投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 安踏体育2025年业绩好于预期，实现营业收入802.2亿元，同比增长13.3%，归母净利润（不包括合营公司AMER影响）为123.9亿元，同比增长5.6% [4] - 公司继续坚持并推进“单聚焦、多品牌、全球化”战略，2025年并表狼爪品牌，2026年初拟收购彪马品牌29.06%股权，多品牌矩阵持续丰富 [10] - 展望2026年，期待多品牌全球化战略进一步推进，公司展现稳健运营和品牌孵化能力，但考虑到短期零售不确定性，小幅下调未来两年盈利预测 [11] 2025年度业绩表现 - **整体业绩**：2025年营业收入802.2亿元，同比增长13.3%；归母净利润（包括AMER影响）135.9亿元，同比下降12.9%；不包括AMER影响的归母净利润为123.9亿元，同比增长5.6%；每股基本盈利（EPS）为4.89元 [4] - **利润率**：毛利率同比下降0.2个百分点至62%；经营利润率同比提升0.4个百分点至23.8%；归母净利率（不包括AMER影响）为15.4%，同比下降1.2个百分点 [5] - **合营与并表影响**：公司持有AMER 39.37%股份，2025年应占合营公司利润为12亿元，同比大幅增厚；狼爪品牌于2025年6月开始并表，持有其100%股权，2025年贡献收入11.5亿元，利润端亏损3.02亿元 [5][8] 分业务与渠道表现 - **分品牌收入**：安踏品牌/FILA/其他品牌收入分别同比增长3.7%/6.9%/59.2%，占总收入比重分别为43.3%/35.5%/21.2% [6] - **分品类收入**：鞋类/服装/配饰收入分别同比增长7.9%/16.3%/29.8%，占总收入比重分别为39.3%/57.1%/3.6% [6] - **分渠道收入**：电商业务收入同比增长15.5%，收入占比提升0.7个百分点至35.8%；推算线下业务收入合计同比增长约12% [6] - **零售流水**：2025年全年，主品牌安踏/FILA/其他品牌零售流水累计同比分别增长低单位数/中单位数/45~50% [5] 财务与运营指标 - **费用率**：期间费用率同比提升0.3个百分点至40.5%，其中销售/管理/财务费用率分别为35.5%/6.5%/-1.4% [7][8] - **品牌营业利润率**：安踏/FILA/其他品牌营业利润率分别为20.7%/26.1%/27.9%，同比变化分别为-0.3/+0.8/-0.7个百分点，波动较小 [8] - **现金流与营运资本**：2025年经营净现金流为210亿元，同比增长25.4%；年末存货为121.5亿元，较年初增加12.9%，存货周转天数同比增加14天至137天；应收账款周转天数持平为21天 [9] - **资金储备**：截至2025年末，公司净现金达317.2亿元，资金实力较强 [11] 多品牌全球化战略进展 - **安踏主品牌**：2025年收入增长4%，PG7跑鞋年销量突破400万双，C家族专业跑鞋年销量突破120万双；创新店型实现店效突破；海外业务收入增长约70% [10] - **FILA品牌**：坚持高端运动时尚定位，聚焦网球和高尔夫，发布“网球360”战略，升级为中国网球公开赛独家官方运动鞋服赞助商 [10] - **其他成长品牌**：迪桑特品牌2025年流水规模超100亿元，月店效达270万元；可隆品牌流水规模超60亿元，月店效达200万元 [10] - **门店拓展计划**：公司预计2026年末，安踏品牌成人/儿童、FILA、迪桑特、可隆、MAIA ACTIVE的门店目标数分别为7000~7100家/2500~2600家、1900~2000家、260~270家、220~230家、60~70家 [11] 未来业绩预测 - **盈利预测调整**：考虑到短期零售不确定性，小幅下调2026-2027年归母净利润预测各2%，新增2028年预测；预计2026-2028年归母净利润分别为139.5/155.2/173.6亿元 [11] - **对应EPS与估值**：预计2026-2028年EPS分别为4.99/5.55/6.21元人民币，对应市盈率（PE）分别为13/12/11倍 [11]

