行业整体状况 - 全球领先的软件企业过去几个月因市场对人工智能颠覆的担忧而承受巨大压力，但许多公司的基本面并未发生实质性恶化 [1] - 行业整体估值已压缩至多年来最具吸引力的水平，iShares Expanded Tech-Software ETF (IGV) 在过去几个月内下跌了高达35%，许多个股跌幅超过50% [1][3] - 近期行业开始企稳，部分领先软件股已显现复苏迹象，为关注长期回报的投资者提供了有吸引力的机会 [4] 投资逻辑与估值 - 软件行业商业模式具有高利润率、经常性收入、资本需求低和边际成本近乎为零等优势，但此前估值倍数过高 [5] - 近期大幅抛售使得许多高质量公司的估值回归至更合理水平，从“合理价格成长股”(GARP) 的角度看，提供了成长性与估值具吸引力的组合 [6] - 当前抛售主要由市场情绪驱动，而非基本面显著恶化，许多行业领导者的营收增长依然强劲 [21][22] 具体公司分析：估值与增长预期 - **HubSpot (HUBS)**： 当前交易价格约为未来市盈率的23.7倍，预计今明两年营收增长保持在高十位数百分比，长期盈利年增长率预计接近19% [8] - **AppLovin (APP)**：交易价格约为未来市盈率的32.6倍，预计今年销售额增长近40%，明年增长约30%，长期盈利预计以超过31%的年率增长 [9] - **ServiceNow (NOW)**：交易价格约为未来市盈率的29.1倍，预计今年营收增长约20%，明年增长18%，长期盈利年增长率预计约为24% [10] - **Salesforce (CRM)**：交易价格约为未来市盈率的15.3倍，预计今年营收增长11%，明年增长9%，长期盈利年增长率预计约为14% [11] - **The Trade Desk (TTD)**：交易价格约为未来市盈率的14.3倍，预计长期盈利年增长率近20%，今明两年营收预计分别增长13%和14% [12] 人工智能带来的机遇 - 人工智能可能成为软件公司的增长驱动力，行业领先平台正将AI深度集成到产品中，以自动化工作流程、改善决策并增强客户能力 [13] - 许多行业领导者正在积极尝试和集成新技术，展现出创新意愿而非抵制变革 [14] - **HubSpot**：通过其Breeze AI工具在CRM平台快速集成AI，自动化营销内容创建、客服响应和销售潜在客户开发工作流 [15] - **AppLovin**：在其AXON广告引擎中利用AI和机器学习优化广告定位，最大化广告主的投资回报 [16] - **ServiceNow**：通过Now Assist在其企业工作流平台嵌入生成式AI，自动化IT支持、HR请求和客户服务操作 [17] - **Salesforce**：通过Einstein AI和Einstein Copilot将AI作为平台核心，用于分析客户数据、生成报告、自动化工作流和协助销售团队 [18] - **The Trade Desk**：在整个程序化广告平台集成AI，以改进广告活动优化和受众定位，其AI驱动的竞价工具能更高效地分配预算 [19] - 这些发展表明，领先软件公司正将AI直接融入其平台以适应变革，而非被其取代 [20] 结论与投资机会 - Salesforce, ServiceNow, HubSpot, AppLovin和The Trade Desk在各自市场保持领先地位，并有望从下一波AI驱动的生产力提升中受益 [23] - 对于希望在深度调整后选择性增加软件行业敞口的投资者，这些股票是引人注目的机会 [23]

报告行业投资评级 - 行业评级为看好（维持） [3] 报告的核心观点 - 2025Q1美股AI应用厂商盈利质量显著提升，Agent商业空间逐步打开，IT服务厂商受AIGC拉动下游企业AI部署咨询需求增长，经营规模和效率提升 [1][34] - 企业AI支出意愿高速成长，AI Agent浪潮有望带动SaaS软件及IT服务供应商加速成长，建议关注Agent生态带来的投资机遇 [2] 根据相关目录分别进行总结 1 行业视角：AI部署需求增长打开SaaS及IT服务市场空间 1.1 AI应用厂商：25Q1盈利质量显著提升，Agent商业空间逐步打开 - 2025Q1，9家美股AI应用厂商合计营收235.99亿美元（YoY +12.1%），平均营收增速20.37%，合计净利润41.98亿美元（YoY +48.39%） [11][13] - 平均经营性利润率15.81%，同比提升1.61pct，合计销售、研发、管理费用率分别下降0.79pct/0.25pct/0.28pct [1][19] - 合计经营性现金流净额120.40亿美元，同比增长23.5%，OCF Margin为51.02%，同比提升4.71pct [21] - 平均ROE为3.91%，同比提升1.01pct，2024年人均创收37.28万美元，同比增长5.6% [24] - 7家厂商合计RPO达1322.66亿美元，同比增长16.48%，平均RPO增速23.97% [26] - B端及C端AI用户生态加速形成，部分厂商AI应用商业化进展良好 [32][33] 1.2 美股IT服务厂商：关注AIGC拉动下游企业AI部署咨询需求 - 2025Q1，8家美股IT服务厂商合计营收376.12亿美元（YoY +5.59%），合计经营性利润61.11亿美元（YoY +11.03%） [34][37] - 合计毛利率、经营性利润率分别为35.27%和16.25%，同比分别下滑0.34pct、提升0.80pct，销售、管理及其他费用率为18.66%，同比下降0.89pct [41] - 合计经营性现金流净额为52.02亿美元，同比大幅增长40.87%，OCF Margin为13.83%，同比提升3.46pct [45] - 2024年，厂商合计人均创收9.66万美元，同比增长1.25%，平均值为21.15万美元，同比增长9.18% [48] 1.3 企业AI支出意愿高速成长，关注Agent生态带来的投资机遇 - 预计至2028年全球AI支出规模突破6000亿美元，生成式AI支出CAGR达59%，2024 - 2033年全球AI SaaS市场规模CAGR有望达23.1% [52] - 预计2025年企业软件、IT服务和通信服务支出规模将达1.25/1.73/1.42万亿美元，同比分别增长14.2%/9.0%/3.8% [56][58] - 生成式AI有望在软件开发、销售等环节大规模部署，潜在经济价值可达6.1 - 7.9万亿美元 [60][63] 2 海外AI应用厂商跟踪 2.1 Salesforce：全球CRM龙头基于Agentforce加速打造智能体生态 2.1.1 业绩稳健增长，AI赋能数据云业务营收提速成长 - FY26Q1营收98.29亿美元，同比增长7.62%，经营性利润19.78亿美元，同比增长15.2%，净利润15.41亿美元，同比增长0.5% [67] - 订阅及技术支持营收92.97亿美元，同比增长8.29%，毛利率82.67%，同比提升0.84pct [73] - 平台云营收增速14%，环比显著提升，在手RPO达609亿美元，同比增长12.99% [77] - 单季度经营性现金流64.76亿美元，同比增长3.7%，OCF margin为65.89%，同比下降2.51pct [79] - 上调2026财年营业总收入指引至410 - 413亿美元，预计同比增长8% - 9% [81] 2.1.2 AgentForce打造企业数字员工赋能客户降本增效 - 2024年9月推出AgentForce，可在多场景协助企业，其Service Agent可节约企业运营成本 [84][87] - 2024年12月发布Agentforce 2.0，具备预构建技能库等核心功能 [87][88] - 已上线4款AI Agent，新增Flex Credits收费模式，自身部署年化价值量达332.8万美元 [88][89][92] - 预计至2028年TAM达4390亿美元，FY26Q1 Agentforce相关ARR超10亿美元 [92][93] 2.1.3 Salesforce持续通过并购完善业务生态，收购Informatica巩固数据层能力 - 2013年以来投入超240亿美元并购，储备AI核心技术 [94] - 宣布以约80亿美元收购Informatica，整合双方AI引擎打造“终极AI数据平台” [96] 2.2 Adobe：内容创意龙头，多模态AI商业空间持续释放 2.2.1 经营规模稳定成长，盈利能力维持高位 - FY25Q1营收57.14亿美元，同比增长10.27%，净利润18.11亿美元，同比增长192.10%，经营性利润21.63亿美元，同比增长13.42% [98] - 