报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 受股市行情带动，政治局会议释放宽货币信号，LPR保持不变，同时美联储降息预期延续、全球贸易不确定性上升增加了外资流入的不确定性；整体看，债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号；回购利率回落，国债期货价格震荡；关注2603基差回落；中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [1][3][4] 根据相关目录分别进行总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标：中国CPI（月度）环比0.20%、同比0.80%，中国PPI（月度）环比0.20%、同比 -1.90% [9] - 经济指标（月度更新）：社会融资规模442.12万亿元，环比变化值 +2.05万亿元、变化率 +0.47%；M2同比8.50%，环比变化值 +0.50%、变化率 +6.25%；制造业PMI49.30%，环比变化值 -0.80%、变化率 -1.60% [10] - 经济指标（日度更新）：美元指数97.61，环比变化值 +0.49、变化率 +0.50%；美元兑人民币（离岸）6.9411，环比变化值 -0.011、变化率 -0.16%；SHIBOR 7天1.49，环比变化值 -0.10、变化率 -6.01%；DR0071.49，环比变化值 -0.10、变化率 -6.40%；R0071.68，环比变化值 +0.17、变化率 +11.44%；同业存单（AAA）3M1.58，环比变化值 +0.00、变化率 +0.00%；AA - AAA信用利差（1Y）0.09，环比变化值 +0.00、变化率 +0.00% [11] 二、国债与国债期货市场概况 - 展示国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、沉淀资金走势、持仓量占比、净持仓占比（前20名）、多空持仓比（前20名）相关图表 [13][14][18] 三、货币市场资金面概况 - 展示国开债 - 国债利差、国债发行情况、Shibor利率走势、同业存单（AAA）到期收益率走势、银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况相关图表 [24][27][29] 四、价差概况 - 展示国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T、2*TS - TF、2*TF - T、3*T - TL、2*TS - 3*TF + T）相关图表 [34][35][37] 五、两年期国债期货 - 展示两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约IRR与资金利率、TS主力合约近三年基差走势、TS主力合约近三年净基差走势相关图表 [43][45] 六、五年期国债期货 - 展示五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差走势、TF主力合约近三年净基差走势相关图表 [47][55] 七、十年期国债期货 - 展示十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差走势、T主力合约近三年净基差走势相关图表 [56][57] 八、三十年期国债期货 - 展示三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差走势、TL主力合约近三年净基差走势相关图表 [62][67]

债市近期表现与市场动态 - 近期债市分歧加剧 长债利率在经历长期高位后于1月20日至21日迎来补涨行情 其中30年期国债活跃券收益率接连下行2.75BP和1.6BP 下破2.3%后降至2.261% 10年期国债活跃券收益率则继续回落至1.83%附近[1][2] - 然而涨势未能延续 1月22日债市再度震荡回落 国债期货全线下跌 30年期主力合约跌0.07% 10年期主力合约跌0.05% 5年期主力合约跌0.04% 2年期主力合约跌0.02% 银行间主要利率债收益率普遍上行[1][2] - 1月LPR连续8个月维持不变 1年期为3.0% 5年期以上为3.5% 市场认为这与银行息差压力及政策利率稳定有关 降准降息短期内落地的必要性较小[1][3] 货币政策与流动性操作 - 央行在1月22日开展2102亿元7天期逆回购操作 单日净投放309亿元 并预告将于23日开展9000亿元MLF操作 本月有2000亿元MLF到期 此次操作将实现净投放7000亿元 旨在保持银行体系流动性充裕[4] - 央行行长近期提及将逐步发挥国债买卖在流动性管理中的作用 市场分析认为 在“灵活高效”的总量政策基调下 长期降息降准空间较为明确[4] 一级市场与机构配置行为 - 一级市场发行情况影响债市 1月21日一期1600亿元的7年期固定利率附息债续发行 认购倍数为5.91倍 中标利率为1.67% 低于当天二级市场约1.7%的收益率[3] - 从机构配置看 2025年12月商业银行持续增持利率债 但境外机构全面减持利率债、同业存单和信用债[5] - 进入2026年1月 有观点认为中国长债利率回落或与外资布局变化有关 因同期国际市场上日债、美债正经历抛售[5] 外资对中国债市的看法与持仓分析 - 截至2025年11月末 境外机构在中国债券市场的托管余额为3.6万亿元 占市场总托管余额的1.9% 其中持有国债2.0万亿元（占比56.2%） 持有同业存单0.7万亿元（占比19.1%） 持有政策性银行债0.8万亿元（占比21.1%）[6] - 2025年前11个月 境外机构累计减持记账式国债325.8亿元 并累计减持同业存单约3523.4亿元 减持主要受中美利差倒挂、同业存单到期高峰及汇兑收益压缩等因素影响[7] - 尽管短期持仓面临波动 但中长期维度下 债市对外开放趋势有望助推外资稳步增持 有分析认为在全球市场不确定性增加背景下 中国国债可能成为全球债市的“避风港”[1][5][6][7]

