机构评级与核心观点 - 多家机构包括浙商证券、西部证券、华创证券一致给予公司“推荐”或“增持”评级 [1] - 公司自2024年下半年推进“提质增效”战略升级以来，业务结构持续优化，多项盈利指标显著改善 [1] - AI+SaaS的商业化进程快速落地，展现出良好的发展态势 [1] - 随着战略升级成效显现、AI相关业务的商业化落地以及全流通推进，公司有望持续释放盈利潜力，实现高质量增长 [1] 战略转型与业务优化 - 公司推进战略转型以来，业务结构优化、盈利指标显著提升 [1] - 公司持续强化智慧供应链建设，通过自有品牌扩张及新品类拓展进一步提升盈利水平 [1] - AI技术深度融合、政策利好以及公司已递交3.5亿股内资股全流通申请等，将显著提升公司市场吸引力 [1] AI+SaaS业务发展 - 公司与阿里云进行全站AI全面合作，深化云计算、人工智能、下沉市场数字化领域的协同合作 [1] - 公司自研的千橙云AI将全面接入阿里云通义千问大模型，结合公司在零售行业的深度经验 [1] - AI+SaaS业务将渗透进多个业务场景、提升平台价值，并有望助力公司重回快速增长轨道 [1] 股权全流通与港股通前景 - 公司于6月向证监会递交了内资股全流通申请，涉及3.5亿股内资股 [1] - 预计备案完成后H股总股数达5.3亿股，全流通将大幅提升公司流通市值 [1] - 流通市值提升将助力公司重新纳入港股通，多家机构预计明年有望实现 [1]

行业现状与核心问题 - 2025年中国SaaS行业呈现双面性，一面是“AI+SaaS”和“全球化”的概念喧嚣，另一面是企业追求“并购”和“利润至上”的务实生存[2] - 行业经历深刻价值修正，超过80%的SaaS企业进行了大范围的“人员优化”，涉及销售和产研团队[2] - 过去依赖融资的增长模式受到质疑，行业需从“TO VC”转向“TO Customer”，聚焦价值交付和客户成功[1][14] “TO VC”模式的弊端 - 2015年前后资本蜂拥而入，SaaS创业公司以“新签客户数量”为唯一增长筹码，复制消费互联网的“融资换增长”模式[2][3] - 该模式在TO B领域引发恶性内卷，包括“零元进场”的价格屠杀、只关注新签客户而忽视客户成功的规模幻觉、以及因低价导致服务资源不足的“签单即烂尾”交付黑洞[3][4][5] - 这种模式被指为饮鸩止渴，损害企业利润、渠道生态和项目交付质量，对SaaS企业和终端客户均有害[5] - 2020年资本市场寒冬导致外部输血中断，行业泡沫破裂，在2020至2024年间出现全面“后撤”，部分明星企业消失[7] 向商业本质的回归 - 不以客户成功为基石、不以健康利润为目标的商业模式被证明不可持续[8] - 部分企业开始构建以“产品、生态、利润”为核心的“新三驾马车”发展路径[9] - 微盟集团在2025年年中实现上市后首次盈利，得益于“AI+SaaS”产品布局提升了客户粘性与单价，形成“技术投入-产品价值-商业回报”的正向循环[9] - 销售易与腾讯战略联手，摆脱资金困扰，重心转向产品打磨与生态协同，并明确拒绝参与“低价竞争”[10] - 北森通过收购酷学院补强AI学习体系，帆软则坚守“单品冠军”逻辑，要求每款产品均需通过PMF验证并实现独立盈利[11] AI与全球化背景下的挑战与机遇 - 全球范围内，Salesforce、ServiceNow等巨头已切换至“AI+SaaS”模式并实现增长，中国SaaS行业的进展相对缓慢[11] - 过去“烧钱后遗症”带来双重拖累：厂商侧因长期亏损而无力重投入新技术研发；客户侧因长期被低价策略“喂养”而对体现更高技术价值的新定价体系接受度有限[12] - 行业需先完成“内部革命”，肃清低价竞争乱象，建立基于价值的健康供需链条和企业自我造血能力，才能更好地投身AI和全球化[12] - 中国在AI基础设施（如腾讯、阿里、华为的基础大模型）和全球数据中心布局方面具备优势，可为已走上良性轨道的SaaS企业赋能[14]