毛利率、经营性利润率、净利率分别为89.11%/37.85%/31.69%，同比分别提升0.50pct/1.05pct/19.73pct [102] - 订阅业务营收54.83亿美元，同比增长11.53%，占比95.96%，毛利率91.06%，同比提升0.32pct [106] - 单季度RPO达196.9亿美元，同比增长12.00%，经营性现金流净额24.82亿美元，同比增长111.41%，OCF Margin为43.44%，同比提升20.78pct [113][117] 2.2.2 Adobe Experience Platform构建Agent生态，商业化成果初现 - 构建多模态AI生态，推出多个AI应用，提升内容生成效率 [119] - 打造Experience Platform Agent，构建Agent矩阵，具备多种核心功能 [120][123] - FY25Q1 AIGC应用ARR超1.25亿美元，预计至FY25Q4超2.5亿美元，原有产品AI相关ARR超35亿美元 [123] 2.3 ServiceNow：全球ISTM龙头，AI Platform重塑企业工作流 2.3.1 单季度经营效率提升，AI业务持续挖掘企业客户潜在价值 - 2024年营收109.84亿美元，同比增长22.4%，2025Q1营收30.88亿美元，同比增长18.6% [127] - 2024年经营性利润13.64亿美元，同比增长79.00%，2025Q1经营性利润4.51亿美元，同比增长35.84%，净利润4.60亿美元，同比增长32.56% [129] - 2025Q1毛利率78.92%，同比下降1.11%，经营性利润率14.60%，同比提升1.85%，销售、研发、管理费用率分别下降1.33pct/0.52pct/1.11pct [133] - 订阅业务收入30.05亿美元，同比增长19.10%，占比97.31%，毛利率81.33%，同比下降1.19pct [138] - 2025Q1经营性现金流净额16.77亿美元，同比增长25.1%，cRPO和RPO分别达103.1亿美元、221亿美元，同比分别增长22.0%和24.9% [140] - 2025Q1大客户ACV超500万美元的达508家，同比增长19.53%，客均ACV达1420万美元，同比增长7.58% [143] 2.3.2 全新AI Platform旨在重塑企业工作流 - 提供云计算平台，2023年全球ITSM市场份额达45.2% [148] - 2025年5月推出全新AI平台，核心是AI参与层，建立在多组件基础上 [152] - 推出AI Control Tower等组件，AI Agent Fabric补充工作流数据结构 [153][156] - 采用灵活定价策略，预计2027年TAM超3500亿美元 [160][162] - AI Platform每月处理超50亿次工作流操作，预计2026年AI业务ACV达10亿美元，2025年节约成本1亿美元 [164] 3 建议关注标的 - Agent应用：科大讯飞、焦点科技等 [3] - AI垂类应用：金山办公、福昕软件等 [3] - AI解决方案提供商：赛意信息、博彦科技等 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖迈富时，给予“强推”评级 [2][11][106] 报告的核心观点 - 迈富时是营销、销售 SaaS 领域佼佼者，叠加 AIGC 应用加速融合有望快速成长 2025 - 2027 年预计营收 23.55/30.88/38.48 亿元，同比增速 51.1%/31.1%/24.6%，归母净利润 0.27/1.55/2.01 亿元，对应 EPS 0.10/0.61/0.78 元 采用相对估值法结合分部估值法，对应人民币市值 147.50 亿元，港币市值 160.32 亿港元，目标价 62.55 元港币 [8][11][104] 各部分总结 深耕营销与销售领域，已形成完备产品条线 - 迈富时成立于 2009 年，成长为中国最大营销及销售 SaaS 解决方案提供商 2020 - 2024 年 SaaS 业务收入 CAGR 达 39.1% 业务分营销和销售 SaaS 及精准营销，通过 Marketingforce 平台提供一站式全链路营销及销售 AI+SaaS 