中国生猪养殖行业及上市公司研究纪要关键要点 一、 涉及的行业与公司 * **行业**：中国生猪养殖行业 [1] * **覆盖公司**：牧原食品 (Muyuan Foods, 002714 CH)、温氏食品集团 (Wens Foodstuff Group, 300498 CH)、天康生物 (Tecon Biology, 002100 CH)、大北农 (Dabeinong, 002385 CH)、新希望六和 (New Hope Liuhe, 000876 CH) [5][12] 二、 行业核心观点与论据 1. 2026年一季度行业深度亏损，为全年最差 * 生猪价格年初至今已跌至约人民币10元/公斤，导致全行业深度亏损，春节后尤甚 [1][13] * 基于月度数据，预计仅成本控制能力强的公司（牧原、温氏）在1-2月勉强微利，其他公司均已亏损 [1][13] * 3月以来猪价急剧下跌，远低于行业盈亏平衡成本，预计覆盖的所有生猪养殖公司在一季度均将录得亏损 [1][13] * 鉴于最新猪价已跌至约人民币10元/公斤，预计所有生猪养殖公司在一季度均将确认生物资产减值损失，进一步拖累一季度盈利 [1][14] * 预计一季度净亏损将是2026年最差结果，二季度可能环比改善 [1][14] 2. 2026年全年展望：供应过剩，持续亏损 * 尽管自2022年以来能繁母猪存栏呈下降趋势，但生产效率的持续提升阻止了生猪供应随母猪减少而下降 [15] * 预计2026年养殖效率将进一步提升2.5%，导致生猪供应同比增加约2% [16] * 国内生猪供需平衡点约为7.2-7.3亿头，预计2026年生猪供应将超过7.3亿头，表明供应过剩，行业全年亏损 [16] * 预计2026年生猪平均售价为人民币12.5元/公斤 [3][16] 3. 产能去化：预计2026年二季度加速，为2027年猪价上行奠定基础 * 生猪育肥已处于亏损阶段，因此母猪存栏扩张可能性不大 [2] * 但由于仔猪价格仍有利润，自2025年11月以来母猪存栏去化缓慢 [2][21] * 预计仔猪价格将在2026年二季度跌破成本线，促使养殖户加速淘汰母猪 [2][17] * 母猪存栏是生猪供应的10个月前导指标，此次去化将支撑2027年的猪价上行周期 [2] 4. 2027年展望：温和上行周期 * 2027年的生猪供应将取决于2026年3月之后的能繁母猪存栏变化 [3][17] * 鉴于预计2026年二季度母猪去化将持续，对2027年猪价持谨慎乐观态度，预计将出现温和上行周期 [3][17] * 预计2027年生猪平均售价为人民币14.5元/公斤 [3][17] 三、 公司评级与目标价调整 1. 评级上调 * **牧原食品 (Muyuan Foods)**：评级从**持有**上调至**买入**，目标价从人民币46.60元上调至56.90元，隐含16.6%上行空间 [4][5][9] * **温氏食品集团 (Wens Foodstuff Group)**：评级从**持有**上调至**买入**，目标价从人民币16.60元上调至19.90元，隐含16.1%上行空间 [4][5][9] * **上调理由**：良好的成本控制使其在2026年猪价底部时仍能保持盈利韧性，并在2027年猪价上行周期中具备有吸引力的盈利上升空间 [4] 2. 评级维持 * **天康生物 (Tecon Biology)**：维持**持有**评级，目标价从人民币6.80元上调至7.20元，隐含6.6%下行空间 [5][10] * **大北农 (Dabeinong)**：维持**买入**评级，目标价从人民币4.90元上调至5.00元，隐含21.1%上行空间 [5][10] * **新希望六和 (New Hope Liuhe)**：维持**减少**评级，目标价从人民币6.20元下调至6.10元，隐含29.4%下行空间 [5][11] 3. 偏好排序 * 在牧原和温氏中，更偏好温氏，因其估值更具吸引力 [4] 四、 盈利预测调整 1. 2025年预测调整 * 因高估了2025年四季度猪价，下调了覆盖公司的2025年净利润预测 [30] * 因大北农和新希望在2025年确认了生产性生物资产减值损失，并将其纳入预测，导致两家公司2025年净利润预测转为负值 [30] 2. 2026-2027年预测调整 * 将2026年生猪平均售价预测从人民币13.5元/公斤下调至12.5元/公斤，相应下调了覆盖公司（大北农除外）的2026年净利润预测 [31] * 因大北农2025年生猪出栏量超预期，上调了其2026-2027年的出栏量和净利润预测 [31] * 预计2027年将出现温和猪价上行周期，因此上调了覆盖公司（天康生物除外）的2027年净利润预测 [35] 五、 其他重要信息 1. 