前几个月，我身边很多投资者都在抱怨中国股市不涨，美国股市却一路上涨，多家科技公司创出历史新高。 这些抱怨并没有影响我的心态，因为我知道，当大部人都不看好的时候，机会就会悄然而至。 果然，在7月份，股指就像推土机一样，晃晃悠悠上涨，上证指数更是突破去年国家救市以来的新高，投资者的热情也被再次点燃，居民也开始了存款搬 家。 我们从央行发布的7月金融统计数据来看，当月居民存款减少1.11万亿，同比多减0.78万亿，而代表证劵、基金的非银行存款新增了2.1万亿。 那么，这一轮股市上涨的逻辑是什么？为什么很多人还没有经济好转的体感，股市却持续创新高？兑现牛市红利有什么方法？ 今天就和大家分享我的研究和看法。 首先，我们看到今年以来，CPI、PPI、PMI、新增信贷数据的表现都不太好，这几个衡量经济动力的量化指标都出现了下滑情况，尤其是在二季度。 那在整体经济环境没有出现明显上升的情况下，股市上涨的动力来自哪里呢？ 01 在去年和今年年初的时候，我就多次分享过，未来十年，中国经济的增长动力，将从过去二十年的土地财政切换到股权财政。 02 在股权财政中，尤其是AI推动经济，与过去二十年基建和房地产推动经济在货币供应量和银行 ...

地方国资收购上市公司概况 - 地方国资对上市企业的收购活动持续活跃，既有成功案例也有失败教训 [3][4][6] - 山东国资实控A股上市公司81家，其中青岛14家总市值1892.9亿元，烟台8家总市值2735亿元（万华化学占80%），潍坊9家321亿元，济南5家171亿元 [5] - 淄博国资持有2家上市公司（东杰智能和江化微），济宁、滨州、临沂、枣庄各持有1-2家 [6] 淄博国资收购案例详情 - 2021年11月淄博星恒以6.71亿元收购江化微11.46%股权，后续追加投资至13.7亿元获得24.79%控股权 [8] - 2021年8月淄博匠图以14.72亿元收购东杰智能29.44%股权 [8] - 2023年2月计划收购汇金科技20%股份但交易未完成 [15][16] 被收购企业业绩表现 - 江化微：2024年营收10.99亿元（+6.73%），净利润9863万元（-6.29%）；2023年营收10.3亿元（+9.66%），净利润1.05亿元（-0.46%）；2022年营收9.39亿元（+18.56%），净利润1.06亿元（+87.06%）[11][12][13] - 东杰智能：2021-2024年营收从13亿元降至8.07亿元，净利润从0.71亿元转为连续两年亏损（2023年-2.48亿元，2024年-2.57亿元）[14] - 2025年一季度东杰智能营收2.6亿元（+22.65%），净利润413.55万元（+164.42%）[23] 收购后的产业协同情况 - 东杰智能在淄博设立子公司但仅涉及销售和服务业务，未开展生产制造和研发 [14] - 江化微与淄博产业互动未见公开报道 [15] - 原计划落地智能制造工厂、半导体蚀刻剂生产中心和无人驾驶研究院等项目进展不明 [14] 资本运作与基金情况 - 恒松资本创始人娄刚是淄博收购的主要操盘手 [18] - 2019年计划打造200亿科创母基金、共建百家上市公司集群，但后续进展未披露 [19][20] - 东杰智能当前市值14.12亿元仍低于收购成本14.72亿元 [23] 行业整体现象 - 潍坊国资2018年以来收购7家上市公司，5家浮亏3家"踩雷" [7] - 青岛城投投入42亿元的ST中程最终退市，市值从322亿元缩水至不足7亿元 [6] - 地方国资收购目的包括产业转型和股权财政收益，但面临管理适应和业绩下滑挑战 [21]

