财务数据和关键指标变化 - 第四季度调整后每股净投资收益为0.52美元，年化运营股本回报率为12% [6] - 第四季度调整后每股净收入为0.30美元，年化股本回报率为7% [6] - 第四季度调整后每股净投资收益0.52美元超过0.46美元的基础股息，基础股息覆盖率达113% [7] - 第四季度按财务报表计算的每股净投资收益和每股净收入分别为0.53美元和0.32美元 [7] - 第四季度调整后每股净投资收益与调整后每股净收入0.22美元的差异主要源于0.12美元的特定信用影响未实现损失和0.10美元的前期未实现收益在本期逆转 [7] - 2025财年全年调整后每股净投资收益为2.18美元，运营股本回报率为12.7%，超过全年指导范围上限 [8] - 2025财年全年调整后每股净收入为1.76美元，股本回报率为10.3% [8] - 2025财年经济回报（基于净资产价值变动加年度股息）为10.9%，连续第十年实现两位数经济回报 [8] - 2025财年净收入股本回报率和经济回报均超过9%的估计股权成本 [9] - 年末每股净资产价值为16.98美元，第三季度为17.11美元，2024年末为17.09美元（后两者数据已考虑当期宣布的补充股息影响）[22] - 第四季度每股净资产价值变动因素包括：净投资收益超发基础股息（+0.52美元），被投资变现导致的净未实现收益逆转（-0.10美元）、信用利差扩大对投资组合估值影响（-0.03美元）以及投资组合特定事件（-0.12美元）所抵消 [23][37] - 第四季度净投资收益为每股0.53美元，全年为2.23美元 [35] - 第四季度净收入为每股0.32美元，全年为1.81美元 [35] - 2025年资本利得激励费用回拨0.05美元每股，导致全年调整后每股净投资收益和调整后每股净收入分别为2.18美元和1.76美元 [35] - 年末总投资额为33亿美元，总债务本金余额为18亿美元，净资产为16亿美元（即每股16.98美元）[35] - 年末债务权益比为1.10倍，上一季度为1.15倍 [36] - 第四季度平均债务权益比从上一季度的1.10倍增至1.17倍 [36] - 2025年全年平均债务权益比为1.17倍，略低于2024年的1.19倍 [36] - 第四季度总投资收入为1.082亿美元，略低于上一季度的1.094亿美元 [38] - 第四季度利息和股息收入为9550万美元，高于上一季度的9520万美元 [38] - 第四季度其他费用（主要为提前还款费和未摊销前期费用加速摊销）为1090万美元，高于第三季度的680万美元，主要来自Merit和Arrowhead投资的提前还款费 [38] - 第四季度其他收入为190万美元，低于上一季度的740万美元 [38] - 第四季度净费用（不包括资本利得激励费的非现金应计项目）为5820万美元，低于上一季度的5840万美元 [38] - 平均未偿债务的加权平均利率从6.1%降至6.0%，源于基准利率下降 [38] - 年末有12.1美元每股的溢出收入 [43] - 基于模型预测，2026年调整后每股净投资收益目标范围为1.87美元至1.95美元，对应净投资收益的股本回报率目标为11%至11.5% [42][43] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第四季度提供了2.42亿美元的总承诺额和1.97亿美元的实际出资额，涉及5家新投资组合公司和4家现有投资的增资 [28] - 2025年全年提供了11亿美元的总承诺额和8.94亿美元的实际出资额 [28] - 第四季度97%的投资为第一留置权贷款 [29] - 所有5项新投资均为跨平台交易 [29] - 第四季度5项新投资覆盖4个不同行业，进一步分散了终端市场敞口 [29] - 2025年近一半的出资属于非主流交易，包括第二类（资产基础良好但业务面临挑战）和第三类（业务良好但资本结构面临挑战）[29] - 2025年赞助商与非赞助商投资比例大致各占一半 [29] - 按摊销成本计算的债务和创收证券加权平均收益率从上一季度的11.7%降至11.3%，其中33个基点的下降归因于较低的基准利率 [30] - 第四季度新投资的加权平均利差为691个基点，优于同行在第三季度报告的551个基点 [30] - 第四季度总还款额为2.35亿美元，涉及8项全额和2项部分投资变现 [31] - 2025年总还款额为12亿美元，为有史以来最高年度还款活动，投资组合周转率为34%，高于三年平均的22% [31] - 2025年基于活动的费用收入为每股0.64美元，为2020年以来最高水平 [31] - 第四季度8项还款中有6项由再融资驱动，其中4项以更低的利差再融资（1项在BSL市场，3项在私人信贷市场），2项为偿还现有投资后通过新定期贷款继续提供融资 [32] - 核心借款人的加权平均附着杠杆率和分离杠杆率分别为0.4倍和5.3倍，加权平均利息覆盖率为2.1倍 [33] - 第四季度核心投资组合公司的加权平均收入和息税折旧摊销前利润分别为4.49亿美元和1.27亿美元，中位数收入和息税折旧摊销前利润分别为1.59亿美元和4800万美元 [33] - 投资组合加权平均绩效评级为1.13（1为最强，5为最弱），上一季度为1.12 [33] - 对Alkegen的第二留置权定期贷款敞口极小，本季度被列入非应计状态，占总投资组合公允价值的0.01% [34] - 截至12月31日，非应计资产总额占公允价值比例保持不变，为0.6% [34] - 年末有11亿美元未动用循环信贷额度，而符合条件的未出资投资组合公司承诺额为1.99亿美元 [36] - 在调整年末未动用循环信贷额度以偿还2026年票据后，流动性仍超过未出资承诺额的4.2倍 [37] - 新成立的合资企业SCP预计将为所投资本带来15%左右的中段回报，对整体资产收益率有增值作用 [40] - TSLX对合资企业的总承诺额为2亿美元 [40] 各个市场数据和关键指标变化 - 投资组合中企业软件相关敞口约占总投资组合公允价值的40% [19] - 该部分投资组合的信用指标与整体投资组合基本一致，包括40%的加权平均贷款价值比、约9%的最近12个月收入增长和约15%的最近12个月收益增长 [19] - 核心投资组合公司的最近12个月收入和收益增长率分别约为9%和12% [17] - 截至年末，投资组合公司的加权平均贷款价值比约为41%，同比基本保持稳定 [16] - 行业披露按终端市场（如医疗保健、商业服务、金融服务）而非技术产品或交付机制进行组织 [18] - 自年初以来，上市企业软件公司的信用利差平均仅扩大约10-20个基点，而企业价值倍数压缩了约2-3倍（平均约15%）[15] - 对于杠杆率较高的私营软件公司，广泛银团贷款利差较年初扩大约50-100个基点 [15] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 任命Ross Bruck为董事总经理兼投资策略主管，以提升内部人才并推动严谨的投资决策 [4][6] - 公司投资框架强调前瞻性，关注商业模式的持久性而非历史业绩 [10][16] - 认为人工智能通过降低开发成本拉平竞争环境，但并未从根本上改变保护企业的内在护城河 [11] - 软件护城河在于客户实际购买的产品：单一事实来源、持续维护与客户服务、安全性、治理与合规性以及交易促成能力 [12] - 现有管理良好、技术债务有限的企业软件公司应能从成本曲线变化中受益 [12] - 绝大多数投资组合公司拥有巨大的在位者优势，包括掌握分销渠道、客户关系和深厚的领域专业知识 [13] - 数据整合、网络效应和监管复杂性等护城河对新进入者而言难以逾越 [14] - 作为信贷投资者，关注资产的持久性及其现金流，而非股权估值的增长或上行空间 [14] - 认为许多软件企业可能因成本曲线变化而定价能力减弱，收入增长放缓，但这不意味着它们普遍缺乏信用价值 [15] - 将软件视为关键任务工具而非独立行业，行业披露按终端市场划分以更好进行风险管理 [17][18] - 在利差环境紧张时期保持信贷选择的纪律性 [20] - 年末债务权益比为1.10倍，在达到目标杠杆范围上限前尚有2.46亿美元的投资能力 [20] - 同行第三季度末杠杆率为1.22倍，接近BDC目标范围上限 [20] - 流动性约占总资产的33%，基于基础贷款协议，未出资承诺的覆盖倍数接近6倍，而同行中位数约为2倍 [21] - 资本基础具有永久性，不受赎回或资金流出影响，能够在市场错位时把握机会 [21] - 公司专业能力涵盖直接贷款、成长型投资、数字策略和基础设施等多个投资团队，以及技术领导和人工智能战略 [22] - 在市场进入更复杂时期时，公司处于独特地位，能够利用波动性并延续优异业绩记录 [22] - 成立合资企业SCP，旨在投资由Sixth Street或Carlyle新发行的广泛银团贷款CLO的股权，以增强多元化并扩大投资灵活性 [39][40] - 合资企业结构具有增值性，不收取基础CLO或合资企业层面的管理费或激励费 [40] - 股息框架的核心原则是使用远期利率曲线评估跨周期的持久性来设定基础股息水平 [42] - 公司专注于提供更持久的商业模式，自上市12年以来，98%的交易日均以溢价交易 [100] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 市场目前存在私人资本供应与融资需求之间的持续不平衡，导致竞争持续和常规交易利差紧张 [25] - 宏观经济条件波动、地缘政治范式变化和快速技术进步带来了显著的交叉影响 [25] - 预计2026年投资环境将以上述特征为主 [25] - 看到了两个可能加速新投资的潜在上行节点：利用普遍市场波动为高确信企业提供融资；市场资本重新平衡的加速 [26] - 在2025年11月的股东信中已预期非交易BDC赎回增加，这在2025年末开始显现，认为这种资本重新分配对生态系统是健康发展 [27] - 预计这种重新平衡将延续较长时间，但由于零售资本流动难以预测，趋势可能加速 [27] - 公司对第四季度强劲的融资活动收官感到满意 [28] - 尽管从历史角度看市场信用利差仍然紧张，但公司继续保持纪律，专注于经济回报超过股权成本的交易 [30] - 2025年新投资的加权平均利差全年在30个基点的范围内波动 [30] - 将继续有选择地参与再融资，前提是认为投资代表了资本的适当运用，并能利用专业见解进行独特的承销 [32] - 公司基础观点是，鉴于私人资本供应与融资需求之间的持续失衡，2026年投资环境将呈现竞争持续和常规交易利差紧张的特点 [25] - 预计行业股本回报率将随着再投资利差压缩和远期曲线回落而下降 [45] - 基于当前远期曲线的形状，净投资收益可能进一步小幅下降，但认为在没有任何信用损失的情况下，行业收益正接近低谷 [45] - 资本错配的自然结果是资本重新分配，认为市场正处于逐步市场修正再平衡的早期阶段 [45] - 如果资本继续撤出，无论是由于普遍的人工智能担忧还是更广泛的宏观不确定性，公司凭借充足的流动性和稳健的资产负债表，处于非常有利的地位来把握机会 [46] - 在市场退却和波动加剧的时期，是TSLX充分利用更广泛的Sixth Street平台广度和深度的最佳环境 [46] - 在波动加剧年份的平均净收入股本回报率接近14%，超过同行平均600个基点，也超过公司在更平稳时期自身平均回报率200个基点 [47] - 如果投资环境出现类似机会，公司拥有必要的资源和结构优势来产生差异化的风险调整后回报并为股东创造持久价值 [47] 其他重要信息 - 董事会批准了每股0.46美元的季度基础股息，记录日为3月16日，支付日为3月31日 [23] - 董事会宣布了每股0.01美元的第四季度收益补充股息，记录日为2月27日，支付日为3月20日 [23] - 根据分配框架，本季度补充股息上限为每股0.01美元 [23] - 自2017年首次宣布补充股息以来，一直维持该框架，以在市场波动期审慎保留资本并稳定净资产价值 [24] - 补充股息支付受到限制，以确保前两个季度（含任何补充支付）的每股净资产价值下降不超过0.15美元 [24] - 公司负债结构完全为浮动利率，债务成本将与利率同向变动 [38] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 自2022年以来投资组合的周转率是多少？