宏观与策略 - 3月金融数据呈现“总量稳健、结构分化”特征，社融新增约5.23万亿元，同比少增6701亿元，同比增速回落至7.9% [9] - 企业融资意愿较强，但企业债券融资对企业信贷形成替代，居民贷款同比少增4944亿元，创2016年以来同期新低，显示居民加杠杆意愿仍低迷 [9] - 权益市场迎来反弹，美伊临时停火协议达成后，资金重新评估错杀资产，AI应用和半导体等高成长板块成为反弹先锋，A股在4月8日成交额达2.4万亿元 [10] - 中国资产展现内生韧性，一季度经济数据良好，人民币汇率创2023年以来新高，凭借新能源体系展现出更强抗风险能力 [10] - 策略周报显示，4月第1周资金入市合计净流入203亿元，前一周为净流出581亿元，融资余额增加328亿元，北上资金估算净流入184亿元 [14] - 短期市场情绪指标处于2005年以来中高位，最近一周换手率（年化）为422%，处在历史75%分位；长期情绪指标处于中低位 [14][15] - 从行业成交热度看，过去一周通信、电子、半导体行业的成交额占比历史分位数最高，分别为100%、99%、99% [15] - 海外市场方面，美债利率因通胀粘性与地缘风险在高位盘整，10年期美债收益率在4.35%附近，市场预计美联储将维持高利率更长时间 [15][16] 行业与公司：社会服务与消费 - 社会服务板块报告期内上涨0.50%，跑输大盘3.69个百分点，涨幅居前的股票包括新濠国际发展（20.72%）、九毛九（14.72%）等 [17] - 清明假期国内出游1.35亿人次，同比增长6.8%，总花费613.67亿元，同比增长6.6% [18] - 广西“三月三”假期将至，14个市联合推出超110项文旅优惠活动，旨在激发假日消费潜力 [18] - 餐饮连锁领域，九毛九旗下太二中国内地自营店2026年第一季度同店日均销售额同比增长10.9% [18] - 教育方面，广东2026年高考报名人数达109.9万人，连续三年突破百万，个性化辅导迎高考冲刺旺季 [18] - 港股通持股方面，报告期内海底捞持股比例增0.50个百分点至31.75%，古茗持股比例增0.24个百分点至97.78% [19] 行业与公司：TMT（科技、媒体、通信）与互联网 - 互联网行业周报关注人工智能进展，腾讯QClaw正式开启公测，小米推出三款面向Agent时代的大模型 [4][20] - 传媒互联网行业本周上涨3.78%，跑赢沪深300（+3.52%），跑输创业板指（+8.70%） [26] - AI应用方面，扣子（Coze）发布2.5版本，推出Agent World平台；阿里HappyHorse在文本转视频评测中Elo积分达1332，超过Seedance2.0近60分 [27] - 游戏方面，2026年3月中国手游收入前三名分别为柠檬微趣《Gossip Harbor》、点点互动《Whiteout Survival》和《Kingshot》 [28] - 投资建议关注AI应用主题催化，把握游戏及IP潮玩底部机会，推荐关注受益AI的营销、语料及游戏公司 [29] - 阿里巴巴预计2026财年第四季度收入同比+5%，经调整EBITA利润率1.8%，云智能收入预计同比+40% [33][34] - 阿里巴巴云业务（ATH事业群）增长动能增强，预计FY26Q4经调整EBITA Margin稳定在9% [34] - 阿里巴巴即时零售业务预计FY26Q4整体亏损接近180亿元，预计后续每年减亏一半，FY29实现盈利 [35] - 腾讯控股预计2026年第一季度营收同比增长12%，经调整归母净利润增长12% [36] - 腾讯游戏业务预计一季度国内收入同比增长13%，《洛克王国》3月底上线后表现优异，在游戏畅销榜排行第三 [37] - 腾讯营销服务收入预计同比增长18%，视频号开放原生短视频激励广告位增速强劲 [38] - 腾讯在OpenClaw方面产品矩阵完整，并率先将相关功能与微信、QQ打通 [39] - 腾讯混元3.0模型将于4月对外推出，在复杂推理、长记忆等多维度有明显提升 [40] 行业与公司：高端制造与汽车 - 禾赛科技2025年第四季度收入10.00亿元，同比增长39.0%，净利润1.53亿元 [41] - 公司毛利率为41.0%，同比提升2.0个百分点，三费率为36.9%，同比下降18.3个百分点 [42] - 公司发布自研RISC-V激光雷达主控芯片费米C500，搭载该芯片的焕新版ATX激光雷达在手订单规模超600万台 [42] - ADAS领域，禾赛已获40个汽车品牌的超160款车型前装量产定点，覆盖中国排名前十的所有OEM厂商 [43] - 机器人领域增长迅速，获得宇树科技、小马智行、美团等多领域新订单 [43] 行业与公司：医药生物 - 康诺亚2025年营收7.2亿元，同比增长67%，主要来自合作分子收入及司普奇拜单抗（CM310）销售收入 [30] - 司普奇拜单抗2025年销售额大幅增长至3.2亿元，同比增长775%，其三个适应症均被纳入2026年医保目录 [30][31] - 公司与吉利德达成合作，基于对Ouro的持股比例，将获得约2.5亿美元首付款和最高7000万美元里程碑付款 [31] - 公司创新管线进展顺利，CMG901（CLDN18.2 ADC）全球3期研究完成首例患者给药，CM336预计2026年下半年在国内提交BLA申请 [32] 行业与公司：房地产与建筑工程 - 绿城中国2025年归母净利润0.7亿元，同比下降95.6%，毛利率同比下降0.8个百分点至11.9% [44] - 