与市场共识的差异 * **2025年**：净利润预测比市场共识低12%-369%，因纳入了四季度的实际猪价和基于公司初步业绩的减值损失 [34] * **2026年**：净利润预测（大北农基本一致除外）比市场共识低33%-79%，因预计生猪供应过剩且猪价疲软 [34] * **2027年**：净利润预测（天康生物除外）比市场共识高10%-69%，因预计母猪去化加速将带来温和猪价上行周期；天康生物2027年净利润预测比共识低33%，因其2025年出栏量低于预期且相应下调了2026-2027年出栏预测 [35] 2. 关键风险 * **行业共同风险**：非洲猪瘟、行业产能去化慢于预期、原材料价格上涨超预期、2026年一季度猪价疲软拖累净利润 [10] * **大北农特有风险**：转基因种子业务进展慢于预期、饲料销量增长慢于预期、养殖成本下降不及预期 [10] * **天康生物特有风险**：饲料销售增长低于预期、疫苗产品市场竞争激烈 [10] * **新希望特有风险**：行业产能去化快于预期、公司养殖效率改善超预期、原材料价格大幅下跌、海外市场饲料销售超预期 [11]

涉及的公司与行业 * 公司：牧原食品股份有限公司 (Muyuan Foodstuff Co. Ltd)，股票代码 002714.SZ (A股) 和 2714.HK (H股) [1] * 行业：中国生猪养殖与屠宰加工行业 [2] 核心观点与论据 **行业周期与价格展望** * 近期生猪价格下跌和饲料成本上升给行业（包括牧原）的养殖回报带来短期压力 [2] * 近期部分地区生猪价格已跌破每公斤10元人民币，意味着行业亏损扩大 [3] * 这将加速能繁母猪存栏去化，预计生猪价格将在2026年第三季度迎来拐点并反弹 [2][3] * 维持2026年行业生猪价格同比下降10%至每公斤13元人民币的预测，并预计下半年价格将走高 [3] * 自2025年8月以来，月度能繁母猪存栏量已连续环比下降 [21] * 自2025年8月、12月以及2026年2月底以来，行业养殖利润持续为负 [24] * 猪粮比已跌破6的政府指导盈亏平衡线 [18][27] **公司成本控制与效率** * 公司目标在2026年将生猪养殖完全成本控制在每公斤11.5元人民币以下（2025年为每公斤12元人民币）[3] * 考虑到1-2月成本较高（约每公斤12元），计划从3月起通过养殖场效率提升来抵消大宗商品价格上涨，使成本降至约每公斤11.5元 [3] * 牧原凭借行业领先的成本基础，在行业下行周期中能更有效地防御利润率，并在猪价反弹时获得更大上行空间 [4] **财务预测与估值调整** * 由于养殖成本上升，将牧原2026年每股收益（EPS）预测下调4%，同时维持2027年预测不变 [5][30] * 引入2028年盈利预测，预计净利润为340亿元人民币，同比增长25%，净利率为22.3% [31] * 相应将A股目标价从58元人民币下调至57元，H股目标价从59港元下调至58港元 [1][5] * 继续对混合每股收益（2026e-27e）应用18倍A股市盈率（隐含H股16倍市盈率）进行估值 [5] * 以2026年3月27日A股收盘价45.20元计算，新目标价隐含26%的上行空间 [7][36] **产量与资本支出计划** * 考虑到公司的产能纪律，现假设2026年生猪出栏量同比下降3%，2027年同比增长4%（此前预测为2026-27年分别增长0%和2%）[32] * 将2026/2027年生猪平均销售价格（ASP）增长率微调至同比下降5%/同比增长7%（此前为同比下降10%/同比增长8%）[32] * 考虑到养殖成本通胀，将2026-27年单位销售成本预测上调9-10% [32] * 2026年资本支出计划约为100亿元人民币，其中：1）屠宰板块资本支出增加；2）海外资本支出少于10亿元人民币，且逐年增加 [9] **股息政策** * 公司维持2026年股息支付率不低于40%的政策 [9] 其他重要信息 **近期财务表现** * 2025年营收为1441.45亿元人民币，同比增长4% [7][8] * 2025年净利润为154.87亿元人民币，同比下降13% [7][8] * 2025年毛利率为17.8%，同比下降2.9个百分点 [8] * 生猪养殖业务是核心，2025年贡献营收1402.07亿元人民币，占总营收的97%以上 [8] * 屠宰及肉制品业务增长迅速，2025年营收452.28亿元人民币，同比增长86% [8] **关键财务指标预测** * 预计2026年营收为1305.38亿元人民币，同比下降9.4%；2027年回升至1437.37亿元人民币，同比增长10.1% [7][11] * 预计2026年生猪养殖毛利润为218.23亿元人民币，2027年为343.93亿元人民币（2025年为242.36亿元人民币）[3][11] * 预计2026年摊薄每股收益为2.63元人民币，2027年为4.74元人民币 [7] * 预计2026年底净现金/债务状况将改善至净负债121.59亿元人民币，2027年底转为净现金129.48亿元人民币 [11]