与此同时，企业融资和居民信贷成本均保持低位运行。数据显示，2025年12月，新发放企业贷款加权平 均利率和新发放个人住房贷款加权平均利率均大约为3.1%，自2018年下半年以来，分别下降了2.5个和 2.6个百分点。 1月21日，《中国证券报》21日刊发文章《今年首期LPR出炉 两期限品种均"按兵不动"》。文章称，中 国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布2026年1月20日贷款市场报价利率（LPR），1年期LPR为 3.0%，5年期以上LPR为3.5%，均较上期维持不变。这也是LPR连续第8个月维持不变。 专家认为，今年第一期LPR继续"按兵不动"符合预期。从LPR报价机制看，作为LPR定价主要参考的7天 期逆回购操作利率并未发生变化，因此LPR较难下降。 "7天逆回购利率和LPR可能适时下调，稳息差是重要考量，降低银行负债成本先行。"兴业研究宏观市 场部高级研究员何帆认为，考虑到今年一季度是贷款重定价和存款到期较为集中的时点，出于稳息差的 考虑，人民银行首先下调了再贷款利率，这有助于为后续降低政策利率创造条件。 东方金诚首席宏观分析师王青表示，考虑到今年需着力稳定房地产市场，预计金融管理部门有可能通过 ...

LPR利率维持不变 - 2026年1月最新一期贷款市场报价利率（LPR）保持不变，其中1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5% [1] - 5年期以上LPR已连续8个月维持不变 [1] - 此次LPR未下调符合市场预期，此前一日（1月19日）央行开展的1583亿元7天期逆回购操作利率也维持在1.40% [4][5] 央行实施结构性货币政策 - 2026年1月19日，央行宣布实施年内首次结构性“降息”，下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点 [6] - 具体调整后利率为：3个月、6个月和1年期支农支小再贷款利率分别降至0.95%、1.15%和1.25%，再贴现利率调整为1.5%，抵押补充贷款利率为1.75%，专项结构性货币政策工具利率同步下调至1.25% [6] - 该政策旨在通过降低银行从央行获取资金的成本，引导金融机构向小微企业、科技创新、绿色转型等重点领域提供更低利率贷款 [6] 货币政策导向与影响 - 货币政策将继续实施适度宽松，但降息并非唯一手段，央行可通过“短期+中期+长期”多种工具组合进行科学精准的流动性管理 [6] - 结构性货币政策工具通过定向支持重点领域，避免“大水漫灌”，旨在降低实体经济综合融资成本，助力经济结构优化，并提高资金使用效率 [6] - 该政策有助于降低银行负债成本，缓解其息差压力，同时增强信贷投放积极性 [6] - 市场预计2026年货币政策将以结构性工具为主，降准降息空间有限，但整体流动性将保持充裕 [6]

