12 January 2026 | 9:01PM JST Equity Research ASIA TECH OUTLOOK & RESURGENT JAPAN Seizing the Global Growth Opportunity: A broader and deeper AI presence in the Asian supply chain Kicking off 2026, we present our Asia technology (hardware) team's investment strategy for the year, focus areas, and stock recommendations. First, as our overall strategy for 1H26, we recommend a priority focus on investment in the AI supply chain, given its growing influence on earnings growth and in view of the debate around a s ...

关键要点总结 行业与公司 * 行业聚焦于ABF基板（用于AI服务器）及ASIC服务器市场，主要涉及台湾ABF供应商Unimicron、NYPCB及日本Ibiden[1][2][7] * 其他相关公司包括Kinsus（低端ABF市场）、Broadcom、Alchip、Marvell等ASIC设计公司[1][9][74] --- 核心观点与论据 市场需求与增长 * 2026/27年AI服务器ABF总市场规模（TAM）预期上调35%/55%，ASIC AI芯片出货量预计达340万/470万（GPU AI芯片为560万/710万）[1][8] * ASIC AI基板ASP预计为180美元/220美元（GPU基板为143美元/183美元）[1][8] * AI服务器ABF基板占全球ABF TAM比例：2025-27年分别为18%/23%/27%[10] * ASIC AI服务器收入贡献：Unimicron/NYPCB在2027年预计达16%/20%（原预期13%/12%）[1] 竞争格局 * Unimicron和NYPCB在ASIC AI基板市场占据主导，2025-27年合计份额为71%/65%/59%[9][19] * Ibiden凭借技术领先和产能扩张计划（2025-27年扩产40%），将在高端市场（如嵌入式组件基板）提升份额[2][19][32] * GPU AI基板市场仍由Ibiden主导（2025-27年份额51%/42%/40%）[27][32] 供应链与定价 * T-glass材料短缺导致高端ABF基板交货期延长（从4-6周增至25+周），可能推动2025年下半年价格上调3%-5%[3][39][40] * 设备利用率（UTR）预计2025下半年-2026上半年为75%，2026下半年回升至90%[3][39] * 价格谈判关键窗口：2025年9月末至10月初[3] 财务预测与评级 * Unimicron目标价上调至NT$116（原NT$110），2025-27年EPS预期上调1%/3%/3%[4][51][55] * NYPCB目标价上调至NT$125（原NT$110），2025-27年EPS预期上调96%/67%/32%[57][62] * Ibiden维持买入评级（目标价¥7,200），Kinsus维持卖出评级（目标价NT$77）[7][72][74] --- 其他重要内容 风险因素 * T-glass短缺若持续至2026年，可能持续推高价格但限制产能[41][42] * 中低端ABF市场竞争加剧（如Kinsus面临新进入者压力）[74] * 宏观需求疲软可能影响设备利用率回升节奏[38][39] 数据图表引用 * Exhibit 3：2027年AI ABF TAM修正瀑布图[16] * Exhibit 8：AI服务器收入占总收入比例（Ibiden 38%/NYPCB 20%/Unimicron 16% in 2027E）[34] * Exhibit 11：ABF基板设备利用率与供需展望[47] 法律声明 * 报告包含潜在利益冲突披露（如高盛与部分覆盖公司存在投行业务关系）[4][84] * 评级分布：全球覆盖股票中49%买入/34%中性/17%卖出[86]

