投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1] 核心观点与财务表现 - **核心观点**：报告认为康诺亚-B的核心大单品司普奇拜单抗正处于快速放量阶段，其适应症拓展和纳入医保将驱动增长，同时公司通过海外授权获得可观首付款，平台价值持续验证，因此上调盈利预测并维持“买入”评级[4] - **2025年业绩回顾**：2025年公司实现营业收入7.16亿元，同比增长67.31%；扣非归母净利润为-5.23亿元[4] - **2026-2028年盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为24.58亿元、16.24亿元、22.24亿元，当前股价对应的市销率（PS）分别为7.4倍、11.2倍、8.2倍[4] - **关键产品收入**：2025年，核心产品康悦达（司普奇拜单抗）销售收入约3.15亿元，相较于2024年的0.32亿元大幅增长633%[4] - **合作收入与授权收益**：2025年合作收入为4.02亿元，主要来自对外授权产品首付款确认[4]。2026年，因合作伙伴Ouro Medicines被吉利德收购，公司将获得约2.5亿美元首付款及最高约0.7亿美元里程碑付款[4][6] 核心产品与研发管线 - **司普奇拜单抗（康悦达）商业化进展**：自2026年1月起，该产品所有已上市适应症及两种包装（西林瓶和预充式自动注射笔）均已纳入中国国家医保药品目录，预计将显著提升药品可及性[5] - **适应症拓展潜力**：司普奇拜单抗有望持续拓展至结节性痒疹、中重度哮喘及慢性阻塞性肺疾病（COPD）等多种II型免疫性疾病[5] - **下一代自免双抗布局**：公司正在积极开发下一代自免双抗产品，其中CM512（靶向TSLP/IL-13的双特异性抗体）具有低免疫原性与长半衰期等优势，国内针对多个自免适应症已进入II期临床，美国哮喘适应症已进入I期临床[5] 海外授权与全球化 - **产品海外授权**：2025年，公司已将CM355（CD3/CD20双抗）和CM313（CD38单抗）的部分权益分别授权给Prolium和Timberlyne[6] - **与吉利德的交易**：除Ouro Medicines收购带来的首付款外，产品CM336/OM336相关的至多6.1亿美元的里程碑付款及销售分层特许使用费将由吉利德继续履行[6] 财务预测与估值摘要 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为2,458百万元、1,624百万元、2,224百万元，同比增长率分别为243.2%、-33.9%、36.9%[7] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为763百万元、-101百万元、293百万元[7] - **盈利能力指标**：预计毛利率将维持在95.0%的高位；预计净利率在2026年将转正至31.0%，2027年为-6.2%，2028年为13.2%[7] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年摊薄每股收益分别为2.55元、-0.34元、0.98元[7] - **估值指标**：基于2026年3月30日股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为23.8倍、-179.7倍、61.9倍；市销率（P/S）分别为7.4倍、11.2倍、8.2倍[7] - **股东回报指标**：预计2026年净资产收益率（ROE）将转正至21.6%[7]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持）[1] - 核心观点：报告认为康诺亚-B的核心产品司普奇拜单抗（康悦达）放量在即，公司平台价值持续得到验证，基于其销售快速放量及对外授权带来的首付款收入，上调了未来盈利预测[4] 公司财务表现与预测 - 2025年公司实现营收7.16亿元，同比增长67.31%；扣非归母净利润为-5.23亿元[4] - 2025年核心产品司普奇拜单抗销售收入约3.15亿元，较2024年的0.32亿元大幅增长633%[4] - 2025年合作收入为4.02亿元[4] - 预计2026-2028年公司营收分别为24.58亿元、16.24亿元、22.24亿元，较此前预测大幅上调[4] - 预计2026-2028年归母净利润分别为7.63亿元、-1.01亿元、2.93亿元，其中2026年将实现扭亏为盈[7] - 预计2026-2028年公司毛利率将稳定在95.0%[7] - 当前股价（60.150港元）对应2026-2028年预测市销率（P/S）分别为7.4倍、11.2倍、8.2倍[4][7] 核心产品进展与潜力 - 司普奇拜单抗自2026年1月起，所有已上市适应症及西林瓶和预充式自动注射笔两种包装均已纳入中国国家医保药品目录，预计将显著提升药品可及性[5] - 司普奇拜单抗正在持续拓展结节性痒疹、中重度哮喘及慢性阻塞性肺疾病（COPD）等多种II型免疫性疾病适应症[5] - 公司正在积极布局下一代自免双抗产品，其中CM512（TSLP/IL-13双抗）具有低免疫原性与长半衰期等优势，国内针对多个自免适应症已进入II期临床，美国哮喘适应症已进入I期临床[5] 对外授权与全球合作 - 2025年，公司产品CM355（CD3/CD20双抗）和CM313（CD38单抗）的部分权益已分别授权给Prolium和Timberlyne[6] - 公司合作伙伴Ouro Medicines（公司持有15%权益）已被吉利德收购，交易完成后公司将获得约2.5亿美元首付款，以及最高约0.7亿美元里程碑付款[4][6] - 产品CM336/OM336至多6.1亿美元的里程碑付款及销售分层特许使用费由吉利德继续履行[6] 关键财务数据摘要 - 2024年营收4.28亿元，同比增长20.9%；2025年营收7.16亿元，同比增长67.3%[7] - 2024年归母净利润-5.15亿元，2025年为-5.23亿元[7] - 2024年毛利率为97.2%，2025年毛利率为87.7%[7] - 截至2025年末，公司总资产为42.18亿元，现金为5.03亿元[9]