以下文章来源于债券人 ，作者光大证券固收研究 本周（2026年1月5日至2026年1月9日，共5个交易日）中证转债指数涨跌幅为+4.45%（上周涨跌幅 为-0.27%），中证全指变动为+5.04%（上周涨跌幅为-0.32%）。2026年以来中证转债涨跌幅为+4.45%， 中证全指涨跌幅为+5.04%。 分评级来看，债项评级高评级券（评级为AAA）、中高评级券（评级为AA+）、中评级券（评级为 AA）、中低评级券（评级为AA-）和低评级券（评级为AA-及以下）本周涨跌幅分别为+1.37%、+2.50% 、+5.16%、+4.83%、+4.10%，中评级券涨幅最高。 债券人 . 唯有进行扎实的基本面研究，方能行稳致远。 点击注册小程序 查看完整报告 特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客 户，用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿 订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便， 敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为光大 证券的客户。 报告摘要 1、市场 ...

公司战略与定位 - Metaplanet公司复制了MicroStrategy首创的比特币国库策略 其战略框架完全一致 即利用比特币的长期升值来驱动股东价值 同时利用运营业务产生再投资现金流[1] - 公司目标是在2027年前积累210,000枚比特币 这相当于比特币总供应量的1%[1] - 公司已从传统的日本酒店和科技业务 转型为以比特币为核心的国库策略[3] 比特币持仓与收购 - 截至2025年12月30日 Metaplanet持有35,102枚比特币 总价值约为37.8亿美元 平均购买价格为每枚107,606美元[3] - 2025年12月30日 公司宣布以4.51亿美元购买了4,279枚比特币 单价约为105,412美元 此举巩固了其全球第四大企业比特币持有者的地位[6][7] - 与MicroStrategy持有的672,497枚比特币(价值约610亿美元)相比 Metaplanet的持仓规模较小但增长迅速[1] 收入模式与财务表现 - 公司通过基于期权的策略将比特币从被动持有资产转变为生产性资产 在2025财年创造了约5500万美元的收入 该策略在抵消波动性的同时产生稳定收益 且无需出售底层比特币[2][5] - 具体的比特币创收策略包括：1) 向机构借款人出借BTC或打包BTC以赚取利息 2) 出售比特币持仓的备兑看涨期权以收取权利金 3) 将BTC转换为打包代币或作为抵押品以获取额外资本 4) 以BTC为抵押借入稳定币并再投资于更高收益的产品[15][16][17] - 比特币收入业务在2025年快速增长 季度复合增长率约为57% 收入从2024年第四季度的大约430万美元 增长到2025年第四季度的大约2650万美元[17] 比特币国库策略操作手册 - 该策略遵循一个五步走的方法：第一步 筹集资本 公司发行可转换债券或股票来筹集用于购买比特币的现金[9] 第二步 购买比特币 用筹集到的资本直接购买比特币 使比特币投资与核心业务运营分离[10] 第三步 长期持有 无限期持有比特币 在市场下跌期间无意出售[10] 第四步 产生收益 通过出借比特币、出售备兑看涨期权或使用借贷协议 将比特币从闲置资产转变为生产性资产[11] 第五步 股票套利 如果公司股票交易价格相对于其比特币持仓存在溢价 则发行更多股票 这可以增加每股对应的比特币数量 从而在不稀释价值的情况下进行额外收购[12] - 最终形成一个复合循环效应 比特币价格上涨推动股票估值上升 从而能够进行更多的资本筹集和比特币积累 MicroStrategy和Metaplanet都利用运营业务产生现金流来推动这个循环[13] 行业趋势与展望 - 随着监管透明度提高和机构兴趣增长 2026年可能引发一波企业采用比特币国库策略的浪潮 Metaplanet的成功结合了积极积累和收益生成 为其他公司提供了密切关注的模板[4] - 行业专家预计这一趋势将在2026年加速 因为监管环境更加清晰 特别是在美国和日本 更清晰的会计处理增强了企业信心 随着比特币作为“数字黄金”的叙事巩固 更多公司可能面临来自股东的压力 要求将国库储备多元化到现金和债券之外[20] - 支持更广泛采用的趋势包括：美国证券交易委员会的有利立场降低了法律不确定性 新的会计准则使比特币报告更容易 比特币的数字黄金叙事被广泛接受 托管解决方案、借贷平台和衍生品市场已经成熟 使得复杂策略成为可能[22] - 马拉松数字持有约50,000枚比特币作为挖矿和国库储备 Riot Platforms也遵循类似策略 甚至特斯拉也在其资产负债表上持有比特币 这些例子表明了一种将比特币视为战略储备而非投机工具的企业趋势[19] - 随着2026年开始 企业采用的舞台已经搭好 查尔斯·霍斯金森关于10到20个新的企业比特币国库的预测 如果当前趋势持续 可能被证明是保守的[24]