行业与公司 - 行业：Greater China Technology Hardware（大中华区科技硬件）[1] - 涉及公司：Nvidia、Ibiden、Unimicron、Zhen Ding、NYPCB、AT&S、TTM、Compeq、SEMCO、Kinsus等[2][5][12] 核心观点与论据 1. **CoWoP技术替代CoWoS的可能性** - Nvidia可能探索下一代数据中心GPU（Rubin Ultra）采用CoWoP（Chip on Wafer on PCB）技术，以降低对ABF基板的依赖[2][3] - 当前CoWoS技术（采用ABF基板）的良率接近100%，而CoWoP需PCB的线宽/线距（L/S）缩小至<10/10µm，但现有HDI PCB的L/S为40/50µm，SLP（类基板PCB）为20/35µm，短期内难以实现技术突破[4][11] - Rubin Ultra仍将使用ABF基板，且基板层数更多、尺寸更大[4] 2. **CoWoP的潜在优势与挑战** - 优势：解决基板翘曲问题、提升NVLink信号传输效率、改善散热、缓解封装材料产能瓶颈[7] - 挑战：技术难度高（PCB L/S需大幅缩小）、供应链重组风险、良率风险[4][11] 3. **对供应链的影响** - **受益方**：具备mSAP（改良型半加成法）工艺的SLP制造商，如Zhen Ding、Unimicron、AT&S等[11][12] - **利空方**：ABF基板供应商（如Ibiden、Unimicron、NYPCB、SEMCO等），若CoWoP技术普及将长期削弱其需求[12] 4. **分析师评级与目标价** - Ibiden：增持（OW），目标价¥7,500[5] - Unimicron：中性（EW），2025年目标P/B 1.2x（ROE预期6-8%）[15] - Zhen Ding：中性（EW）[5] - NYPCB：减持（UW），目标P/B 1.0x（ROE预期低个位数）[22] 其他重要内容 - **技术定义**：CoWoP用PCB替代CoWoS中的ABF基板，直接连接芯片与PCB[6] - **风险提示**： - ABF基板需求不及预期、技术变革（如InFO技术替代）、竞争加剧、产能扩张中的良率问题[20][25] - 汇率波动对Ibiden的营业利润影响：每1日元兑美元变动影响¥8亿，兑欧元变动影响¥1亿[21] 数据引用 - ABF基板当前L/S：<10/10µm[4] - HDI PCB平均L/S：40/50µm，SLP为20/35µm[4][11] - Unimicron 2020-22年ROE：约低双位数，P/B约2x；2025-26年ROE预期：6-8%[15] [1][2][3][4][5][6][7][11][12][15][20][21][22][25]

报告行业投资评级 - 维持对ZDT的买入评级，目标价从新台币130元上调至140元；维持对Unimicron和NYPCB的中性评级，目标价分别从新台币90元和98元上调至97元和110元；维持对Kinsus的卖出评级，目标价从新台币63元上调至70元 [8] 报告的核心观点 - 2025年第三季度BT基板价格因关键原材料T玻璃和黄金价格上涨而提高5%-20%，这将使基板制造商收入增加，但关键材料价格上涨和新台币升值可能导致2025年第二季度毛利率和营业利润率不利 [1][2] - 考虑到T玻璃CCL供应周期延长和价格上涨，高层数ABF基板未来可能再次提价，同时T玻璃短缺使玻璃纤维供应商调整产能，导致E玻璃供应周期延长，可能使中低端PCB CCL价格上涨 [3] - T玻璃短缺问题预计在2026年上半年缓解，届时基板价格将保持稳定 [4][7] 根据相关目录分别进行总结 各公司盈利预测调整 - Unimicron：2025年盈利预测下调25%，以反映外汇环境不利影响；2026年和2027年盈利预测分别上调7%和8%，考虑到基板业务定价和盈利能力改善 [17][18] - NYPCB：2025年、2026年和2027年盈利预测分别上调3%、11%和7%，因基板产品定价前景乐观和盈利能力提升 [23] - Kinsus：2025年盈利预测下调16%，受外汇环境不利影响；2026年和2027年盈利预测分别上调10%和11%，得益于基板产品定价前景改善 [28] - ZDT：2025年、2026年和2027年盈利预测分别下调17%、1%和1%，主要考虑外汇环境不利，但基板定价前景乐观 [33] 各公司目标价调整 - Unimicron：基于相同的1.4倍2025年下半年至2026年上半年PB，目标价从新台币90元上调至97元 [21] - NYPCB：基于相同的1.4倍一年期远期PB，目标价从新台币98元上调至110元 [26] - Kinsus：基于0.9倍一年期远期PB，目标价从新台币63元上调至70元 [31] - ZDT：基于相同的SOTP估值方法，目标价从新台币130元上调至140元 [36] 各公司投资分析 - Unimicron：是ABF和BT基板关键供应商，长期增长机会积极，但2026年下半年前ABF基板行业难以上升，近期市场需求弱，公司估值合理 [38][40] - NYPCB：对高端ABF基板市场曝光率相对较低，近期上行潜力弱，但长期有望获得更多高端订单，市场低估ABF内容升级动力，公司估值合理 [42] - Kinsus：全球关键IC基板供应商之一，对高端ABF基板市场曝光率有限，预计2026年下半年前ABF基板市场需求趋势保守，长期价格竞争可能加剧，未来12个月催化剂有限 [45] - ZDT：全球领先PCB供应商，2027年有望在中国ABF基板市场占据超40%份额，受益于中国ABF基板市场增长，长期可折叠智能手机渗透率上升将推动FPC市场，给予买入评级 [47]