2025年公司实现总合同销售金额约2519亿元，行业排名跃升至全国第二，一二线城市销售额占比达84% [45] - 公司现金储备充裕，剔除预售监管资金后可用资金为368亿元，现金短债比为2.6倍，总借贷加权平均融资成本降至3.3% [45] - 中油工程2025年营收996.51亿元，同比增长15.98%，归母净利润3.56亿元，同比减少43.94% [46] - 公司新签合同额1329.61亿元，同比增长6.3%，其中境外合同额491.60亿元，占比37% [48] - 公司深耕中东市场，美以伊战争后有望获得中东国家基建修复、油气管道建设合同，据Rystad Energy数据，受损设施重建或修复成本至少达250亿元 [48] 行业与公司：农业与新兴科技 - 农业周报指出，生猪行业重回深度亏损，4月10日生猪价格8.84元/公斤，周环比-3%，仔猪价格加速探底 [22][23] - 看好肉牛及原奶大周期反转，4月10日国内育肥公牛出栏价为26.30元/kg，同比+2% [23][24] - 投资建议推荐牧业、猪禽龙头、宠物等板块 [25] - 君逸数码控股光宏精密切入光学器件赛道，光宏精密产品应用于光通讯等领域，2025年1-8月实现收入2004.25万元，净利润389.60万元 [49][51] - 公司投资银河通用机器人，并作为其渠道合作伙伴，加大在机器人领域布局 [50] 金融工程与市场数据 - 上周（4月4日至4月11日）A股主要宽基指数全线上涨，创业板指、科创50、深证成指收益靠前，分别为9.50%、8.62%、7.16% [53] - 行业方面，上周电子、通信、计算机收益靠前，收益分别为10.87%、10.80%、6.67% [53] - 截至2026年3月，中国官方黄金储备为7438万盎司，环比增加16万盎司，央行已连续17个月增持黄金储备 [54] - 上周新成立基金17只，合计发行规模为78.60亿元 [55] - 市场情绪方面，2026年4月13日收盘时有85只股票涨停，封板率80%，较前日提升14个百分点 [56] - 截至2026年4月10日，两融余额为26144亿元，占流通市值比重为2.6% [57] - 全球市场方面，4月14日道琼斯指数涨0.62%，纳斯达克指数涨1.22%，恒生指数跌0.89% [8]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 海外医药行业创新活跃，AI药物研发合作、重磅药物获批及大型并购交易频现，行业指数表现强劲 [2][6] - 海外社服行业2025年业绩集中发布，头部茶饮公司表现分化，蜜雪集团、古茗业绩超预期，霸王茶姬业绩承压 [5][13][16][17] - 海外教育行业中，东方甄选通过粉丝增长与品类扩张实现GMV显著增长，职业教育与教培公司经营效益改善 [5][21][23][24][26] 根据相关目录分别进行总结 1. 海外医药 - **市场表现**：本周恒生医疗保健指数上涨11.92%，跑赢恒生指数10.87个百分点 [6] - **重点公司业绩**： - 翰森制药2025年收入150.28亿元，同比增长22.6%；创新药与合作产品销售收入约123.54亿元，同比增长30.4%，占总收入82.2%；净利润55.55亿元，同比增长27.1% [2][7] - 荣昌生物2025年总收入32.51亿元，同比增长89.4%；净利润7.10亿元，同比扭亏为盈 [2][7] - 三生制药2025年收入176.96亿元，同比增长94.3%；归母净利润84.82亿元，同比增长305.8% [2][7] - **国内公司进展**： - 英矽智能与礼来达成药物发现合作，交易总额最高可达约27.5亿美元，包括1.15亿美元首付款，礼来获得一项全球独家许可 [3][8] - 康诺亚司普奇拜单抗（IL-4Rα单抗）用于治疗结节性痒疹的上市申请获受理 [3][8] - 再鼎医药与安进就DLL3 ADC联合塔拉妥单抗用于广泛期小细胞肺癌达成全球临床研究合作 [3][8] - **海外公司进展**： - 礼来收购Centessa，前期现金对价总股权价值约63亿美元，或有价值权约15亿美元，总交易价值约78亿美元，以推进OX2R激动剂管线 [4][9] - 礼来口服小分子GLP-1受体激动剂Orforglipron获FDA批准上市，用于治疗成人肥胖或超重 [4][9] - 诺和诺德启动Amycretin（GLP-1R/AMYR）用于减重的三期临床试验（AMAZE 12） [4][10] - **建议关注**：报告建议关注创新药（如百济神州、信达生物等）的商业化放量、出海交易及管线进展，以及Pharma公司（如三生制药、翰森制药等）的创新转型 [11] - **盈利预测与估值**：报告列出了海外医药重点公司的盈利预测与估值表，例如百济神州预计26E收入439.82亿元，同比增长15%，27E收入508.73亿元，同比增长16% [30] 2. 