涉及的行业与公司 * 行业：中国生猪养殖业 [2] * 公司：牧原股份 (Muyuan Foods, 002714.SZ) [5][21] 核心观点与论据 **行业现状与近期动态** * 行业亏损加剧：2026年2月后，全行业亏损加深，生猪价格已跌至约10元/公斤 [2][3] * 价格下跌驱动因素：1) 供应端：2025年高位的能繁母猪存栏支撑2026年高产量；2) 需求端：春节后猪肉消费通常比节前下降15-20%；3) 情绪面：悲观的价格预期抑制了压栏、二次育肥和屠宰场建库行为 [3] * 成本与现金流压力：2025年末行业平均完全成本约为13元/公斤，而2026年3月猪价跌破11元/公斤且无明确复苏迹象，亏损持续加深 [3] 近期因地缘政治原因，饲料成本上升，若大豆和玉米价格分别从当前的3400元/吨和2450元/吨极端上涨至5000元/吨和3000元/吨，完全成本可能升至约15元/公斤 [3] 饲料公司已开始收紧信贷条件，增加了下游养殖户和较小生产商的现金流压力 [3] **价格与产能展望** * 猪价展望：专家认为当前约10元/公斤的价格可能已接近或处于周期底部，预计2026年下半年将出现反弹，但鉴于供应仍然充足，上行空间有限 [4] * 产能展望：2025年末全国能繁母猪存栏为3960万头，仍高于估计的均衡水平 [4] 考虑到每年约2%的PSY（每头母猪每年提供的断奶仔猪数）提升，专家估计3750-3800万头能繁母猪存栏代表供需平衡水平 [4] 鉴于当前亏损深度，预计从2026年3月起产能去化将加速，并很可能逐步接近平衡 [4] 若去产能按预期推进，2026年能繁母猪存栏降至约3700万头，且成本维持在约13元/公斤，2027年猪价有望升至15-16元/公斤，意味着每头猪250-350元的净利润 [4] **投资评级与公司观点** * 行业评级：重申对生猪板块的“买入”评级 [5] * 首选标的：牧原股份，认为其将是下一轮猪价上涨周期的核心受益者 [5] 随着主要扩张阶段基本完成，预计牧原股份将从资本密集型的增长阶段，转向在整个周期中具有更高潜在股东回报的模式 [5] * 目标价与估值：基于DCF方法得出牧原股份的目标价，报告发布日（2026年3月18日）股价为49.69元，评级为“买入” [9][21][26] 其他重要内容 **潜在风险** * 行业风险：1) 不可持续的原材料或种猪采购可能中断正常运营或增加成本；2) 不利的农产品价格和猪价大幅波动影响盈利能力；3) 恶劣天气条件可能增加养殖成本并影响作物产量；4) 玉米和豆粕等饲料原料价格大幅波动会显著影响生产成本 [8] * 牧原股份特定风险：1) 饲料原料成本上升导致生产成本节约有限；2) 生猪去库存慢于预期导致猪价持续低迷，降低公司盈利能力；3) 生猪销量增长低于预期；4) 下游屠宰业务发展慢于预期 [9] **报告背景信息** * 报告日期：2026年3月18日 [1] * 报告机构：瑞银证券亚洲有限公司 (UBS Securities Asia Limited) [6][7] * 覆盖的其他公司股价：广东海大集团 (Guangdong Haid Group) 55.51元，温氏股份 (Wens Foodstuff Group) 17.33元（均为2026年3月18日收盘价）[27]

牧原食品股份有限公司 (Muyuan Foodstuff Co. Ltd) 投资研究报告纪要 **1. 涉及的公司与行业** * **公司**: 牧原食品股份有限公司 (A股代码: 002714.SZ, H股代码: 2714.HK) [1][6][39] * **行业**: 生猪养殖与屠宰行业，亚太地区 (中国) [1][6] **2. 行业核心观点与论据 (生猪周期)** * **当前周期位置**: 行业正处于下行周期尾声，预计**2026年下半年 (2H26) 将迎来猪价拐点**，进入新一轮上行周期 [1][51] * **拐点驱动因素**: 生猪供应减少，源于能繁母猪存栏量的持续下降 [2][52] * **能繁母猪存栏自2025年9月起已连续数月环比下降**，因行业自2025年9月起陷入亏损 [2][52][74] * 目前猪价约**11元/公斤或更低**，导致全行业（包括高效养殖者）亏损扩大，预计将加速产能去化 [2] * 政府引导的盈亏平衡猪粮比为**6:1**，而当前行业猪粮比已**低于5:1**，这是产能去化的强烈信号 [73][83][84] * 国家发改委 (NDRC) 在2026年3月3日引导月度能繁母猪产能降至**3650万头** (当前约3900万头) [86] * **猪价预测**: * **2026年**: 预计行业平均猪价约**13.0元/公斤**，同比下降**10%**；其中上半年平均**12.2元/公斤**，下半年平均**14.0元/公斤** [2] * **2027年**: 预计猪价同比**反弹8%** [2] * 预计2026年3-6月 (春节后传统淡季) 猪价将在**10-11元/公斤**区间震荡，下行风险有限 [53][97] * **历史周期规律**: 一个完整的猪周期通常持续约**4年**，主要由供给波动驱动 [66][72] * **期货市场信号**: 生猪期货价格显示，2026年5月合约价格约**11元/公斤**，而11月合约价格指向约**13.5元/公斤**，与下半年猪价反弹的观点一致 [91][92][99] * **饲料成本**: 目前处于低位，但需警惕成本上升风险 [103] * 2025年行业饲料平均价格同比下降**15%**，2026年至今保持相对稳定 [103] * 近期玉米和大豆粕期货价格有所上涨，若持续，可能加剧行业短期亏损并加速产能出清 [109] **3. 