核心财务表现 - 2025年第二季度营收达11 693亿美元 环比增长3% 但同比下滑4 6% 上半年总营收23 05亿美元 同比下滑6 5% [4] - 季度吨发货量501千吨 环比微增0 2% 但平均售价环比提升2 8%至2 334美元/吨 碳钢和铝产品价格受关税支撑 [4][6] - 调整后EBITDA（剔除LIFO）达4 5亿美元 环比增长37 2% 位于指引区间上限 对应利润率3 8% 环比提升90个基点 [4][9] - 净利润扭亏为盈 达190万美元（每股0 06美元） 而上一季度为亏损560万美元 主要受益于运营效率提升 [4][9] 产品结构分析 - 铝产品表现亮眼：销量环比增长4 2%至50千吨 均价环比上涨6 8%至6 120美元/吨 带动销售额环比增长11 3% [15][16][17] - 碳钢业务承压：销售额同比下滑10 2%至5 78亿美元 均价同比下降8 9% 但销量保持稳定（391千吨） [15][17] - 不锈钢量价齐跌：销量环比降1 6%至60千吨 均价环比降2%至4 517美元/吨 导致销售额环比下滑3 6% [15][17] 运营与资本管理 - 资本支出项目持续推进 市场份额连续五个季度提升 交易业务占比扩大抵消了OEM客户需求疲软 [1][9] - 存货管理改善：现金转换周期缩短至66 3天 环比优化0 2天 同比大幅缩短11 3天 [4] - 债务杠杆率微升：净债务4 79亿美元 环比增长3 4% 净债务/LTM EBITDA升至4 4倍 [4][11] - 流动性保持充裕：全球流动性资金达4 85亿美元 季度经营性现金流转正为2 38亿美元 [11] 行业环境与展望 - 制造业PMI持续收缩 行业需求疲软 但公司通过优化交付周期和库存布局实现市场份额增长 [5] - 不锈钢和碳钢价格初步企稳 铝价呈上升趋势 但市场仍存在普遍降价竞争现象 [5] - 三季度指引：预计营收11 4-11 8亿美元 吨发货量环比降2-4% 调整后EBITDA（剔除LIFO）指引4-4 5亿美元 [14]

行业与公司概述 **行业**：欧洲钢铁行业（碳钢与不锈钢）[1][7][8] **核心公司**： - **碳钢**：ArcelorMittal（EW）、voestalpine（OW）、thyssenkrupp（UW）、Salzgitter（UW）、SSAB（EW）、Erdemir（UW）[10] - **不锈钢**：Acerinox（OW）、Aperam（EW）、Outokumpu（UW）[11][193] --- 核心观点与论据 **需求与市场动态** 1. **欧洲需求疲软**： - 建筑和汽车为关键终端市场（碳钢需求占比：建筑52%、汽车16%）[21][23] - 欧盟热轧卷（HRC）价差（钢价-原材料成本）低于历史均值（长期平均204美元/吨，当前低于310美元/吨）[95][97] - 建筑业信心指数（-2.8，Jun-25）和汽车产量（德国同比-5%）显示疲软[38][36] 2. **中国需求分化**： - 长期钢材需求同比下降（水泥产量YoY -15%，Jun-25）[43] - 中国钢铁净出口高企（Jun-25：9.21百万吨）[78]，对欧洲进口占比9%[81] 3. **不锈钢需求滞后**： - 不锈钢需求周期晚于碳钢，2025年无复苏迹象[8] - 终端需求：金属制品（38%）、机械工程（29%）[59] --- **公司评级与投资逻辑** 1. **碳钢板块**： - **voestalpine（OW）**： - EBITDA/吨韧性最强（2025e 342欧元），受益于欧洲基建刺激[10] - 估值：EV/EBITDA 5.3x（2025e），低于历史均值6.7x[156] - **ArcelorMittal（EW）**： - 股价已反映乌克兰重建预期，估值合理（EV/EBITDA 8.2x）[119] - **thyssenkrupp（UW）**： - 股价年内翻倍，但SOTP显示20-30%溢价，现金流压力大[10][145] 2. **不锈钢板块**： - **Acerinox（OW）**： - 美国市场占比55%，合金业务利润率支撑盈利韧性（EBITDA/吨 2025e 