投资评级 - 维持优于大市评级(OUTPERFORM) 目标价61元人民币 现价55.26元人民币[2] - 给予2025年25倍PE估值 预计2025-2027年EPS分别为2.42/2.56/2.74元人民币[6] 核心财务表现 - 25H1营收88.39亿元(同比-0.24%) 归母净利润8.65亿元(同比-4.03%) Q2营收44.84亿元(同比-1.84%) 净利润3.92亿元(同比-12.7%)[3] - 毛利率持续改善 H1达49.83%(同比+0.61pct) Q2突破51.21%(同比+0.75pct) 主要受益吨成本下降(H1同比-2.4% Q2同比-3.4%)[5] - 所得税率大幅提升 从24Q2的20%跃升至25Q2的27.2%(同比+7.3pct) 拖累净利率表现[5] 区域与产品结构 - 西北区表现最佳 H1营收同比+1.7% 占比提升至31.7% 中区营收同比-0.7% 南区营收同比-1.5%[3] - 高档产品H1收入同比+0.04% 主流产品同比-0.92% 经济产品同比+5.39% 核心品牌中嘉士伯/风花雪月实现双位数增长[4] - H1总销量180.08万千升(同比+0.95%) 优于行业整体(规模以上企业产量同比-0.3%) 吨价H1为4779元/吨(同比-1.14%)[4] 战略举措与渠道 - 上半年推出近30款新品 涵盖精酿/大容量装/茶啤/果味汽水等 加大非现饮渠道投入[4] - 经销商网络扩张至3091名 Q2环比净增11个 Q2经营性现金流15.6亿元(同比+5.6%)[3] - 分红率维持高位 高端品牌保持双位数增长 为后续发展奠定基础[6] 行业对比 - 可比公司2025E平均PE为19.6倍 青岛啤酒19.1倍 燕京啤酒19.2倍 华润啤酒14.4倍[8] - 公司2025E PEG为0.8倍 低于行业平均1.1倍 显示估值吸引力[10]

财务表现 - 2025财年第二季度营收125.35亿美元，同比增长1% [1] - 净利润38.03亿美元，同比增长58%，主要源于提价和产品组合调整（价格/产品组合同比增长6%） [1] - 全球销量同比下滑1%，但中国市场销量实现增长 [1] 市场与产品策略 - 中国市场、旗舰品牌可口可乐和餐饮渠道表现强劲，推动整体销量增长 [1] - 计划2025年秋季在美国推出使用美国蔗糖制成的产品，以扩大旗舰品牌范围并满足差异化需求 [1] - 美国产品线中多个品牌（如柠檬水、茶饮、部分咖啡饮品、维生素水系列）已使用蔗糖，公司正探索多种甜味剂方案 [1] 咖啡业务发展 - 咖啡被视作规模庞大、市场分散且持续增长的品类 [1] - 对Costa的投资未达预期，即饮咖啡和家用速溶咖啡机等关键领域表现不佳，业务重心仍偏向门店 [1] - Costa在中国拥有355家在营门店，一线城市占比超50%，集中在江苏、上海等省份 [1]

纪要涉及的公司 Snap - on (SNA) 纪要提到的核心观点和论据 公司市场地位与业务模式 - **核心观点**：Snap - on是全球顶级工具公司，品牌强大，业务聚焦关键工作场景，价值创造机制独特，管理哲学注重贴近客户 [2][4]。 - **论据**：品牌在全球尤其是美国深受劳动者认可；业务涵盖工具、软件等，销售渠道多样，包括货车销售、经销商和直销；每周拜访近百万技术人员，观察工作获取创新灵感；在全球有36家工厂，其中美国15家，能应对关税问题 [2][3][5][6]。 市场信心与产品策略调整 - **核心观点**：市场信心下降影响消费者购买决策，公司进行产品策略调整，但信心下降幅度超调整效果 [11][20]。 - **论据**：消费者受战争、物价上涨等因素影响，对大票商品购买意愿降低，转向快速回本商品；公司30%产品为大票长回收期商品，70%为短回收期商品，调整产品线向短回收期商品倾斜，但消费者信心自去年12月下降30个百分点至历史第二低 [15][16][17][20]。 关税影响与应对能力 - **核心观点**：难以准确判断关税成本和中和时间，但公司受影响较小，有应对优势 [22][29]。 - **论据**：关税政策多变，难以预测；公司80%产品在美国制造，有复杂的采购来源；可通过促销计划引导销售，且有疫情期间供应链中断应对经验；具备工厂设施、技术和劳动力等优势 [24][25][26][29]。 OEM业务表现与前景 - **核心观点**：RSNI的设备服务业务表现良好，未来有望持续增长 [33][38]。 - **论据**：该业务本季度增长3.7%，利润率达25.7%，毛利率提升70个基点；EQS业务从OEM获取项目并提供给经销商，受新车型推出、召回和服务改进驱动，虽业务有波动，但公司市场份额增加，新车型推出将支撑业务发展 [33][34][37][38]。 C&I业务情况与展望 - **核心观点**：C&I业务受军事业务和国际市场影响，但关键行业表现良好，长期前景乐观 [41][51]。 - **论据**：本季度C&I业务有机下降2.9%，但利润率为15.5%，毛利率提升180个基点；军事业务受新政府影响暂时下滑，最终会恢复正常；国际市场有波动，如欧洲部分国家、亚洲部分地区表现不佳，但关键行业盈利能力上升，业务在预期范围内增长 [42][45][48][49][51]。 现金管理与资本配置 - **核心观点**：公司优先保障营运资金，重视股息支付，有收购和回购股份计划，持有现金有必要 [55][57][60]。 - **论据**：公司是营运资金密集型企业，资产回报率达30%多；自1939年开始每季度支付股息且从未减少；过去有成功的收购案例，会审查收购机会；消费者信心下降，持有现金可应对可能的收购或其他事项 [56][57][59][60]。 战略布局与市场判断 - **核心观点**：公司对亚洲和欧洲市场有信心，认为C&I业务关键行业发展良好，会保持市场地位 [66][67][71]。 - **论据**：中国是最大汽车市场，亚洲仍有发展机会；欧洲业务有转型趋势，从现货分销向定制业务转变；C&I业务关键行业过去五年在预期范围内增长，盈利能力提升 [66][67][68][69][71][72]。 软件业务重要性与优势 - **核心观点**：软件业务在汽车维修中愈发重要，公司软件业务有优势，推动RSNI增长 [75][84]。 - **论据**：软件可高效管理车库，公司是电子零件目录市场领导者；在汽车诊断方面，公司有最大扫描数据图书馆、唯一专有诊断数据库，能帮助机械师诊断和维修汽车；本季度RSNI因软件业务利润率提升40个基点 [75][76][81][82][84]。 SOT业务利润率分析 - **核心观点**：SOT业务利润率下降受营运费用和产品销售组合影响，公司为未来信心恢复做投资 [85][87]。 - **论据**：SOT业务利润率下降360个基点，但仍达20%，比2019年2月高500个基点；一半下降原因是持续投资，为信心恢复做准备；另一半与产品销售组合有关，本季度诊断业务销售占比增加，工具组在诊断业务上利润率较低 [86][87][89]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - 消费者对Snap - on品牌有深厚情感，会在婚礼、新生儿出生等场合与品牌相关物品互动，甚至用品牌盒子装亲人骨灰 [8][9]。 - 公司在C&I业务中，不同地区表现差异大，如德国市场变好，北欧国家、西班牙、意大利、中国、印度尼西亚等市场有不同程度疲软 [49][50]。