公司核心观点与论据 (牧原股份)** * **投资评级与目标价**: * **首次覆盖，给予“超配”评级** [5][51] * **牧原A股 (002714.SZ) 目标价: 58.00元人民币**，较2026年3月16日收盘价 (49.74元) 有**17%** 上行空间 [5][6] * **牧原H股 (2714.HK) 目标价: 59.00港元** [5][40] * **估值基础**: 目标价基于**2026-27年混合EPS**，并采用**18倍市盈率 (P/E)** (对应H股16倍P/E)，此倍数是参考2021-22年上一轮猪周期从下行到上行过渡阶段的平均市盈率 [5][64] * **核心竞争优势 (成本领先)**: * 牧原是**中国生猪养殖行业的成本领导者** [3] * **成本优势来源**: 1. **自主研发饲料**，通过研发降低饲料成本 [3][62] 2. **技术提升生产效率**，提高每头母猪每年提供的上市肥猪数 (MSY) 和断奶仔猪数 (PSY) [3][62] * **单位成本预测**: * 预计将从2025年的**12.1元/公斤**降至2026年的**10.9元/公斤**，2027年进一步降至**10.7元/公斤** [3][62] * 公司指引2026年成本为**10.9-11.0元/公斤** [122] * **下游业务扩张 (屠宰与肉制品)**: * 公司于2020年进入下游屠宰及肉制品加工领域，并于**2024年成为中国屠宰量最大的公司** [4][63] * **屠宰量规划**: 计划将屠宰量从2025年的**2760万头**增至2026年的**3510万头**，主要通过提高现有工厂的利用率 [4] * **贡献度**: 预计2026年下游业务将处理约**44%** 的商品猪出栏量，并贡献约**3%** 的净利润 (2025年略高于盈亏平衡) [4] * **财务与运营预测**: * **盈利增长**: 预计**2025-27年净利润复合年增长率 (CAGR) 为34%** [5][28] * **出栏量**: 预计2025-27年出栏量基本持平，2026/2027年分别为**9200万头**和**9400万头** [2][32][47] * **生猪养殖毛利**: 预计2026年为**206亿元人民币**，2027年为**324亿元人民币** (2025年为215亿元) [3] * **收入**: 预计2025-27年收入CAGR为**0%**，主要受猪价波动和出栏量持平影响，但下游业务增长提供支撑 [63] * **市场观点与催化剂**: * 当前股价已充分反映公司的**成本节约能力**，但尚未完全定价即将到来的**猪价拐点** [5][64][122] * **潜在上行催化剂**: 1. **猪价在2026年下半年因产能去化而进入上行周期** [130] 2. **餐饮渠道需求复苏**，受益于旅游消费增长和政府官员娱乐活动限制放宽 [130][138] 3. **屠宰业务贡献超预期** [130] * **风险提示**: * **主要风险**: 1) 产能去化速度慢于预期；2) 成本上升 [5] * **使观点更悲观的潜在因素**: 1) 饲料成本上涨导致养殖成本上升；2) 替代蛋白价格下跌导致猪肉需求减弱；3) 疾病爆发 [65] * **使观点更乐观的潜在因素**: 1) 猪价反弹早于预期；2) 餐饮消费复苏好于预期；3) 成本控制好于预期 [65] **4. 其他重要信息** * **近期运营数据 (2026年1-2月)**: 生猪销量同比仅增长**1.3%**，符合2026年持平增长的预期；销售均价在1月和2月分别同比下降**15%** 和**19%**，2月平均为**11.59元/公斤** [14] * **行业地位与增长潜力**: * **全球最大生猪养殖企业**: 2024年出栏**7160万头**，全球市场份额**5.6%** (中国市场份额**10.2%**)，2014-24年收入CAGR达**48.7%** [154] * **行业集中度提升**: 中国生猪养殖行业规模化 (年出栏>500头) 比例从2015年的**43.3%** 提升至2024年的**70.1%**；前20大生产商的市场份额从2020年的**14.5%** 提升至2024年的**30.6%**，仍有进一步提升空间 (对标国际领先市场90%的规模化率) [154] * **估值水平**: * **市净率 (P/B) 视角**: 从市值/出栏量 (P/B的替代指标) 看，牧原估值已处于历史低位，约**2000元/头**，接近以往周期底部水平，风险回报偏向上行 [131] * **市盈率 (P/E) 视角**: 当前市盈率估值也已反映近期猪价疲软，市盈率在此轮周期中曾触及**9倍**的历史低谷，并已开始反弹，风险回报偏向上行 [133] * **关键投资者问答 (Q&A)**: * **Q1: 2026年猪肉需求趋势？