行业核心观点 - 中国SaaS行业经历早期模仿和工具化阶段后普遍遇到增长瓶颈，同质化竞争严重且客户付费意愿低 [2] - 破局关键在于找到“第二增长曲线”，即通过AI将SaaS从“管理工具”转变为“价值创造工具” [2] - AI正在全球范围内重塑SaaS生态，市场已愿意为“技术驱动价值”的故事买单 [2][3] AI+SaaS的商业模式演变 - 商业模式价值主张从“帮你省钱”部分转向“帮你赚钱”，这是更高级的商业模式且资本市场更愿意给予高估值 [2] - 盘兴数智不满足于仅提供流程管理软件，而是通过AI数据分析能力帮助客户直接提升营销转化率、优化供应链成本 [2] AI+SaaS的全球发展趋势 - 趋势从“通用”型SaaS（如CRM、HRM）转向最大的机会在“垂直”行业（如医疗SaaS、建筑SaaS） [2] - 趋势从“人机交互”转向“机机交互”，未来更多交互发生在系统之间，AI作为决策中枢自动执行任务 [2] - “模型即服务（MaaS）”成为新范式，SaaS公司可能基于基础大模型为不同行业开发专属行业模型以构建新竞争壁垒 [3] 盘兴数智的本土化实践与挑战 - 本土化实践关键在于将全球趋势与中国产业特性结合，例如利用AI解决中国制造业中小企业订单不稳定、生产成本控制难等问题 [3] - 公司需要回答技术深度问题，即其AI能力是来自独特算法积累还是严重依赖第三方API，这决定了核心壁垒的高度 [3] - 公司需要证明其AI解决方案为客户带来了可量化的价值（如营收增长、利润提升），并拥有足够的灯塔客户案例 [3] - 公司面临规模化能力的挑战，从优势行业扩展到更多行业时，其产品化和交付能力需要跟上 [3] 盘兴数智IPO的行业意义 - 盘兴数智的IPO是中国AI+SaaS行业走向成熟的一个重要信号 [3] - 其上市之路无论成败，都将为后来者提供宝贵的经验与教训 [3]

公司业务与定位 - 公司是国内领先的营销销售一体化SaaS服务商，已转型为AI驱动的企业增长平台 [1] - 公司围绕“营销云+销售云+智能体中台”构建三条增长曲线，打造覆盖客户触达、转化、留存的数智化运营闭环 [1] - AI+SaaS业务是公司核心收入来源，客户结构涵盖中小企业与大客户 [1] 营销云业务 - 营销自动化是中国营销科技赛道关键方向，预计中国营销自动化市场将从2024年的3.94亿美元增至2030年的9.52亿美元，复合年增长率达15.8% [1] - 公司以T云为核心，构建覆盖平台搭建、内容生成、智能分发与效果评估的营销自动化平台 [1] - 公司通过产品矩阵延展、教育生态建设与外贸版出海推广，持续下沉中小企业市场 [1] 销售云业务 - 销售流程数字化趋势加速，销售能力自动化已成为CRM系统核心应用场景 [2] - 2024年上半年中国销售能力自动化SaaS市场规模达3.44亿美元，同比增长18.08% [2] - 公司面向大客户构建以珍客为核心的销售云平台，覆盖客户全生命周期管理，并通过客户数据平台打通数据孤岛 [2] 智能体中台与AI业务 - AI Agent正引领SaaS智能化升级，2024年营销与销售领域AI Agent市场规模已达4420亿元，预计2028年突破1.1万亿元 [3] - 公司于2024年推出Tforce营销大模型，2025年发布Agentforce智能体中台，具备快速搭建、低门槛运维、多角色适配等平台能力 [3] - 公司近期推出AI智能招聘、销售陪练与外贸EVA三款产品，AI产品有望成为公司第三条高速增长曲线 [3] 市场对标与发展前景 - 公司营销云业务对标海外巨头HubSpot发展路径，销售云业务对标Salesforce [1][2] - 公司有望通过“内生+外延”并进策略与区域拓展，实现产品量价齐升，在中小企业和大客户市场形成双轮驱动 [2][3] - 预计公司2025年至2027年的收入分别为23.69亿元、29.34亿元、36.19亿元，归母净利润分别为0.11亿元、0.72亿元、1.56亿元 [3]