283欧元）[11][193] - **Outokumpu（UW）**： - 缺乏非不锈钢业务，盈利落后同业（EBITDA/吨 134欧元）[193] --- **其他关键数据** 1. **供给与库存**： - 欧洲钢铁年化产量（2025）：1.6亿吨（5年均值1.7亿吨）[66] - 中国港口铁矿石库存（Jun-25）：1.27亿吨，库存天数23天[73] 2. **利润率与估值**： - 全球钢铁EBITDA/吨（2025e）：115美元，低于超级周期均值（113美元）[121] - 行业估值：EV/EBITDA 5.4x（不锈钢）、5.8x（碳钢），均低于历史均值[193][10] --- 可能被忽略的细节 1. **土耳其钢铁出口**： - 对欧盟碳钢出口配额利用率37%（403千吨配额中147千吨已用）[87] - 俄罗斯半成品出口土耳其同比+54%（Jan-Mar 2025）[108] 2. **美国市场差异**： - 美国板材价差长期均值727美元/吨，高于欧洲（391美元/吨）[130] - 北美钢企（如Nucor）EV/EBITDA 8.9x，显著高于欧洲同业[191] 3. **脱碳投资影响**： - Salzgitter因脱碳投资现金流承压（2025e FCF -52%）[137] - SSAB脱碳支出或导致估值倍数下行（EV/EBITDA 4.6x vs 同业5.3x）[127] --- 数据引用来源 - 需求与价差：[8][95][97] - 公司评级：[10][11][193] - 供给与库存：[66][73][87] - 区域差异：[130][191]

报告行业投资评级 - 维持“In - Line”行业观点 [7] 报告的核心观点 - 碳钢方面，虽贸易政策有一定支持且国防/基础设施支出前景向好使欧盟HRC价差高于历史平均，但价格动力减弱，因需求未明确复苏，近期价格仍有下行风险；不锈钢需求低迷，2025年难有拐点，受全球增长担忧影响，欧盟/美国价差低于历史平均 [6][8] - 钢铁股重估，部分公司股价领先基本面，风险回报吸引力下降，相对看好奥钢联（OW）；不锈钢板块虽估值低，但预计2025年盈利预期下调，相对偏好阿赛里诺克斯（OW） [7][9] 根据相关目录分别进行总结 碳钢公司分析 - 安赛乐米塔尔：维持“Equal - weight”评级，长期投资逻辑存在，但股价重估与乌克兰重建盈利影响不同步，近期风险回报更平衡 [10] - 奥钢联：维持“Overweight”评级，EBITDA/t在当前下行周期较有韧性，脱碳投资可控，受益于欧洲基础设施刺激 [7][10] - SSAB：维持“Equal - weight”评级，鉴于大规模脱碳支出计划和FCF压力，估值倍数有下行风险，等待新CEO战略调整 [10] - 蒂森克虏伯：给予“Underweight”评级，年初至今股价翻倍，EV/NTM共识EBITDA重估超50%，按SotP计算股价溢价20 - 30%，业务现金需求高，需降成本或提升盈利能力以减少现金流失 [10] - 萨尔茨吉特：给予“Underweight”评级，脱碳举措现金消耗可能加剧，当前估值缺乏安全边际 [10] - 埃雷利钢铁：给予“Underweight”评级，正常化EV/EBITDA高于历史平均，大规模投资周期将持续影响FCF，侵蚀股权价值和增加财务杠杆 [10] 不锈钢公司分析 - 阿赛里诺克斯：给予“Overweight”评级，近期盈利表现最具韧性，通过美国业务和高利润率合金业务实现；有美国扩张和合金业务增长前景；海恩斯收购后专注去杠杆，未来几年股东回报受限；估值有吸引力，长期有重估潜力 [11] - 阿佩拉姆：给予“Equal - weight”评级，业务模式多元化，但欧洲需求低迷影响盈利势头，近期难重估；2026年FCF表现有吸引力，但去杠杆完成前无回购计划；估值合理 [11] - 奥托昆普：给予“Underweight”评级，年初至今重估过度，因缺乏不锈钢以外业务敞口，近期盈利势头落后同行；新战略下资本支出有上行空间，相对同行不再便宜 [11] 股权表现和估值快照 - 展示了DS钢铁指数、MSCI欧洲、STOXX欧洲等指数及部分钢铁公司的LTM表现（美元） [13] - 呈现了部分钢铁公司LTM