** 预计2026年猪肉消费将恢复同比增长，因餐饮需求可能复苏 [138] * **Q2: 下行周期会延长吗？** 若猪价持续低迷，产能去化将延续，可能将价格拐点推迟至2027年上半年，但会为更强劲的反弹奠定基础 [144] * **Q3: 股价拐点是否领先于猪价拐点？** 在以往周期中，牧原股价底部通常领先猪价拐点**1.5-3.0个月**，建议密切关注能繁母猪存栏下降和行业现金亏损等领先指标 [145][147]

涉及的行业与公司 * 行业：中国消费板块，具体聚焦于生猪养殖及猪肉产业，报告通过对比美国生猪及猪肉产业数据进行分析 [2] * 公司：报告由UBS Securities Asia Limited的研究团队（分析师：Veronica Song, Christine Peng, CFA, Molly Huang）撰写，主要关注中国食品行业，但核心分析内容基于美国产业数据 [5] 核心观点与论据 **美国生猪养殖盈利状况** * 尽管2025年第四季度是传统淡季，但美国自繁自养模式仍保持盈利 [2][6] * 过去十年，美国自繁自养平均每头盈利近10美元 [2][6] * 该行业在2022年第四季度至2024年第一季度平均每头亏损超过20美元，主要原因是俄乌战争导致饲料价格（玉米、大豆）大幅上涨 [2][6] * 随后在2024年第二季度至2025年第三季度出现好转，平均每头盈利21美元，得益于饲料成本下降和生猪价格上涨 [2][6] * 具体季度盈利数据：2025年第一季度每头11美元，第二季度每头27美元，第三季度每头51美元 [2][6] * 最新数据显示盈利持续：2025年10月每头盈利34美元（同比增长263%），11月每头盈利16美元（同比增长9%） [2][6] **美国生猪/猪肉价格展望** * 2025年，活猪等效瘦肉猪平均价格约为每英担69美元（同比增长8%） [3][11] * 分季度平均价格：第一季度每英担64美元（同比+10%），第二季度每英担70美元（同比+4%），第三季度每英担77美元（同比+17%），第四季度约每英担64美元（同比+2%） [3][11] * 美国农业部最新预测，2026年生猪平均价格为每英担67美元（同比下降3%），较一个月前预测的66美元略有上调 [3][11] * 预期供应量小幅增加将在年度基础上对猪价构成下行压力 [3][11] * 分季度预测：2026年第一季度每英担64美元（同比+1%），第二季度每英担70美元（同比+0%），第三季度每英担71美元（同比-8%） [3][11] **美国饲料成本趋势** * 过去十年，饲料成本约占美国自繁自养总成本的60%（其中玉米26%，豆粕11%） [4][18] * 饲料成本下降是2024-2025年生猪养殖回报好转的主要推动因素 [4][18] * 具体饲料成本同比变化：2025年第一季度-13%，第二季度-8%，第三季度-7%，2025年10-11月-5% [4][18] * 然而，玉米和豆粕的合约价格在2024年底触底，并在2025年逐渐企稳——价格趋势从2025年下半年开始由同比下降转为同比增长 [4][18] * 截至2025年12月，玉米/豆粕价格较峰值已下跌约40%，预计2026年对生猪养殖业务的成本顺风将减弱 [4][18] 其他重要内容 **行业关键风险** * 农产品和牲畜价格波动 [27] * 疾病爆发 [27] * 食品安全和行业法规 [27] * 因需遵守更严格的政府法规而导致的环境保护成本上升 [27] **数据来源与说明** * 主要数据来源包括爱荷华州立大学、美国农业部、芝加哥商业交易所、路透社及UBS [7][10][13][17][20][23][26] * 报告中的预测数据更新至2025年12月 [17][23][26] * 报告发布日期为2026年1月9日 [1]