海外社服 - **蜜雪集团**： - 2025年实现收入336亿元，同比增长35%；归母净利润59亿元，同比增长33%，超出预期 [13] - 全球门店数量达59,823家，同比增长29%，中国内地门店中三线及以下城市占比58% [13] - 2026年将主动放缓新店开拓，聚焦存量门店盈利提升，预计毛利率和净利润率同比下降 [14] - **古茗**： - 2025年收入129亿元，同比增长47%；经调整净利润25.7亿元，同比增长67%，超出预期 [16] - 门店数量达13,554家，同比增长37%；单店日均GMV同比增长20%至7,800元 [16] - 赛道拓展至“茶咖”，超过12,000家门店已配备咖啡机 [16] - **霸王茶姬**： - 2025年收入129亿元，同比增长4%；归母净利润11.4亿元，同比下滑52%，低于预期 [17] - 门店总数达7,453家，同比增长16% [17] - 4Q25同店收入同比下滑25.5%，2026年将同店销售恢复作为首要KPI [17][18] - **盈利预测与估值**：报告列出了海外社服重点公司的盈利预测与估值表，例如蜜雪集团预计26E收入374亿元，27E收入420亿元 [31] 3. 海外教育 - **市场表现**：本周教育指数下跌0.05%，跑输恒生国企指数0.8个百分点；年初至今累计涨幅-1.44%，跑赢恒生国企指数3.69个百分点 [21] - **东方甄选数据更新**： - 本周（3/27-4/2）在抖音平台GMV约1.98亿元，日均GMV 2823万元，环比上升5.5%，同比上升59.8% [22] - 七大直播间场均SKU合计约1237个，粉丝数累计4424万人，本周增加11.2万人 [22][23] - 1季度GMV同比增长52%，粉丝数较去年同期增加213万人，增幅5.1% [23] - 26财年上半年毛利率达36.4%，同比、环比分别提升2.8和6.1个百分点 [23] - **投资分析意见**： - 建议关注东方甄选，粉丝增长和品类增加共同促进销售增长，多直播间策略推进，毛利率有望持续提升 [23] - 建议关注港股职教公司，首推中国东方教育，预计26年上半年招生增长将进一步提速，利润率有望扩张 [24] - 建议关注中概教培公司（如新东方、好未来等）及港股高教公司（如中教控股、中国科培等），经营效益改善，盈利能力提升可期 [26] - **盈利预测与估值**：报告列出了海外教育重点公司的盈利预测与估值表，例如东方甄选预计26E净利润5.18亿元，27E净利润6.08亿元 [33]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1][4] 报告核心观点 - 中国过敏性哮喘药物市场正处于“需求升级-技术突破-政策赋能”的黄金发展期，未来有望形成覆盖全病程、全人群的创新生态体系 [8] - 行业竞争格局正经历深刻变革，跨国药企与本土创新力量形成多维博弈，未来竞争将聚焦于精准医疗、数字化管理和供应链韧性 [16][17][19] - 行业发展趋势明确，将向精准分型、智械革新、策付联动、数链生态等多个方向演进 [32] 市场背景总结 - **行业研发态势**：中国过敏性哮喘新药研发呈现多元态势，单克隆抗体药物针对IL-5、TSLP、IL-4Rα等多个靶点，部分药物已进入临床II期及以上关键阶段，如康诺亚司普奇拜单抗（IL-4Rα靶点）进入临床III期 [4] - **疾病定义**：过敏性哮喘是由过敏原引起/触发、主要由Th2细胞介导的哮喘临床表型，通常与湿疹、过敏性鼻炎等其他过敏性疾病相关 [5] - **市场演变**：市场正经历从传统治疗向精准医疗的深刻转型，从早期以吸入性糖皮质激素（ICS）和长效β2受体激动剂（LABA）复方制剂主导，到抗IgE单抗开启生物制剂时代，再到针对2型炎症通路的靶向药物加速上市，形成多维驱动格局 [6] 市场现状总结 - **市场规模**：中国过敏性哮喘药物市场规模从2018年的112亿元增长至2024年的196亿元，期间年复合增速为9.8% [7]；预计未来将以年复合增速15.6%增长，到2030年市场规模将达到467亿元 [8]；患者人数从2018年的40.6百万例增至2024年的45.2百万例，预计2030年达49.7百万例 [12] - **市场供给**：治疗方案主要包括化学药物（如糖皮质激素、β₂受体激动剂）、过敏原免疫治疗（AIT）和生物制剂疗法（如奥马珠单抗、度普利尤单抗） [9][10] - **市场需求**：全球过敏性哮喘患病人数从2018年的471.3百万例增至2024年的520.7百万例，预计2030年达560.6百万例 [11]；中国患者增速（1.8%）略高于全球平均水平（1.7%） [11][12] 市场竞争总结 - **评估维度**：主要从产品创新能力、市场份额与商业化能力、研发管线与战略布局三大维度评估企业 [13][14][15] - **竞争格局**：跨国药企（如葛兰素史克、阿斯利康）凭借研发优势和成熟产品矩阵长期主导市场 [16]；本土企业（如正大天晴、恒瑞医药）通过仿制药一致性评价、生物类似药研发和技术突破（如吸入制剂国产化）快速崛起，重塑竞争格局 [17][18]；未来竞争将聚焦精准干预、数字化医疗和供应链布局 [19][20] - **十大品牌推荐**：报告推荐了十家代表性企业，包括迈博太科（核心产品CMAB007）、正大天晴（布地奈德鼻喷雾剂）、安必生制药（孟鲁司特钠）、阿斯利康、诺华制药（茁乐®）、葛兰素史克（沙美特罗替卡松）、默沙东、健康元药业（噻托溴铵粉雾剂）、恒瑞医药和瀚晖制药 [21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31] 发展趋势总结 - **趋势一：精准医疗与靶向治疗**：药物研发从“广谱治疗”转向“精准干预”，针对特定炎症表型（如嗜酸性粒细胞型）的靶向药物（如抗IL-5/IL-4R单抗）快速崛起，伴随诊断技术普及推动治疗向“数据驱动”转型 [33] - **趋势二：吸入制剂国产化与智能化**：本土企业实现软雾吸入剂等高端装置的国产化突破，并通过智能制造提升质量 [34]；智能吸入器结合APP实现用药数据记录与依从性管理，形成“药械+数字”融合 [35] - **趋势三：政策与支付改革驱动**：医保支付改革（DRG/DIP）和药品集采促使行业向“创新药与高性价比仿制药共存”的分层格局发展，创新药通过医保谈判加速可及，仿制药通过工艺优化降低成本 [36] - **趋势四：数字化与全渠道融合**：互联网医院、DTP药房与O2O配送提升患者可及性，AI辅助诊断和区块链供应链追溯等技术渗透全链条，推动行业向“全生命周期管理”升级 [37]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1] 核心观点与财务表现 - **核心观点**：报告认为康诺亚-B的核心大单品司普奇拜单抗正处于快速放量阶段，其适应症拓展和纳入医保将驱动增长，同时公司通过海外授权获得可观首付款，平台价值持续验证，因此上调盈利预测并维持“买入”评级[4] - **2025年业绩回顾**：2025年公司实现营业收入7.16亿元，同比增长67.31%；扣非归母净利润为-5.23亿元[4] - **2026-2028年盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为24.58亿元、16.24亿元、22.24亿元，当前股价对应的市销率（PS）分别为7.4倍、11.2倍、8.2倍[4] - **关键产品收入**：2025年，核心产品康悦达（司普奇拜单抗）销售收入约3.15亿元，相较于2024年的0.32亿元大幅增长633%[4] - **合作收入与授权收益**：2025年合作收入为4.02亿元，主要来自对外授权产品首付款确认[4]。2026年，因合作伙伴Ouro Medicines被吉利德收购，公司将获得约2.5亿美元首付款及最高约0.7亿美元里程碑付款[4][6] 核心产品与研发管线 - **司普奇拜单抗（康悦达）商业化进展**：自2026年1月起，该产品所有已上市适应症及两种包装（西林瓶和预充式自动注射笔）均已纳入中国国家医保药品目录，预计将显著提升药品可及性[5] - **适应症拓展潜力**：司普奇拜单抗有望持续拓展至结节性痒疹、中重度哮喘及慢性阻塞性肺疾病（COPD）等多种II型免疫性疾病[5] - **下一代自免双抗布局**：公司正在积极开发下一代自免双抗产品，其中CM512（靶向TSLP/IL-13的双特异性抗体）具有低免疫原性与长半衰期等优势，国内针对多个自免适应症已进入II期临床，美国哮喘适应症已进入I期临床[5] 海外授权与全球化 - **产品海外授权**：2025年，公司已将CM355（CD3/CD20双抗）和CM313（CD38单抗）的部分权益分别授权给Prolium和Timberlyne[6] - **与吉利德的交易**：除Ouro Medicines收购带来的首付款外，产品CM336/OM336相关的至多6.1亿美元的里程碑付款及销售分层特许使用费将由吉利德继续履行[6] 财务预测与估值摘要 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为2,458百万元、1,624百万元、2,224百万元，同比增长率分别为243.2%、-33.9%、36.9%[7] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为763百万元、-101百万元、293百万元[7] - **盈利能力指标**：预计毛利率将维持在95.0%的高位；预计净利率在2026年将转正至31.0%，2027年为-6.2%，2028年为13.2%[7] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年摊薄每股收益分别为2.55元、-0.34元、0.98元[7] - **估值指标**：基于2026年3月30日股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为23.8倍、-179.7倍、61.9倍；市销率（P/S）分别为7.4倍、11.2倍、8.2倍[7] - **股东回报指标**：预计2026年净资产收益率（ROE）将转正至21.6%[7]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持）[1] - 核心观点：报告认为康诺亚-B的核心产品司普奇拜单抗（康悦达）放量在即，公司平台价值持续得到验证，基于其销售快速放量及对外授权带来的首付款收入，上调了未来盈利预测[4] 公司财务表现与预测 - 2025年公司实现营收7.16亿元，同比增长67.31%；扣非归母净利润为-5.23亿元[4] - 2025年核心产品司普奇拜单抗销售收入约3.15亿元，较2024年的0.32亿元大幅增长633%[4] - 2025年合作收入为4.02亿元[4] - 预计2026-2028年公司营收分别为24.58亿元、16.24亿元、22.24亿元，较此前预测大幅上调[4] - 预计2026-2028年归母净利润分别为7.63亿元、-1.01亿元、2.93亿元，其中2026年将实现扭亏为盈[7] - 预计2026-2028年公司毛利率将稳定在95.0%[7] - 当前股价（60.150港元）对应2026-2028年预测市销率（P/S）分别为7.4倍、11.2倍、8.2倍[4][7] 核心产品进展与潜力 - 