核心观点 - 看涨FMC公司的核心论据在于其股价在经历大幅下跌后估值处于历史低位 同时去库存压力缓解 创新产品线及战略调整有望驱动周期性复苏 并带来巨大的股价上行空间 [1][2][4] 公司概况与现状 - FMC公司是一家全球性农业化学品公司 专注于除草剂、杀菌剂和杀虫剂 以其强大的研发管线及深厚的知识产权护城河而闻名 [2] - 股价自2022年高点已下跌75% 原因是行业去库存周期及价格疲软 导致公司估值处于历史低位 [2] - 截至12月1日 公司股价为13.84美元 其过往市盈率和远期市盈率分别为30.22和5.92 [1] 业务复苏与增长动力 - 去库存阻力正在缓解 近几个季度农场的产品使用量已超过经销商销量 表明库存正在正常化 [2] - 以Rynaxypyr®和Cyazypyr®等专利分子以及Fluindapyr、Isoflex™和Dodhylex™等新产品为代表的创新驱动模式 支持增长复苏 [3] - 公司正在剥离利润率较低的印度商业业务 以将资本重新配置到回报更高的机会上 同时在巴西建立直接面向种植者的销售模式 [3] - 生物制剂业务年增长率超过20% 加上全球粮食需求带来的有利行业顺风 公司为周期性反弹做好了准备 [3] 财务状况与估值 - 公司资产负债表稳健 债务到期时间可控 最早从2029年开始 且流动性充足 [4] - 管理层目标是在维持7%以上股息收益率的同时降低杠杆 [4] - 历史资本回报率强劲 资本回报率中位数接近17% [4] - 基于管理层2027年目标及正常化自由现金流假设 公允价值估计显示股价可能上涨至75-80美元区间 这意味着较当前水平有近2.5倍的上涨空间 [4] 行业背景与同类比较 - 农业创新具有持久性 此前对Corteva公司的看涨观点因其强大的专利组合和数字生态系统而成立 自覆盖以来其股价已上涨约7.66% [5] - 对FMC的看涨观点与上述逻辑类似 但更强调其从去库存中 turnaround 以及创新引领的复苏 [5]

**FMC公司2025年12月电话会议纪要关键要点** **涉及的行业与公司** * 公司为FMC公司 一家农业科技公司 专注于作物保护产品[1] * 行业为农化行业 涉及杀虫剂 专利分子 仿制药竞争等[7][8][53] **核心业务组合与战略反思** * 公司业务分为增长组合与核心组合 增长组合表现良好[6] * 核心组合规模达25亿美元 包含Rynaxypyr等分子 但面临仿制药竞争 公司已失去市场份额并出现负增长[7] * 公司承认最初采取的"软着陆"策略 即平衡保护EBITDA 缓慢偿还债务 维持股息和关注渠道库存 可能不是最佳决策[3] * 当前需要对公司进行更彻底的反思 需更积极地处理资产负债表和整体成本 包括重新思考产品组合和供应链[5][8] **Rynaxypyr产品策略与财务影响** * Rynaxypyr收入构成约为 合作伙伴销售2亿美元 复配产品2亿美元 纯分子产品4亿美元[18] * 为应对专利到期 纯分子产品价格可能下降10%-30% 而非最初预期的15%-20% 但将通过销量增长和配方技术（如应对抗药性的专利配方 高浓度产品 与Fluindapyr的复配）来抵消价格影响 目标保持该业务美元收益在2025至2028年持平[19][21][22][26] * 凭借品牌 质量和技服支持 公司相信产品售价可保持比仿制药高10%-20%的溢价[24] * 成本已显著下降 结合销量提升和高端市场（溢价可达2亿美元） 目标维持业务收益稳定[25][26][27] **Cyazypyr与其他核心产品** * Cyazypyr是Rynaxypyr的姊妹产品 年收入约5亿美元 应用谱系不同 两者不构成直接竞争[27][28][29] * Cyazypyr在某些地区的数据保护期至2029年 因此不受Rynaxypyr专利到期影响 