涉及的行业与公司 * 公司为腾讯控股有限公司（股票代码：0700 HK）[1] * 行业为中国互联网行业，特别是网络游戏、在线广告、金融科技和云计算领域[1][2] 核心观点与论据 财务表现与增长动力 * 公司第三季度收入同比增长15%，为四年来最快增速，调整后营业利润同比增长18%[1] * 增长由人工智能技术驱动，赋能所有业务线，其中游戏和营销服务这两大高质量收入流已连续三个季度维持20%以上的同比增长[1] * 基于人工智能应用带来的益处，将2025-2027年收入预测上调0-1%，但对同期净利润预测微调-1%至0%，因收入增长被AI相关计算能力租赁、AI原生应用营销及AI研发（包括高成本技术人才招聘）带来的支出增加所抵消[2] * 公司预计第四季度收入同比增长15%，每股收益增长15%，2026年收入增长11%，每股收益增长14%[35] 人工智能（AI）战略与投资 * AI持续赋能各业务板块增长加速，但2025年AI资本支出预期低于公司先前指引范围，将2025/2026年资本支出预测下调至800亿/1000亿元人民币（原为1000亿/1170亿），因外国芯片供应限制导致资本支出降低，但计算租赁费用（运营支出）增加[3] * 公司在AI模型/应用层取得进展，混元多模态成果显著，其图像生成模型在文生图模型中排名第一，腾讯AI实验室近期推出的CALM模型相比"下一词元"范式，训练/推理计算量减少44%/33%[20] * 在微信生态内增加AI功能，如在视频号和企业号评论区添加"@元宝"功能以生成内容摘要，公司正投资提升元宝的采用度，并开发微信内的智能体AI能力[20] * 公司的GPU容量目前足以满足内部使用[20] 游戏业务 * 第三季度游戏收入同比增长23%，预计第四季度和2026年游戏收入将分别增长18%和11%[21] * 增长得益于平台化策略、常青游戏组合的扩展、将更多国产游戏带给全球用户、以及新游戏管线，具体亮点包括：《王者荣耀》在十周年之际日活跃用户达到1.39亿；《三角洲行动》在第三季度中国区总收入排名前三，9月日活跃用户超3000万；《VALORANT》在9月日活跃用户和总收入创历史新高；对Techland等工作室的收购整合[21] * 微信小游戏用户数已超10亿，月活跃用户达5亿，第二季度总流水同比增长超30%，超过140款小游戏流水超1000万元人民币，公司正与苹果就iOS平台内小游戏交易进行谈判，潜在协议可能使腾讯开始对iOS平台小游戏内交易进行变现，带来增量收入并提升利润率[21][23] 营销服务（广告）业务 * 第三季度广告收入同比增长21%，已连续三个季度增长超过20%，预计第四季度和2026年将分别增长18%和16%[24] * 增长驱动力包括：用户参与度提升、广告加载率稳定在约4%、千次展示收益同比增长、升级的广告基础模型、新的自动化广告活动解决方案AIM+、以及微信交易生态中微店商品交易总额的快速增长[24] 金融科技及企业服务业务 * 预计第四季度和2026年金融科技及企业服务收入将分别增长12%和10%[25] * 金融科技增长源于消费信贷服务和商业支付量的加速，以及线上线下交易支付金额趋势改善；企业服务增长得益于电商技术服务费增长，但云服务收入增速较为温和，因GPU和API令牌收入增长受GPU供应链限制影响，公司优先满足内部AI需求而非向外部客户租赁GPU[25] 盈利能力与风险 * 预计2025/2026年营业利润率将扩大121/119个基点，但AI相关租赁成本等运营支出增加将收窄收入与营业利润增长之间的差距[26] * 关键风险包括：效果广告行业竞争加剧、游戏版号审批或上线意外延迟、金融科技与云业务增长不及预期、再投资风险[29][40] 其他重要内容 * 维持对腾讯的"买入"评级，12个月目标价保持不变为770港元，较当前股价有17.4%的上涨空间[1][2][35] * 公司市值约为6.4万亿港元（约8185亿美元）[6] * 根据分部加总估值法，目标价基于核心业务（娱乐、广告、金融科技、云服务）和投资组合价值计算得出[38]