国内债市行情回顾 - 上周（2025年12月29日至2026年1月4日）跨年资金价格走高，但央行通过公开市场操作维持资金面均衡，债市情绪因担忧开年政府债供给而偏向空头，收益率曲线出现较明显抬升 [1] - 具体来看，中债国债各期限收益率普遍上行，其中1年期、5年期、30年期、50年期收益率较前一周分别变动4.5BP、2.99BP、2.96BP、3.5BP [2] - 国债期货连续三个交易日下跌，30年期主力合约全周下跌1.28%，创2024年10月以来新低；10年期主力合约下跌0.39%；5年期主力合约下跌0.25%；2年期主力合约下跌0.09% [5] - 中证转债指数在创十年新高后震荡整理，全周累计下跌0.27%，收盘报491.90 [6] 国内债市要闻与政策 - 中国证监会正式发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》，对债基赎回费率等相关规定较征求意见稿放宽，缓冲期延长至12个月，有助于债基赎回压力释放 [1] - 新规具体调整包括：对个人投资者持有期满7日的场外指数基金、债券型基金豁免赎回费要求；对机构投资者持有期满30日的债券型基金豁免赎回费要求 [13] - 国家统计局数据显示，2025年12月制造业PMI、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为50.1%、50.2%和50.7%，均较上月上升并进入扩张区间，显示经济景气水平回升 [12] - 国家发改委已向地方提前下达2026年第一批625亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新资金计划 [14] 利率债发行与供给 - 上周（2025年12月29日至2026年1月4日）利率债合计发行9只、260亿元，全部为北京市地方债 [7] - 本周（2026年1月5日至1月9日）利率债计划发行27只、1576.64亿元，其中国债1只、400亿元，地方债26只、1176.64亿元 [7] - 山东省将于2026年1月5日招标发行年度首批专项债券，拉开年度地方债发行帷幕 [7] 公开市场操作与流动性 - 上周央行公开市场通过逆回购操作净投放资金，具体操作规模为周一4823亿元、周二3125亿元、周三5288亿元、周日1771亿元、周五365亿元 [11] - 本周公开市场逆回购到期规模超过2.4万亿元，其中包括周四有11000亿元三个月期买断式逆回购到期，资金面面临压力 [1][11] 海外债市动态 - 美国长期限国债收益率上周走高，10年期美债收益率全周累计上涨6.3BP，报4.19%；30年期美债收益率上涨约3BP至4.87%，创2025年9月以来新高 [8] - 美国就业市场数据好于预期，截至12月27日当周初请失业金人数为19.9万，较前一周减少1.6万，低于预期的22万，连续四周下降 [8] - 美国2025年12月制造业PMI终值为51.8，维持在扩张区间，但较11月的52.2有所回落，扩张力度为过去五个月来最低 [8] - 美联储12月货币政策会议纪要显示，其以9票赞成、3票反对的结果决定再度降息25个基点，大多数官员认为若通胀如预期回落，进一步降息合适，但未来政策路径未预设 [9][10] 机构观点汇总 - 西部证券认为，基金销售费用新规对债基赎回费规定较征求意见稿放松，且调整期延长至12个月，整体对债市利好，但政府债供给担忧未消，后续债市或仍以震荡为主，套息策略占优 [15] - 兴业证券指出，新规降低债基免除赎回费门槛并给予一年过渡期，有利于减轻负债端赎回压力，增强公募债基负债端稳定性，债市情绪有望修复，但超长债的供需矛盾可能并未解决 [16] - 中信证券分析，超长债利率近期波动加大，但考虑到财政发力节奏均衡及商业银行资产端实际收益率相对丰厚，长远看超长债仍具备配置性价比，建议关注短期利率超调后的配置机会 [16]

市场行情 - 本周（2025年12月15日至19日）中证转债指数上涨0.48%，表现优于中证全指（下跌0.18%）[6] - 2025年以来，中证转债累计上涨17.06%，中证全指累计上涨21.62%[6] - 按债项评级划分，中评级券（AA）本周涨幅最高，达1.18%[6] - 按转债规模划分，中小规模转债（余额5-10亿元）和小规模转债（余额小于5亿元）涨幅较高，均为1.40%[6] - 按平价划分，中低平价券（转股价值在90至100元之间）涨幅最高，达2.58%[7] 市场指标 - 截至2025年12月19日，存量可转债共405只，余额为5,554.29亿元[8] - 转债价格均值为130.35元，处于2023年初以来92.47%的历史分位值[8] - 转债平价均值为100.65元，处于2023年初以来87.03%的历史分位值[8] - 转债转股溢价率均值为32.57%，处于2023年初以来41.14%的历史分位值[8] 市场展望与配置方向 - 转债市场已连续三周上涨，但部分个券波动较大，后续走势或进一步分化，市场整体交易难度较大[9] - 建议结合转债条款和正股情况综合判断，进行精细化择券[9] - 关注政策催化相关行业和景气度较高行业的新券机会[9]

