 2024年公司收入和归母净利润增长符合预期，单季度Q4有所下滑，各品类表现有差异，盈利能力稳定，渡过新品小年后更多产品有望获批及收购带来潜在增量，调整盈利预测并维持“增持”评级 [1][2][3][4] 公司业绩情况 - 2024年实现收入30.26亿元/yoy+5.45%，归母净利润19.58亿元/yoy+5.33%，扣非归母净利润18.72亿元/yoy+2.20% [1] - 24Q4实现收入6.50亿元/yoy - 7.00%，归母净利润3.72亿元/yoy - 15.47%，扣非归母净利润3.41亿元/yoy - 21.67% [1] 分品类收入情况 - 溶液类注射剂收入17.44亿元/yoy+4.40%，量+23%、价 - 15% [1] - 凝胶类注射剂收入12.16亿元/yoy+5.01%，量 - 11%、价+18%，25年宝尼达二代、如生熊猫或为潜在增量 [1] - 面部埋植线收入680.42万元/yoy+14.95% [1] 盈利能力情况 - 2024年毛利率为94.64%/yoy - 0.46pct，溶液类/凝胶类产品毛利率分别为93.76%/97.98%，同比分别 - 0.72/+0.49pct [2] - 销售/管理/财务/研发费率分别+0.07/-0.97/+0.85/+1.32pct [2] - 2024年净利率为64.66%/yoy+0.01pct，基本保持平稳 [2] 产品获批及收购情况 - 司美格鲁肽注射液、去氧胆酸注射液获临床试验批件，米诺地尔搽剂、利多卡因丁卡因乳膏、注射用A型肉毒毒素进入审评阶段 [3] - 收购REGEN落地或为公司布局全球化关键一步，长期有望带来更多增长驱动 [3] 投资建议与盈利预测 - 调整盈利预测，预计2025 - 2027年（未考虑潜在收购增量的）归母净利润分别为21.2/24.0/26.5亿元，同比分别增长8.4%/13.3%/10.2% [4] - 基于2025年3月24日收盘价的对应PE分别27/24/21X，维持“增持”评级 [4]

文章核心观点 公司2024年收入和利润稳健增长 盈利能力稳定 全年业绩前高后低 加大研发投入 拟收购韩国REGEN 有望对中长期业绩增长构成重要贡献 虽下调盈利预测但对业绩保持积极观点 维持目标价和评级 [1][2][3] 收入和利润情况 - 2024年公司实现收入30.3亿元 同比增长5.5% 归母净利润19.6亿元 同比增长5.3% 毛利率94.6% 净利率为64.7% [1] - 24Q4公司实现收入6.5亿元 同比下降7.0% 毛利率94.0% 归母净利润3.7亿元 同比下降15.5% 净利率为57.2% [1] - 分产品看 溶液类产品收入17.4亿元 同比增长4.4% 凝胶类产品收入12.2亿元 同比增长5.0% 面部埋植线收入约680.4万元 同比增长15.0% 化妆品等其他收入5919.2万元 同比增长68.5% [1] 费用及研发情况 - 2024年公司销售费率为9.1% 同比增加0.1pp 管理费率为4.1% 同比减少1.0pp 研发费率为10.0% 同比增加1.3pp [2] - 2024年公司重组透明质酸酶、司美格鲁肽注射液、去氧胆酸注射液获得NMPA临床试验批件 [2] 收购情况 - 2025年3月10日公司公告拟收购韩国REGEN 85%的股权 对价1.9亿美金 整体股权价值2.24亿美金 并获得两个上市产品 [2] - 2024年1 - 9月 标的公司收入7223万元 净利润2950万元 韩国第二工厂预计25Q2投产 [2] 盈利预测及估值 - 不包括拟收购标的并表 预计2025 - 2026年收入分别为33.0亿元/36.0亿元 同比增长9.2%/9.1% 归母净利润为20.2亿元/21.8亿元 同比增长3.1%/7.7% [3] - 维持目标价CNY 299.47/股 对应2025/2026年45x/42xPE 维持“优于大市”评级 [3]