关键要点总结 行业与公司 * 行业聚焦于ABF基板（用于AI服务器）及ASIC服务器市场，主要涉及台湾ABF供应商Unimicron、NYPCB及日本Ibiden[1][2][7] * 其他相关公司包括Kinsus（低端ABF市场）、Broadcom、Alchip、Marvell等ASIC设计公司[1][9][74] --- 核心观点与论据 市场需求与增长 * 2026/27年AI服务器ABF总市场规模（TAM）预期上调35%/55%，ASIC AI芯片出货量预计达340万/470万（GPU AI芯片为560万/710万）[1][8] * ASIC AI基板ASP预计为180美元/220美元（GPU基板为143美元/183美元）[1][8] * AI服务器ABF基板占全球ABF TAM比例：2025-27年分别为18%/23%/27%[10] * ASIC AI服务器收入贡献：Unimicron/NYPCB在2027年预计达16%/20%（原预期13%/12%）[1] 竞争格局 * Unimicron和NYPCB在ASIC AI基板市场占据主导，2025-27年合计份额为71%/65%/59%[9][19] * Ibiden凭借技术领先和产能扩张计划（2025-27年扩产40%），将在高端市场（如嵌入式组件基板）提升份额[2][19][32] * GPU AI基板市场仍由Ibiden主导（2025-27年份额51%/42%/40%）[27][32] 供应链与定价 * T-glass材料短缺导致高端ABF基板交货期延长（从4-6周增至25+周），可能推动2025年下半年价格上调3%-5%[3][39][40] * 设备利用率（UTR）预计2025下半年-2026上半年为75%，2026下半年回升至90%[3][39] * 价格谈判关键窗口：2025年9月末至10月初[3] 财务预测与评级 * Unimicron目标价上调至NT$116（原NT$110），2025-27年EPS预期上调1%/3%/3%[4][51][55] * NYPCB目标价上调至NT$125（原NT$110），2025-27年EPS预期上调96%/67%/32%[57][62] * Ibiden维持买入评级（目标价¥7,200），Kinsus维持卖出评级（目标价NT$77）[7][72][74] --- 其他重要内容 风险因素 * T-glass短缺若持续至2026年，可能持续推高价格但限制产能[41][42] * 中低端ABF市场竞争加剧（如Kinsus面临新进入者压力）[74] * 宏观需求疲软可能影响设备利用率回升节奏[38][39] 数据图表引用 * Exhibit 3：2027年AI ABF TAM修正瀑布图[16] * Exhibit 8：AI服务器收入占总收入比例（Ibiden 38%/NYPCB 20%/Unimicron 16% in 2027E）[34] * Exhibit 11：ABF基板设备利用率与供需展望[47] 法律声明 * 报告包含潜在利益冲突披露（如高盛与部分覆盖公司存在投行业务关系）[4][84] * 评级分布：全球覆盖股票中49%买入/34%中性/17%卖出[86]

行业与公司 - 行业：Greater China Technology Hardware（大中华区科技硬件）[1] - 涉及公司：Nvidia、Ibiden、Unimicron、Zhen Ding、NYPCB、AT&S、TTM、Compeq、SEMCO、Kinsus等[2][5][12] 核心观点与论据 1. **CoWoP技术替代CoWoS的可能性** - Nvidia可能探索下一代数据中心GPU（Rubin Ultra）采用CoWoP（Chip on Wafer on PCB）技术，以降低对ABF基板的依赖[2][3] - 当前CoWoS技术（采用ABF基板）的良率接近100%，而CoWoP需PCB的线宽/线距（L/S）缩小至<10/10µm，但现有HDI PCB的L/S为40/50µm，SLP（类基板PCB）为20/35µm，短期内难以实现技术突破[4][11] - Rubin Ultra仍将使用ABF基板，且基板层数更多、尺寸更大[4] 2. **CoWoP的潜在优势与挑战** - 优势：解决基板翘曲问题、提升NVLink信号传输效率、改善散热、缓解封装材料产能瓶颈[7] - 挑战：技术难度高（PCB L/S需大幅缩小）、供应链重组风险、良率风险[4][11] 