司普奇拜单抗自2026年1月起，所有已上市适应症及西林瓶和预充式自动注射笔两种包装均已纳入中国国家医保药品目录，预计将显著提升药品可及性[5] - 司普奇拜单抗正在持续拓展结节性痒疹、中重度哮喘及慢性阻塞性肺疾病（COPD）等多种II型免疫性疾病适应症[5] - 公司正在积极布局下一代自免双抗产品，其中CM512（TSLP/IL-13双抗）具有低免疫原性与长半衰期等优势，国内针对多个自免适应症已进入II期临床，美国哮喘适应症已进入I期临床[5] 对外授权与全球合作 - 2025年，公司产品CM355（CD3/CD20双抗）和CM313（CD38单抗）的部分权益已分别授权给Prolium和Timberlyne[6] - 公司合作伙伴Ouro Medicines（公司持有15%权益）已被吉利德收购，交易完成后公司将获得约2.5亿美元首付款，以及最高约0.7亿美元里程碑付款[4][6] - 产品CM336/OM336至多6.1亿美元的里程碑付款及销售分层特许使用费由吉利德继续履行[6] 关键财务数据摘要 - 2024年营收4.28亿元，同比增长20.9%；2025年营收7.16亿元，同比增长67.3%[7] - 2024年归母净利润-5.15亿元，2025年为-5.23亿元[7] - 2024年毛利率为97.2%，2025年毛利率为87.7%[7] - 截至2025年末，公司总资产为42.18亿元，现金为5.03亿元[9]

投资评级与核心观点 - 报告维持对康诺亚-B的“买入”评级 [1][6][8] - 基于现金流折现法，上调目标价至91.13港币 [6][8][14] - 核心观点：公司核心产品司普奇拜单抗销售放量在即，国际化路径清晰，管线全球价值有望稳步兑现，2026年催化事件密集 [1] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营收7.16亿元，同比增长67.3%，优于预期 [1][11] - **2025年净亏损**：归母净亏损5.23亿元，经调整净亏损4.95亿元，优于预期 [1] - **盈利预测**：调整后，预计2026/2027年归母净亏损分别为6.49亿元和2.74亿元，并预计2028年实现净利润4.72亿元 [6][11][13] - **收入预测**：预计2026/2027/2028年营收分别为7.53亿元、15.02亿元和26.22亿元 [11][13] - **毛利率**：2025年毛利率约87.7% [5] - **现金储备**：截至2025年底，公司现金储备为19.6亿元 [5] 核心产品商业化进展 - **司普奇拜单抗2025年销售额**：3.15亿元 [1] - **2026年销售预期**：预计销售额达7.5亿元，主要基于三大适应症（特应性皮炎AD、慢性鼻窦炎伴鼻息肉CRSwNP、季节性过敏性鼻炎SAR）均已纳入医保，单价1039元，且入院和药店覆盖快速推进，截至2026年3月已进入超过1500家医院和650家药店 [2] - **产品优势**：在AD适应症上较达必妥有价格竞争力，CRSwNP和SAR适应症在医保内为独家，且自动注射笔已于2025年底获批，给药便捷性更优 [2] - **适应症拓展**：青少年AD已于2026年1月报产，结节性痒疹PN有望2026年上半年报产，儿童ADIII期正在入组，有望逐步推高销售天花板 [2] 核心管线全球价值兑现 - **CMG901（胃癌）**：已成为阿斯利康胃癌布局关键一环 [1][3] - 二线胃癌III期数据有望2026年上半年读出，预计年内递交生物制品许可申请 [1][3] - 一线胃癌全球III期已于2025年底启动，联合化疗±PD-1/TIGIT双抗，头对头佐妥昔单抗 [1][3] - 围手术期胃癌全球III期拟于2026年启动 [3] - **CM336（自免）**：2026年3月，吉利德以16.75亿美元首付款加5亿美元里程碑付款收购Ouro，有望加速其全球价值兑现，该产品疗效安全性数据突出，自免适应症全球进度处于第一梯队 [1][3] - **早期管线**： - **CM512**：超长效设计，国内5项II期正在推进，其中CRSwNP、哮喘预计2026年陆续读出数据，海外哮喘I期已启动入组 [1][4] - **CM518D1**：有望2026年内读出早期数据，末线结直肠癌疗效及安全性趋势优异 [1][4] - **新分子**：2026年有望提交超过6项新分子临床试验申请，包括肝靶向FXI/脂肪靶向ALK7 siRNA、SEZ6/DLL3 ADC、长效TL1A/IL-23双抗等 [4] 运营与资金状况 - **产能**：2.4万升产能即将投入使用，2027年有望进一步投产大规模反应器，有助于优化产品销售毛利率 [5] - **费用**：2025年研发/销售/管理费用分别为7.2亿元、3.2亿元和1.8亿元，预计随销售规模扩大，销售费用率将逐步优化 [5] - **资金**：除19.6亿元现金储备外，2026年有望确认来自吉利德、阿斯利康的业务发展合作收入，资金充裕 [5]