但公司已开始为其2027年后的竞争做准备 致力于降低制造成本和开发配方[30][31] * 规模约20亿至25亿美元的核心产品组合面临挑战 原因包括失去与Rynaxypyr的捆绑销售优势 后疫情时代供应充足和通胀消退导致的定价下行压力 以及农场经济不佳促使买家更关注价格[32][33][34][35][36] * 公司承认本应更早重新思考这些产品的制造成本以应对仿制药竞争[35][36] **财务状况与资产负债表计划** * 公司目前EBITDA利润率仍高于20% 仍是一家好公司 拥有良好的资金渠道和循环信贷额度[16][17] * 股价表现不佳更多反映了对公司状况的过度反应 而非公司实际基本面[17][62] * 计划采取更积极措施改善资产负债表 具体工具包括 优化20亿美元的营运资本以释放现金 出售印度业务可获得数亿美元用于偿债 调整股息政策 审视产品组合选项 对5种新的有效成分进行战略许可合作[9][10][11][12][13] * 目前不考虑出售四大新分子之一 认为它们具有数十亿美元的潜力 通过组合调整和战略许可等中间步骤即可实现目标[14][15][16] **未来展望与财务预测** * 2026年将是深度转型年 预计业绩优于2025年的可能性很小 将面临定价（全年平均价格低于2025年） 关税 市场需求平淡以及调整制造足迹等逆风 是"重建公司基础"的一年[37][38][39] * 目标是在2027年实现EBITDA跃升 届时资产负债表将显著改善 债务/EBITDA比率更趋合理[40] * 到2028年 四大新分子收入预计接近10亿美元 公司增长profile将显著改变 更像2017-2019年时拥有快速增长 受IP保护的高端产品组合的状态[41][42][43] * 四大新分子（包括Rimisoxafen）各自成熟期收入潜力在4亿至7亿美元之间 合计可达20亿至25亿美元 通过许可合作可能进一步扩大[43][44] **行业动态与竞争格局** * 公司强项在于特种作物 如甘蔗 棉花 水果 蔬菜 坚果等 而行栽作物（如玉米 大豆）占比约30%[47][48] * 与Corteva等竞争对手相比 公司在行栽作物领域敞口较小[48] * 考虑到新分子研发因监管趋严和成本上升而愈发困难 以及需要新作用机制来应对抗药性 行业存在技术领域整合或联合的需求 但反垄断规则的不确定性是主要障碍[53][54][55][56] * 认为Corteva分拆作物保护和种子业务可能为FMC带来新的合作伙伴机会 因为分拆后作物保护业务可能更开放地采用外部创新产品[58][59][60] **领导层与执行** * 首席执行官Pierre Brondeau承诺在公司重回正轨并找到接任者之前会留任 目前没有积极寻找CEO或COO接班人 已取消区域总裁层级 由区域负责人直接向CEO汇报以提高执行力[69][70][71][72] * 承认此前变革不够激进 行动不够快是导致当前局面的原因之一[62][63][65]

涉及的行业与公司 * 行业为亚太地区化学品行业 涵盖石化产品 农用化学品 纯碱和制冷剂气体等多个子行业[1][3][10][20][47][49] * 纪要重点讨论了中国 韩国 印度 泰国等地区的化学品公司 包括中国石化 荣盛石化 万华化学 恒力石化 韩国乐天化学 LG化学 日本三井化学 住友化学 马来西亚国家石油化学 泰国PTT全球化学 印度信实工业 印度塔塔化学 印度Deepak Nitrite等[9][10][33][42][43][44] 核心观点与论据 * 投资者对大宗化学品周期的预期是20年来最悲观的 但市场参与度很高 对周期转向的信念很低 关键反对意见是新的供应过剩[3] * 尽管中国提出了反内卷措施 但大多数投资者（包括公司）尚未认识到中国内外（如韩国）内卷的影响 