好的，我已经仔细阅读了这份关于中国生猪养殖行业的电话会议纪要。以下是我的总结，涵盖了行业和公司的关键要点。 **涉及的行业与公司** * **行业**：中国生猪养殖行业 [2] * **涉及公司**：牧原食品（Muyuan Foods, 002714 CH）、温氏股份（Wens Foodstuff, 300498 CH）、新希望（New Hope, 000876 CH）、大北农（Dabeinong, 002385 CH）、海大集团（Haid Group, 002311 CH）、天康生物（Tecon Biology, 002100 CH）等 [6][7] **核心观点与论据** **行业基本面：猪价下行与产能去化** * 生猪价格持续下跌，年初至今（y-t-d）已从超过16元/公斤降至约13元/公斤 [11] * 能繁母猪存栏去化缓慢，截至8月底为4038万头，环比下降0.1%，但仍比农业农村部（MARA）设定的3900万头目标高出3.5% [3] * 预计母猪存栏去化将从9月开始加速，原因是行业在9月进入亏损阶段，且MARA为大型养殖企业设定了具体的减产目标 [3] * 由于能繁母猪存栏是生猪供应的10个月领先指标，基于当前稳定的存栏水平和改善的生产效率（如PSY，即每头母猪每年提供的断奶仔猪数），预计2026年上半年（1H26）生猪供应充足，猪价同比可能继续下降 [4][29] * 2026年下半年（2H26）猪价前景不明朗，最坏情况下若生产效率显著改善，供应将继续增加，猪价可能下跌；否则猪价或小幅改善 [5][30] **政策影响与市场反应** * MARA与大型养殖企业召开会议，鼓励其减少母猪存栏、控制出栏体重、限制向二次育肥养殖户销售，以避免猪肉供应过剩和猪价暴跌 [12][24][27] * 政策效果显现：自5月起，行业平均出栏体重下降（如牧原8月底降至120公斤），销售给二次育肥的比例也大幅下降 [26] * 尽管猪价疲软，但生猪养殖指数（850172.SI）自5月底以来上涨21%，跑赢沪深300指数（涨18%），市场对政策引导下的产能去化和未来猪价反弹抱有预期 [3][12][23] **企业盈利与成本分析** * 2025年上半年（1H25）多数上市猪企净利润同比显著改善，主要因生猪销售均价（ASP）基本持平，而成本同比显著改善 [11] * 成本改善的主要驱动力是饲料价格下降 [18] * 预计2025年第三季度（3Q25）行业净利润将环比下降，主要受弱猪价拖累 [3][55] * 公司间分化明显：牧原等拥有保守扩张计划和高产能利用率的公司在成本上保持竞争力 [31] **其他重要内容** **财务预测与目标价调整** * 报告下调了2025-2027年的生猪均价预测，并相应调整了覆盖公司的净利润预测和目标价 [6][48] * **牧原食品（Muyuan）**：目标价从39.40元下调至46.60元，估值方法从市净率-净资产收益率（PB-ROE）切换至企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA），以更好地反映其现金流生成能力，评级为持有（Hold）[6][55][61] * **温氏股份（Wens）**：目标价16.60元不变，评级持有（Hold），下调盈利预测主因猪价和黄羽肉鸡价格预期疲软 [6][48][55] * **天康生物（Tecon）**：目标价从7.10元下调至6.80元，评级持有（Hold）[6][55] * **大北农（Dabeinong）**：目标价从5.40元下调至4.90元，但维持买入（Buy）评级，因其在种子业务和转基因性状方面具有领先地位 [6][55] * **海大集团（Haid Group）**：为首选股，目标价67.00元，评级买入（Buy），看好其海外饲料销售的快速增长 [6][10][55] **风险提示** * **上行风险**：产能去化速度快于预期、原材料价格显著下降、成本控制优于预期 [55] * **下行风险**：非洲猪瘟（ASF）疫情、行业产能去化慢于预期、原材料价格意外上涨 [55] **与市场共识的差异** * 报告对2025-26年的猪价持更悲观看法，因此其2025-26年净利润预测比市场共识低2%-47% [53][54] * 对于2027年，报告认为成本差距将缩小且猪价不会大幅上涨，因此其预测（除天康生物外）比共识低7%-17% [53]

报告行业投资评级 - 对Haid Group评级为Buy，目标价67.00元，较当前价格有14.4%的上涨空间 [6] - 对Muyuan Foods评级为Hold，目标价39.40元，较当前价格有-6.2%的下跌空间 [6] - 对Wens Foodstuff Group评级为Hold，目标价16.60元，较当前价格有-2.8%的下跌空间 [6] 报告的核心观点 - 2025年生猪减重对价格影响有限，预计猪价在2025 - 2026年呈下降趋势 [3][13] - 母猪存栏稳定，2025年生猪供应充足，猪价下行 [4] - 维持对Haid Group的Buy评级和67元的目标价 [5][9] 根据相关目录分别进行总结 生猪减重影响 - 2025年5月中国平均生猪体重增加，上市公司也呈此趋势，因当时大猪利润更高 [3] - 2025年6月大猪养殖户加速出售130kg以上生猪，降低了平均体重，使猪价承压，但有助于缓解7月供应过剩，7月猪价或改善 [3][12] - 生猪减重影响是短期的，2025 - 2026年猪价仍呈下降趋势 [13] 母猪存栏情况 - 截至5月底，母猪存栏环比增加0.1%至4042万头，接近绿色区域上限4095万头，2025年上半年保持稳定 [4] - 2024年生产指标显著改善，每头母猪每年上市肥猪数（MSY）同比增长11%，每头母猪每年产仔猪数（PSY）同比增长6% [4] - 鉴于2025年上半年养猪盈利，预计母猪存栏将增加或至少不下降 [4][13] 公司评级与目标价 - Haid Group：当前价格58.59元，目标价67.00元，评级Buy，上涨空间14.4%，预计其国内外饲料销量和毛利率将改善，可通过灵活库存策略应对原材料价格波动 [5][6] - Muyuan Foods：当前价格42.01元，目标价39.40元，评级Hold，下跌空间-6.2% [6] - Wens Foodstuff Group：当前价格17.08元，目标价16.60元，评级Hold，下跌空间-2.8% [6]

报告行业投资评级 - 维持对大北农和海大的买入评级，对温氏的中性评级，对新希望六和的卖出评级 [7] 报告的核心观点 - 下调2025年下半年国内生猪基准价格9%至16元/公斤，2026 - 2027年下调6%至16.5元/公斤，考虑到2025年上半年边际生猪生产者成本削减超预期，以及2026 - 2027年行业供应纪律改善 [1] - 预计供需从2025年上半年6%的过剩转为下半年3%的短缺，2026 - 2027年供应较2025年下降5 - 9%，持续供应短缺3 - 4% [3] - 预计价格从2025年下半年的16元/公斤升至2026 - 2027年的16.5元/公斤，主要生猪生产商单位净利润将改善 [4][7] - 下调2025年生猪相关股票盈利预测8 - 31%，2026 - 2027年下调7 - 19% [7] 相关目录总结 成本方面 - 2025年上半年边际生猪生产者总成本较2024年末降低0.8元/公斤，主要因PSY生产率提高和死亡率降低，饲料成本基本稳定 [2] 供需方面 - 2025年上半年供需过剩6%，下半年因母猪存栏下降、出栏体重降低、二次育肥消除及季节性需求增加，转为短缺3% [3] - 2026 - 2027年因母猪存栏持续减少，供应较2025年下降5 - 9%，持续供应短缺3 - 4%，二次育肥消除提高预测可见性 [3] 价格与盈利方面 - 预计价格从2025年下半年16元/公斤升至2026 - 2027年16.5元/公斤，2025年上半年为14.8元/公斤 [4][7] - 主要生猪生产商单位净利润2025年下半年为0.7 - 2.3元/公斤，2026 - 2027年为1.3 - 2.5元/公斤，2025年上半年为 - 0.3元/公斤至1.4元/公斤 [7] - 下调2025年生猪相关股票盈利预测8 - 31%，2026 - 2027年下调7 - 19% [7] 行业措施方面 - 2024年农业部生猪产能控制计划若成功，2026年市场生猪供应将减少 [6] - 生产商自6月起采取措施，控制生猪出栏体重（从目前平均126公斤降至120公斤），停止二次育肥猪销售以降低短期供应风险 [6] 公司评级与目标价方面 | 公司 | 评级 | 目标价（新） | 目标价（旧） | 目标价变化 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 温氏 | 中性 | 17元 | 18.5元 | - 8% | | 新希望六和 | 卖出 | 6.3元 | 7.1元 | - 11% | | 海大 | 买入 | 62元 | 63元 | - 2% | | 大北农 | 买入 | 8元 | 8.5元 | - 6% | [7][13]

报告行业投资评级 - 对水泥、铜维持积极看法，对钢铁和铝的看法逐渐转为积极，对煤炭和锂维持消极看法；对软商品，因供应管控改善，对2025年下半年生猪定价和利润率前景持积极态度 [1] 报告的核心观点 - 刷新对中国大宗商品（包括基础材料和农业）的盈利预测，以反映2025年上半年按市值计价的价格变化，目标价格变化在 -13% 至 +12% 之间 [1] 根据相关目录分别进行总结 基础材料 钢铁 - 因马鞍山钢铁2025年第一季度单位毛利润表现好于预期，将其2025年亏损预测下调11%；将宝钢和鞍钢的盈利预测上调1% - 4% [10] - 维持对马鞍山钢铁H股和A股的中性/卖出评级，维持对宝钢的买入评级，目标价从每股8.5元上调至8.8元，维持对鞍钢H股的买入评级，目标价不变 [10] 煤炭 - 预计2025年动力煤市场基本平衡，但需求将因可再生能源扩张而下降，且2024/25年暖冬导致库存高于预期，去库存困难，价格可能下跌 [11] - 将2025 - 2027年QHF5500现货价格预测从650 - 706元/吨下调至600 - 666元/吨，QHD5500混合价格预测从676 - 692元/吨下调至600 - 681元/吨 [11] - 下调神华、中煤和兖矿2025年盈利预测2% - 11%，2026 - 2027年下调10% - 27%，并将12个月目标价下调2% - 5% [12] - 维持对中煤H股和A股、兖矿A股的卖出评级，对神华H股和A股、兖矿H股维持中性评级 [12] 水泥 - 将2025年水泥单位毛利润预测从之前的50 - 86元/吨下调2 - 6元/吨，但因供应管控加强，对2025年下半年水泥市场维持积极看法 [13] - 因2025年上半年单位利润趋势，将中国建材、西部水泥、金隅集团H股和A股、海螺水泥H股和A股、华润水泥的盈利估计下调6% - 18%，维持2026 - 2027年盈利基本不变 [14] - 维持对海螺水泥H股和A股的买入评级，目标价分别从29.0港元/29.0元下调至27.0港元/27.0元；维持对中国建材的买入评级，目标价从4.6港元下调至4.4港元；维持对华润水泥的买入评级，目标价从2.1港元下调至2.0港元 [15] - 维持对金隅集团H股的中性评级，目标价从0.8港元下调至0.7港元；维持对西部水泥的中性评级；维持对金隅集团A股的卖出评级，目标价从1.25元下调至1.10元 [15][16] 铝 - 因中国铝行业价差预测提高，将中国宏桥2025 - 2027年的盈利估计上调5% - 27%，预计2025年上海期货交易所铝行业价差将维持在4,852元/吨，2026 - 2027年维持在4,700元/吨 [17] - 维持对中国宏桥的中性评级，目标价从每股11.5港元上调至12.5港元；将中国铝业2025 - 2027年的盈利上调4% - 5%，维持对中国铝业H股和A股的买入/中性评级，目标价不变 [17] 铜 - 根据2025年上半年定价和全球大宗商品团队对伦敦金属交易所铜价的预测变化，调整基准铜价预测，将五矿资源H股和A股、江西铜业H股和A股、MMG的2025 - 2026年盈利估计下调1% - 18%，维持2027年盈利基本不变 [18] - 维持对五矿资源H股和A股、江西铜业H股和A股、MMG的买入评级 [18] 黄金 - 因金价按市值计价以及收购藏格后的盈利贡献，将紫金矿业2025 - 2027年的盈利预测上调1% - 2%，部分被卡莫阿铜矿生产中断导致的铜产量下降所抵消；维持对紫金矿业H股和A股的买入评级，目标价分别从24.0港元/26.5元上调至24.5港元/27.0元 [19] - 将招金矿业2025 - 2027年的盈利估计上调1% - 4%，维持对招金矿业的买入评级 [19] 锂 - 因锂化学品和锂辉石价格按市值计价，将赣锋锂业、天齐锂业、永兴材料2025年的盈利估计下调3% - 4%；基于2025年下半年和2026年锂价持平预测，将永兴材料2027年的盈利下调37% [20] - 将华友钴业和格林美的2025 - 2027年盈利估计上调3% - 5%，以反映镍/钴价格和正极材料价差按市值计价 [21] - 维持对赣锋锂业H股和格林美的中性评级，微调目标价；维持对华友钴业的卖出评级，目标价从27.0元上调至28.7元；维持对赣锋锂业A股、天齐锂业H股和A股、雅化集团、永兴材料和青海盐湖的卖出评级 [22] 造纸 - 因箱板纸和印刷纸近期单位毛利润趋势，将玖龙纸业的盈利预测上调3% - 4%，将太阳纸业的盈利下调3% [23] - 维持对玖龙纸业的中性评级，维持对太阳纸业的卖出评级 [23] 农业 生猪和饲料 - 将2025年生猪基准价格预测下调至16.2元/公斤，因供应管控改善，对2025年下半年定价前景持积极态度，主要生产商利润率持续，2025年单位净利润为0.5 - 3.0元/公斤 [27] - 将牧原股份、温氏股份、新希望、大北农2025年的盈利下调1% - 5%，维持2026 - 2027年盈利基本不变；因养殖利润提高，将海大集团2025 - 2027年的盈利上调1% - 2% [27] - 维持对牧原股份和海大集团的买入评级，对温氏股份维持中性评级，对新希望维持卖出评级，目标价从7.3元/股下调至7.1元/股 [27] 动物保健 - 因在主要生产商中的渗透率提高和生猪养殖需求改善，将瑞普生物2025 - 2027年的盈利上调3% - 4% [28] - 因2025年上半年定价按市值计价，结合丙烯和天然气成本降低，将国内蛋氨酸价格 - 能源和丙烯成本价差上调2%至10,900元/吨，但行业供应扩张可能从2025年下半年带来下行风险 [28] - 将安迪苏2025年的盈利上调8%，2026 - 2027年下调4%；维持对瑞普生物的买入评级，目标价从20.5元/股上调至23.0元/股；维持对安迪苏的卖出评级 [28] 传统种子 - 考虑到近期销售趋势、竞争和库存压力，将登海种业和隆平高科2025 - 2027年的盈利下调4% - 8% [29] - 维持对隆平高科的买入评级，目标价从11.5元/股下调至11.0元/股；维持对登海种业的中性评级，目标价从9.0元/股下调至8.6元/股 [29]