EV回报分解（美元，NTM EBITDA） [15] 全球钢铁生产 - 全球钢铁生产重心在亚洲，建筑和汽车是关键需求驱动因素 [19][21] - 展示了全球、西欧、美国、中国等地区碳钢终端市场细分情况 [22] - 给出了欧盟主要生产商2024年的产能情况 [25] - 呈现了1900 - 2024年世界钢铁产量及各阶段CAGR [26] 需求指标 - 展示了中国、美国、墨西哥等国汽车需求（新车注册年化数据）及欧洲部分国家汽车生产（月度数据）和建筑信心指标 [28][34][36] - 呈现了中国长钢需求、水泥生产增长、固定资产投资同比等需求指标 [39][41][44] - 展示了美国原油和天然气钻机数量同比、建筑支出同比、卡车销售等需求指标 [46][47][48] 表观消费和生产增长 - 展示了欧盟 - 28、中国、日本、美国等地区人均表观消费量 [51] - 呈现了世界、中国、美国等地区钢铁生产增长情况 [53] - 给出了世界、日本、德国等地区人均钢铁安装基数 [54] - 展示了2024年全球、中国、美国的钢铁消费量 [56] 不锈钢需求 - 介绍了不锈钢需求的终端市场分布，包括金属制品、机械工程等 [58] - 展示了不锈钢和碳钢需求增长与GDP增长的关系及不锈钢强度与人均GDP的关系 [60][62] - 呈现了大中华区、欧洲、美国等地区不锈钢消费占世界消费的份额 [63] 钢铁供应 - 展示了欧盟 - 27 + 英国、中国、美国、巴西等地区的年化钢铁产量 [66][68][69][71] 库存情况 - 展示了美国钢铁库存、中国港口铁矿石库存、中国总钢铁库存、德国钢铁库存及库存/销售比率等情况 [73][75][77][78] 净贸易流量 - 展示了中国钢铁净出口、美国钢铁进口、欧盟钢铁进口及从中国进口不同产品情况 [80][82][87] - 介绍了欧盟钢铁和不锈钢按产品的季度配额情况 [89] - 呈现了欧盟不锈钢净进口/出口、美国不锈钢进口及服务中心库存情况 [91][94][95] 钢铁经济 - 展示了欧盟、中国、土耳其等地区HRC的毛利润/吨及土耳其的年化钢铁产量 [97][101][108] - 呈现了俄罗斯向土耳其的钢铁出口情况 [109] 利润率和现货价差 - 展示了HRC - 原材料价差、全球钢铁需求增长与EBITDA/t关系、欧洲钢铁公司历史税后RoCE等情况 [112][114][118] 各公司股权分析 - 安赛乐米塔尔：分析了历史EV/EBITDA、EBITDA/吨发货量、P/B趋势、原材料自给率等情况 [121][123][125] - SSAB：分析了历史EV/EBITDA、美国中厚板毛利润/吨、美国业务EBITDA/吨、业务部门EBITDA分解等情况 [130][132][134] - 萨尔茨吉特：分析了历史EV/EBITDA、P/B趋势、隐含EV/EBITDA与同行对比等情况 [138][141][143] - 蒂森克虏伯：分析了历史EV/EBITDA、各部门调整后EBITDA和资本支出等情况 [146][147] - 奥钢联：分析了历史EV/EBITDA、投资/折旧比率、P/B趋势、RoCE与同行对比等情况 [155][157][158] - 埃雷利钢铁：分析了历史EV/EBITDA、EBITDA/t与HRC（BOF）GP/t关系、业务现金需求与历史EBITDA对比等情况 [162][164][166] - 阿佩拉姆：分析了EV/NTM EBITDA、P/B趋势、地理业务量敞口、EBITDA/t与基价/t关系等情况 [170][171][173] - 奥托昆普：分析了EV/EBITDA（NTM共识）、P/B趋势、地理业务量敞口、EBITDA/t与基价/t关系等情况 [177][179][181] - 阿赛里诺克斯：分析了EV/EBITDA（NTM共识）、P/B趋势、地理业务量敞口、EBITDA/t与基价/t关系等情况 [183][185][187] 全球钢铁公司比较 - 列出了澳大利亚、中国、印度、日本、韩国、拉丁美洲、北美洲、土耳其、西欧、OCTG等地区钢铁公司的评级、股价、市值、EV、P/E、EV/EBITDA等指标 [189] 不锈钢公司比较 - 列出了阿赛里诺克斯、阿佩拉姆、奥托昆普等公司的评级、股价、上行/下行空间、EV/EBITDA、P/E、P/B等指标 [191] 全球钢铁供需快照 - 展示了2016 - 2030年全球及各地区粗钢生产和需求情况及同比增长 [193] 全球汽车预测 - 展示了2007 - 2025年全球及各地区乘用车销售预测数据 [194] 终端市场暴露情况 - 碳钢方面，介绍了安赛乐米塔尔、蒂森克虏伯、SSAB、奥钢联等公司2024年销售的终端市场分布 [196][198][199] - 不锈钢方面，介绍了奥托昆普、阿佩拉姆、阿赛里诺克斯等公司销售的终端市场分布 [204]