核心观点 - 安踏集团2025年业绩再创历史新高，营收、利润及现金流均表现强劲，在巨大规模基础上实现持续增长，展现了强大的运营和增长能力 [2][3] - 公司在竞争激烈的全球运动品牌市场中成功突围，不仅在中国市场稳居第一，更通过成功的收购与运营整合，打造了多品牌协同发展的强大矩阵，并开始向全球市场扩张 [6][14][39] 财务业绩表现 - 2025年集团营收同比增长13.3%至人民币802.19亿元，连续四年中国市场第一，全球市场稳居前三 [2] - 若计入亚玛芬集团，集团总收入超过人民币1278亿元 [2] - 集团经营利润同比增长15%至人民币190.91亿元 [3] - 撇除亚玛芬集团上市及配股相关会计影响，股东应占溢利同比增长13.9%至人民币135.88亿元 [3] - 2025年自由现金流入达人民币161.06亿元，截至2025年底，集团持有净现金约人民币317.19亿元，财务状况稳健 [3] 多品牌战略与运营成果 - 安踏主品牌2025年收入同比增长3.7%至人民币347.54亿元，经营利润同比增长2.5%至人民币72.11亿元 [31] - FILA品牌2025年收入同比增长6.9%至人民币284.69亿元，经营利润同比增长10.1%至人民币74.18亿元 [8] - 所有其他品牌（包括迪桑特、可隆等）2025年收入同比高速增长59.2%至人民币169.96亿元，相比2020年增长近7倍，经营利润同比增长55.3%至人民币47.36亿元 [9] - 迪桑特品牌流水首次突破人民币100亿元，成为集团第三个百亿级品牌 [11] - 集团整体经营利润率同比上升0.4个百分点至23.8% [27] 市场地位与竞争格局 - 仅安踏集团自身（不含亚玛芬）在中国运动鞋服市场的占有率达到21.8%，坐稳前三位置 [6] - 2025年安踏集团营收规模已超过两大传统国际巨头在中国市场的营收总和 [31] - 集团及亚玛芬体育的市值常年排名全球运动品牌前五 [2] 收购整合与运营能力 - 公司擅长收购并成功盘活陷入困境的国际品牌（如FILA、亚玛芬旗下品牌），使其重获新生并实现增长 [8][14] - 收购成功的关键在于精准洞察消费者需求，并强化被收购品牌的核心特质（“魂”），而非简单堆砌品牌 [24] - 收购后能实现品牌间的协同效应，共享供应链、渠道资源及运营能力，避免内耗 [26][27] 产品力与研发创新 - 产品力获得专业赛场认可：2025年共赞助36支中国国家队，其中安踏主品牌为31支国家队提供装备 [34] - 研发投入持续加大：年度研发投入从2016年的人民币3.5亿元增至2025年的人民币22亿元，十年增幅超过5倍 [35] - 推出自主研发爆款产品：2025年，安踏PG7跑鞋年度总销量超过400万双，“C家族”专业跑鞋年销量突破120万双 [31] - 拥抱技术创新：2025年发布了体育用品行业首个设计大模型“安踏灵龙大模型”，以提升设计效率 [37] 零售与渠道策略 - 深度实施DTC（直面消费者）战略，能快速获取消费者反馈并调整产品，而非依赖代理商滞后信息 [28] - 渠道运营精细化：门店分为多种级别（如专推竞技运动、高端路线、艺术氛围等），实现“千人千面千店千种产品” [29] - 成功的零售模式首先在FILA品牌跑通，随后复制到安踏主品牌、迪桑特、可隆及亚玛芬旗下品牌 [29] 全球化扩张 - 在东南亚市场快速扩张，目标仅安踏品牌就要开设1000家门店 [39] - 进入印度市场，与当地零售商Brandman Retail合作 [39] - 拓展中东和非洲市场 [39] - 进驻欧美主流零售渠道（如Foot Locker, DSG, JD Sports）及亚马逊，并在美国比弗利山庄开设首家旗舰店 [39]