投资评级与目标 - 投资评级为买入-A [6] - 首次评级 [6] - 6个月目标价为65.79港元，当前股价为45.72港元 [6] - 总市值为11,716.66百万元，总股本为256.27百万股 [6] 核心观点与公司定位 - 迈富时是国内领先的AI驱动的营销销售一体化SaaS平台，围绕“营销云+销售云+智能体中台”构建三条增长曲线 [1] - 公司通过“内生+外延”战略，在中小企业和大客户市场形成双轮驱动，对标HubSpot与Salesforce等海外龙头 [5][9] - 预计2025-2027年收入分别为23.69亿元、29.34亿元、36.19亿元，归母净利润分别为0.11亿元、0.72亿元、1.56亿元 [9] 业务概览与财务表现 - AI+SaaS业务为核心收入来源，2024年占比提升至54%，2021-2024年CAGR为24% [29] - 2024年AI+SaaS用户数达26,606户，客均月收入为3,848元，同比增长12% [37] - 2024年归母净利润为-8.77亿元，主要受可转换可赎回优先股公允价值变动影响-7.80亿元，经调整后净利润为0.79亿元 [36] - AI+SaaS业务毛利率长期维持在80%以上，销售费用率和研发费用率持续优化，2024年分别为21.01%和15.75% [33][36] 第一增长曲线：营销云（SMB客群） - 中国营销自动化市场规模预计从2024年的3.94亿美元增至2030年的9.52亿美元，CAGR达15.8% [2] - 公司以T云为核心产品，覆盖内容生成、智能分发与效果评估全链路，并推出视频魔方、自媒体矩阵和宝盟等场景化模块 [2][55][57] - 对标HubSpot，通过产品矩阵延展、教育生态建设与外贸版出海推广，有望释放SMB客群红利 [2][92] 第二增长曲线：销售云（KA客群） - 2024年上半年中国SFA SaaS市场规模达3.44亿美元，同比增长18.08%，智能化趋势推动SFA从流程工具向决策引擎演进 [3] - 公司面向KA客群构建以珍客为核心的销售云平台，覆盖客户全生命周期管理，并通过CDP打通数据孤岛 [3][96] - 对标Salesforce，通过“内生+外延”策略与区域拓展，有望实现产品量价齐升，撬动KA市场增量空间 [3][120] 第三增长曲线：智能体中台（AI商业化） - 2024年营销与销售领域AI Agent市场规模达4,420亿元，预计2028年突破1.1万亿元 [4] - 公司2024年推出Tforce营销大模型，2025年发布Agentforce智能体中台，具备快速搭建、低门槛运维等平台能力 [4] - 近期推出AI智能招聘、销售陪练与外贸EVA三款产品，AI产品有望成为公司第三条高速增长曲线 [4]