涉及的行业或公司 * 腾讯控股 (0700 HK) [1] 核心观点和论据 财务业绩表现强劲 * 第三季度总收入为1928.69亿人民币，同比增长15%，超出预期 [1][15] * 调整后营业利润为725.7亿人民币，同比增长18% [1][15] * 非国际财务报告准则每股收益为7.58人民币，同比增长19%，超出预期 [2][15] * 游戏业务收入强劲增长23%至636亿人民币，其中国内游戏增长15%至428亿人民币，国际游戏增长43%至208亿人民币 [1][2][21] * 广告收入加速增长，同比增长21%至362.42亿人民币，由AI驱动 [1][2][15] * 金融科技及企业服务收入增长10%至581.74亿人民币 [2][15] 盈利能力与运营杠杆 * 毛利率为56.4%，同比提升3.3个百分点，得益于高利润率业务组合 [2][19] * 增值服务、营销服务、金融科技及企业服务的毛利率分别为61.2%、56.7%、50.2% [2][21] * 运营杠杆持续，高利润率收入流抵消了与AI相关的支出 [2] AI驱动增长与投资 * AI推动广告收入加速增长，新推出的AIM+自动化广告活动解决方案和视频号、小程序、微信搜索的强劲需求是主要驱动力 [2][12] * 企业客户对AI相关服务的需求增加，推动云服务增长 [1][21] * 混元（HunYuan）多模态模型取得成就，其图像生成模型在文生图模型中排名第一 [10] * 腾讯AI实验室引入连续自回归语言模型，据称可降低训练/推理计算量44%/33% [10] 资本支出与现金流 * 第三季度资本支出为130亿人民币，低于第二季度的191亿人民币，环比下降，主要受外国芯片供应限制影响 [2][21] * 自由现金流为585亿人民币，较第二季度的430亿人民币有所改善 [21] * 净现金为1024亿人民币 [21] 股东回报 * 第三季度股份回购金额为192亿港元，与第二季度的194亿港元持平，正执行2025财年至少800亿港元回购计划的目标 [2] 未来关注点与风险 * 关键关注点包括资本支出展望、AI云机遇、AI应用发展及其利润率影响、AI驱动广告技术升级以及国内外游戏策略 [3][10][11][12][13] * 风险包括行业竞争加剧、游戏上线或版号审批意外延迟、金融科技和云业务增长不及预期、再投资风险 [14][23] 其他重要内容 * 递延收入同比增长放缓至11%（上一季度为12%） [2] * 总人数环比增加3900人至115.1千人 [21] * 公司上市投资组合的公允价值为8008亿人民币 [21] * 高盛给予腾讯买入评级，12个月目标价为770港元，潜在上涨空间17.2% [14][24]

腾讯控股(700 HK) 2Q25业绩与行业分析关键要点 公司概况 - **目标价上调**：从HKD650上调至HKD690，隐含18%上行空间[1][8] - **市场数据**： - 当前股价：HKD586 (截至2025年8月13日) - 市值：HKD5.36万亿(自由流通股67%)[4] - 2025年预期PE：18倍[1] 核心业务表现 游戏业务 - **国内游戏(DG)**： - 2Q25收入增长17%超预期，主要由《三角洲特种部队》《王者荣耀》《和平精英》驱动[17] - 《三角洲特种部队》7月DAU突破2000万，PC端在网吧排名第三[28][34] - **国际游戏(IG)**： - 收入同比增长35%大幅超预期(共识17%)，Supercell系列、《PUBG Mobile》和新作《沙丘：觉醒》贡献显著[18] - 《部落冲突：皇室战争》6月流水创7年新高[18] 广告业务 - 收入同比增长20%(共识17%)，主要驱动力： - 