当前贷款组合中的资产主要源自哪一两年？[49] - 公司对2022年之前发行的资产敞口低于同行，目前约占净资产价值的20%-25%，大部分投资组合是在2023年和2024年利率上升周期后发放的，近期因市场趋紧而活跃度降低 [49] 问题: 如何看待未来几年的部署环境演变及其对投资组合发展的意义？[50][51] - 公司试图提供一个关于如何思考企业软件领域的框架，作为主题投资者，主题通常每18-24个月轮换，公司不断在平台上进行相对价值轮换以寻找最佳风险调整后回报和具有持久护城河的企业，过去2-3年团队一直关注人工智能对生态系统的影响，并将资本轮换至认为未来将受益的企业，这些企业拥有强大的护城河，能够投资于产品并最终扩大市场总规模，认为这里会有赢家和输家，有些脆弱的企业可能会被人工智能取代，而有些作为记录系统、拥有强大数据护城河、最重要的是拥有客户的企业将能够投资产品并推动市场总规模扩大，公司期待为这些赢家提供资本 [52][53][54] 问题: 合资企业SCP将更像典型的BSL CLO，还是更像典型的合资企业，涉及更高级的直接贷款或从账簿中出售成熟资产？[57] - 投资合资企业的两个重要标准是：必须对股东的回报和相对于其他选项的相对价值具有明显的增值作用；必须与平台的核心竞争力重叠，这项投资符合这两点，底层抵押品将是广泛银团贷款CLO，预计CLO不会持有私人信贷（无论是公司自身还是第三方发放的），预计在负债端将像传统BSL CLO一样融资，与第三方CLO的主要区别在于，在CLO或合资企业层面均不收取管理费，在典型的第三方CLO中，费用约为资产的40-50个基点，或约占股权的400-500个基点，这是为参与合资企业的BDC股东带来增值的真正区别因素 [57][58] 问题: 如何处理真正的BSL CLO股权带来的溢出收入问题？[63] - 公司多次评论会监控溢出收入，并深入思考如何考虑所有因素（包括交易价格、近期需要分配的溢出收入金额、超额盈利前景）来为股东创造最佳回报，关于BSL方面，合资企业需要时间逐步建立，承诺的2亿美元并非立即投资，因此不会在下一季度或下两个季度对溢出收入产生影响，这将是一个随时间推移的过程，溢出收入可能季度波动，补充股息框架旨在帮助管理此问题而不牺牲净资产价值的稳定性，公司将随着发展进行监控，这只是评估中包含的另一个因素，没有具体答案说明这是否会改变公司的方法 [63] 问题: 合资企业需要很长时间是由于运营原因，还是因为套利空间紧张而需要管理？[64] - 需要考虑CLO创建的一般顺序和节奏，公司并非寻求立即创建一个需要2亿美元股权承诺的CLO，这将允许公司创建多个CLO [64] 问题: 投资渠道如何？公开软件领域的干扰是否影响了交易？与赞助商是否有对话？[69] - 过去几周与赞助商进行了大量对话，赞助商试图了解在这个市场中谁将成为资本提供者，目前判断渠道是否会因此干扰而增加还为时过早，公司平台非常适合利用任何市场错位，就一般渠道而言，第四季度表现良好，并购活动增加（尤其是在赞助商方面），去年非赞助商与赞助商的新投资比例约为50/50，公司专注于常规渠道以外的投资，将资本配置到认为能赚取股权成本的交易，对渠道感到鼓舞，如果市场干扰持续，尤其如此，每当存在大量不确定性时，通常是公司介入并把握机会的时期 [70][71] 问题: 未实现损失（对净资产价值影响约1%）的主要驱动因素是什么？[72] - 约有每股0.03美元归因于利差扩大，在信用方面有一些特定的逆转，例如公开股票名称Karat在9月30日的市场价格高于12月31日，导致先前未实现收益的逆转，此外还有IRG重组的影响以及其他几个影响较小的投资组合公司事件 [72] 问题: 成立合资企业SCP的更多动机是什么？是否在BSL市场中看到了特定机会？[76] - 公司不断寻找如何利用Sixth Street平台的核心竞争力为股东服务，长期以来一直利用结构化信贷平台的专业知识投资CLO债务，并在此资产类别中拥有非常良好的记录，因此一直在思考如何超越CLO债务做更多事情，开发了这一结构，而Carlyle也同时考虑类似方案，动机在于认为免管理费的CLO股权在投资组合背景下能产生非常有吸引力的风险回报，这并非选择特定的市场环境，而是将按顺序在CLO中部署这笔股权资本，从而在借款人和发行时间上实现高度多元化 [77][78][79] 问题: 新投资利差的变化更多是由交易结构驱动，还是利差压缩或扩大效应驱动？[80] - 2025年全年利差基本保持稳定，预计2026年也是如此，最近可能因更广泛的市场变化略有上升，但去年四个季度利差

财务数据和关键指标变化 - 第四季度调整后每股净投资收入为0.52美元，年化运营股本回报率为12% [6] - 第四季度调整后每股净收入为0.30美元，年化股本回报率为7% [6] - 第四季度调整后每股净投资收入0.52美元超过0.46美元的基础股息，基础股息覆盖率达113% [7] - 2025财年全年调整后每股净投资收入为2.18美元，运营股本回报率为12.7%，超出全年指引范围上限 [8] - 2025财年全年调整后每股净收入为1.76美元，股本回报率为10.3% [8] - 2025财年经济回报（基于净资产价值变动加上年度股息）为10.9%，连续第十年实现两位数经济回报 [8] - 2025财年净收入股本回报率和经济回报均超过9%的估计股权成本 [9] - 年末每股净资产价值为16.98美元，低于第三季度的17.11美元和2024年末的17.09美元 [22] - 第四季度每股净资产价值变动：调整后净投资收入贡献+0.52美元，投资实现导致的未实现净收益逆转影响-0.10美元，信贷利差扩大影响-0.03美元，投资净实现收益贡献+0.04美元，投资组合特定事件导致的未实现损失影响-0.12美元 [37] - 第四季度总投资收益为1.082亿美元，略低于前一季度的1.094亿美元 [38] - 第四季度利息和股息收入为9550万美元，高于前一季度的9520万美元 [38] - 第四季度其他费用（主要为提前还款费）为1090万美元，高于第三季度的680万美元 [38] - 第四季度其他收入为190万美元，低于前一季度的740万美元 [38] - 剔除与非现金应计资本利得激励费相关影响后的净费用为5820万美元，略低于前一季度的5840万美元 [39] - 平均未偿债务的加权平均利率从6.1%降至6.0% [39] - 年末总资产为33亿美元，未偿债务本金为18亿美元，净资产为16亿美元 [35] - 年末债务与权益比率为1.10倍，低于前一季度的1.15倍 [36] - 第四季度平均债务与权益比率为1.17倍，高于前一季度的1.10倍 [36] - 2025年全年平均债务与权益比率为1.17倍，略低于2024年的1.19倍 [36] - 年末流动性充裕，未动用循环信贷额度约为11亿美元，而符合条件的未动用投资组合公司承诺为1.99亿美元 [36] - 未动用承诺覆盖倍数接近6倍，远高于9月30日同行中位数约2倍的水平 [20] - 年末投资能力为2.46亿美元 [20] - 年末每股溢出收入为1.21美元 [43] - 董事会批准季度基础股息为每股0.46美元，并宣布与第四季度收益相关的每股0.01美元补充股息 [23] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第四季度提供了2.42亿美元的总承诺和1.97亿美元的总资金，涉及5家新投资组合公司和4项现有投资的增资 [28] - 2025年全年提供了11亿美元的总承诺和8.94亿美元的总资金 [28] - 第四季度97%的投资为第一留置权贷款 [29] - 所有5项新投资均为跨平台交易 [29] - 2025年近一半的资金投入于非主流交易，包括面临挑战但拥有良好资产基础的企业，以及业务良好但资本结构面临挑战的企业 [29] - 2025年赞助商与非赞助商投资比例大致各占一半 [29] - 按摊销成本计算的债务和创收证券加权平均收益率从11.7%降至11.3%，其中33个基点的下降归因于基础利率降低 [30] - 第四季度新投资的加权平均利差为691个基点，优于同行BDC在第三季度报告的551个基点 [30] - 第四季度总还款额为2.35亿美元，涉及8项全额和2项部分投资实现 [31] - 2025年全年总还款额为12亿美元，为有史以来最高年度还款额，投资组合周转率为34%，高于三年平均22%的水平 [31] - 2025年基于活动的费用收入为每股0.64美元，为2020年以来最高水平 [31] - 第四季度8项还款中有6项为再融资驱动，其中4项以更低的利差再融资 [32] - 核心投资组合公司的加权平均收入和EBITDA分别为4.49亿美元和1.27亿美元，中位数收入和EBITDA分别为1.59亿美元和4800万美元 [33] - 加权平均杠杆附着点和分离点分别为0.4倍和5.3倍，加权平均利息覆盖率为2.1倍 [33] - 投资组合加权平均绩效评级为1.13（1为最强），略高于上一季度的1.12 [33] - 非应计资产占总投资组合公允价值的比例保持在0.6% [34] - 对Olkagen的第二留置权定期贷款（占比0.01%）在本季度被列入非应计状态 [34] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司按终端市场（如医疗保健、商业服务、金融服务）而非技术产品或交付机制来划分行业披露 [18] - 为便于与同行比较，公司映射了投资组合中的企业软件敞口，约占总投资组合公允价值的40% [19] - 该企业软件投资组合的信贷数据与整体投资组合基本一致，包括40%的加权平均贷款价值比、约9%的最近12个月收入增长和约15%的最近12个月收益增长 [19] - 核心投资组合公司的最近12个月收入和收益增长率分别约为9%和12% [17] - 投资组合公司的加权平均贷款价值比约为41%，同比保持基本稳定 [16] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 新任CEO首次主持财报电话会议，并介绍了新任董事总经理兼投资策略主管Ross Bruck [4][5] - 公司强调其投资框架专注于商业模式的持久性、特定业务部门经济、特定行业生态系统、估值纪律以及投资中嵌入的安全边际 [11] - 公司认为人工智能通过降低开发成本拉平了竞争环境，但并未从根本上改变保护企业的内在护城河 [11] - 软件护城河包括客户购买的产品、单一事实来源、持续维护和客户服务、安全性、治理和合规性以及交易支持 [12] - 公司投资组合中的大多数企业拥有巨大的现有优势，包括拥有分销渠道、客户关系和深厚的领域专业知识 [13] - 作为信贷投资者，公司专注于资产及其现金流的持久性，而非股权估值的增长或上行空间 [14] - 公司认为许多软件企业可能定价能力减弱，收入增长放缓，但这并不意味着它们没有信贷价值 [15] - 公司采用主题投资方法，主题周期通常为18-24个月，并根据相对价值在不同主题间轮动 [52][53] - 公司认为市场正处于资本重新平衡的早期阶段，资本将流向能够持续赚取资本成本的管理人和结构 [45][46] - 公司建立了结构化信贷合作伙伴（SCP）合资企业，与凯雷集团管理的BDC合作，投资于新发行的广泛银团贷款CLO的股权 [39][40] - SCP合资企业不收取基础CLO或合资企业层面的管理费或激励费，预计将为所投资本带来中等两位数回报，对整体资产收益率有增值作用 [40] - TSLX对SCP合资企业的总承诺为2亿美元 [40] - 公司认为在市场波动和不确定性时期其平台表现出色，能够创造股东价值 [21] - 公司强调其资本基础具有永久性，不受赎回或资金外流影响，能够在市场错位时把握机会 [21] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司对2026年投资环境的基本假设是：私人资本供应与融资需求之间持续失衡，导致常规交易竞争激烈、利差紧张 [25] - 宏观经济条件波动、地缘政治范式变化和技术快速进步带来了显著的交叉影响 [25] - 公司看到了两个可能加速新增投资的潜在上行节点：利用普遍的市场波动为高确信度的企业提供融资，以及市场资本重新平衡的加速 [26] - 预计非交易型BDC的赎回增加，这始于2025年底，并认为这种资本重新分配对生态系统是健康发展 [27] - 公司预计行业股本回报率将随着再投资利差压缩和远期曲线回落而下降 [45] - 基于当前远期曲线的形状，净投资收入可能进一步小幅下降，但公司认为在没有任何信贷损失的情况下，行业收益正接近低谷 [45] - 如果资本因普遍的人工智能担忧或更广泛的宏观不确定性而继续撤出，公司凭借充足的流动性和稳健的资产负债表，处于非常有利的地位来把握机会 [46] - 在市场撤退和波动加剧的时期，TSLX能够充分利用更广泛的Sixth Street平台的广度和深度 [46] - 在波动加剧的年份，公司的平均净收入股本回报率接近14%，超过同期同行平均净收入股本回报率600多个基点，也超过其在更温和时期的平均股本回报率200个基点 [47] - 展望2026年，公司继续关注利率环境和新发行投资利差的演变及其对正常化收益的综合影响 [41] - 基于模型（包含远期曲线、杠杆率处于目标范围中部、新投资利差基本稳定的假设），公司预计2026年净投资收入的股本回报率目标为11%-11.5% [42] - 这对应于2026年全年调整后每股净投资收入范围在1.87美元至1.95美元之间（使用调整后的年末每股账面价值16.97美元计算） [43] 其他重要信息 - 公司限制补充股息的支付，使得前两个季度（包括任何补充支付）的每股净资产价值下降不超过0.15美元 [24] - 公司自2017年首次宣布补充股息以来一直维持此框架，以在市场波动时期审慎保留资本并稳定净资产价值 [24] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 自2022年以来投资组合的周转率是多少？当前贷款组合中的资产主要源自哪一两年？ [49] - 公司对2022年之前发行的资产敞口低于同行，目前约占净资产价值的20%-25%，大部分投资组合是在2023年和2024年利率加息周期后发行的 [49] 问题: 如何看待未来几年的投资部署环境演变，以及这对投资组合演变的意义？ [50][51] - 公司是主题投资者，主题周期通常为18-24个月，并不断轮动 [52] - 公司不将软件视为独立行业，因此始终有主题轮动进出该领域 [53] - 过去2-3年，团队一直关注人工智能对生态系统的影响，并将资本轮动到认为未来将受益的企业 [53] - 公司认为将会有赢家和输家，期待为赢家提供资本 [54] 问题: SCP合资企业下的CLO是更像传统的广泛银团贷款CLO，还是更典型的合资企业结构？ [57] - 基础抵押品将是广泛银团贷款CLO，预计不会持有私人信贷 [58] - 主要区别在于不收取管理费，典型的第三方CLO费用为资产的40-50个基点，或股权的400-500个基点 [58] 问题: 如何处理广泛银团贷款CLO股权可能带来的溢出收入问题？ [63] - 公司持续监控溢出收入，并将其作为评估股东价值回报的众多因素之一 [63] - SCP合资企业需要时间逐步建立，2000万美元的承诺并非立即全部投资，因此不会在下一两个季度对溢出收入产生影响 [63] - 补充股息框架旨在帮助管理溢出收入，同时保持净资产价值稳定 [63] 问题: 投资渠道如何？公共软件领域的干扰是否影响交易？ [69] - 与赞助商进行了大量对话，但目前判断渠道是否会因此干扰而增加还为时过早 [70] - 公司平台适合利用市场错位 [70] - 第四季度渠道活动良好，并购活动增加，特别是赞助商方面 [70] - 去年非赞助商与赞助商的新增投资比例约为50/50 [71] 问题: 导致投资组合公司未实现损失的具体原因是什么？ [72] - 约每股0.03美元归因于利差变动 [72] - 信贷方面有一些特定的逆转：Carret（一家持有的上市公司）股价在12月31日低于9月30日，导致先前未实现收益逆转；IRG重组以及其他几家投资组合公司的影响较小 [72] 问题: 建立SCP合资企业的主要动机是什么？是否在广泛银团贷款市场看到了特定机会？ [76] - 动机是不断寻找利用Sixth Street平台核心能力为股东创造价值的方式 [77] - 公司认为无管理费的CLO股权在投资组合背景下的风险回报非常有吸引力 [78] - 并非选择特定的市场环境，而是计划随时间顺序在CLO中部署股权资本，实现跨借款人和发行时间的高度多元化 [79] 问题: 新投资利差的变化主要是由交易结构差异驱动，还是利差本身压缩或扩大的影响？ [80] - 2025年利差基本稳定，预计2026年也将如此 [80] - 去年四个季度的利差波动在50个基点范围内 [80] - 随着资本在行业中重新分配，希望利差能继续扩大，但尚未看到 [80] 问题: 能否提供关于IRG Sports重组的更多细节？ [84] - IRG Sports是一项已投资八九年的业务 [84] - 本季度以高于净资产价值的价格出售了一项运营资产 [84] - 正在营销和出售另一项运营资产，已按当前投标的中值范围进行估值 [84] 问题: 40%的软件敞口随时间有何变化？基于当前市场条件和选择性，预计未来趋势如何？ [87][88] - 由于公司历来按终端市场映射，没有历史统计数据 [88] - 根据市场情况，公司映射了投资组合以提供可比数据 [88] - 根据经验，该比例在过去几年略有下降，部分原因是软件领域单位经济性在COVID需求拉动后下降 [88] - 由于单位经济性放缓以及私人市场资本过多（可能过度集中于软件和私人信贷），公司在常规软件公司杠杆收购融资中竞争力下降 [89] - 过去几年在软件领域的投资多为非主流、直接对公司或非常主题性的交易 [90] - 未来将继续投资于符合标准的防御性业务，并希望在未来的赢家常规融资中更具竞争力 [90] 问题: BDC能否发行可转换债券？这是否是锁定估值优势并提前应对到期债务的一种方式？ [94] - 公司过去发行过可转换债券 [95] - 将可转换债券视为另一种可用的融资工具，并根据其优势与常规无担保市场的债务成本进行定量比较 [96][97] 问题: 如何考虑锁定当前估值和资本成本优势？ [98] - 公司从更广泛的流动性角度考虑，但必须与眼前的机会相结合，不会持有过多过剩流动性以致拖累收益 [99] - 目前杠杆率仅为1.10倍，在达到目标范围上限前仍有提升空间 [99] - 公司专注于提供更持久的商业模式，自上市12年以来，在98%的交易日均以溢价交易 [100] - 通过专注于股东体验、将资本配置到能赚取股权成本的信贷、以及深入关注承销和贷款管理质量，使公司能够在市场错位时期保持溢价交易并把握市场机会 [101] 问题: 2025年是还款额超过资金投入的第一年，公司愿意让这种资金流出持续多久？鉴于利差和流动性状况，2026年上半年流动性是否是重大障碍？ [102] - 公司将始终根据市场机会调整投资组合规模 [103] - 无法控制市场紧缩时的还款，因此通过设置赎回保护和收取费用来驱动收入 [103] - 公司拥有强大的新增投资引擎，可以从事非主流交易，去年已证明这一点 [103] - 不控制还款，如果市场紧缩且非理性，公司无法控制 [104] 问题: 在2026年指引中，公司预计利差将保持紧张，这是否意味着认为人工智能对软件的担忧将迅速消退？如何协调当前软件信贷利差显著扩大与指引中利差保持紧张的预期？ [109][110] - 公司年初的基本假设是信贷利差将保持稳定，不会增加 [110] - 目前判断近期软件和广泛银团贷款市场的错位是否会导致利差扩大还为时过早，对于表现良好的广泛银团贷款软件名称，利差扩大约为50-100个基点 [110] - 市场目前仍普遍充斥流动性和资本，但这可能逆转 [112] - 第四季度非交易型BDC领域的赎回增加，预计第一季度不会放缓，认为这是行业中健康的资本逐步重新分配 [112] - 从长期来看，行业需要赚取股权成本，利差需要扩大，但这需要时间，基本假设并非利差会在短期内扩大，但这可能很快改变 [113] 问题: 人工智能风险分析作为承销的一部分已有多长时间？ [114] - 公司思考人工智能如何影响生态系统（包括积极和消极影响）已有三年时间 [115] - 一直在主题性地重新定位投资组合和新活动，以关注最受保护和最能受益的领域 [115] - Sixth Street平台能够全面了解生态系统动态（不仅限于直接贷款，还包括成长型投资、广泛银团贷款和不良资产市场），这提供了早期信号，帮助确定资本配置重点和投资组合定位 [116] 问题: 软件及相关敞口中，赞助商与非赞助商的比例是多少？ [119] - 公司没有按软件领域细分该比例，但估计会反映整体投资组合的传统比例，即非赞助商约占35% [121] - 最近18个月，该活动比例接近50/50 [121] 问题: 回顾过去十年作为上市BDC的历史，运营股本回报率目标范围的低端是多少？当时的运营环境（基础利率和利差等）如何？实际股本回报率是多少？ [119] - 公司已为2026年提供了指引，此前已提供过11次指引 [120] - 实际运营股本回报率有八年高于指引范围，另外三年达到指引范围中点 [120] - 这涵盖了2015年至2025年，期间经历了不同的市场环境（如2018年基础利率升高、2014-2015年能源市场错位、COVID疫情等） [120]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度调整后每股净投资收入为0.52美元，年化运营股本回报率为12% [5] - 第四季度调整后每股净收入为0.30美元，年化股本回报率为7% [5] - 第四季度调整后每股净投资收入0.52美元超过0.46美元的基础股息，股息覆盖率达113% [6] - 第四季度按财报计算的每股净投资收入和每股净收入分别为0.53美元和0.32美元 [6] - 2025年全年调整后每股净投资收入为2.18美元，运营股本回报率为12.7%，超出全年指导范围上限 [7] - 2025年全年调整后每股净收入为1.76美元，股本回报率为10.3% [7] - 2025年经济回报（基于净资产价值变动加年度股息支付）为10.9%，连续第十年实现两位数经济回报 [8] - 2025年净收入股本回报率和经济回报均超过9%的估计股权成本 [9] - 年末每股净资产价值为16.98美元，低于第三季度的17.11美元和2024年末的17.09美元 [20] - 第四季度每股净资产价值变动因素包括：净投资收入超发基础股息带来正贡献，但被投资变现导致的未实现净收益转回、信用利差扩大对投资组合估值的影响以及特定投资组合事件所抵消 [21] - 董事会批准了每股0.46美元的季度基础股息，以及每股0.01美元的第四季度补充股息 [22] - 2025年全年每股净投资收入为2.23美元，每股净收入为1.81美元 [34] - 2025年因资本利得激励费转回调整后，全年调整后每股净投资收入和调整后每股净收入分别为2.18美元和1.76美元 [34] - 年末总投资额为33亿美元，总债务本金余额为18亿美元，净资产为16亿美元（即每股16.98美元） [34] - 年末债务权益比为1.10倍，低于上一季度的1.15倍 [35] - 第四季度平均债务权益比从上一季度的1.10倍上升至1.17倍 [35] - 2025年平均债务权益比为1.17倍，略低于2024年的1.19倍 [35] - 第四季度总投资收益为1.082亿美元，略低于上一季度的1.094亿美元 [38] - 第四季度利息和股息收入为9550万美元，高于上一季度的9520万美元 [38] - 第四季度其他费用（主要为提前还款费和未摊销前期费用加速摊销）为1090万美元，高于第三季度的680万美元 [38] - 第四季度其他收入为190万美元，低于上一季度的740万美元 [38] - 剔除资本利得激励费非现金应计项目影响后，第四季度净费用为5820万美元，低于上一季度的5840万美元 [39] - 平均未偿债务的加权平均利率从6.1%降至6.0% [39] - 年末有11亿美元未动用循环信贷额度，而符合条件的未出资投资组合公司承诺额为1.99亿美元 [35] - 年末有每股1.21美元的溢出收入 [42] - 预计2026年净投资收入的股本回报率目标为11%至11.5%，对应调整后每股净投资收入为1.87美元至1.95美元 [41][42] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第四季度提供了2.42亿美元的总承诺额和1.97亿美元的实际出资额，涉及5家新投资组合公司和4家现有投资的增资 [26] - 2025年全年提供了11亿美元的总承诺额和8.94亿美元的实际出资额 [26] - 第四季度97%的投资为第一留置权贷款 [27] - 所有5项新投资均为跨平台交易 [27] - 2025年近一半的出资属于非主流交易，包括“第二车道”（有良好资产基础的受困企业）和“第三车道”（资本结构受困的优质企业） [27] - 2025年赞助商与非赞助商投资比例大致各占一半 [27] - 按摊销成本计算的债务和创收证券加权平均收益率从上一季度的11.7%降至11.3%，其中33个基点的下降主要归因于基础利率降低 [28] - 第四季度新投资的加权平均利差为691个基点，优于同行BDC在第三季度报告的551个基点 [29] - 第四季度总还款额为2.35亿美元，涉及8项全额和2项部分投资变现 [30] - 2025年总还款额为12亿美元，为有史以来最高的年度还款活动 [30] - 2025年投资组合周转率为34%，远高于三年平均22%的水平 [30] - 2025年基于活动的费用收入为每股0.64美元，为2020年以来的最高水平 [30] - 第四季度再融资是主要主题，驱动了8项还款中的6项 [31] - 这6项再融资中有4项以更低的利差完成 [31] - 核心投资组合公司的加权平均收入和息税折旧摊销前利润分别为4.49亿美元和1.27亿美元，中位数收入和息税折旧摊销前利润分别为1.59亿美元和4800万美元 [32] - 投资组合的加权平均绩效评级为1.13（1为最强，5为最弱），略高于上一季度的1.12 [32] - 加权平均附属杠杆率和分离杠杆率分别为0.4倍和5.3倍，加权平均利息覆盖率为2.1倍 [32] - 非计息资产占总组合公允价值的比例保持在0.6% [33] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司按终端市场（如医疗保健、商业服务、金融服务）而非特定产品或交付机制来披露行业风险敞口 [17] - 为便于与同行比较，公司映射了投资组合中的企业软件敞口，约占其总组合公允价值的40% [17] - 该企业软件投资组合的信用指标与整体投资组合基本一致，包括40%的加权平均贷款价值比、约9%的最近12个月收入增长和约15%的最近12个月盈利增长 [17] - 核心投资组合公司的最近12个月收入和盈利增长率分别约为9%和12% [16] - 投资组合的加权平均贷款价值比约为41%，同比保持基本稳定 [15] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 新任CEO强调平台的持续实力和团队在动态市场中的纪律性 [4] - 任命Ross Bruck为董事总经理兼投资战略主管，以提升内部人才并推动纪律性投资决策 [4][5] - 公司对人工智能和企业软件的影响采取了前瞻性的承销和风险管理方法 [9] - 认为人工智能通过降低开发成本来拉平竞争环境，但并未从根本上改变保护企业的内在护城河 [11] - 认为软件护城河在于客户实际购买的产品：单一事实来源、持续维护和客户服务、安全性、治理与合规性以及交易促成能力 [12] - 强调作为信贷投资者，关注的是资产及其现金流的持久性，而非股权估值的增长或上行空间 [13] - 认为许多软件企业可能因成本曲线变化而定价能力减弱，收入增长放缓，但这不意味着它们普遍缺乏信用价值 [14] - 公司的承销从第一天起就是前瞻性的，强调未来持久性而非过往表现是其投资过程的核心差异化因素 [15] - 在利差环境收紧的情况下，公司保持了信贷选择的纪律性 [18] - 公司拥有强大的流动性（占总资产约33%）和投资能力，在不确定时期具有灵活性 [18][19] - 公司的资本基础具有永久性，不受赎回或资金流出影响，使其能够利用市场错位带来的机会 [19] - 与Carlyle Group成立合资企业“结构化信贷合作伙伴”，旨在投资于新发行的广泛银团贷款CLO的股权，预计将产生中等两位数回报，并对整体资产收益率有增值作用 [39][40] - 公司对2026年的基本预期是私人资本供应与融资需求之间持续失衡，导致常规交易竞争激烈、利差保持紧张 [24] - 公司通过差异化的主题化发起引擎和深度承销能力来驱动投资活动 [24] - 资产选择优先考虑在价值链中占据有利地位、单位经济在面对潜在阻力时稳健的企业 [25] - 公司看到了两个可能加速发起的潜在上行节点：利用普遍市场波动为高确信企业提供融资，以及市场资本重新平衡的加速 [25] - 公司预计非交易型BDC的赎回增加，并认为这种资本重新分配对生态系统是健康发展 [26][44] - 公司认为行业资本配置过度，随着再投资利差压缩和远期曲线变化，行业股本回报率将会下降 [43] - 公司认为市场正处于逐步修正再平衡的早期阶段 [43] - 在波动加剧的年份，公司的平均净收入股本回报率接近14%，超过同行平均600个基点，也超过自身在更温和时期的平均回报率200个基点 [46] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司认为其投资组合的韧性体现在最近12个月收入和盈利增长上，这证明了其资本配置纪律和跨市场环境进行细致资产选择的能力 [16] - 公司认为现有企业软件公司如果管理良好且技术债务有限，应能从成本曲线的变化中受益 [12] - 公司认为市场正在对股权风险进行重新评级，但信贷保持韧性 [14] - 公司预计，基于当前远期曲线的形态，净投资收入可能进一步小幅下降，但认为在没有任何信贷损失的情况下，该领域的收益正接近低谷 [43] - 公司认为，如果资本继续撤出，无论是由于普遍的人工智能担忧还是更广泛的宏观不确定性，公司都处于非常有利的地位，拥有显著的流动性和稳健的资产负债表来利用这一机会集 [44] - 公司认为市场撤退和波动加剧的时期是TSLX充分利用更广泛的Sixth Street平台广度和深度的最佳环境 [44] - 公司预计合资企业（SCP）的回报将对公司的盈利状况提供支持 [41] 其他重要信息 - 公司限制补充股息的支付，使得前两个季度（包括任何补充支付）的每股净资产价值下降不超过0.15美元 [23] - 公司有一笔3亿美元的2026年票据将于8月到期，已通过循环信贷额度预留资金 [35] - 调整年末未动用循环信贷额度以偿还2026年票据后，公司流动性仍超过未出资承诺额的4.2倍 [36] - 公司历史上作为上市公司，在98%的交易日内交易价格高于净资产价值 [100] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 自2022年以来投资组合的周转率是多少？当前贷款组合中的资产主要源自哪一两年？ [48] - 公司对2022年之前发行的资产敞口低于同行，目前约占净资产价值的20%-25% [48] - 绝大部分投资组合是在2023年和2024年利率加息周期后发起的 [48] 问题: 如何看待未来几年的部署环境演变及其对投资组合的影响？ [49] - 公司是主题投资者，主题通常每18-24个月轮换一次 [50] - 公司不将软件视为独立行业，而是视为关键任务工具，因此始终有主题在软件领域内外轮换 [51] - 过去2-3年，团队一直关注人工智能对生态系统的影响，并将资本轮换到认为未来将受益的企业 [51] - 公司认为将会有赢家和输家，期待为那些拥有强大护城河、能够投资产品并驱动市场总规模扩大的赢家提供资本 [52][53] 问题: 新成立的合资企业（SCP）将主要投资于广泛银团贷款CLO，还是更像典型的合资企业，进行更高级别的直接贷款或从账面出售资产？ [56] - 合资企业的投资需满足两个重要标准：对股东回报具有明显增值作用，且与Sixth Street平台的核心能力重叠 [56] - 底层抵押品将是广泛银团贷款CLO，预计不会持有私人信贷 [57] - 与传统第三方CLO的主要区别在于，在CLO或合资企业层面均不收取管理费，这为股东带来了真正的增值 [57] 问题: 如何处理广泛银团贷款CLO股权可能带来的溢出收入问题？ [63] - 公司持续监控溢出收入，并将其作为评估股东价值回报的众多因素之一 [63] - 合资企业需要时间逐步建立，2000万美元的承诺并非立即全部投资，因此不会在下一两个季度对溢出收入产生影响 [64] - 补充股息框架旨在帮助管理溢出收入，同时不牺牲净资产价值的稳定性 [64] 问题: 投资渠道如何？当前公开软件市场的动荡是否影响交易？ [69] - 公司与赞助商进行了大量沟通，但目前判断渠道是否会因此动荡而增加还为时过早 [70] - 公司的平台专为利用市场错位而构建，已做好准备 [70] - 总体渠道尚可，第四季度并购活动有所增加，去年非赞助商与赞助商发起比例约为50/50 [70][71] - 公司鼓励任何不确定性带来的机会 [72] 问题: 第四季度未实现亏损的主要驱动因素是什么？ [73] - 约每股0.03美元归因于利差扩大 [73] - 其余主要来自特定信贷的转回，包括公开股票名称Carret因市场价格下跌导致的先前未实现收益转回，以及IRG重组和其他几家投资组合公司的影响 [73] 问题: 关于IRG Sports的重组，能否提供更多细节？ [85] - IRG Sports是一项已投资八九年的业务 [85] - 本季度以高于净资产价值的价格出售了其中一个运营资产 [85] - 另一个运营资产正在营销出售过程中，已按当前投标的中值范围进行估值 [85] 问题: 40%的软件敞口随时间有何变化？基于当前市场状况，预计其趋势如何？ [88] - 由于公司历来按终端市场映射，没有历史统计数据，但根据观察，过去几年该比例可能略有下降 [89] - 下降部分原因是软件领域单位经济在COVID需求拉动后出现下滑，以及私人市场资本过度配置于软件领域导致公司在常规软件公司杠杆收购融资中竞争力下降 [90] - 过去几年在软件领域的投资多为非主流、直接对公司或非常主题化的交易 [91] - 未来将继续投资于符合标准的防御性业务，并希望在边际上对未来的赢家进行常规融资时更具竞争力 [91] 问题: BDC能否发行可转换债券？这是否是锁定当前交易溢价优势的一种方式？ [95] - BDC过去曾发行过可转换债券 [96] - 公司将其视为另一种可用的融资工具，会根据其优势与常规无担保市场的债务成本进行定量评估 [97] - 公司从更广泛的流动性角度考虑，但必须与眼前的机会集相结合，不会持有过多超额流动性以致拖累盈利 [99] - 公司目前杠杆率仅为1.10倍，在达到目标范围上限前仍有增加杠杆的空间 [99] - 公司专注于提供更持久的商业模式，历史上98%的交易日交易价格高于净资产价值，这使其能够在需要时利用市场机会 [100][101] 问题: 2025年是公司首次出现还款额超过出资额的情况，如何看待这种资金流出的持续？流动性是否是2026年上半年的主要障碍？ [102] - 公司将根据市场机会集来调整投资组合规模，无法控制市场收紧时的还款 [103] - 公司通过设置赎回保护和收取费用来应对还款活动，这些费用在还款活动加剧时期能带来收入 [103] - 公司拥有强大的发起引擎，能够进行非主流交易，去年已证明这一点 [103] 问题: 对于未来利差的展望似乎与当前公开软件市场利差显著扩大的现象存在矛盾，如何 reconcile？ [108] - 公司年初的基本预期是信用利差将保持稳定而非扩大 [110] - 近期软件和广泛银团贷款市场的错位，对于表现良好的软件名称，利差扩大约为50-100个基点，这可能为寻找更好利差环境的风险提供支持，但这并非当前的基本预期 [110] - 市场目前仍普遍充斥流动性和资本，但这种情况可能逆转 [112] - 从长远来看，该领域需要赚取其股权成本，利差需要扩大，但这需要时间 [112] 问题: 人工智能风险分析在投资委员会备忘录或会议中成为核心部分已有多长时间？ [114] - 公司思考人工智能对生态系统积极和消极影响已有大约三年时间 [115] - 公司通过主题化方式重新定位投资组合和新活动，专注于最受保护和最能受益的领域 [115] - Sixth Street平台拥有跨生态系统的视野（包括直接贷款、成长型投资、广泛银团市场等），这使其能够获得早期信号，指导资本配置和投资组合定位 [115][116] 问题: 软件及相关敞口中，赞助商与非赞助商的比例是多少？过去十年作为上市BDC，运营股本回报率目标范围的低端是多少？当时的运营环境（基础利率和利差）如何？实际回报率是多少？ [119] - 软件领域的赞助商与非赞助商比例可能反映整体投资组合的传统比例，即非赞助商约占35%，但最近18个月该比例接近50/50 [121] - 公司自2015年至2025年共提供过12次年度指导（包括2026年），其中8年的实际运营股本回报率高于指导范围，另外3年达到了指导范围的中点 [120] - 这些年份涵盖了基础利率较高（2018年）、能源市场错位（2014-2015年）以及COVID等不同时期 [120]

涉及的行业与公司 * 行业：私募信贷/直接贷款、商业发展公司 * 公司：黑石担保贷款基金、黑石私人信贷基金、黑石集团[1][2][3] 宏观与市场环境 * 宏观经济背景良好，具有韧性，企业盈利强劲，消费者支出有韧性，利率下降形成顺风[3] * 2025年违约率下降约30%[3] * 第四季度直接贷款活动量环比增长超过50%，交易环境在经历艰难时期后正达到“逃逸速度”[3][4] * 私募信贷利差通常在500-600个基点之间，目前处于该区间的较紧一端，但仍能维持比广泛银团贷款高出近150-250个基点的溢价[29] 公司财务状况与策略 * 公司连续超过9个季度实现5亿美元或以上的承诺投资额[5] * 平均基金杠杆率约为1.15倍，期末杠杆率约为1.2倍，拥有约25亿美元的流动性[5] * 资金来源包括：增加的杠杆、偿还的贷款、合资解决方案等，不考虑稀释性股权融资[5][6] * 公司注重长期净资产价值保全，确保资本成本与产生有吸引力投资回报的能力保持一致[8] * 若盈利能力下降导致股息与盈利能力不匹配，公司会考虑削减股息，但目前目标是保持两者一致[9] 软件行业投资与AI风险 * 软件约占直接贷款量的20%，约占BDC投资组合的20%[10] * 公司在软件领域的风险敞口企业价值约为45亿美元，初始贷款价值比为37%，这意味着有约30亿美元的次级资本位于其债务之下，提供了约60个百分点的企业价值缓冲[11] * 即使应用当前公开市场软件股的跌幅，贷款价值比仍接近50%[11] * 软件投资组合内部有超过12个子细分领域和超过100个独立头寸，实现了多元化[12] * 公司将AI风险纳入承销讨论，并利用黑石集团跨近1.2万亿美元资产类别的数据洞察来辅助决策[12][13] * 软件公司可分为三类：可能被大语言模型降低盈利能力的、能通过AI代理创造机会的、以及拥有数据护城河和深度嵌入难以替代的[16] * 公司拥有超过125人的首席投资官办公室团队和专门的黑石运营团队来应对AI等挑战[18] BDC行业展望与估值 * 当前BDC行业中位数市净率约为0.8倍，未来有极高概率获得有吸引力的正回报[20] * 行业复苏的催化剂在于时间、资本部署以及利率动态变化或市场对资本成本重置的反应[20][21] * 行业整体流量持续，尽管可能因负面新闻略有放缓，但赎回和流动性状况完好[24] * 第四季度，规模在30亿美元或以上的BDC行业，尽管赎回额从约35亿美元增至约80亿美元，但资金流入仍超过120亿美元[23] * 相对于约80亿美元的赎回额，行业拥有约700亿美元的可用流动性[23] * 大多数资本由相对少数的机构级管理公司募集，它们有充足的交易机会[26][27] * 公开交易BDC与非交易BDC是“不同的星系”，市场对资产类别定价可能不准确，但对管理人的区分通常是正确的[22] 风险与费用 * 除信用风险外，投资者需关注流动性风险、净资产价值因长期低于账面价值而受损的风险、以及高费用风险[33] * 高债务成本、高于平均的G&A或与经验不匹配的高费用结构，是投资者需要注意的重要事项[34] * 市场是高效的机制，若管理人不主动调整费用结构，市场会通过价格或资本流动为其调整[36] * 能够持续产生溢价、提供“无聊即美好”回报体验的强劲管理人，能为所有相关方创造双赢局面[36] 其他重要内容 * 关于指数纳入和AFFE法案：该法案正在国会审议，增加机构投资有利于提高透明度，例如BCRED拥有近30,000个独立数据点[31] * BDC相关立法变化以十年为单位衡量，上一次重大立法变更约在10年前[32]

投资与合作 - TPG与Jackson达成长期战略投资管理合作协议，TPG将向Jackson投资5亿美元的普通股，代表约6.5%的股份[4] - TPG将向Jackson的子公司发行1.5亿美元的普通股，以进一步对齐长期合作关系[13] - 合作协议的最低资产管理规模为120亿美元，预计在未来五年内达到[21] - TPG的投资管理协议将专注于投资级资产基础融资和直接贷款，初始分配将为120亿美元[13] - TPG预计在2026年第四季度开始，交易将对每股费用相关收益产生增益[21] - TPG的投资将限制在Jackson普通股的9.9%以内，计划投资金额为5亿美元[48] 资产管理与增长 - Jackson的总资产管理规模为3500亿美元，其中52%为一般账户资产[15] - TPG的信用资本在2025年预计将达到200亿美元，创下历史新高[39] - TPG的信用资产管理规模自2023年底以来增长了44%[39] - TPG的信用策略在2020年至2023年间，资产管理规模（AUM）从117亿美元增长至206亿美元，预计到2025年第三季度将达到288亿美元[41] - TPG信用的AUM在2025年9月30日为263亿美元，较2023年增长了约26.5%[48] 市场与分销 - Jackson的零售年金通过约500个经纪-交易商分销合作伙伴和超过120,000名指定顾问进行分销[47] - TPG的资本募集能力在与Angelo Gordon交易完成后显著增强，显示出强劲的资本形成势头[46] - TPG的信用平台在保险渠道的快速扩展，显示出其增长战略的高度互补性[44] 财务指标 - TPG的非GAAP财务指标如可分配收益（DE）和税后可分配收益（After-tax DE）用于评估可分配给股东的收益[49] - TPG的资本募集包括投资基金和共同投资工具在内的总募集金额，反映了公司获取资本的能力[49] - TPG的资产管理定义包括私募股权、信用和房地产基金的投资公允价值，以及相关的共同投资工具[49]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度调整后每股净投资收入为0.36美元，净资产收益率为9.5%，较上一季度的0.40美元有所下降 [5][19] - 期末每股净资产为14.89美元，较上一季度的15.03美元小幅下降0.14美元 [6][19] - 非经常性收入为每股0.02美元，远低于第二季度的0.05美元和历史平均运行率约0.03美元 [19] - 净杠杆率为1.22倍，较上一季度的1.17倍小幅上升，处于0.9-1.25倍的目标范围内 [11][20] - 期末总现金及信贷额度下的可用资金超过30亿美元，远超过未提取承诺金额 [20] - 溢出收入保持健康，约为每股0.31美元，为本季度基础股息提供了支持 [19] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第三季度新增投资额为13亿美元，资金拨付额为11亿美元，超过了7.97亿美元的还款额 [11] - 约40%的新增投资额为对现有投资的追加，与过去三个季度一致 [11] - 平台新直接贷款交易的平均持有规模已从2021年的2亿美元增长至今年的大约3.5亿美元，同期总交易规模翻倍至近15亿美元 [12] - 优先担保投资占投资组合的89%，接近历史高位 [12] - PIC收入占总投资收入的9.5%，低于一年前的13.5%，主要受几笔PIC投资再融资驱动 [15] 各个市场数据和关键指标变化 - 投资组合规模超过170亿美元，涵盖239家公司 [12][16] - 投资组合公司的平均收入和EBITDA分别增长至超过10亿美元和2.29亿美元，几乎是四年前水平的两倍 [14] - 平均贷款价值比为42%，利息覆盖率基于当前即期利率提高至约2倍，高于一年前的1.7倍 [15] - 非应计比率为1.3%，处于行业低端，与历史平均水平一致 [13] - 