融资计划 - 公司计划通过发行两批可转换债券筹集总计20亿美元资金 包括10亿美元于2032年到期的票据和另外10亿美元于2033年到期的票据 [1] - 6.5年期债券的票面利率范围为0%至0.25% 7.5年期债券的票面利率范围为0.5%至1% [1] - 两批可转换债券的转换溢价设定在25%至30%之间 [3] 资金用途与相关交易 - 融资所得将用于包括为上限看涨期权交易提供资金在内的用途 [3] - 公司同时在进行一次私人配股 并寻求回购部分其现有的2029年和2030年到期的可转换债券 [3] 公司业务与行业背景 - 公司是一家专注于人工智能和高性能计算的数据中心企业 属于新型云服务提供商 旨在满足市场对AI算力看似无止境的需求 [2] - 行业方面 微软公司在去年11月达成了一项价值约97亿美元的五年期协议 以购买计算能力 [2] 市场反应与交易安排 - 消息公布后 公司股价在盘后交易中下跌6.4% 至每股45.38美元 [2] - 此次可转换债券发行及股票销售由花旗集团 高盛集团和摩根大通共同操办 [4]

全球市场情绪与近期表现 - 市场未出现圣诞升势 欧洲期货走低 纳斯达克指数期货预计下跌1% 风险规避情绪略有回归 [2][3] - 比特币在12月初继续下跌 延续了长达一周的抛售 上月该加密货币价值下跌超过15% [3] - 美国市场在感恩节缩短的交易周内大幅反弹 但流动性远低于往常 需观察未来几周走势以确认趋势 [6][7] - 11月欧洲市场整体上涨 但德国DAX指数当月收跌约0.5% 美国三大股指在11月经历大幅回撤后于上周强劲反弹 [12][13][14] 宏观经济与货币政策前景 - 市场普遍关注的问题未变 包括AI支出、美国消费者韧性、市场是否普遍高估以及美联储是否降息 [5] - 市场定价显示 美联储在12月9日和10日降息的确定性为87.4% [5][16] - 市场预期美联储明年将降息三到四次 到明年9月实际利率可能降至零左右 这一非常鸽派的预期支撑了信贷和股市 [22] - 美联储的量化紧缩政策于当日正式结束 这将允许美联储作为买家重返债券市场 预计会进一步压低国债收益率 [41] 加密货币市场动态 - 比特币在缺乏明确新闻的情况下单日下跌5.6% 突显其价格易受随机事件剧烈波动且估值困难的特性 [8][9] - 市场正在辩论比特币目前是否能作为领先指标 若其是领先指标 则预示着本周交易开局疲软 [11] 美国经济与消费者状况 - 对美国消费者的担忧加剧 医疗保健、租金、食品等成本居高不下 数次降息对这部分人群的生活影响可能有限 [24] - 美国经济呈现K型分化 顶层0.1%或1%的美国人从市场反弹中获益巨大 而底部50-80%的美国人正在挣扎 食品银行使用量激增 [27] - 美国经济对利率不敏感 因80%的借款通过资本市场进行且利差非常窄 降息一至四次在欧洲影响大 在美国则不确定 [28] 科技股与AI投资主题 - 对AI估值的担忧是近期市场关注的主要驱动因素 问题涉及折旧和循环性 [30] - 市场集中度高 美股占MSCI世界指数权重的约三分之二 标普500指数约40%由 mega-cap科技股构成 [31] - 存在循环性问题 即未来一年将借入的债务规模 美国投资级债券利差在82-83个基点左右 看起来并不特别健康 [32] - 超大规模科技公司的商业模式正从轻资产转向重资产 市场为其高增长预期支付了高倍数估值 而这些增长的资金可能来自债务市场 [33][34] 政治事件与市场影响 - 前总统特朗普表示已决定美联储主席人选 预计将很快宣布 白宫国家经济委员会主任凯文·哈塞特被视为可能人选 [39][40] - 若哈塞特上任 市场普遍预期他将引导利率走向更低路径 但这更多是关于2026年的前景而非未来几周 [20][21] - 长期结构性影响令人担忧 包括关税、财政刺激、放松管制以及可能非常鸽派的美联储所带来的通胀影响 [23] - 11月中期选举临近 若普通消费者感受到通胀压力 可能会产生影响 政府可能推出刺激措施应对 目前财政赤字率为7% [25][26] 英国财政与政治风波 - 英国财政大臣雷切尔·里夫斯否认在预算前就国家财政状况误导公众 预算责任办公室称在10月31日告知其拥有超过42亿英镑的财政空间 [47] - 反对党要求其辞职并呼吁进行调查 里夫斯辩称财政空间从99亿英镑降至42亿英镑 且生产力预期下调带来了160亿英镑的影响 [50][52] - 尽管存在政治争议 但英镑、富时指数和英国国债在整个预算周期内保持稳定甚至有所上涨 [54] - 批评指出 通过冻结所得税起征点来变相增税 以及对高收入者（收入10万至12.5万英镑）实际税率超过60% 会抑制投资和生产力增长 不利于经济发展 [59][62][64][65] 资产配置与投资观点 - 从区域看 欧洲被视为稳定的灯塔 利率和通胀率均在2%左右 亚洲的AI产业链上游公司（“镐和铲”）估值更便宜 日本也包含在内 [35][36] - 可转换债券今年表现突出 上涨约15% 被视为一种不对称的AI主题投资 能提供高上行潜力而下行风险有限 [37] - 建议投资者拓宽资产类别和投资区域 [37]