视频号(+50% YoY) - 小程序(+50% YoY) - 微信搜索(+60% YoY)[21] - AI驱动的广告技术升级和闭环生态提升效果显著[2] 金融科技与企业服务(FBS) - 收入增长10%(共识7%)，细分表现： - 商业支付量恢复同比增长[22] - 企业服务收入两位数增长，受GPU租赁和API令牌需求驱动[22] - 消费贷业务收入增长[2] 财务指标 - **2Q25亮点**： - 总收入+15% YoY至1845亿CNY，超共识3%[16] - 毛利率57%(超共识2个百分点)[23] - 非IFRS营业利润率38%[16] - **预测调整**： - 2025-27年国内游戏收入预测上调2-7%[1] - 国际游戏收入预测上调3-5%[1] - 广告收入预测上调2-6%[1] 战略与效率 - **AI应用**： - 广告点击率(CTR)和单次点击收入提升[1] - 研发支出占比升至11%(2Q24:10.7%)[25] - **股东回报**： - 2025年已回购400亿港元(全年承诺≥800亿)[49] - 2025年计划分红410亿港元[52] 风险因素 - 游戏版号审批不确定性[52] - 互联网金融监管风险[52] - 主要股东减持压力(Prosus持股降至22.95%)[51] - 宏观经济影响广告主预算[52] ESG指标 - 董事会女性占比11.1%，独立董事占比55.6%[11] - 已制定CO2减排政策[11] ``` 注：所有数据点后标注的[序号]对应原始文档编号，便于追溯信息来源。关键财务数据均引用原文数值及百分比变化，包括收入增速、市场份额等量化指标。分析覆盖了业务板块表现、财务预测调整、战略动向及风险因素等全方位信息。

报告行业投资评级 - 对Full Truck Alliance Co.、JD.com Inc.（ADR）、JD.com Inc.（H）、NetEase Inc.（ADR）、NetEase Inc.（H）、PDD Holdings和Tencent Holdings的评级均为Buy [157] 报告的核心观点 - 4月行业在线零售健康增长，维持6%的增长势头，预计5月在线零售同比可能强劲增长，618购物节销售前置是重要因素 [2] - 今年618购物节呈现折扣简化、与内容平台互通、结合补贴与以旧换新、延长活动时间等特点，预计5月行业GMV增长强劲，6月可能减速 [9] - 电商平台（阿里巴巴/京东）对第二季度前景持积极态度，预计6月季度阿里巴巴CMR和京东零售收入分别同比增长10%和14% [2] - 随着美国降低对中国的贸易关税和低价值包裹的最低关税，Temu美国平台近期逐步恢复部分直航（全权委托）SKU，预计其业务模式将向美国和欧洲市场的本地仓库转移 [9] - 中国顶级移动应用4月总使用时长同比增长6%，电商和游戏应用分别同比增长3%和5%，AI聊天机器人豆包表现突出 [2] - 选股建议采用双管齐下的方法，关注国内政策受益者和防御性游戏，推荐游戏（腾讯、网易）、出行（满帮集团）和电商（京东、拼多多）领域的股票 [2] 各部分总结 在线零售销售情况 - 4月在线零售商品GMV同比增长6%，受消费以旧换新类别驱动，与2Q25E预测一致，家电、通信设备等品类增长良好，但整体零售销售低于预期，主要因汽车销售增长放缓 [8] - 5月初劳动节期间销售趋势良好，但与4月相比势头有所缓和，家电和通信设备（线上+线下）同比分别增长15.5%和10.5%，电商平台上智能家居家电销售同比增长超20% [8] 618购物节观察 - 主要平台（淘宝天猫/京东/抖音）于5月13日开启第一阶段销售，呈现折扣简化、与小红书等内容平台合作、结合平台和国家补贴、延长活动时间等特点 [9] 跨境电商情况 - 