评级为3至5级的资产的公允价值约占8%，自2024年底以来下降近2% [13] - 平均循环信贷提取率低于20%，且年内实际在下降 [13] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 宣布与OBDC II合并，OBDC作为存续实体，合并后将增加近10亿美元净资产，投资组合将增至189亿美元 [10][16] - 合并预计将产生约500万美元的成本节约，主要来自消除重复开支，并有望随时间推移增加净投资收入 [17] - 合并后公司将成为第二大公开交易的BDC，并获得更低的资本成本和更大的投资灵活性 [10][17] - 投资策略专注于规模较大、抗衰退的企业，主要投资于医疗保健、技术、商业服务和保险经纪等非周期性防御性行业 [14] - 强调直接贷款领域的参与，认为这是市场中最具吸引力的领域之一，提供了透明度、控制力和与借款人的直接对话 [8][9] - 公司认为公开市场对BDC的情绪与基本面脱节，鼓励投资者关注驱动风险调整后回报的基本面 [10] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 当前收益水平从峰值回落，主要由于基准利率和利差环境下降，但结果仍大致符合长期平均水平 [5][6] - 尽管基准利率可能进一步下降，但管理层对投资组合的实力充满信心，强调扎实的基本面、严格的承销标准和防御性的资产构成 [24][25] - 预计如果基准利率如市场预期进一步下降，收益和股息也将相应调整，但公司旨在在所有利率环境下提供有吸引力的风险调整后回报 [24][39][40] - 近期交易活动有所增加，特别是卖方并购机会，管道较上一季度增加了约三分之一，混合情况更好 [47] - 利差环境方面，尽管银团市场利差处于历史紧位，但私人市场的部署利差在过去几个季度保持稳定，新部署平均仍在500个基点左右 [79] - 预计在未来12-18个月内，并购周期加快和银团市场利差正常化可能使直接贷款市场利差走阔，从而抵消部分利率下降的影响 [69][71][72] 其他重要信息 - 董事会宣布第四季度基础股息为每股0.37美元，将于2026年1月15日支付 [19] - 由于过去一年利率环境较低，本季度未产生超额收益用于补充分配 [19] - OBDC董事会授权了一项新的高达2亿美元的股票回购计划，以取代当前的1.5亿美元计划 [23] - 与OBDC II的合并预计将于2026年第一季度完成，具体取决于惯例成交条件 [23] - 合并对价将以股权置换形式进行，交换比率将根据净资产价值基础确定 [22] - Blue Owl将报销OBDC和OBDC II与拟议合并相关的50%的费用和开支，总额最高为300万美元 [23] 问答环节所有的提问和回答 问题: OBDC II合并相关问题，包括非应计项目差异和合并后ROE展望 - OBDC II的非应计比率较高是由于其投资组合中非应计资产的占比略大，因为OBDC II仍在较低的杠杆约束下运营，但这是OBDC已暴露的相同资产，对整体信用统计影响微小 [27][28] - OBDC II的历史ROE较低，因其杠杆率较低，合并后预计可通过运营费用协同效应、负债管理优化等带来约15-20个基点的ROE提升 [30] 问题: 公司股价交易于账面价值约82%的水平，管理层计划如何改善估值 - 管理层高度重视股价表现，认为当前高股息收益率与公司持续表现不符，可能反映了利率周期的暂时影响 [32][33] - 所有工具都在考虑范围内，包括股票回购、内部人士购买等，管理层致力于为股东创造价值并使股价回归合理水平 [33][34] 问题: 基准利率下降对股息政策的影响和未来利率预期 - 公司股息政策稳健，每季度与董事会进行评估，未来在预期利率环境稳定的情况下，基础股息应反映投资组合的盈利能力 [38][39][40] - 参考过去利率在3%的环境下股息约为0.33美元，可作为潜在调整幅度的参考，但当前尚未决定，2026年将根据当时利率预期进行考量 [40][41] - 利率预期方面，公司参考远期曲线，预计到明年年底SOFR可能降至约3% [38] 问题: 在当前杠杆水平较高的情况下，如何看待未来投资机会和资产轮换 - 尽管杠杆处于目标范围上限，但公司拥有强大的资产发起能力，合并后将使杠杆降至约1.15倍，提供一些缓冲 [45][46] - 可以通过让部分还款自然发生来调节杠杆，从而参与有吸引力的交易流，公司有能力在保持目标杠杆的同时参与投资机会 [45][46] 问题: 新成立的Cross Strategies Opportunities投资工具的规模和回报预期 - 该工具旨在投资于平台上有担保的、多元化的另类信贷机会，将缓慢发展并保持高度分散 [50][51] - 预计其规模可能在几年内达到投资组合的1%-2%，目标回报率为低双位数，且与公司信贷资产不相关 [50][51][52] 问题: 交易规模增长是否意味着再融资/重新定价风险增加，以及市场份额趋势 - 交易规模增长指的是银团总规模，而非公司持有规模，反映了更大规模企业选择直接贷款的趋势 [56] - 尽管公开市场开放，但超过四分之三的新并购和杠杆收购交易仍选择直接贷款，显示直接贷款的市场份额趋势仍在继续，并未因当前利差环境而出现实质性份额损失 [57] 问题: 关于200亿美元股票回购计划的使用策略，特别是合并后是否用于吸收卖压 - 回购计划被视为可在任何时间使用的工具，并不专门针对合并可能带来的卖压，因为OBDC II股东多年来已有定期的要约回购机制提供流动性 [62][63] - 回购决策将综合考虑股价、投资机会和杠杆水平等因素，并在允许的交易窗口内进行 [89][90][91] 问题: 当前直接贷款市场的平衡状况和利差展望 - 影响收益的因素包括利率下降和利差收紧，公司投资组合的利差较一年前收窄了约50个基点 [68][69] - 利差收紧部分源于银团市场利差处于历史紧位，但私人市场部署利差保持稳定 [79] - 预计未来若并购活动持续回升和/或银团市场利差正常化，直接贷款市场利差可能随之走阔，但这难以预测具体时间点 [70][71][72] 问题: 本季度导致投资组合未实现贬值的主要公司（Conair和Beauty Industry Group）的具体问题 - Conair的问题主要与其次级留置权头寸、其优先留置权被下调至CCC评级导致的交易价格压力，以及关税相关的业务疲软有关，但公司流动性充足，无迫在眉睫的催化剂 [81] - Beauty Industry Group受关税、竞争和运营问题影响，已列入观察名单两年，赞助方可能不再提供额外资本支持，流动性情况更紧张，因此本季度进一步减记 [82][83] - 管理层强调这些问题并非预示其他资产将出现类似迁移 [84] 问题: 合并后实现预期ROE提升的时间框架 - 运营费用协同效应预计在合并后相对较快实现，资本结构相关的协同效应可能在2026年内实现，整体提升时间不会很长 [87] 问题: 在评估股票回购时如何平衡杠杆和投资机会 - 回购决策将平衡股价吸引力、新投资机会和杠杆水平等多个变量，并考虑交易窗口限制，没有固定的公式 [89][90][91] 问题: 规模扩大后是否考虑调整管理费结构 - 管理费结构近十年来保持一致，并非设计为随利率短期波动而调整，目前没有评估变更的计划 [95][99][100] 问题: 第四季度还款活动能见度和非经常性收入指引 - 第四季度还款活动迄今与上一季度一致，非经常性收入每股0.02美元是一个合理的起点 [107][109] 问题: 合并完成时间是否考虑了政府重启和SEC运作 - 预计的完成时间已考虑了SEC审查流程 [111] 问题: 确认2024年股票回购计划下未进行回购 - 确认在2024年股票回购计划下未进行任何回购 [112]

资产管理规模 - KKR的总资产管理规模（AUM）达到5100亿美元[8] - KKR的信贷资产管理规模为1970亿美元[8] - KKR的私募信贷资产管理规模为760亿美元，直接贷款占其中340亿美元[8] - KKR的杠杆信贷资产管理规模为1120亿美元，其中广泛分散的信贷和高收益债券占870亿美元，CLOs占250亿美元[8] - KKR的资产基础融资平台目前管理着420亿美元的资产，涵盖多个投资工具[42] 投资回报与市场前景 - KKR的直接贷款策略在最近成熟的投资组合中，毛内部收益率（IRR）为15.3%，净IRR为12.5%[13] - 2023年6月，KKR的直接贷款项目的预期回报率为12.75%，较2022年1月的7.04%增长了5.71%[29] - KKR的资产基础融资市场预计在未来五年将从目前的5.2万亿美元增长至约7.7万亿美元[39] - KKR的私募信贷市场在当前环境中表现出强劲的增长潜力，尤其是在高质量借款人增加使用私募信贷的情况下[27] 干粉与团队规模 - KKR的私募股权干粉（未投资资本）在2023年第一季度达到历史新高，推动了对私募信贷的强劲需求[27] - KKR的信贷投资团队在全球拥有超过190名专业人员，分布在8个国家的9个城市[9] 具体平台与员工数据 - KKR的住宅/抵押贷款平台管理资产总额(AUM)为1070亿澳元，员工人数为4000人[45] - KKR的桥接贷款平台AUM为36亿美元，员工人数为164人[45] - KKR的单家庭租赁平台AUM为24亿美元，员工人数为199人[45] - KKR的非机构抵押贷款平台员工人数为60人，AUM为25亿美元[45] - KKR的抵押贷款特别服务平台在伊比利亚地区的AUM为490亿欧元，员工人数为1570人[45] - KKR的航空运输平台AUM为36亿美元，员工人数为43人[46] - KKR的商业喷气机租赁平台AUM为21亿美元，员工人数为62人[46] - KKR的非优质汽车贷款平台AUM为10亿英镑，员工人数为479人[47] - KKR的北欧消费者贷款平台AUM为120亿瑞典克朗，员工人数为140人[47] - KKR的保险贷款平台AUM为2.8亿美元，员工人数为9人[47]