可转换债券市场趋势 - 可转换债券正悄然回归并受到机构和个人投资者的重新关注 公司认为该资产类别可能正进入一个“黄金时代” [1] - 截至2025年中 可转换债券市场规模已超过3060亿美元 [6] 可转换债券产品定义与特性 - 可转换债券是一种混合投资工具 兼具债券和股票期权的特性 它支付定期利息 同时赋予持有人将债券转换为发行公司固定数量股票的权利 [3] - 其独特的设计提供了双重目的：获得稳定的利息收入流 并拥有在公司股价上涨时通过转换获利的潜力 若股价表现不佳 投资者可选择持有债券至到期并继续赚取利息 [4] - 该产品对利率变化的敏感性低于许多其他债券 同时在市场走强时仍能从股价上涨中获益 [5] 可转换债券的投资优势 - 兼具股票上涨潜力和固定收益保护 能分享公司股票的部分涨幅 同时避免承受全部股价波动 若股价大幅下跌 债券本金和利息支付可作为安全网 [6] - 在利率不确定和股票表现不均的波动市场中表现良好 因其利率敏感性低于传统债券 [6] - 为投资者提供了接触高增长公司的潜在途径 一些与人工智能和数字资产相关的知名成长型公司已使用可转换债券作为灵活融资工具 例如MicroStrategy发行了数十亿美元可转换债券为其比特币购买融资 [6] - 提供投资组合多元化 单一工具即可同时涉及股权和债权投资 比单独投资股票或债券更具多元化 有助于分散风险并提供稳定收入 [6] 市场发行与行业动态 - 许多科技和人工智能领域的公司正在发行新的可转换债券以筹集资金 同时无需立即放弃股权 这为投资者提供了更多投资选择以及不直接持有股票即可投资公司的机会 [6]

文章核心观点 - 债市整体偏强整理，国债期货多数收涨，银行间现券收益率表现分化，中短券表现优于长券 [1] - 央行通过公开市场操作净投放1100亿元流动性，短端资金利率普遍回落，机构预期资金面将维持稳中偏松格局 [1][6] - 主要机构对2026年债市展望整体友好，但预期回报区间可能略低于2025年，收益率预计呈震荡格局 [8] 行情跟踪 - 国债期货主力合约多数上涨，10年期合约涨0.06%报108.485，5年期合约涨0.06%报105.935，30年期合约跌0.21% [2] - 银行间利率债表现分化，30年期超长特别国债收益率上行0.95BP至2.1555%，7年期国债收益率下行0.7BP至1.692% [2] - 中证转债指数下跌0.23%至488.06点，成交金额600.27亿元，个券表现显著分化 [2] 海外债市 - 欧元区债市收益率窄幅波动，10年期德债收益率涨0.5BP至2.710%，10年期意债收益率跌0.4BP至3.451% [3] - 10年期英债收益率大幅上涨4.9BPs至4.600% [3] - 10年期日债收益率大幅上行5.6BPs至1.819% [4] - 美债收益率集体上涨，2年期涨2.95BPs至3.591%，10年期涨2.52BPs至4.137%，30年期涨2.39BPs至4.756% [4] 一级市场 - 进出口行金融债中标收益率分别为1.3836%（1.2521年期）和1.5434%（3年期），全场倍数分别为2.28和7.28 [5] - 国开行1年、5年、10年期金融债中标收益率分别为1.4699%、1.7101%、1.8961%，全场倍数分别为2.75、2.86、3.25 [5] 资金面 - 央行开展3000亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，当日净投放1100亿元 [6] - 11月LPR报价持稳，1年期报3%，5年期以上报3.5% [6] - Shibor短端品种集体下行，隔夜品种下行5.6BPs至1.364%，7天期下行2.7BPs至1.46% [6] 机构观点 - 华泰固收预期2026年"固收+"产品回报区间为2-5.5%，略低于2025年，配置上聚焦权益优于久期 [8] - 中信证券指出中资美元债与点心债收益率下行幅度高于同期限境内信用债，香港债券市场流动性有望提升 [8] - 国盛宏观预计2026年10年期国债收益率波动区间在1.5%-1.9%，整体呈"上有顶、下有底"的震荡格局 [8]