财务业绩摘要 - 2025年上半年公司实现收入243.4亿元，同比下降25.9% [1] - 2025年上半年归母净利润为1.4亿元，同比增长10.8% [1] - 公司毛利率为4.6%，同比提升1.1个百分点 [2] - 公司净利率为1.0%，同比提升0.3个百分点 [2] 收入表现分析 - 交易业务板块整体实现收入239.6亿元，同比下滑26.0% [1] - 服务业务板块整体实现收入3.1亿元，同比小幅下滑 [1] - 收入下滑主要系公司自2024年下半年起进行战略升级，主动优化部分低效业务 [1] 交易业务分品类表现 - 消费电子收入下滑，主要系国家补贴政策的价格限制影响高毛利机型销售 [1] - 家用电器收入基本持平，受益于国家补贴政策和公司产销一体及自有品牌持续扩张 [1] - 农业生产资料收入下滑，主要系公司主动优化低效饲料业务 [1] - 交通出行收入下滑，主要系新能源汽车竞争激烈，公司主动收缩部分业务 [1] 服务业务与盈利能力改善 - 2025年上半年门店SaaS+订阅及商家解决方案收入环比2024年下半年均出现较快增长 [1] - 毛利率提升主要系公司主动放弃低效业务，深化头部品牌合作及自有品牌矩阵构建 [2] - 消费电子产品及家用电器等行业毛利率均有明显提升 [2] 战略合作与AI业务发展 - 公司于2025年8月与阿里云达成全栈AI全面合作，深化云计算、人工智能及下沉市场数字化领域的协同 [2] - 公司自主研发的垂直行业大模型千橙云AI将全面接入阿里云通义千问大模型 [2] - 合作将结合公司在零售行业的深度经验，将大模型及AI能力与公司产业数据融合 [2] - 计划打造“小店大模型智能体”、“AI销售智能体”、“销售预测智能体”、“AI客服机器人”矩阵，以渗透多业务场景并提升平台价值 [2]

投资评级与目标价 - 对汇通达网络的投资评级为“推荐”，且为维持该评级 [2] - 目标价为21.36港元 [2] 核心财务表现与预测 - 2025年上半年公司实现收入243.4亿元，同比下降25.9%；归母净利润1.4亿元，同比增长10.8% [2] - 预测2025年全年营业总收入为53,513百万元，同比下降10.9%；归母净利润为346百万元，同比增长28.3% [4] - 预测2026年营业总收入同比增长8.0%至57,819百万元，归母净利润同比增长26.6%至438百万元 [4] - 预测2027年营业总收入同比增长7.2%至62,010百万元，归母净利润同比增长21.6%至533百万元 [4] - 2025年上半年毛利率为4.6%，同比提升1.1个百分点；净利率同比提升0.3个百分点至1.0% [8] - 预测2025-2027年每股盈利分别为0.62元、0.78元、0.95元，对应市盈率分别为25.3倍、20.0倍、16.5倍 [4] 业务板块分析 - 交易业务板块2025年上半年实现收入239.6亿元，同比下滑26.0% [8] - 消费电子产品收入下滑，主因国家补贴政策的价格限制影响高毛利机型销售 [8] - 家用电器收入基本持平，受益于国家补贴政策和公司产销一体及自有品牌持续扩张 [8] - 农业生产资料收入下滑，系公司主动优化低效饲料业务 [8] - 交通出行收入下滑，系新能源汽车竞争激烈导致公司主动收缩部分业务 [8] - 服务业务板块2025年上半年实现收入3.1亿元，同比小幅下滑，但门店SaaS+订阅及商家解决方案收入环比2024年下半年均出现较快增长 [8] 战略调整与未来增长点 - 公司自2024年下半年起进行战略升级，聚焦提质增效，主动优化部分低效业务，导致收入短期承压 [8] - 盈利能力改善得益于公司主动放弃低效业务，深化头部品牌合作及自有品牌矩阵构建 [8] - 2025年8月与阿里云达成全栈AI全面合作，公司自主研发的垂直行业大模型千橙云AI将全面接入阿里云通义千问大模型 [8] - AI+SaaS业务旨在打造“小店大模型智能体”、“AI销售智能体”等矩阵，渗透多业务场景以提升平台价值 [8] - 基于战略调整及与阿里云合作，报告看好AI+SaaS业务的成长空间，并据此给出盈利预测与目标价 [8] 公司基本数据 - 公司总市值为95.97亿港元，流通市值为30.75亿港元 [5] - 公司每股净资产为14.11元，资产负债率为68.32% [5] - 过去12个月内最高股价为26.65港元，最低股价为10.24港元 [5]