估计有1400万吨/年的烯烃产能未投入运营 许多新增产能已被推迟 因此 尽管市场对2024年和2025年烯烃产能增加的预测为800-900万吨/年 但实际上只有三分之一的新增产能投入运营[3] * 下行周期的复苏从未容易预测 但这个周期具备了股票产生积极反应的所有要素 这应该会在市场感觉到复苏正在酝酿时出现 倍数将重新评级至有形账面价值 最近的公司评论显示 多家公司寻求剥离资产 资本支出指引是历史下行周期中最低的 有趣的是 亚洲（除中国外）公司的自由现金流和销售量在经历了近三年的下降后开始复苏 因此 尽管盈利仍然低迷 但账面价值的质量正在提高[4] * 2025年 中国以外的亚洲石化企业销售量扭转了过去三年的下降趋势 在调整维护因素后增长了1-2% 特别是在2025年第二季度 调整存货减记后的利润率在2025年6月环比持平 但2025年至今报告的公司自由现金流平均已复苏[10] * 1500万吨/年的烯烃产能未投入运营（相当于近三年的新增产能 占全球产能的6%） 马来西亚 台湾和越南的多个产能目前的利用率在50%或更低 在芳烃和聚酯领域 多家公司宣布降低运行率 韩国政府也在考虑对化工资产进行潜在重组 高达29%的产能（即约270-370万吨/年）有关闭风险[10] * 农化品的周期性好转仍在争论中 2025年上半年显示各地区出现广泛的销量好转 种植面积增加以及新产品的扩大规模 价格下跌的强度继续缓和 多家现有企业指出 非专利/中国出口价格在当前低点出现稳定迹象[5] * 全球农化品周期的好转正在进行中 全球农化创新者 投入化学品公司和渠道分销商报告本季度销量趋势稳定至积极 多个地区出现广泛的销量上升 尽管多数公司将销量上升归因于新活性物质和生物制品等产品的扩大规模 但现有企业指出 由于终端市场库存更清洁和正常化 需求更强劲 2025年上半年的采购反映了真实需求 渠道填充有限 对今年剩余时间的销量展望仍然乐观[21] * 尽管价格预计今年将以低至中个位数的跌幅结束（拉丁美洲 尤其是巴西面临竞争压力）但在本次报告季中 价格在当前低点趋于稳定的迹象越来越普遍（一些报告显示特定产品和地区出现上涨迹象）尽管对2026年持谨慎乐观态度 但创新者确实看到市场平衡正朝着正确的方向发展[22] 其他重要内容 * 印度和泰国的化学品公司作为中国反内卷的受益者最受关注 烯烃价值链甚至在韩国也有潜在重组 南亚受益于本地需求和原料成本优势以及自由现金流转折 应将投资者的焦点从盈利转移到资产负债表修复上[9] * 中国以外的反内卷仍然被严重低估 估计目前约有1500万吨/年的烯烃产能未运行[9] * 中国反内卷行动和全球化工生产商的评论强调 内卷在中国以外也存在 2025年亚洲约有300万吨/年的烯烃产能被封存/进行维护/未运行 计提了约50亿美元的减值 并在过去一年削减了约20亿美元的全球化工投资[37] * 对Deepak Nitrite的看法 维持超配评级 修订后的目标价为2110卢比（之前为2265卢比） 考虑了高级中间体的持续疲软以及今年迄今较弱的苯酚价格/利润率 该股目前交易于26.9倍EV/EBITDA 低于长期平均水平 反映了这些不利因素 仍然超配Deepak Nitrite 认为目前处于农化周期的底部 新项目和后向一体化计划将从2026财年下半年开始贡献 在公司在向一体化苯酚公司进行中期转型之际 不经济的石化/苯酚产能正在削减 预计随着核心业务盈利从当前低谷复苏 公司的倍数将重新评级[50] * 全球范围内 由于经济性不利 需求疲软和低成本出口 超过2000万吨的产能已被关闭 进行长期维护或以较低负荷运行[33] * 巴西宣布了2025/26年度预算（利率更高）但增幅低于预期的生产成本增长和补贴贷款 巴西的新作物可能会在更具挑战性的资金条件下开始 美国创纪录的作物产量显著提高了美国玉米产量 扩大了全球供应 对玉米价格施加了下行压力[26]