美国降低对中国的关税至30%，低价值包裹的最低关税降至54%，媒体报道最低关税可能进一步降至30%，Temu美国平台逐步恢复部分全权委托直航产品供应，但仍有大量SKU和商家店铺不可用 [9] 电商平台表现 - 阿里巴巴和京东2025年第一季度核心电商收入和盈利能力表现强劲，阿里巴巴CMR和淘宝天猫集团EBITA增长超预期，云业务预计6月季度收入加速增长；京东第一季度利润超预期，上调京东零售全年两位数增长目标，但取消集团全年净利润指引 [12] - 预计拼多多1QE在线营销收入489亿元（同比增长15%）、交易佣金收入596亿元（同比增长34%）、集团调整后净利润262亿元（同比下降14%），拼多多GMV驱动因素、费率前景以及如何应对关税、最低关税和ADR退市风险是关注重点 [12] 包裹增长情况 - 4月全国包裹增长保持韧性，同比增长19%，与交通运输部定义的差距缩小至1.2个百分点；5月至今日均包裹量约5.67亿件，同比增长约17%；维持2Q25E在线GMV增长6%的预测，将包裹量增长预测上调至18% [11][12] Temu表现 - 4月Temu美国GMV环比下降20%，同比增长率降至25%；全球MAU达4.05亿以上，环比持平；美国MAU环比下降27%，占全球MAU的10%，可能受关税和最低关税不确定性以及Temu近期减少美国在线广告支出的影响 [12] 应用参与度趋势 - 中国顶级移动应用4月总使用时长同比增长6%，与3月持平；AIGC领域中，DeepSeek和腾讯元宝参与度环比分别下降9%和13%，豆包参与度环比增长2% [12] - 电商领域，前50名电商应用使用时长同比增长3%，淘宝/京东/拼多多使用时长同比分别增长-16%/56%/11%，京东的强劲增长可能受其激进的食品配送业务推动 [12][13] - 游戏领域，使用时长同比稳定增长5%，《王者荣耀》使用时长同比下降6%，《和平精英》使用时长同比增长17% [13] - 垂直领域中，BOSS直聘4月MAU达5200万，同比增长12%，是中国最大的在线招聘平台之一 [13]

报告行业投资评级 - 对腾讯控股的评级为买入，基于SOTP的12个月目标价为590港元 [12][23] 报告的核心观点 - 腾讯2025年第一季度业绩表现稳健，营收和每股收益均超预期，得益于游戏和营销服务收入增长，毛利率达2016年第二季度以来最高水平 [1] - 腾讯独特的微信生态系统和全球游戏资产，具备多种盈利手段，能在宏观周期中实现盈利复合增长，且有望成为人工智能应用的主要受益者 [11] 根据相关目录分别进行总结 业绩亮点 - 游戏和营销服务表现出色，游戏收入同比增长24%，广告收入同比增长20%，金融科技与企业服务收入基本符合预期 [1] - 运营杠杆持续提升，调整后的毛利率、运营利润率和净利率同比分别提升3.2、1.8和2.6个百分点 [1] - 2025年第一季度人工智能资本支出环比下降，自由现金流健康，达471亿人民币 [1] - 2025年第一季度持续进行股份回购，金额达171亿港元，朝着2025财年至少80亿港元的回购目标推进 [1] 业绩会议关注焦点 - 游戏收入增长势头的可持续性，包括2025年国内外游戏前景、常青游戏表现及《VALORANT Mobile》贡献 [2] - 人工智能应用进展和资本支出情况，涉及微信人工智能助手进展、高端芯片供应及云服务提供商向国产替代的转变程度 [3][7] - 人工智能驱动的广告技术升级和电子商务策略调整对营销服务增长前景的影响，包括微信电商业务重组、广告技术升级和电商/小程序的最新进展 [8] - 毛利率和运营利润率进一步提升的可见性和驱动因素 [9] - 金融科技与企业服务的增长前景，包括云收入增长、金融科技支付平均交易价值同比降幅收窄和财富管理业务增长 [9] - 资本分配方面，人工智能资本支出与股份回购的平衡，以及2025财年后资本支出增减的可能性 [10] 各业务板块详情 - 