解决方案，精准营销服务助企业触达目标受众 股权结构集中，高管经验丰富且人员稳定 [8][15][17] - 公司致力于营销和销售 SaaS 业务，按模块化设计构建 SaaS 产品，T 云和珍客成第一、第二增长曲线 Marketingforce 赋能企业数字化转型 还发展精准营销业务，提供在线广告解决方案和分发服务 拥有完善六朵云产品体系，服务 20 万 + 企业伙伴 [22][23][24] - 公司营收增长稳定，2019 - 2023 年 CAGR 达 46.70% 2024 年扭亏为盈，经调整净利润 7921 万元 AI+SaaS 业务驱动营收增长，CAGR 达 41.21%，精准营销业务收入有波动 SaaS 业务毛利率超 80%，总体毛利率在 50% 上下波动 AI+SaaS 业务直销占比近 90%，渠道合作伙伴模式扩张 各项费用率波动下降 [26][28][35] 业务卡位营销与销售，满足客户需求 - T 云是标志性营销 SaaS 产品，有 89 个功能模块，可灵活客制化订阅 服务中小客户，解决获客难问题，提供标准化全链路线上营销服务 集成多种功能，涵盖营销关键阶段，通过多渠道智能分发营销内容 [41][42][43] - 珍客是标志性销售 SaaS 产品，服务大型企业客户，与主流社交平台建立联系，有 159 个功能模块 解决大企业存量客户和线索私域资产运营问题，提供定制化服务 标准版珍客涵盖销售流程主要步骤，专业版满足个性化需求 [50][51][53] - 公司为广告客户提供精准营销服务，设销售办事处 在线广告解决方案服务聚焦头部媒体平台，提供一站式跨媒体线上营销解决方案，还提供在线广告分发服务 [57][58] 数字化转型催生企业级 SaaS 需求，市场增长潜力巨大 - SaaS 随云计算发展，分通用型和行业垂直型，与传统软件相比有初始成本低等优势 [62][65][66] - 2023 年我国云计算市场规模达 6165 亿元，预计 2027 年超 2.1 万亿元 通用型 SaaS 占比大，行业垂直型 SaaS 增长强劲 营销及销售 SaaS 市场规模 2018 - 2022 年 CAGR 达 29.7%，预计 2022 - 2027 年 CAGR 达 29.3% 潜在市场规模和渗透率将增长 需求侧企业有购买意愿，供给侧领先提供商有能力 但 SaaS 生态建设尚处初期 [67][69][70] - 政策推动企业数字化转型，人工智能技术重构 SaaS 产品流程和体验 SaaS+AI 探索推进，AI 大模型在 B 端加速落地 [76][77][78] AI 功能持续增加，Agent 赋能打开最新想象空间 - AI Agent 可自主处理任务，功能包括确定目标等 是 copilot 的进化，强调自主性和独立性 预计全球 AI Agent 市场规模 2024 - 2035 年 CAGR 为 40.15% [79][81][84] - 对标公司 CRM、HUBS 选择 agent 作为最新发展路径 Salesforce 的 Agentforce 商业化迅速，功能全面 HubSpot 的 Breeze AI 提升营销、销售和服务团队效率 [86][87][89] - 迈富时在营销领域打通接口，实现用户价值挖掘 建立 AI 营销新基建 借鉴海外经验推进国产替代，深化合作构建生态圈 Marketingforce 推动 AI 营销全场景应用，发布 Tforce 大模型和 AI - Agentforce 智能体中台 开发一体机业务，已签合作协议 [92][100][103] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年公司营收年增长率分别为 51.13%、31.08%、24.62%，SaaS 业务营收增长率分别为 72.5%、37.5%、29.6%，精准营销服务营收增长率分别为 26.00%、20.75%、15.50% 整体毛利率有望提升，分别为 53.80%、55.4%、56.4% [104][105] - 采用相对估值法结合分部估值法，对应人民币市值 147.50 亿元，港币市值 160.32 亿港元，目标价 62.55 元港币 AI+SaaS 模块用 PS 法估值，对应估值 124.23 亿元 精准营销模块用 PE 法估值，对应估值约 23.27 亿元 [106][108]