展望后续政策，中国人民银行新闻发言人、副行长邹澜在国新办发布会上谈及降准降息时，表示"今年 还有一定的空间"。他表示，从政策利率来看，外部约束方面，目前人民币汇率比较稳定，美元处于降 息通道，总体来看汇率不构成很强的约束；内部约束方面，2025年以来银行净息差已经出现企稳的迹 象，连续两个季度保持在1.42%，2026年还有规模较大的三年期及五年期等长期存款到期重定价，人民 银行也下调了各项再贷款利率，这些都有助于降低银行付息成本、稳定净息差，为降息创造一定空间。 董希淼判断，2026年LPR下降仍然具有一定空间和较大可能。2025年以来，商业银行多次下调存款利 率，各个期限存款利率处于新低；加上2022年以来存入的定期存款大量到期后重定价，2026年银行负债 成本将继续降低。 作为主要政策利率的7天期逆回购利率自2025年5月下调后一直按兵不动，因此，LPR报价的定价基础本 月未发生改变。 "LPR继续维持不变，符合预期。"招联首席研究员董希淼对记者表示，从银行方面看，尽管净息差有企 稳迹象，但随着持续向实体经济减费让利，银行保持息差基本稳定的压力仍然不小，因此银行缺乏压降 LPR报价加点的动力。此外，数据 ...

2026年1月LPR报价及货币政策展望 - 2026年1月贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3%，5年期以上LPR为3.5%，两大报价均与前值保持一致，这是两大LPR品种连续8个月保持不变 [1] - 开年以来7天期逆回购利率保持稳定，且主要中长端市场利率如1年期银行同业存单到期收益率（AAA级）保持稳定，商业银行在货币市场的融资成本变化不大，加之商业银行净息差处于历史最低点，报价行缺乏主动下调LPR报价加点的动力 [1] - 2025年5月，1年期和5年期以上LPR曾双双下降10个基点，但自2025年6月以来LPR报价持续不变，根本原因是出口持续偏强、新质生产力领域较快发展推动宏观经济顶住压力完成增长目标，下半年货币政策保持较强定力 [1] 当前融资成本与银行息差状况 - 截至2025年12月，新发放企业贷款加权平均利率和新发放个人住房贷款加权平均利率均在3.1%左右，社会综合融资成本处在低位 [2] - 2025年以来银行净息差已经出现企稳迹象，连续两个季度保持在1.42%，2026年还有规模较大的三年期及五年期等长期存款到期重定价，有助于降低银行付息成本、稳定净息差 [2] 未来货币政策与LPR调整预期 - 中国人民银行副行长邹澜表态，2026年降准降息还有一定空间 [2] - 尽管2025年四季度经济增速延续下行，但考虑到就业形势稳定、物价回暖、1月结构性货币政策工具“降息”0.25个百分点、“两个5000亿”扩投资政策效果显现及年初出口有望保持较快增长，判断2026年一季度GDP同比增速会回升至4.7%左右，短期内货币政策将处于观察期，政策利率和LPR报价有望保持稳定 [3] - 全面的政策性降息有可能在后续落地，并带动LPR报价跟进下调，以引导企业和居民贷款利率更大幅度下行，这是2026年促消费扩投资、对冲外需放缓的重要发力点 [3] - 2026年物价仍会处于偏低水平，货币政策在适度宽松方向上有充足空间，同时美联储会进一步降息，汇率因素对国内货币政策灵活调整的掣肘减弱 [3] - 为稳定房地产市场，监管层有可能通过单独引导5年期以上LPR报价较大幅度下行，并结合财政贴息等方式，推动居民房贷利率更大幅度下调，以缓解实际居民房贷利率偏高问题、激发购房需求、扭转楼市预期 [3] 市场对LPR调整时间的判断 - 随着2026年1月人民银行结构性货币政策工具“降息”率先落地，市场对LPR下行的讨论持续升温，但从人民银行政策基调及市场现状来看，时间窗口并不在年初，或将后移至二季度 [2]