3. **对供应链的影响** - **受益方**：具备mSAP（改良型半加成法）工艺的SLP制造商，如Zhen Ding、Unimicron、AT&S等[11][12] - **利空方**：ABF基板供应商（如Ibiden、Unimicron、NYPCB、SEMCO等），若CoWoP技术普及将长期削弱其需求[12] 4. **分析师评级与目标价** - Ibiden：增持（OW），目标价¥7,500[5] - Unimicron：中性（EW），2025年目标P/B 1.2x（ROE预期6-8%）[15] - Zhen Ding：中性（EW）[5] - NYPCB：减持（UW），目标P/B 1.0x（ROE预期低个位数）[22] 其他重要内容 - **技术定义**：CoWoP用PCB替代CoWoS中的ABF基板，直接连接芯片与PCB[6] - **风险提示**： - ABF基板需求不及预期、技术变革（如InFO技术替代）、竞争加剧、产能扩张中的良率问题[20][25] - 汇率波动对Ibiden的营业利润影响：每1日元兑美元变动影响¥8亿，兑欧元变动影响¥1亿[21] 数据引用 - ABF基板当前L/S：<10/10µm[4] - HDI PCB平均L/S：40/50µm，SLP为20/35µm[4][11] - Unimicron 2020-22年ROE：约低双位数，P/B约2x；2025-26年ROE预期：6-8%[15] [1][2][3][4][5][6][7][11][12][15][20][21][22][25]

报告行业投资评级 - 维持对ZDT的买入评级，目标价从新台币130元上调至140元；维持对Unimicron和NYPCB的中性评级，目标价分别从新台币90元和98元上调至97元和110元；维持对Kinsus的卖出评级，目标价从新台币63元上调至70元 [8] 报告的核心观点 - 2025年第三季度BT基板价格因关键原材料T玻璃和黄金价格上涨而提高5%-20%，这将使基板制造商收入增加，但关键材料价格上涨和新台币升值可能导致2025年第二季度毛利率和营业利润率不利 [1][2] - 考虑到T玻璃CCL供应周期延长和价格上涨，高层数ABF基板未来可能再次提价，同时T玻璃短缺使玻璃纤维供应商调整产能，导致E玻璃供应周期延长，可能使中低端PCB CCL价格上涨 [3] - T玻璃短缺问题预计在2026年上半年缓解，届时基板价格将保持稳定 [4][7] 根据相关目录分别进行总结 各公司盈利预测调整 - Unimicron：2025年盈利预测下调25%，以反映外汇环境不利影响；2026年和2027年盈利预测分别上调7%和8%，考虑到基板业务定价和盈利能力改善 [17][18] - NYPCB：2025年、2026年和2027年盈利预测分别上调3%、11%和7%，因基板产品定价前景乐观和盈利能力提升 [23] - Kinsus：2025年盈利预测下调16%，受外汇环境不利影响；2026年和2027年盈利预测分别上调10%和11%，得益于基板产品定价前景改善 [28] - ZDT：2025年、2026年和2027年盈利预测分别下调17%、1%和1%，主要考虑外汇环境不利，但基板定价前景乐观 [33] 各公司目标价调整 - Unimicron：基于相同的1.4倍2025年下半年至2026年上半年PB，目标价从新台币90元上调至97元 [21] - NYPCB：基于相同的1.4倍一年期远期PB，目标价从新台币98元上调至110元 [26] - Kinsus：基于0.9倍一年期远期PB，目标价从新台币63元上调至70元 [31] - ZDT：基于相同的SOTP估值方法，目标价从新台币130元上调至140元 [36] 各公司投资分析 - Unimicron：是ABF和BT基板关键供应商，长期增长机会积极，但2026年下半年前ABF基板行业难以上升，近期市场需求弱，公司估值合理 [38][40] - NYPCB：对高端ABF基板市场曝光率相对较低，近期上行潜力弱，但长期有望获得更多高端订单，市场低估ABF内容升级动力，公司估值合理 [42] - Kinsus：全球关键IC基板供应商之一，对高端ABF基板市场曝光率有限，预计2026年下半年前ABF基板市场需求趋势保守，长期价格竞争可能加剧，未来12个月催化剂有限 [45] - ZDT：全球领先PCB供应商，2027年有望在中国ABF基板市场占据超40%份额，受益于中国ABF基板市场增长，长期可折叠智能手机渗透率上升将推动FPC市场，给予买入评级 [47]