投资评级 - 报告维持对该公司的“买入”评级 [6] 核心观点 - 报告核心观点认为，该公司核心产品司普奇拜单抗在2026年初纳入医保后销售有望快速放量，同时2026年多管线有望迎来关键催化节点，NewCo的二次BD交易有望带来管线价值重估，预计2026年将因里程碑付款确认实现显著盈利 [3][4][5][6] 业绩简评 - 2025年公司实现收入7.16亿元，同比增长67% [2] - 收入构成中，产品销售收入（司普奇拜单抗）为3.15亿元，合作收入为4.02亿元 [2] - 2025年公司年内亏损5.23亿元，经调整年内亏损为4.95亿元 [2] - 2025年研发投入为7.2亿元 [2] - 截至2025年12月31日，公司在手现金储备为19.6亿元 [2] 经营分析 - 核心产品司普奇拜单抗已获批的三大适应症（AD、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、季节性过敏性鼻炎）均于2026年初正式纳入国家医保目录，预计在医保身份、价格优势和独家适应症加持下，2026年销售有望实现快速增长 [3] - 司普奇拜单抗其他适应症持续拓展：青少年AD适应症已于2026年1月递交新药上市申请，PN适应症预计2026年上半年递交新药上市申请，儿童AD适应症Ⅲ期临床正在入组中 [3] - 2026年公司多管线有望迎来关键催化节点 [4] - CMG901 (CLDN18.2 ADC)：预计2026年上半年读出Ⅲ期二线胃癌数据，2026年内递交该适应症新药上市申请，产品上市后公司有望获得低双位数净销售额分成；一线胃癌Ⅲ期、Ⅱ期围手术期胃癌、Ⅱ期胰腺癌等适应症持续拓展中，一线胃癌Ⅲ期临床首例患者入组对应的4500万美元里程碑付款已到账，预计年内确认 [4] - CM336 (BCMAxCD3 双抗)：预计2026年下半年递交轻链型淀粉样变性新药上市申请 [4] - CM512 (TSLP/IL-13 双抗)：预计2026年上半年读出慢性鼻窦炎伴鼻息肉数据 [4] - CM518D1 (CDH17 ADC)：预计2026年下半年于ESMO GI读出Ⅰ期数据 [4] - 多条具有“同类首创”潜力的多创新管线有望在2026年内递交新药临床试验申请，分子形式包含长效双抗、双抗ADC、siRNA、Protac等 [4] - 2026年3月，吉利德拟以21.75亿美元收购Ouro（该公司NewCo合作公司，其唯一管线为CM336），公司有望获得约2.5亿美元首付款、最高约7000万美元里程碑付款以及净销售额分成，此次NewCo产品的二次BD交易有望带来公司管线价值重估 [5] - 公司其他NewCo管线包括 [5] - CM512 (TSLP/IL-13 双抗)：全球研发顺位考前，且长效差异化优势明显，目前正在进行AD、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、哮喘、COPD的II期临床 - CM313 (CD38 单抗)：原发免疫性血小板减少症已完成Ⅱ期临床、IgA肾病Ⅱ期临床推进中 - CM355 (CD20xCD3 双抗) - CM536 (IL-13/OX40L 双抗) 盈利预测与估值 - 考虑到2026年或有较多里程碑付款和首付款确认，报告预测公司2026-2028年收入分别为28.71亿元、20.64亿元、29.94亿元，同比增速分别为+300.8%、-28.1%、+45.0% [6] - 报告预测公司2026-2028年净利润分别为10.27亿元、-5.87亿元、2.72亿元 [6] - 报告预测公司2026-2028年每股收益分别为3.44元、-1.96元、0.91元 [6] - 主要财务指标预测显示，2026年预计归母净利润为10.27亿元，同比增长296.41%，净资产收益率（ROE）预计为22.38% [10]

行业投资评级 - 生物医药行业评级为“增持”（维持）[6] - 化学制药行业评级为“增持”（维持）[6] 报告核心观点 - 中国创新药行业正处在长周期的起点，其资产潜力在A/H股定价中未被充分反映，考虑到与美股的定价差距及近期密集的重大催化剂，重申推荐创新药板块[1] - 中国创新药公司的“平台型”商业模式有望带来可持续的现金流，这一“中国模式”的价值尚未被市场充分估值[3][14] - A/H股市场的创新药资产存在系统性低估，主要体现在对海外收入的低估及对未来海外现金流可预见性的判断误差[4] 行业基本面与BD交易趋势 - 2026年以来，国产创新药达成出海BD（对外授权）交易45项，同比增长73%；披露总金额达575亿美元，同比增长135%；首付款达40亿美元，同比激增1095%[2] - 从全球占比看，年初至今国产创新药BD项目数和披露金额的全球占比分别达到约20%和约75%；在已达成的21项重磅交易中，有15项为中国交易，占比超过70%[2] - 报告认为，基于跨国药企和海外私募股权机构接触的中国资产数量及兴趣增长趋势，BD交易的持续增长具有较高的可预见性[2] “中国模式”与现金流可持续性 - 与美国生物科技公司不同，中国头部创新药公司（如恒瑞医药、石药集团、信达生物）通常拥有更丰富的平台技术和更庞大的研发管线（几十至百余条），这使得持续的BD交易有望成为一种主流的、可持续的商业模式[14] - 市场通常仅考虑BD首付款对估值的贡献，但报告认为里程碑付款和未来销售分成的价值被低估[3] - 单一重磅BD项目未来产生的研发里程碑现金流具有高可预见性，平均每年可贡献数亿美元，例如石药集团与阿斯利康的交易中，研发里程碑年均贡献估计为4.38亿美元[17][18] - 部分公司即将步入收获期，未来一两年将看到可观的销售分成，例如康诺亚的CM901（预期2026年年中报产，销售峰值20亿美元）和科伦博泰的SKB264（预期2026年底报产，峰值销售超100亿美元）[18] 密集的行业催化剂 - 2026年4月至6月，将有AACR、ASCO、ADA等多场大型学术会议集中披露临床数据[3][13] - 重磅临床数据读出将对市场产生正面影响，例如科伦博泰的KLB-264和康方生物的AK112的一线肺癌三期数据备受全球瞩目[3] A/H股估值系统性低估的案例 - **案例一：默沙东 vs. 