财务数据和关键指标变化 - 公司一季度业务非常活跃，4月2日后业务管道冻结，目前管道已重新开启且业务繁忙 [14][15] - 一季度公司的毛转净比例为49%，2024年一季度约为其一半 [22] - 公司设定的五年费用相关收益复合年增长率（CAGR）为16% - 20%，一季度业绩增长超过该指引 [85] 各条业务线数据和关键指标变化 直接贷款业务 - 公司企业直接贷款组合的贷款价值比为42% [7] - 今年年初市场健康，信贷利差大幅收紧，解放日后利差扩大50 - 75个基点，费用扩大约100个基点，目前利差扩大约25个基点，直接贷款资产类别仍能产生约10%的回报 [18][19][21] 资产支持融资业务 - 该业务规模接近500亿美元，公司计划将其增长至750 - 800亿美元，增长率约为15% [36][37] - 该业务拥有超80人团队，覆盖40个子行业，投资级和低于投资级业务占比约各一半 [38] 二级业务 - 公司收购Landmark五年后，推出了新的信贷二级业务并筹集了30亿美元资金，基础设施二级业务也得到了扩展，还向零售市场推出了重要的非交易产品，交易流量迅速增加 [64][65] 各个市场数据和关键指标变化 - 去年二级业务行业部署额约为1600亿美元，目前二级业务市场干粉资金接近该数字 [66] 公司战略和发展方向和行业竞争 公司战略 - 公司通过投资能力和团队建设，在资产支持融资业务中注重投资级和低于投资级业务的平衡，以实现差异化竞争 [38] - 公司收购GCP以加强在基础设施领域的布局，包括拓展亚洲市场、提升数字基础设施能力和深化房地产垂直整合能力 [57][58] - 公司收购Landmark以推动二级业务发展，从LP主导市场向LP和GP主导市场转变，并在非私募股权市场拓展二级产品 [62][63] - 公司在零售业务发展中注重与机构业务的平衡，以保持通过干粉资金应对市场周期的能力 [72] 行业竞争 - 在直接贷款业务中，公司凭借深厚的企业中端市场业务来源，可在市场价值转移时灵活调整业务 [10] - 在资产支持融资业务中，成功需要具备独特投资能力、较大规模和跨市场运营能力，公司与部分同行在市场定位上有所不同 [39][40] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司认为通胀将比人们预期的更持久，利率将在较长时间内维持在较高水平，但经济基本面依然强劲，不存在滞胀情况，对经济持谨慎乐观态度 [4] - 公司认为直接贷款业务的投资组合表现强劲且具有韧性，私人信贷市场不太可能首先出现损失，该资产类别在过去20年的违约率和实际损失方面表现优于贷款和债券指数 [3][8] - 公司认为资产支持融资市场是一个巨大且未被充分挖掘的市场，随着市场结构变化和保险客户需求增加，该市场将受到更多关注 [37][38] - 公司认为二级业务在可预见的未来将成为市场活动的中心，因为私募股权和私募房地产股权市场需要更多的流动性解决方案 [65] - 公司认为零售业务虽然存在一定挑战，但目前资金流入未出现放缓，且公司将注重与机构业务的平衡发展 [73][72] 其他重要信息 - 公司管理着6亿平方英尺的配送中心和仓库资产，拥有400亿美元的另类信贷业务，通过直接贷款业务与全球约3000家中型市场公司有业务往来 [2][3] - 公司在Pluralsight贷款标记问题上与其他贷款人存在差异，可能是因为公司在类似情况上更有经验，且对结果有更清晰的判断 [84] 总结问答环节所有的提问和回答 问题：投资者对通胀和经济增长的担忧，公司的看法及对通胀率的最新思考 - 公司通过直接贷款业务和资产支持融资业务对全球实体经济有深入了解，投资组合表现强劲且具有韧性，通胀将更持久，利率将维持在较高水平，但经济基本面依然强劲，不存在滞胀情况 [2][3][4] 问题：私人信贷和直接贷款组合出现问题的最大风险是什么，这种担忧是否合理 - 公司从事私人信贷业务30年，该业务常受媒体关注，但实际上公司贷款对象是高质量借款人，且有机构股权支持，私人信贷市场不太可能首先出现损失，该资产类别历史表现良好 [5][6][8] 问题：广泛银团贷款市场（BSL）和直接贷款市场之间的动态关系，以及市场开放时信贷质量的变化 - 直接贷款市场相对BSL市场通常是开放的，当BSL市场开放时，会在中端市场高端部分争夺份额，但这只占中端市场的一小部分，公司在整个企业中端市场有深厚业务来源，可灵活应对市场变化 [9][10][11] 问题：目前BSL和直接贷款市场的平衡情况，以及公司业务管道的跟踪情况 - 人们进入私人市场是因为能获得更好的体验，4月2日后业务管道冻结，目前已重新开启且业务繁忙，公司业务多元化，不同业务的部署会根据市场情况调整 [13][14][15] 问题：新贷款的利差情况，以及投资者对私人信贷干粉资金导致利差收紧的担忧是否合理 - 直接贷款是一种持久的回报投资，总回报相对公开市场有一定范围，目前利差虽有所收窄，但直接贷款资产类别仍能产生约10%的回报，投资者对该资产的需求仍然强劲 [18][19][21] 问题：一季度毛转净逆风情况好于预期，二季度的跟踪情况如何 - 管理层无法提供二季度的更新情况，但指出市场活跃时毛转净比例会下降，市场放缓时净部署会增加，公司在市场适度活跃时表现最佳 [22] 问题：在信贷压力增加、交易环境放缓的情况下，公司直接贷款业务如何调整和部署 - 公司投资组合中的企业EBITDA增长约10 - 12%，通过EBITDA增长和现有投资组合的再杠杆化可实现自然的业务部署，约50%的部署来自现有投资组合；在公司面临困境时，股权方可能注入新资金降低风险，或公司提供资金获得股权类回报，从而实现投资组合在不同市场周期的表现超越市场 [25][26][28] 问题：资产支持融资市场的可寻址规模，以及公司在该市场的优势领域 - 市场理论上全部可寻址，但实际市场份额获取需考虑保险和银行市场的竞争，公司在该市场的优势在于独特投资能力、较大规模和跨市场运营能力，业务注重投资级和低于投资级业务的平衡 [39][40][38] 问题：资产支持融资业务中LP教育过程的进展，以及在解锁养老基金方面的情况 - 公司通过展示现金流曲线和评级分层，使投资者对资产支持融资业务的理解取得了重大进展，目前仍处于市场采用的早期阶段 [43][44] 问题：有大型参与者推动私人信贷更具可交易性的看法，以及这是否会破坏私募股权的卖点 - 公司认为一旦私人资产开始交易就不再是私人资产，投资者投资私人市场是为了获得超额回报和较低波动性，将私人资产交易化可能会改变其特点，但市场在公私融合方面存在多种趋势，交易化也有助于市场的发展 [47][48][49] 问题：银行放松监管是否会影响资产支持融资业务从银行资产负债表向公司业务的转移 - 公司认为私人信贷市场与银行是合作关系，银行通过向私人信贷投资组合贷款获得更高的股权回报率和更低的成本，这种结构转变较为稳定；此外，去银行化趋势已持续30年，相关专业人才已流向资产管理行业，银行难以轻易重新开展相关业务 [51][52][54] 问题：GCP收购的整合进展，以及对公司基础设施战略的推动作用 - GCP是一家全球工业房地产和数据中心开发公司，收购该公司有助于公司拓展亚洲市场、提升数字基础设施能力和深化房地产垂直整合能力，数据中心业务目前虽有运营亏损，但随着资金筹集和项目推进，盈利能力将迅速转变，同时公司将获得新的租赁、开发和收购费用等收入 [57][58][59] 问题：二级业务是否进入了有利时期，交易流量是否增加，以及资本形成情况 - 二级业务目前处于市场机会的有利时期，公司收购Landmark后推动了该业务发展，交易流量迅速增加，公司在信贷和基础设施二级业务方面取得进展，已筹集资金并开展业务，二级业务将在未来市场中占据重要地位 [62][64][65] 问题：LP和零售市场的需求是否足以支持二级业务的交易流量 - 目前二级业务市场有足够资金满足需求，但相对市场机会而言，该市场仍资金不足，因此在募资和部署方面呈现增长势头 [66] 问题：公司在零售业务扩张中是否遇到资金流入波动问题，以及这些产品在市场波动时是否会成为投资者的选择 - 公司零售业务资金流入未出现放缓，可能是因为部分新基金有财务惩罚措施，且投资者教育工作取得了一定成效；公司在零售业务发展中注重与机构业务的平衡，以保持应对市场周期的能力 [73][74][72] 问题：如果零售业务机会巨大，如何管理零售和机构业务之间的冲突 - 公司认为私募市场存在投资能力限制，应根据投资能力构建基金组合，注重零售业务与机构业务的平衡，以实现高质量、盈利性增长，避免牺牲投资回报 [77][78][79] 问题：公司目前的八款零售产品是否合适，是否有新产品计划 - 公司认为目前的八款产品使投资者能够接触到公司的各类业务，是产品发展的一个重要里程碑，但未来仍会围绕为投资者提供解决方案进行创新，可能会推出组合不同投资的产品或特定地区的基金 [80][81] 问题：去年Pluralsight贷款标记在不同贷款人之间存在差异的原因 - 公司认为媒体和投资者对该事件的关注重点有误，应关注私募股权的情况；私募市场估值在健康公司中差异较小，但在重组或信用挑战情况下会更具主观性，公司可能因在类似情况上更有经验而做出了正确判断 [82][83][84] 问题：公司设定的五年费用相关收益复合年增长率指引的执行情况，以及是否过于保守，面临的最大风险是什么 - 公司未改变指引，一季度业绩增长超过指引，公司历史上通常能达到或超过指引，认为该指引反映了业务的持久性，目前市场情况未改变公司对实现该目标的信心 [85][86]

财务数据和关键指标变化 - 2024年第四季度报告费用相关收益（FRE）为每股0.23美元，可分配收益（DE）为每股0.21美元；全年FRE为每股0.86美元，DE为每股0.77美元；宣布第四季度股息为每股0.18美元 [7] - 2025年宣布年度固定股息为0.90美元，即每季度0.225美元，较上一年增长25% [8] - 过去12个月管理费用增长31%，FRE增长23%，DE增长20%；股权融资近300亿美元，较上年增长超75%；筹集额外债务190亿美元；股权和债务资本筹集近500亿美元，资产管理规模（AUM）较一年前增长约30% [23][24] - 第一季度筹集超65亿美元，其中40亿美元来自私人财富 [25] 各条业务线数据和关键指标变化 直接贷款 - 本季度总发起额近130亿美元，净发起额超45亿美元，是上一季度的两倍多 [26] - 第一季度总回报率为3.1%，过去12个月为13.3% [39] - 平均年度实际损失率为13个基点 [27] 另类信贷 - 基金宣布对SoFi的重大承诺，与Pagaya达成重要的远期流量协议 [28] - 第一季度总回报率为6.1%，过去12个月为15.2% [44] GP战略资本 - 本季度投资于最新大型股 vintage 的首个项目 [31] - 基金III、IV、V的净内部收益率分别为22.5%、37.7%和15.4% [45] 不动产 净租赁 - 本季度承诺额创纪录，达到38亿美元，过去12个月达到80亿美元，平均资本化率约为8% [46] - 过去12个月变现超7亿美元，净内部收益率为24% [46] - 第一季度总回报率为1.2% [47] 房地产信贷 - 投资13亿美元于公共证券，收益率近9% [47] 数字基础设施 - 4月完成Fund III的最终关闭，达到70亿美元的硬上限 [32] 各个市场数据和关键指标变化 - 联合市场基本关闭，15天内没有一笔交易启动，是数十年来最长的一段时间 [91] - 零售资金流动4月较上月下降约20%，但产品表现出色，资产净值稳定、收益导向 [99][100] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略聚焦于下行保护、收益生成和通胀保护，产品旨在为投资者在市场动荡时提供更大的确定性和舒适度 [18] - 持续创新，关注直接贷款、GP股权和净租赁等资产类别，以满足私人市场的融资需求 [12] - 业务多元化，从越来越多样化的来源筹集资金，涵盖广泛的策略 [17] - 扩大规模，拥有大量待部署的AUM，合并OTF和OTF2，预计将带来额外的管理费用 [20] - 市场波动有利于公司，预计市场份额将增加，产品在市场混乱时表现出色 [22][33] - 与传统资产经理的合作处于早期阶段，公司希望建立能提供真正私人解决方案的有意义的合作关系 [102][103] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 经营环境充满不确定性，包括全球贸易流动、通胀、经济增长、消费者需求和潜在衰退等问题 [17] - 公司业务模式具有防御性，管理费用和FRE驱动的收益具有高度可预测性 [16][17] - 预计未来五年FRE每股收益增长约20%，2025年FRE利润率在57% - 58%之间 [57][130] - 尽管市场存在挑战，但公司对未来前景持乐观态度，产品表现良好，有望继续获得市场份额 [64][80] 其他重要信息 - 公司使用非GAAP指标，相关指标已在财报展示中与GAAP数据进行了调整 [7] - 