股价表现 - 汇通达网络股价上涨9.84%至16.97港元 成交额达4900.32万港元 [1] 行业动态 - 阿里巴巴1688平台推出全球首个跨境电商AI智能体"遨虾" 实现B2B全流程智能经营 [1] - S2B2C产业赋能模式获阿里巴巴、腾讯等巨头加码 成为黄金风口 [1] 商业模式优势 - 公司采用S2B2C双向赋能模式 通过"反向+短链+数字化"智慧供应链与"AI+SaaS"双轮驱动 [2] - 模式实现从工厂到门店全链路增效 构建轻资产、高价值、强现金流产业平台 [1] 市场地位 - 公司覆盖全国21个省 超25万家B端会员店客户 [1] - 所建S2B2C生态成为20万亿下沉市场稀缺基础设施 [2] 技术布局 - 公司十余年前前瞻布局S2B2C模式 现形成平台网络优势 [1] - 行业进入"AI to B"时代 买家和卖家可通过AI完成智能经营 [1]

阿里巴巴AI战略发布 - 公司在2025云栖大会上首次提出超级人工智能（ASI）概念并强调通义千问开放开源路线 目标打造AI时代的Android系统 [1] - 受此消息刺激 公司港股股价当日大涨9.16% [1] 汇通达与阿里云合作 - 公司战略投资的汇通达网络于今年8月与阿里云达成全栈AI全面合作 围绕智能体矩阵建设和数据资产价值挖掘展开 [1] - 双方计划基于下沉市场零售和产业场景联合部署超过13款Agent 为乡镇夫妻店和上游生产企业提供AI助力 [1] 汇通达业务布局 - 公司深耕国内下沉市场15年 通过AI+SaaS数字化工具和供应链服务覆盖全国超25万家乡镇夫妻店 [1] - 自2023年起部署千橙云AI智能大模型 该行业垂直大模型已接入通义千问系统 [1] - 应用千橙AI超级店长中的多个智能体将接入通义万相 通过文生图/文生视频功能提升会员店营销效率 [1]

核心观点 - 公司2025年上半年营收同比下降但实现扭亏为盈 主要受益于成本费用管控和AI产品推广 [1][2] - 公司战略聚焦AI赋能、海外扩张及精益运营 以提升盈利能力和打开增长空间 [3] - 分析师下调2025-2027年营收预测但上调盈利预测 维持增持评级 [4] 财务表现 - 25H1营业收入6.06亿元 同比下降15.9% [1] - 25H1归母净利润1375万元 经调整净利润3312万元 均同比扭亏 [1][2] - 经营活动净现金流出0.43亿元 同比净流出减少74.0% [1] - 销售费用3.17亿元同比下降22.2% 管理费用0.61亿元同比下降56.5% 研发费用2.05亿元同比下降19.4% [2] 业务分析 - 客户关系管理产品线收入3.83亿元同比下降13.1% 其中云客产品收入3.77亿元同比下降5.1% [1] - 云客AI产品25H1终端签约金额约3200万元 超过2024年全年签约金额 [1] - 云客单售楼处半年度客单价3.77万元/个 较去年同期提升2.4% [1] 战略规划 - 国内市场聚焦核心产品及重点客户 降低对住宅开发商客户依赖 [3] - 海外市场将进入中东和欧洲 通过投资并购加速国际化 [3] - 坚持AI+SaaS战略 探索以使用量为主的商业模式 [3] - 全面应用AI工具优化资源人才配置 控制人员规模提升人效 [3] 盈利预测 - 预测2025年营收13.18亿元（前值13.83亿元） 归母净利润0.18亿元（前值-0.28亿元） [4] - 预测2026年营收12.71亿元（前值14.27亿元） 归母净利润0.30亿元（前值0.30亿元） [4] - 预测2027年营收12.66亿元（前值15.50亿元） 归母净利润0.44亿元（前值1.23亿元） [4]