2026年1月LPR报价与货币政策分析 - 2026年开年第一期贷款市场报价利率（LPR）保持不变，1年期为3.0%，5年期以上为3.5%，符合市场预期 [4][5] - LPR连续8个月“按兵不动”，自2025年5月各期限LPR下降10个基点后未再调整 [3] LPR维持不变的原因 - 政策利率保持稳定，作为LPR定价主要参考的7天期逆回购操作利率未变，报价基础稳固 [4][6] - 商业银行净息差处于历史低点，2025年三季度末为1.42%，较2024年四季度末下降10个基点，银行缺乏主动下调LPR报价加点的动力 [4][6] - 主要中长端市场利率保持稳定，商业银行在货币市场的融资成本变化不大 [6] - 综合融资成本已处于低位，引导LPR下降并非当务之急，降息的边际效应在下降 [6] 未来降息空间与节奏 - 央行副行长表示，2026年降准降息还有一定空间，汇率约束不强且银行净息差有企稳迹象 [7] - 2025年12月新发放企业贷款加权平均利率和新发放个人住房贷款加权平均利率均约为3.1%，自2018年下半年以来分别累计下降2.5个和2.6个百分点 [7] - 央行近期已推出结构性“降息”，市场分析认为总量降息的紧迫性不高，全面降息时点可能后移 [4][8][9] - 预计2026年LPR下降将是“水到渠成”，但节奏和幅度不会太大 [10] 政策协同展望 - 2026年货币政策重点在于增强与财政政策的协同性和集成效应，形成政策合力 [10] - 财政政策需发挥“药引子”作用，通过贴息、担保等方式为金融资源提供激励和风险缓释 [10] - 货币政策需发挥“灌溉渠”作用，引导资金精准投向中小微企业、科技创新、提振消费等重点领域 [10]

宏观政策与金融支持 - 财政部等四部门发布民间投资专项担保计划，总额度为5000亿元，分两年实施，支持符合条件的中小微企业民间投资贷款，用于设备及原材料购买、技术改造、数智化改造、厂房改扩建、店面装修、经营周转等生产经营活动，以及餐饮住宿、健康、养老、托育、家政、文化娱乐、旅游、体育、绿色、数字、零售等消费领域场景拓展和升级改造的中长期贷款 [1] - 财政部等四部门优化设备更新贷款财政贴息政策，扩大政策支持范围与领域，对经营主体设备更新项目的相关固定资产贷款本金贴息1.5个百分点，贴息期限不超过2年 [2] 金融市场动态 - 2026年1月20日贷款市场报价利率(LPR)为：1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，两大报价已连续8个月保持不变 [3]

新年首期LPR保持不变 - 1月20日，1年期LPR报3.0%，5年期以上LPR报3.5%，均与上月保持一致，LPR已连续第8个月保持不变[1] - 回顾2025年，仅在5月下调了一次LPR，随后便一直保持不变[2] - 新年首期LPR保持不变符合市场预期，因其锚定的7天逆回购利率仍为1.4%未变，且央行开年给出的是针对结构性工具的定向降息“政策礼包”，并非全面降息[6][7] LPR保持不变的原因分析 - 从银行角度看，商业银行净息差企稳但压力仍存，2025年三季度末商业银行净息差为1.42%，与二季度持平，但较2024年四季度末下降了10个基点，银行缺乏压降LPR报价加点的动力[10] - 主要中长端市场利率保持稳定，如1年期银行同业存单到期收益率（AAA级）稳定，商业银行在货币市场的融资成本变化不大[9] - 根本原因在于经济基本面因素，如出口持续偏强、以高技术制造业为代表的新质生产力领域较快发展[12] - 引导LPR下降并非当务之急，且随着市场利率不断降低，降息的边际效应也在下降[11] 2026年LPR及贷款利率展望 - 央行副行长邹澜表示，今年降息降准仍有空间[3] - 市场人士普遍预测，利率下调仍有空间，适时实施降准降息是贯彻落实中央经济工作会议要求的具体举措[14] - 2026年LPR下降仍然具有一定空间和较大可能，原因包括：商业银行存款利率处于新低，2022年以来存入的定期存款大量到期后重定价将降低银行负债成本；央行调降结构性货币政策工具利率0.25个百分点降低了银行资金成本；2026年央行大概率还将降低存款准备金率[15][16] - 外部约束缓和，2025年以来美联储已经多次降息，2026年美元利率将继续走低[17] - 东方金诚宏观首席分析师王青预计，2026年一季度GDP同比增速会回升至4.7%左右，短期内货币政策将处于观察期，政策利率和LPR报价有望保持稳定[13] - 王青同时认为，伴随美国高关税影响显现，我国二季度经济可能出现下行压力，届时不排除全面的政策性降息落地，并带动LPR跟进下调，进而引导企业和居民贷款利率更大幅度下行[17]

