The position now accounts for 8% of AUM, making it the fund’s 4th-largest holding.What happenedAccording to a filing with the Securities and Exchange Commission dated November 12, 2025, Rock Creek Group, LP, sold 70,500 shares of Choice Hotels International (CHH +0.64%) in the third quarter. The stake’s value declined by $23.74 million relative to the previous quarter, bringing the holding to 741,079 shares worth $79.23 million as of September 30, 2025.What else to knowThis was a sale, leaving Choice Hotels ...

财务数据和关键指标变化 - 第三季度调整后EBITDA为1.9亿美元，同比增长7% [4] - 第三季度调整后每股收益为2.10美元，去年同期为2.23美元，若剔除收购Choice Hotels Canada合资企业剩余50%权益等一次性项目影响，调整后每股收益为2.27美元，同比增长2% [31] - 截至9月30日，公司产生运营现金流1.85亿美元，其中第三季度为6900万美元 [32] - 公司收紧全年调整后EBITDA指引区间至6.2亿至6.32亿美元，中点上调100万美元 [34] - 调整后全年每股收益指引区间为6.82至7.05美元 [35] - 公司预计2025年全年美国RevPAR增长率在-3%至-2%之间 [34] 各条业务线数据和关键指标变化 - 全球客房数量同比增长2.3%，其中高收入细分市场（中高端、长住、中档）增长3.3% [25] - 美国长住客房系统规模同比增长12%，开业酒店数量增长14% [25] - 中档细分市场全球管道同比增长5% [25] - 高端细分市场全球系统规模同比增长21%，达到11.8万间客房 [15] - 第三季度美国经济型客房管道同比增长35%，美国特许经营协议授予数量同比增长27% [14] - 第三季度集团收入同比增长35%，中小型企业收入增长18% [18] - 合作业务收入同比增长19% [30] 各个市场数据和关键指标变化 - 国际业务调整后EBITDA在第三季度增长35% [9] - 国际客房组合同比增长超过8%，超过15万间客房 [9] - 欧洲、中东和非洲地区组合增长至近6.4万间客房，同比增长7% [9] - 加勒比和拉丁美洲地区在过去三年内足迹扩大近50%，覆盖20多个国家，超过2.5万间客房 [10] - 亚太地区，中国Ascend Collection品牌在推出五个月内已整合了预期9500多间高端客房中的近80% [11] - 加拿大业务在完全整合后，第三季度RevPAR同比增长7% [11] - 全球RevPAR第三季度与去年同期持平，其中国际RevPAR增长9.5%（按不变汇率计算） [27] - 美国第三季度RevPAR同比下降3.2% [28] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司全球管道中98%的客房属于高收入品牌，预计这些酒店的单位收益贡献将是当前组合的1.7倍 [5] - 公司正将技术栈发展为智能、始终在线的生态系统，通过6000万美元的技术投资计划赋能加盟商 [16][17] - 国际业务是最高增长机会，公司预计到2027年国际调整后EBITDA将超过5000万美元，较2024年基线翻倍 [9] - 公司专注于向高价值直接特许经营模式转型，国际直接特许经营业务在过去三年增长22个百分点，目前占国际客房组合的40% [8] - 美国长住板块是第二快增长板块，过去五年组合扩张超过20%，现已超过5.5万间客房，连续九个季度实现双位数系统规模增长 [12] - 公司通过组合优化，用更高质量、盈利能力更强的酒店取代表现较差的资产，提升宾客满意度和品牌资产 [14] - 转换酒店是核心增长驱动力，平均在3至6个月内开业，比新建酒店快约80%，预计将占2025年美国总开业量的约80% [15] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层对美国住宿周期的下一阶段持乐观态度，认为最近的降息、人工智能基础设施投资以及建设性的监管环境将推动需求，尤其是结合行业供应增长低迷、有利的人口趋势以及2026年世界杯、美国250周年纪念和66号公路百年纪念等需求催化剂 [6] - 美国经济型散客板块入住率表现开始改善，并且在过去两个季度均实现同比增长，这是需求周期转向的早期积极指标 [7] - 公司核心旅行基础（退休人员、公路旅行者、美国蓝领和灰领劳动力）使其酒店组合为持续增长做好了准备 [7][48] - 退休人员和临近退休人员是极具价值的旅行者，目前占收入的近30%，预计到2030年五分之一的美国人年龄在65岁或以上，这一群体的旅行支出预计将增长70%，达到近150亿美元 [21][22] - 公司对通过高回报投资实现持续的RevPAR增长和扩大RevPAR指数份额充满信心，这些投资拓宽了商务旅行基础，加深了忠诚度参与度 [29] 其他重要信息 - Choice Privileges奖励计划会员数超过7300万，同比增长8% [20] - 美国一半的宾客家庭收入超过10万美元，五分之一超过20万美元，客群质量持续上升 [20] - 公司预计2025年是开发新的公司拥有的Cambria Hotels的最后一年，EverHome Suites的投资预计在2027年完成 [34] - 公司预计随着利率环境改善和酒店交易市场复苏，资本回收活动将加速 [34] - 公司预计全年经常性有效税率约为25% [35] - 公司预计2025年特许经营协议获取成本将低于2024年 [35] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于EverHome合资企业的动机和经济性 - 公司更倾向于通过合资企业开发酒店，此次交易更多是时间安排问题，一些最初在自有资产负债表上开发的酒店始终计划纳入合资企业 [38] - 交易并未改变长期持有资产的看法，公司处于"搬运业务"而非"仓储业务"，开发EverHome Suites是为了启动该品牌并达到规模，使其成为100%特许经营品牌，预计合资伙伴将在某个时间点收购公司权益或将这些酒店出售给第三方并附带长期特许经营协议 [39] - 公司正处于对Cambria和EverHome资本投资的尾声，预计2025年后不再进行Cambria的新开发，2026年完成EverHome开发，届时净资本支出将显著降低 [40] 问题: 第三季度未回购股票的原因 - 资本配置层级优先投资业务、进行增值并购，然后通过股息和股票回购向股东返还资本，公司在第三季度收购了未持有的加拿大业务另一半权益，这类资本支出在创造长期股东价值方面优先级更高 [42] 问题: 美国客房增长的长期展望 - 公司过去五年的重点是将更高质量的产品引入管道并进入系统，管道中98%属于高价值细分市场 [43] - 由于更多采用转换模式，酒店平均在3至6个月内开业，许多开业酒店甚至从未出现在管道中，约占系统单位增长的1% [44] - 鉴于美国新建筑供应增长有限，预计这一趋势将持续到2026年，这构成了转换酒店从管道中产出以及美国净客房增长的背景 [45] 问题: 美国RevPAR环境的长期轨迹，以及低端市场的竞争是结构性还是周期性 - 管理层认为这是周期性业务，早期的积极指标是入住率停止下降，这已经开始在经济型细分市场出现 [46] - 关于K型复苏的讨论忽略了美国75%的劳动力受雇于中小型企业，这些企业的商务旅行需求具有韧性，此外退休人员和公路旅行者（占当前业务的30%）拥有大量财富和可支配收入，是重要的需求驱动力 [47][48] - 对忠诚度计划的投资旨在推动更多这类业务，公司对2026年的前景设置感到乐观 [49] 问题: 2026年的早期展望 - 退休人员群体（"黄金旅行者"）将继续增长，到2030年五分之一的美国人将达到退休年龄，公司在组合中对该类旅行者占比过高，计划重点拓展 [50] - 商务旅行组合从过去的70/30（休闲/商务）转变为现在的60/40，小型商务旅行者更具韧性，人工智能对劳动力的影响将增加蓝领和灰领旅行者，中小型企业旅行总市场规模约130亿美元，公司有能力获取更多份额 [51][52] - 国际业务预计将继续强劲增长，预计在2024年基线基础上实现EBITDA贡献翻倍，合作伙伴和服务业务以及平台和辅助收入预计中高个位数增长，成本控制得益于人工智能工具 [53] 问题: 非RevPAR费用（如信用卡）的战略和愿景 - 公司拥有显著机会向酒店客人提供更多服务，包括联名卡、分时度假和博彩等，趋势正在增长 [54] - 在加盟商方面，公司向加盟商提供更多服务，采用率正在提高，消费者增长和加盟商增长以及向这两个客户群销售更多服务的能力是公司正在重点投入的战略方向，并且在过去几年对盈利有积极贡献，预计未来也将如此 [55] 问题: 2026年SG&A的增长预期 - 公司相信可以维持SG&A低个位数增长率，今年迄今SG&A增长约3%，若剔除加拿大合资企业收购影响则为2.5% [56] - 