报告行业投资评级 - 推荐 [86] 报告的核心观点 - 2023 - 2025年银行股行情持续上涨、轮动有序，国资是发动机，股权财政重塑逻辑，银行股迎来战略配置机遇 [4] - 资金面后续保险、公募有望接棒国资，基本面保交楼与化债等带来改善，政策面非对称降息使过分让利实体迎来转折，看好银行股 [4] 根据相关目录分别进行总结 国资为本轮银行股行情的发动机 - 银行股行情2023年国有大行领涨，2024年各类银行齐涨，2025年以来非国有大行领涨 [4][10] - 2023 - 2025Q1不同资金净流入流出情况不同，2023年ETF、国资、融资资金净流入，2024年ETF、外资、国资资金净流入，2025Q1保险资金净流入 [12] - 国有大行主要由中央汇金、中国邮政增持，地方国资增持非国有大行，外资中法巴银行增持南京银行 [17] - ETF带来增量资金主要由宽基ETF贡献，少部分由红利ETF贡献，宽基ETF主要由中央汇金、保险资金增持，红利ETF主要由保险资金增持 [19][23] 股权财政重塑逻辑 - 国资发动行情原因包括维护金融稳定、引导居民获财产性收入，股权财政逻辑更值得重视 [34] - 汇金增持宣告政策底信号，防范系统性风险、避免被国际资本抄底、稳定预期 [35] - 2024年至今银行业Roe在所有行业中排名第4，银行股“牛长熊短”，是民众获财产性收入的优选项 [39] - 土地财政退潮，股权财政可补位，国资增持银行股以股息收入补充土地出让金收入下滑 [42] - 国家重视股权市场发展，银行股业绩稳定、安全、高股息且能持续，是行情中军 [44] 资金面——长线资金“定盘星” - 国资必要时托底，已增持部分收息为主，除非严重泡沫化 [48] - 险资因“资产荒 + 会计准则 + 政策”多因素驱动，有望增配A股银行股，或每年为A股贡献超千亿增量资金 [51][54] - 险资私募基金获批总规模超1820亿元，聚焦高股息、高流动性的大盘蓝筹股，银行股是重要方向 [55] - 公募行为校准有望为银行业带来千亿增量资金，目前业绩基准成分含银行股且规模大于15亿元的股票 + 混合类基金欠配银行股1399.3亿元 [56][57] 基本面——三重改善共振 - 保交楼和化债政策夯实银行资产质量，推动银行资产价值重估 [62] - 互换便利创新让股权成为信用派生新锚点，银行通过间接参与权益资产重估获得估值提升空间 [63] - DeepSeek等AI技术成为经济增长新引擎，给银行带来新业务机会，银行业本身也加速智能化 [66][67] 政策面——息差有望触底反弹 - 非对称降息落地意味着对实体过分让利迎来转折 [70] - 监管关注银行业健康，疫情以来银行业净息差走低，近期存贷款利率同日下行且存款利率降幅更大 [73] 投资建议 - 看好银行股，基本面、政策面、资金面均有利好 [77][78][79] - 绝大多数经营稳健的全国性银行以及经济发展较好区域的地方性银行有较高配置价值，选股聚焦股息与成长，目前受益标的有招商银行、常熟银行、成都银行、杭州银行 [80]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2023年以来银行股行情持续上涨且轮动有序，国资是本轮行情发动机，股权财政重塑逻辑，银行股迎来战略配置机遇 [4] - 资金面后续保险、公募有望接棒国资，微观流动性充裕；基本面保交楼与化债提升估值底线，信用扩张新模式和科技创新外溢效应助力发展；政策面非对称降息使过分让利实体行为迎来转折 [4] - 看好银行股，目前阶段受益标的有招商银行、常熟银行、成都银行、杭州银行 [4] 根据相关目录分别进行总结 国资为本轮银行股行情的发动机 - 银行股行情持续上涨且轮动有序，2023年国有大行领涨，2024年各类银行齐涨，2025年以来非国有大行领涨 [10] - 2023 - 2025Q1不同资金流向不同，2023年ETF、国资、融资资金净流入，外资、保险资金净流出；2024年ETF、外资、国资资金净流入，保险、融资资金净流出；2025Q1保险资金净流入 [12] - 国有大行主要由中央汇金、中国邮政增持，地方国资增持非国有大行，外资中法巴银行增持南京银行 [17] - ETF带来增量资金主要由宽基ETF贡献，少部分由红利ETF贡献，宽基ETF主要由中央汇金、保险资金增持，红利ETF主要由保险资金增持 [19][23] 股权财政重塑逻辑 - 国资发动行情原因包括维护金融稳定、引导居民获财产性收入，股权财政逻辑更值得重视 [34] - 汇金增持宣告政策底信号，防范系统性风险，避免被国际资本抄底，稳定大众预期 [35] - 2024年至今银行业ROE在所有行业中排名第4，银行股“牛长熊短”，是民众获财产性收入的优选项 [39][40] - 土地财政退潮，国资增持银行股股息收入可部分补充土地出让金收入下滑，银行股是优质资产，国家重视股权市场发展，银行股迎来战略配置机遇 [42][44] 资金面——长线资金“定盘星” - 国资必要时托底，已增持部分收息为主，除非严重泡沫化 [48] - “资产荒 + 会计准则 + 政策”多因素驱动，险资有望增配A股银行股，有望每年为A股贡献超千亿增量资金，险资私募基金获批规模超1820亿元 [51][54][55] - 公募行为校准有望为银行业带来千亿增量资金，目前业绩基准成分含银行股且规模大于15亿元的股票 + 混合类基金欠配银行股1399.3亿元 [56][57] 基本面——三重改善共振 - 保交楼和化债政策夯实银行资产质量，推动银行资产价值重估 [62] - 互换便利创新让股权成信用派生新锚点，银行通过间接参与权益资产重估获估值提升空间 [63] - DeepSeek等AI技术成经济增长新引擎，给银行带来新业务机会，银行业本身也加速智能化，降本增效更乐观 [66][67] 政策面——息差有望触底反弹 - 非对称降息落地意味着对实体过分让利迎来转折 [70] - 银行业需保持必要盈利以维持资本充足率和正常信用扩张能力，近期存贷款利率同日下行且存款利率降幅更大，息差有望触底回升 [71][73] 投资建议 - 看好银行股，基本面保交楼化债提升资产质量估值，新信贷工具和科技突破提高估值上限；政策面非对称降息使过分让利转折；资金面保险、公募有望接棒国资 [77][78][79] - 绝大多数经营稳健的全国性银行和经济发展好区域的地方性银行有较高配置价值，选股聚焦股息与成长，目前受益标的有招商银行、常熟银行、成都银行、杭州银行 [80]

债市"科技板"市场表现 - 自5月7日上线以来全市场科技创新债券发行规模超过3700亿元、共190只，其中银行间市场发行金额达2920亿元占比78.92% [1] - 3年以上品种占比近80%、10年以上规模超过百亿，期限结构深度适配科创产业周期 [2] - 商业银行主体发行金额达1980亿占比超五成，金融机构通过贷款、债券等多种途径专项支持科技创新领域 [3] 发行主体特征 - 科技型企业累计发行1306亿元科创债，包含24家民企数量占比达30%，较传统融资工具明显改善 [2] - 发行主体覆盖电子元器件制造、软件开发、医疗设备制造等新兴领域，股权投资机构踊跃参与人工智能、量子信息等前沿领域 [2] - 地方政府出资成立的产业及股权投资类机构已发行规模近160亿元，地方国企加快转型打造区域产业投资运营主体 [5] 地域分布与资金用途 - 发行主体主要集中于北京、上海、浙江等东部沿海地区，中西部城市积极探索发行 [3] - 乌鲁木齐经开区和四川泸州等地区通过发行科创债将募集资金用于区域内科技创新类中小微企业的股权投资 [3] - 资金用途广泛辐射前沿新兴领域，为技术研发、市场拓展等活动提供丰富资金来源 [3] 市场机制创新 - 提供融资周期较短、资金灵活、交易成本更低、增信手段多元的"第三条道路" [3] - 中金公司上线首批科创债标准化篮子组合覆盖机械设备、高端制造等领域，推出"双边报价+债券篮子报价"组合服务 [6] - 通过"底层债券池+动态调仓机制"实现风险分散与收益优化，引导买卖价差收窄提升市场流动性 [6] 长期发展路径 - 科技企业需通过攻克关键核心技术增强全球产业链竞争力，形成"技术突破→资本注入→反哺研发"正向循环 [7][8] - 以信息披露作桥梁增强市场透明度，详细披露业务运营、核心技术研发进展及商业化路径 [8] - 建立科学的估值定价体系帮助确定合理发行价格，优化资源配置效率提升债券流动性 [8]