营销服务收入319亿人民币，同比增长20%，得益于视频号、小程序和微信搜索等广告库存的强劲需求 [14][15] - 网络游戏收入595亿人民币，同比增长24%，递延收入增加 [15] - 社交网络收入326亿人民币，同比增长7%，主要受应用内游戏虚拟物品销售、在线音乐订阅和小游戏平台服务费用驱动 [16] - 金融科技与企业服务收入549亿人民币，同比增长5% [17] - 毛利润1005亿人民币，同比增长20%，毛利率达55.8%，得益于业务组合向高利润率业务转移和支付及云服务盈利能力提升 [17] - 运营利润（非国际财务报告准则）693亿人民币，同比增长18%，销售及营销费用和一般及行政费用占比与预期有差异 [17] 其他财务亮点 - 2025年第一季度自由现金流471亿人民币，高于2024年第四季度的45亿人民币 [18] - 国内游戏收入429亿人民币，同比增长24%；国际游戏收入166亿人民币，同比增长23% [19] - 腾讯视频订阅用户达1.17亿，同比增长1%；音乐订阅用户达1.23亿，同比增长8% [19] - 金融科技服务收入因财富管理和消费贷款服务增长而增加；企业服务收入因电商技术服务费用和云服务收入增长而同比增加 [19] - 增值服务毛利率60%，营销服务毛利率56%，金融科技与企业服务毛利率50% [19] 财务数据 |项目|详情| | ---- | ---- | |资本支出|2025年第一季度为275亿人民币，低于2024年第四季度的366亿人民币 [22]| |净现金|2025年第一季度为902亿人民币，高于2024年第四季度末的768亿人民币 [22]| |员工总数|截至2025年第一季度为10.94万人，较2024年第四季度末减少1200人 [22]| |腾讯上市投资组合公允价值|截至2025年第一季度为6534亿人民币，高于2024年12月31日的5698亿人民币 [22]| 估值与风险 - 采用基于SOTP的估值方法，目标价590港元，存在宏观增长放缓、行业竞争加剧、游戏发布延迟、金融科技和云业务增长缓慢、再投资风险和流动性事件等风险 [23] 预测数据 |时间|营收（人民币百万元）|EBITDA（人民币百万元）|每股收益（人民币）| | ---- | ---- | ---- | ---- | |12/24|660,257.0|290,421.0|23.67| |12/25E|723,505.5|327,211.3|27.00| |12/26E|780,328.6|369,190.8|30.05| |12/27E|834,465.1|408,903.7|32.79| [24]

文章核心观点 - 腾讯2024年第四季度营收和利润超预期 得益于游戏和广告收入增长 公司在游戏和AI领域均有进展 [1][9] 公司业绩表现 - 2024年第四季度营收1724亿元人民币（约239亿美元） 高于预期的1689亿元人民币 利润达513亿元人民币 高于预期的4603亿元人民币 营收同比增长11% 利润同比增长90% [1][9] 游戏业务情况 - 国内游戏收入同比增长23% 达332亿元人民币 因上一年同期基数低及热门游戏增长 12月季度国内游戏年增长率较上一季度加快 [2] - 国际游戏收入同比增长15% 达160亿元人民币 过去几年因国内市场受宏观经济和监管影响放缓 腾讯加大海外游戏投入 [3] AI业务进展 - 周二公司推出Hunyuan3D - 2.0模型 可将文本或图像转化为3D图形 2月已推出Turbo S模型 投资者关注其AI投资的货币化计划 [4] - 公司有自研AI聊天机器人元宝 基于自身混元基础模型和DeepSeek的R1 还将DeepSeek技术融入微信搜索等产品 [7] 行业竞争态势 - 受初创公司DeepSeek高效AI模型刺激 中国科技巨头间AI竞争激烈 阿里巴巴和百度等公司纷纷快速发布AI更新 [5][6]