已部署的人工智能工具正在带来效率提升，新的ERP系统减少了大量手动流程，预计未来几年SG&A增长将较低 [57] 问题: 目前是否向AI合作伙伴提供库存，以及与这些渠道合作的机会和成本 - 公司正在与一些合作伙伴进行测试和学习，分销格局和AI的影响仍在发展中 [58] - 要在这个新世界取得成功需要两个条件：所有系统都在云端，以及拥有高质量且可控的数据，公司具备这两个条件 [59] - 公司正在探索，由于过去三四年在AI就绪方面的投资，这是一个令人兴奋的机会，公司已在其加盟商工具中使用AI约10年，下一步是发展到工具能够推荐下一步最佳行动的世界 [60][61] 问题: 关键资金环境展望 - 公司预计2025年关键资金将低于2024年，这反映了公司品牌的质量和竞争力，平均每笔交易的关键资金在前九个月下降了约11% [62] - 随着利率下降和RevPAR前景好转，预计关键资金环境将见顶 [63] - 强大的品牌知名度，特别是在中档细分市场，减少了对关键资金的需求 [64] 问题: 自由现金流转换和2025年全年展望 - 第三季度存在暂时的时机差异导致自由现金流略低，包括购买了投资税收抵免 [65] - 预计自由现金流转换率将更接近去年的水平，约60-65% [65] 问题: 国际客房增长预期和关键驱动区域 - 国际业务年总客房收入约30亿美元，有机会通过改善价值主张收取更多费用 [66] - 公司在全球三个区域都拥有成功所需的人才、品牌和商业模式 [67] - 在美洲，完全拥有加拿大业务是巨大机会，在墨西哥和加勒比拉美地区，品牌特别是Radisson品牌受到热烈欢迎，过去四年客房组合增长60% [68] - 在欧洲、中东和非洲，重点市场是法国和西班牙，在法国业务翻倍，在亚太地区，澳大利亚业务强劲，刚推出MainStay Suites品牌，在中国与重要增长伙伴合作，已整合约80%的预期客房 [69] - 基础已经打好，重点是执行 [70] 问题: 国际单位增长带来的费用收入预期，以及费用是否与国内不同 - 公司未来可能会提供全球RevPAR数据，国际增长并非异常，由于缺乏国际入境需求，许多旅行者留在国内旅行，公司业务专注于国内旅行者，因此前景良好 [71] - 随着价值主张改善，特许权使用费率有机会增长，美国有效费率超过5%，直接特许经营市场较低，主特许经营市场更低，从主特许经营转向直接特许经营带来了有效费率提升，预计随着价值主张投资，费率将继续增长 [72][73] - 国际直接特许经营业务的有效费率约为2.7%，加拿大接近4%，其他市场有提升机会 [74] 问题: 美国经济型管道大幅增长的原因，是否因为基数小 - 经济型细分市场多年来一直是转换市场，随着整个系统价值主张改善，经济型细分市场也受益 [75] - 公司通过退出不符合品牌标准的酒店来改善产品质量，这增加了业主兴趣，从而提高了特许经营协议授予量和管道量，这体现在该细分市场的RevPAR表现上，第三季度超出STR经济型细分市场180个基点，年内至今超出310个基点 [76] 问题: 合作收入和其他收入线的细分 - 联名信用卡、采购业务、分时度假业务等计入损益表的合作项目线，该线收入显著增长 [77] - 其他收入包括更多事件驱动的一次性项目和一些收支相抵的过手项目，约350万美元的其他收入增长被SG&A的增加所抵消，总体仍有望实现全年预测 [78] 问题: 商务旅行增长数据与整体RevPAR下降之间的协调 - 部分原因是产品组合向更吸引商务旅行者的产品转变，特别是长住细分市场的增长，许多商务旅行者在这些酒店停留数周 [79] - 总体商务旅行增长约2.5%，中小型企业内部增长显著达18%，公司正在重点拓展这类旅行者，因为其总市场规模达130亿美元，公司尚未达到应有份额，预计随着销售工具和RFP响应能力提升，增长将继续 [80] - 政府旅行下降约20%和加拿大入境旅行下降约30%抵消了商务旅行的增长，导致RevPAR下降 [81] 问题: 支持国际增长的相关投资和费用攀升情况 - 大部分投资已在过去四年完成，系统已就位，2026年及以后部署的投资大部分已成过去 [83] - 在国际上需要的是执行，加拿大、澳大利亚、新西兰、墨西哥、加勒比、拉丁美洲等市场已有长期经验和本地团队，作为国内市场运营，不依赖美国入境需求 [84] - 美国以外的商务旅行者组合通常是60%商务和40%休闲，客户基础更具韧性和支付能力更高，品牌质量更高，增长机会显著 [85] 问题: 是否看到品牌标准演变以应对加盟商成本压力 - 公司一直在审视品牌标准，例如Country Inn & Suites品牌原型重新设计时考虑了加盟商利润率压缩问题，确保品牌特色得以保留 [86] - 公司不断评估转换或新建酒店所需的变化，确保PIP对业主可负担、符合市场情况并保留品牌特色，这是公司作为转换酒店领导者的关键因素 [87]