文章核心观点 公司2025年第一季度业绩有增有减，虽仍有净亏损但部分指标改善，运营和资产优化取得进展，未来有望为股东创造价值，二季度业绩受关税和库存影响存在不确定性 [4][5][13] 季度业务亮点 - 交易销售、运营效率和营运资金管理表现强劲，市场份额增加，维持费用控制 [1] - 肯塔基州谢尔比维尔有色金属加工中心加大资本改进投入，北美服务中心网络资本支出投资运营和资产优化持续推进 [1] 财务亮点 收入与销售 - 2025年第一季度收入11.357亿美元，较2024年第四季度增长12.7%，较2024年第一季度下降8.4% [3] - 发货量50万吨，较2024年第四季度增长11.9%，较2024年第一季度增长0.6% [3] - 平均售价每吨2271美元，较2024年第四季度增长0.8%，较2024年第一季度下降8.9% [3] 利润率 - 毛利率18.0%，较2024年第四季度收缩100个基点，较2024年第一季度扩大40个基点 [3] - 剔除后进先出法（LIFO）影响后，毛利率18.6%，较2024年第四季度扩大220个基点，较2024年第一季度扩大100个基点 [3] 费用 - 仓储、配送、销售、一般和行政费用2.021亿美元，较2024年第四季度增长7.2%，较2024年第一季度下降6.8% [3] - 费用占收入比例17.8%，较2024年第四季度下降90个基点，较2024年第一季度上升30个基点 [3] 损益 - 归属于公司的净亏损560万美元，较2024年第四季度扩大30.2%，较2024年第一季度收窄26.3% [3] - 摊薄后每股亏损0.18美元，较2024年第四季度增加0.05美元，较2024年第一季度减少0.04美元 [3] - 调整后摊薄每股亏损0.18美元，较2024年第四季度增加0.04美元，与2024年第一季度持平 [3] 调整后息税折旧摊销前利润（EBITDA） - 剔除LIFO影响后，调整后EBITDA为3280万美元，较2024年第四季度增长218.4%，较2024年第一季度下降18.4% [3] - 剔除LIFO影响后，调整后EBITDA利润率2.9%，较2024年第四季度扩大190个基点，较2024年第一季度缩小30个基点 [3] 资产负债与现金流 - 总债务4.973亿美元，较2024年第四季度增长6.4%，与2024年第一季度持平 [3] - 现金及现金等价物3360万美元，较2024年第四季度增长21.3%，较2024年第一季度下降19.8% [3] - 净债务4.637亿美元，较2024年第四季度增长5.5%，较2024年第一季度增长1.8% [3] - 净债务与过去12个月调整后EBITDA（剔除LIFO）之比为4.3倍，较2024年第四季度增加0.4倍，较2024年第一季度增加1.8倍 [3] - 现金转换周期66.5天，较2024年第四季度减少12.1天，较2024年第一季度减少9.1天 [3] - 经营活动提供（使用）的净现金为-4120万美元，较2024年第四季度减少1.334亿美元，较2024年第一季度增加660万美元 [3] 管理层评论 - 公司在历史资本支出投资周期后持续运营，前期投资的成长烦恼逐渐消散，努力将为股东带来回报 [4] - 2025年第一季度工厂生产率提高，营运资金管理出色，成本控制有效，现货交易业务增长弥补了原始设备制造商（OEM）合同业务的不足 [4] 第一季度业绩 净销售 - 2025年第一季度净销售额11.4亿美元，较2024年第四季度增长12.7%，符合公司指引 [5] - 