科伦博泰**：默沙东当前市值2865亿美元，其肿瘤管线增长预期中，来自科伦博泰的ADC管线（如SKB264）是主要贡献者。科伦博泰当前市值128亿美元，报告认为其未充分反映合理价值，预计SKB264海外风险调整后销售峰值约95亿美元[19][20] - **案例二：Insmed vs. 海思科**：Insmed（核心产品DPP1抑制剂）当前市值308亿美元，市盈率与销售峰值比（P/Peak sales）为4-5倍。海思科当前市值83亿美元，同类核心产品（HSK31858，全球第二的DPP1抑制剂）的P/Peak sales仅为2-3倍，显示低估[22][23] - **案例三：Summit vs. 三生制药**：Summit（核心资产PD-1/VEGF双抗AK112）当前市值123亿美元。三生制药（核心资产为同类双抗SSGJ-707，进度全球第二）当前市值76亿美元，且拥有其他创新药管线和存量利润业务，报告认为其被低估[23] - **案例四：Apogee vs. 康诺亚**：Apogee（核心管线为长效IL-13单抗APG777）当前市值49亿美元。康诺亚当前市值仅21亿美元，但其拥有已上市的IL-4R单抗、全球进度第二的TSLP/IL-13双抗CM512以及晚期临床阶段的CLDN18.2 ADC，性价比凸显[24][25] 重点推荐公司及观点 - 报告建议关注有持续BD能力的大型药企和生物制药公司，以及已达成大型BD并将受益于持续里程碑现金流的公司[5] - 具体推荐公司及部分最新观点摘要： - **石药集团**：与阿斯利康达成超长效代谢平台授权，首付款12亿美元，总潜在金额185亿美元，交易规模为年内国内之最[27] - **联邦制药**：其GLP-1/GIP/GCGR三靶点激动剂UBT251国内II期减重数据表现惊艳，24周减重速率优于礼来Retatrutide[27] - **泽璟制药**：TCE领域研发领先，重磅产品ZG006（DLL3/DLL3/CD3）预计海外销售峰值近60亿美元[28] - **科伦博泰生物**：核心产品SKB264在多个癌种展现BIC潜力，默沙东已为其在海外开启17个全球三期临床[29] - **康诺亚**：全球自免管线价值重估，其CM512（TSLP/IL-13双抗）早期临床数据疗效优于Apogee的APG777[28] - **恒瑞医药**：2025年三季度合同负债较中报增加38亿元，主要来自与GSK达成BD交易的5亿美元首付款，预计2025年归母净利润增速35%以上[28]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出统一的行业投资评级 [2][4][32] 报告核心观点 * 中国过敏性哮喘药物市场正处于“需求升级-技术突破-政策赋能”的黄金发展期，未来将形成覆盖全病程、全人群的创新生态体系 [8] * 行业竞争格局正经历深刻变革，跨国企业与本土创新力量形成多维博弈，未来竞争将聚焦精准干预、数字化医疗和供应链平衡 [16][17][19][20] * 行业发展趋势明确，将向精准医疗与靶向治疗、吸入制剂国产化与智能化、政策驱动下的分层格局以及数字化全渠道融合深化四个方向演进 [32][33][34][36][37] 市场背景总结 * **行业定义与演变**：过敏性哮喘是由过敏原引起/触发、主要由Th2细胞介导的哮喘表型 [5] 其药物市场正经历从传统治疗（以ICS/LABA复方制剂主导）向精准医疗的深刻转型，现已进入传统药物优化、生物制剂突破、给药技术迭代与支付体系完善的多维驱动格局 [6] * **研发态势**：中国过敏性哮喘新药研发呈现多元态势，单克隆抗体药物针对IL-5、TSLP、IL-4Rα等多个靶点，部分候选药物已进入临床II期及III期关键阶段 [4] 市场现状总结 * **市场规模**：中国过敏性哮喘药物市场规模从2018年的112亿元增长至2024年的196亿元，期间年复合增速为9.8% [7] 预计未来将以年复合增速15.6%增长，到2030年市场规模将达到467亿元 [8] * **患者基数**：中国过敏性哮喘患者已超4,000万人，且每年新增患者近百万 [7] 患者人数从2018年的40.6百万例增至2024年的45.2百万例，预计2030年将达到49.7百万例 [12] * **市场供给**：治疗方案主要包括化学药物（基础）、过敏原免疫治疗（AIT）和生物制剂疗法 [9] 生物疗法针对2型炎症，适用于中重度患者，如奥马珠单抗、度普利尤单抗及靶向TSLP的药物 [10] * **市场需求驱动**：持续扩大的患者群体直接拉动需求，同时患者治疗需求从“缓解症状”转向“长期控制”，对创新药物的付费意愿提高 [7] 全球患者人数从2018年的471.3百万例增至2024年的520.7百万例 [11] 市场竞争总结 * **评估维度**：主要从产品创新能力、市场份额与商业化能力、研发管线与战略布局三大维度评估企业竞争力 [13][14][15] * **竞争格局**：跨国企业（如葛兰素史克、阿斯利康）凭借研发优势和成熟生态长期主导市场 [16] 本土企业（如正大天晴、恒瑞医药）借助集采政策、技术突破（如生物类似药、吸入制剂国产化）和纵向一体化布局迅速崛起，形成多维博弈 [17][18] 未来竞争将聚焦于精准分型诊疗、数字化医疗技术渗透以及全球化供应链背景下的战略平衡 [19][20] * **代表品牌**：报告推荐了十大代表品牌，包括迈博太科（国产奥马珠单抗）、正大天晴（布地奈德鼻喷雾剂首仿）、安必生制药（孟鲁司特钠）、阿斯利康、诺华制药（奥马珠单抗）、葛兰素史克、默沙东、健康元药业（噻托溴铵粉雾剂）、恒瑞医药和瀚晖制药 [21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31] 发展趋势总结 * **趋势一：精准医疗与靶向治疗加速渗透**：研发从“广谱治疗”转向“精准干预”，针对特定炎症表型（如嗜酸性粒细胞型）的靶向药物快速崛起，伴随诊断技术的普及推动治疗向“数据驱动”转型 [33] * **趋势二：吸入制剂国产化突破与智能化升级**：本土企业在软雾吸入剂、干粉吸入器等高端装置上实现技术突破，并通过智能制造提升质量 [34][35] 智能吸入器与APP结合，实现用药数据记录与依从性管理，形成“药械+数字”融合 [35] * **趋势三：政策驱动与支付改革倒逼行业升级**：医保支付改革（DRG/DIP）和药品集采推动市场向“原研+仿制+生物类似药”多元竞争转型 [36] 政策鼓励下，形成“基础用药保供应、创新药满足高端需求”的分层格局 [36] * **趋势四：数字化与全渠道融合深化**：互联网医院、DTP药房与O2O配送提升药物可及性与患者服务 [37] AI辅助诊断、区块链供应链追溯以及“药物+保险”等模式推动行业向“全生命周期管理”升级 [37]

报告行业投资评级 报告未明确给出统一的行业投资评级 报告的核心观点 中国过敏性鼻炎药物市场正处于高速增长与技术范式变革的关键时期 市场规模从2019年的44亿美元增至2024年的81亿美元 年复合增速12.9% 预计到2030年将达229亿美元 年复合增速19.0% [7] 市场增长由生物制剂等创新疗法引领 其规模预计从2019年的1亿美元激增至2030年的124亿美元 [7] 行业竞争格局由跨国药企主导高端市场与本土企业差异化突破并存 [16] 未来发展将围绕生物制剂等技术创新、患者需求驱动的服务升级、医保政策引导以及全产业链生态构建展开 [30][31][32][33][34] 根据相关目录分别进行总结 一、市场背景 - 中国过敏性鼻炎治疗采用综合多模式方案 包括免疫疗法等病因治疗 以及以鼻用糖皮质激素、第二代抗组胺药等为核心的对症药物治疗[4] - 市场自2020年后快速演变 糠酸莫米松鼻喷雾剂凭借双重机制和医保优势份额提升 2025年全球首款IL-4Rα单抗司普奇拜单抗及复方鼻喷剂莱特灵®获批 推动治疗向协同与精准升级 [6] - 本土药企通过首仿药和成本控制加速替代外资原研药 同时基因编辑、数字化诊疗等前沿技术开始与药物研发结合 [6] 二、市场现状 - **市场规模**：中国过敏性疾病药物市场快速增长 其中生物制剂细分赛道增速尤为显著 预计从2024年的16亿美元增至2030年的124亿美元 [7] 市场认知正转向免疫机制驱动的精准诊疗时代 [7] - **市场供给**：治疗药物分一线、二线、三线 一线药物包括鼻用糖皮质激素、第二代抗组胺药和白三烯受体拮抗剂 三线药物为生物制剂 如奥马珠单抗 目前适应症尚未完全覆盖单纯过敏性鼻炎 [9] - **市场需求**：过敏性鼻炎是中国严峻的公共卫生挑战 城市化与空气污染推高发病率 [10] 2024年全球患者约13.7亿人 中国患者约2.5亿人 预计2030年分别增至14.6亿人和2.6亿人 [11] 中国2024年诊断率约37.3% 治疗率45.0% 显著低于美国同期水平 存在巨大提升空间 [11] 儿童是发病高峰期 部分研究显示中国儿童自报患病率在18.10%至49.68%之间 [11] 三、市场竞争 - **评估维度**：主要从临床疗效与安全性、技术创新与专利壁垒、市场占有率与商业化能力三大维度对企业进行评估 [12][13][14][15] - **竞争格局**：形成跨国药企与本土企业并存格局 葛兰素史克、阿斯利康、默沙东等跨国企业凭借品牌与技术占据高端市场主导地位 [16] 远大医药、正大天晴等本土企业以性价比渗透基层市场 我武生物、康诺亚等则在脱敏治疗和生物制剂等创新领域实现突破 [16] 技术迭代与医保政策正重塑竞争逻辑 未来竞争将聚焦创新深度与“药物+服务”生态构建 [17] - **十大品牌推荐**：报告列举了十家代表企业 包括在鼻用激素领域有首仿优势的远大医药[18]、脱敏治疗龙头我武生物[19][20]、中药创新企业湖南安邦制药[21]和以岭药业[22]、跨国巨头葛兰素史克[23]和默沙东[24]与阿斯利康[25]、以及聚焦生物制剂的创新药企康诺亚[26]、麦济生物[27]和正大天晴[28][29] 四、发展趋势 - **技术突破**：生物制剂针对IL-4Rα、IgE等靶点成为研发热点 引领行业向对因治疗转型 基因编辑、细胞疗法等前沿技术也在探索中 AI辅助药物设计等技术加速研发进程 [31] - **产品与服务升级**：患者需求推动药物向高效、安全、便捷迭代 鼻用激素剂型改进和复方制剂成为趋势 企业通过数字化工具构建“药物+服务”闭环 并针对儿童等特殊人群开发专属产品 [32] - **政策重塑格局**：医保目录动态调整加速创新药可及性 例如某IL-4Rα抑制剂纳入医保后患者自付比例从80%降至20% 销量增长超3倍 [33] 分级诊疗政策推动市场资源向基层下沉 [33] - **生态构建**：行业呈现跨界融合趋势 药企与科技公司、电商平台合作 同时通过全产业链布局控制上游原料与拓展下游患者服务 国际合作也日益频繁 [34]