2025年有效税率预计为中高个位数，第一季度较高，为17%左右，随后显著下降 [118][119] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 如何缩小稳定业务与未来一两年更好的每股收益增长之间的差距 - 今年由于收购的影响，FRE增长和FRE每股收益增长之间存在小差距，预计2026 - 2027年差距将迅速缩小，未来五年FRE每股收益预计增长约20% [56][57] 问题2: 零售投资者在波动期间的行为是否有变化，新产品的采用时间是否会加速 - 私人财富市场有巨大的增长机会，渗透率低但在上升 波动期间，投资者会意识到公司产品稳定性和可预测性的好处，公司对未来持乐观态度 [60][62] 问题3: 机构业务加速的驱动因素是什么，交易费用下降的原因是什么 - 预计旗舰基金将在市场上募资，新的产品和机会也在增加 交易费用是业务中最不可预测的部分，与总发起额相关，季度间会有波动，但在整体业务中占比小 [76][73] 问题4: GP股权费用相对AUM增长看起来较低的原因是什么，第二季度的运行率如何 - 第一季度数据受第四季度小额追赶费用和GP Stakes Fund IV费用下调的影响，本季度管理费用数据干净，运行率良好 [85][86] 问题5: 私人市场的利差和定价动态如何，与BSL市场的竞争如何，是否有银行收缩的迹象 - 市场混乱有利于公司的业务，联合市场基本关闭，预计利差将扩大，但需要时间来体现 公司认为私人信贷具有更持久的周期，对经济和公司业务都有好处 [90][91] 问题6: 零售资金流动4月的情况如何，与传统资产经理的合作在未来战略中的重要性如何 - 4月资金流动较上月下降约20%，但产品表现出色，对现状感到满意 与传统资产经理的合作目前处于早期阶段，公司希望建立能提供真正私人解决方案的合作关系 [99][102] 问题7: 3月非美国渠道带来的2.5亿美元基线是否每个季度都能预期，其他非美国渠道的管道情况如何 - 公司对拓展全球财富分销平台持乐观态度，部分合作是定期关闭的，预计每个季度最后一个月会有资金流入的提升 [111][114] 问题8: 费用相关收益和可分配收益之间的差距扩大主要是由于税率，全年税率或费用预期如何 - 第一季度支付了TRA款项，导致有效税率较高，预计2025年有效税率为中高个位数，第一季度约为17%，随后显著下降 [117][118] 问题9: GP股权旗舰基金的最终关闭时间预期如何 - 预计可能会推迟到2026年初，该基金预计后端募资较多，目前已进行了首次投资，有良好的项目管道 [123][124] 问题10: 2025年FRE利润率第一季度稍软，全年的预期和节奏如何，57% - 58%的水平是否仍然适用 - 公司仍预计FRE利润率在57% - 58%之间 [130] 问题11: 如果美联储降息，非交易型BDC市场的股息可能下降，有哪些潜在的抵消因素，投资者行为是否会改变 - 公司产品具有下行保护、通胀保护和利率传导的特点，在低利率环境下，利差可能扩大，从而抵消基础利率的下降 基金流量在不同利率环境下都很强劲，预计不会受到重大影响 [133][136] 问题12: 近期部署的预期如何，管道情况如何，如何看待总发起与净发起，贷款文件、LP保护、可移植性、PIK使用等方面有哪些变化 - 短期内，并购活动减少和市场份额增加相互抵消，难以确定净影响 中期来看，预计市场份额将增加，私募股权公司的干粉最终将投入使用 公司贷款质量高，非应计公司数量下降，PIK使用应区分设计型和非设计型 [148][152][154] 问题13: 公司业务主要集中在国内，鉴于美元和国债的变化表明美国以外的兴趣增加，对全球扩张有何看法 - 公司在全球范围内筹集资金，在某些领域的全球部署强劲，但90%的资本部署在美国 公司将根据风险和回报的情况，在稳定和有吸引力的市场进行扩张，但不会盲目追求全球扩张 [168][170][174]

财务数据和关键指标变化 - 2024年第四季度，公司报告的费用相关收益（FRE）为每股0.23美元，可分配收益（DE）为每股0.21美元；全年FRE为每股0.86美元，DE为每股0.77美元 [8] - 2024年第四季度，公司宣布每股0.18美元的股息，于2月28日支付给2月19日登记在册的股东；2025年宣布年度固定股息为0.90美元，即从第一季度开始每股0.225美元，较上一年增长25% [8][9] - 过去12个月，管理费用增长31%，约90%来自永久资本工具；FRE增长23%，DE增长20% [23][36] - 第一季度筹集67亿美元股权资本，过去12个月筹集294亿美元，较上一年增长76%；包括债务在内，过去12个月筹集近500亿美元 [37] 各条业务线数据和关键指标变化 直接贷款业务 - 第一季度总发起额近130亿美元，净发起额超45亿美元，是上一季度净发起额的两倍多 [26] - 第一季度直接贷款投资组合总回报率为3.1%，过去12个月为13.3% [39] 另类信贷业务 - 第一季度投资组合总回报率为6.1%，过去12个月为15.2% [44] GP战略资本业务 - 接近完成旗舰GP股权策略第五期基金的部署，并进行了第六期基金的首笔投资；第三期基金净内部收益率为22.5%，第四期为37.7%，第五期为15.4% [45] 不动产资产 净租赁策略 - 第一季度承诺额达38亿美元，过去12个月达80亿美元，平均资本化率约为8%；过去12个月变现超7亿美元，净内部收益率为24% [46] - 第一季度和3月总回报率为1.2%，优于同期房地产市场 [47] 房地产信贷 - 以近9%的收益率投资13亿美元于公共证券，增加了在单一资产单一借款人CMBS的市场份额；私人贷款业务本季度最为活跃，目标为为客户实现两位数回报 [47] 数字基础设施 - 数字基础设施基金III完成最终募集，达到70亿美元硬上限 [33][38] 各个市场数据和关键指标变化 - 过去十年，另类投资行业资产管理规模（AUM）年均增长约10%，公司持有股权的经理人的AUM平均增长约17%，比行业增长高70% [31] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略聚焦于下行保护、收益生成和通胀保护，产品旨在为投资者在挑战和动荡市场中提供更大确定性和舒适度 [19] - 公司业务以管理费和FRE为驱动，投资者无需担心附带权益或资本市场费用的波动，这种可预测性在市场中具有优势 [22][49] - 公司持续从多元化来源筹集新资本，业务模式核心是保留大部分筹集的AUM，收益具有高度可预测性 [16][17] - 公司认为在市场动荡时期，市场份额会向自身这样的解决方案提供商集中，预计当前不确定性持续的情况下也会如此 [22] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 全球市场面临诸多不确定性，如贸易流动和价格变化、通胀、经济增长、消费者需求和潜在衰退等问题，投资者暂无明确答案 [18] - 公司业务具有稳定性和可预测性，得益于永久资本和以FRE为核心的业务模式，在不确定时期表现出色 [16][19] - 公司产品在不确定性时期表现良好，与永久资本相结合，使公司相对于同行具有独特优势 [48][49] - 公司预计未来五年FRE每股收益增长约20%，随着时间推移，FRE增长与FRE每股收益增长之间的差距将缩小 [58] 其他重要信息 - 公司预计2025年有效税率为中到高个位数，第一季度为17%左右，第二、三、四季度为低到中个位数 [117] - 公司继续期望2025年FRE利润率保持在57% - 58% [126] 问答环节所有提问和回答 问题1: 如何缩小当前稳定业务与未来一两年更好的每股收益增长之间的差距？ - 由于收购业务的影响，当前FRE增长与FRE每股收益增长存在小差距，预计2026 - 2027年该差距将迅速缩小；公司预计未来五年FRE每股收益增长约20% [57][58] 问题2: 零售投资者在波动时期的行为是否有变化，以及未来产品的采用时间是否会加速？ - 私人财富市场有巨大的增长机会，市场渗透率低且正在上升；在波动时期，投资者会意识到公司产品稳定性和可预测性的好处，公司对该市场持乐观态度 [61][63][65] 问题3: 机构业务加速的驱动因素是什么，以及交易费用下降的原因和未来趋势？ - 机构业务预计在2、3、4季度加速，原因包括旗舰基金的市场时机和新产品的推出；交易费用是公司业务中最不可预测的部分，其波动与总发起额相关，但在公司整体业务中占比小 [76][73][74] 问题4: GP股权业务费用下降的原因和第二季度的运行率如何？ - 第一季度GP股权业务费用受4季度小额追补费用和GP Stakes Fund IV费用下调的影响；本季度管理费用数据干净，运行率良好 [83][84] 问题5: 私募市场的利差和定价动态如何，与BSL市场的竞争情况怎样，是否有银行收缩的迹象？ - 市场动荡对公司业务有利，预计利差将扩大，但需要时间在私募市场体现；与BSL市场相比，私募信贷具有更持久的周期和可预测性，公司预计将获得更多市场份额 [87][89][91] 问题6: 零售资金4月的情况如何，以及公司如何看待与传统公司的合作战略？ - 4月资金流入较上月下降约20%，但考虑到产品表现和稳定性，公司对当前情况感到满意；公司对与传统公司的合作持开放态度，希望建立能提供真正私募解决方案的有实质产出的合作关系 [97][98][101] 问题7: 3月非美国业务带来的2.5亿美元基线是否每个季度都有，以及其他非美国业务的管道情况如何？ - 部分非美国业务是定期关闭的合作项目，每个季度最后一个月会有资金流入；公司对拓展国际分销业务持乐观态度，预计其将持续增长 [110][112] 问题8: 费用相关收益与可分配收益之间差距扩大的原因，以及全年税率预期是多少？ - 第一季度因TRA付款导致有效税率较高，预计全年有效税率为中到高个位数，第一季度为17%左右，第二、三、四季度为低到中个位数 [116][117] 问题9: GP股权旗舰基金的最终关闭时间预期，以及追补费用是否提前确认？ - 预计GP股权旗舰基金最终关闭时间将推迟到2026年初；追补费用通常在基金剩余期限内摊销 [120][122][123] 问题10: 2025年FRE利润率预期如何，第一季度利润率略低，全年是否仍维持57% - 58%的水平？ - 公司继续期望2025年FRE利润率保持在57% - 58% [126] 问题11: 如果美联储降息，非交易型BDC市场的股息可能下降，有哪些潜在的抵消因素，投资者行为是否会改变？ - 在低利率环境下，虽然基准利率下降，但利差可能扩大，公司产品的增量回报仍有保障；基金资金流在不同利率环境下都表现强劲，投资者更关注产品的稳定性和本金保护 [131][132][133] 问题12: 近期部署的预期如何，管道情况怎样，如何看待总发起与净发起，以及贷款文件、LP保护、可移植性、PIK使用等方面的变化？ - 短期内，并购活动减少和市场份额增加的影响相互抵消，难以确定净影响；中期来看，市场份额增加和私募股权公司的资金投入将有利于公司资本部署；公司强调借款人质量的重要性，PIK使用需区分设计原因和非设计原因；房地产资产部署情况良好 [143][144][154] 问题13: 公司是否有全球扩张的计划？ - 公司在全球范围内筹集资本，在特定领域有较强的全球部署能力；公司90%的资本部署在美国，认为美国市场更具安全性和稳定性；公司将根据资本使用者的需求和市场稳定性，在不增加过多风险的情况下寻求全球扩张机会 [163][164][169]