报告行业投资评级 - 震荡偏空 [2] 报告的核心观点 - 2026年1月12 - 18日澳巴铁矿石发运量和到港量下滑，钢厂高炉开工率小幅下调，铁水产量维持230万吨下方，铁矿石港口库存再创新高 ，港口延续累库趋势，现货资源相对充足，西芒杜首船20万吨铁矿石运抵中国宝武马迹山，短线对矿价构成压力 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - I主力合约收盘价789.50元/吨，环比下降4.50元；持仓量586,412手，环比减少29,929手 [2] - I 5 - 9合约价差18元/吨，环比增加0.50元；合约前20名净持仓 - 6122手，环比增加5773手 [2] - I大商所仓单1500.00手，环比增加700.00手；新加坡铁矿石主力合约截止15：00报价104美元/吨，环比下降0.66美元 [2] 现货市场 - 青岛港61.5%PB粉矿845元/干吨，环比下降9元；60.5%麦克粉矿837元/干吨，环比下降10元 [2] - 京唐港56.5%超特粉矿755元/干吨，环比下降11元；I主力合约基差（麦克粉干吨 - 主力合约）48元，环比下降5元 [2] - 铁矿石62%普氏指数（前一日）104.45美元/吨，环比下降1.70美元；江苏废钢/青岛港60.5%麦克粉矿为3.11，环比增加0.07 [2] - 进口成本预估值841元/吨，环比下降14元 [2] 产业情况 - 全球铁矿石发运总量（周）2929.80万吨，环比减少251.10万吨；中国47港到港总量（周）2897.70万吨，环比减少117.30万吨 [2] - 47港铁矿石库存量（周）17288.70万吨，环比增加244.26万吨；样本钢厂铁矿石库存量（周）9262.22万吨，环比增加272.63万吨 [2] - 铁矿石进口量（月）11965.00万吨，环比增加911.00万吨；铁矿石可用天数（周）22.00天，环比增加5天 [2] - 266座矿山日产量（周）39.95万吨，环比增加0.81万吨；开工率（周）63.02%，环比增加1.30% [2] - 266座矿山铁精粉库存（周）43.44万吨，环比减少0.49万吨；BDI指数1650.00，环比增加83.00 [2] - 铁矿石运价：巴西图巴朗 - 青岛20.28美元/吨，环比增加0.72美元；西澳 - 青岛8.11美元/吨，环比增加0.66美元 [2] 下游情况 - 247家钢厂高炉开工率（周）78.82%，环比下降0.51%；高炉产能用率（周）85.46%，环比下降0.60% [2] - 国内粗钢产量（月）6818万吨，环比下降169万吨 [2] 期权市场 - 标的历史20日波动率（日）18.63%，环比增加0.12%；历史40日波动率（日）16.03%，环比增加0.04% [2] - 平值看涨期权隐含波动率（日）22.15%，环比增加0.14%；平值看跌期权隐含波动率（日）25.20%，环比增加0.79% [2] 行业消息 - 2026年1月12 - 18日Mysteel全球铁矿石发运总量2929.8万吨，环比减少251.1万吨；澳洲巴西铁矿发运总量2246.6万吨，环比减少359.8万吨 [2] - 2026年1月12 - 18日中国47港到港总量2897.7万吨，环比减少117.3万吨；45港到港总量2659.7万吨，环比减少260.7万吨；北方六港到港总量1442.9万吨，环比减少26.3万吨 [2] - 周二I2605合约重心下移，1月20日1月贷款市场报价利率（LPR）报价出炉，5年期以上LPR为3.5%，上月为3.5%，1年期LPR为3%，上月为3% [2]