业绩受交易量增加和交易业务市场份额增长推动，但大型项目账户需求弱于预期部分抵消了增长 [5] 毛利率 - 2025年第一季度毛利率18.0%，较2024年第四季度收缩100个基点，主要因商品销售成本增加超过平均售价增长 [6] - 因大宗商品价格上涨，存货价值增加导致LIFO费用680万美元 [6] - 剔除LIFO影响后，毛利率18.6%，较2024年第四季度扩大220个基点 [6] 费用 - 2025年第一季度仓储、配送、销售、一般和行政费用2.021亿美元，较2024年第四季度增长7.2%，主要因人员激励薪酬和销售 volume 增加 [7] - 与上一年同期相比，2025年第一季度运营费用减少1470万美元，实现年化运营费用减少6000万美元 [7] 净亏损与调整后EBITDA - 2025年第一季度归属于公司的净亏损560万美元，摊薄后每股亏损0.18美元，较上一季度扩大 [8] - 剔除LIFO影响后，调整后EBITDA为3280万美元，较2024年第四季度增长 [8][9] 其他 - 第一季度发货50万吨，平均售价每吨2271美元 [8] - 截至2025年3月31日，债务4.98亿美元，净债务4.64亿美元，较2024年第四季度增加 [8] - 网络新安装资产优化取得进展，每吨销售费用同比减少32美元 [8] - 行业市场份额增加，交易销售同比增长12% [8] - 宣布2025年第二季度股息为每股0.1875美元 [8] 流动性与债务管理 - 2025年第一季度运营现金使用4120万美元，因应收账款增加，部分被存货和应付账款现金使用减少抵消 [10] - 截至2025年第一季度末，债务4.98亿美元，净债务4.64亿美元，较2024年第四季度分别增加3000万美元和2400万美元 [10] - 全球流动性增加至4.9亿美元，因应收账款增加 [10] 股东回报活动 股息 - 2025年4月30日，董事会宣布每股普通股季度现金股息0.1875美元，6月18日支付给6月5日登记在册的股东 [11] - 2025年第一季度股息约为600万美元 [11] 股票回购 - 2025年第一季度未进行股票回购 [12] - 截至2025年3月31日，现有授权下剩余3840万美元 [12] 展望评论 - 2025年第二季度客户发货量预计较上一季度增减1%，受关税不确定性和客户去库存影响 [13] - 预计净销售额在11.5亿 - 11.9亿美元，平均售价增长3% - 4% [13] - 预计LIFO费用在500万 - 700万美元 [13] - 预计剔除LIFO影响后调整后EBITDA在4000万 - 4500万美元，摊薄后每股收益在0.07 - 0.14美元 [13] 2025年第一季度主要产品指标 净销售 - 碳钢5.63亿美元，较2024年第四季度增长10.4%，较2024年第一季度下降12.6% [14] - 铝2.75亿美元，较2024年第四季度增长16.5%，较2024年第一季度下降1.4% [14] - 不锈钢2.81亿美元，较2024年第四季度增长13.3%，较2024年第一季度下降5.4% [14] 发货量 - 碳钢38.9万吨，较2024年第四季度增长10.2%，较2024年第一季度增长1.3% [15] - 铝4.8万吨，较2024年第四季度增长14.3%，较2024年第一季度下降4.0% [15] - 不锈钢6.1万吨，较2024年第四季度增长16.4% [21] 平均售价 - 碳钢每吨1447美元，较2024年第四季度增长0.2%，较2024年第一季度下降13.7% [16] - 铝每吨5729美元，较2024年第四季度增长2.0%，较2024年第一季度增长2.7% [16] - 不锈钢每吨4607美元，较2024年第四季度下降2.7%，较2024年第一季度下降5.4% [16] 财报电话会议信息 - 公司将于2025年5月1日上午10点（东部时间）召开电话会议讨论第一季度财务结果 [17] - 直播将在公司投资者关系网站ir.ryerson.com上进行，回放将在同一网站保留90天 [17] 公司简介 - 公司是领先的工业金属增值加工商和分销商，业务覆盖美国、加拿大、墨西哥和中国 [18] - 成立于1842年，约有4300名员工，超过110个地点 [18]