市场整体表现 - 市场震荡拉升，三大指数低开高走，沪指涨0.73%刷新十年新高，深成指涨1.78%，创业板指涨2.55% [1] - 沪深两市成交额达2.04万亿，较上一交易日放量969亿 [1] - 能源金属、电池、有色金属等板块涨幅居前，芬太尼、油气等板块跌幅居前 [1] 电商行业 - 2025年“双十一”大促季行业GMV预计同比温和增长中高个位数至10% [2] - 增长得益于平台积极补贴及大促时间线拉长，但部分被去年同期高基数抵消 [2] - 主要电商平台表现延续分化，预计2026年平台间竞争将持续激烈 [2] - 消费者终端商品价格企稳是电商及上游商业绩企稳的重要驱动 [2] 可转债市场 - 上一周期转债市场表现突出，高价指数上涨1%，高波策略超额明显 [3] - 调出强赎进度加快、价格高位及Q3业绩转弱的个券，调入业绩稳健、强赎风险低的高价标的 [3] - 当前转债整体价格及溢价率均处高位，需适当控制下行风险，波动可能加大 [3] 人工智能行业 - 2025年以来中美科技股表现亮眼，算力板块涨幅领跑市场，模型和应用侧出现局部爆发机会 [4] - 展望2026年，国产算力方兴未艾，业绩弹性与投资确定性兼备 [4] - 模型和应用侧有望迎来局部爆发机遇，看好AI赋能的互联网科技巨头及AI广告、AI Agent、AI视频生成、商业化自动驾驶等落地较快的应用赛道 [4]

中国债市行情 - 债市整体偏弱整理，银行间现券收益率普遍上行约1BP，国债期货午后多数转跌[1] - 30年期国债期货主力合约跌0.15%报115.95，10年期主力合约跌0.09%，5年期主力合约跌0.05%，2年期主力合约跌0.02%[2] - 10年期国开债收益率上行0.8BP报1.878%，30年期国债收益率上行0.45BP报2.1585%，5年期国开债收益率上行1.1BP报1.741%[2] - 中证转债指数收盘上涨0.08%报489.14点，成交金额763.82亿元，个券表现分化[2] 海外债市动态 - 美债收益率集体下跌，2年期跌7.2BPs报3.553%，10年期跌7.6BPs报4.083%，30年期跌5.77BPs报4.680%[3] - 日债收益率多数上行，3年期和5年期日债收益率分别上行0.1BP和0.6BP[4] - 欧债收益率多数下跌，10年期德债收益率跌2.3BPs报2.648%，10年期法债收益率跌1.1BP报3.444%[4] 一级市场发行 - 财政部1年、2年期国债加权中标收益率分别为1.3485%、1.3901%，全场倍数分别为2.77、3.14[5] - 进出口行3年期浮息债中标利率为1.6701%，全场倍数6.57[6] 资金面情况 - 央行开展1417亿元7天期逆回购操作，因当日3551亿元逆回购到期，实现净回笼2134亿元[7] - Shibor短端品种多数上行，隔夜品种上行1.4BP报1.327%，7天期上行0.1BP报1.422%[7] 机构观点分析 - 浮息债对货币基金等有较大吸引力，在利率下行、波动加大的环境下，其市场有望进一步扩容[8] - 四季度债市负债端扰动有限，预计10年期国债活跃券收益率有望下行至1.65%-1.7%区间[9] - 11月债市定价主线可能切换至基本面变化及债基赎回费率新规的最终落地情况[9]