投资评级与核心观点 - 报告对士兰微维持“增持”评级，目标价为人民币33.13元 [1][4][6] - 报告核心观点：公司2025年第四季度毛利率因原材料涨价及下游需求波动而承压，但2026年有望随行业温和复苏而实现盈利能力修复，公司作为IDM平台型企业，其IPM模块及汽车IGBT/SiC产品增长强劲，是未来重要驱动力 [1][3] 2025年业绩回顾 - 2025年全年实现营收130.52亿元，同比增长16.32%；归母净利润3.99亿元，同比增长81.27%；扣非净利润3.72亿元，同比增长47.82% [1] - 2025年第四季度单季营收33.39亿元（同比增长9.19%，环比下降1.14%），归母净利润4948.55万元（同比下降74.09%，环比下降41.28%），全年归母净利润低于报告预期的5.0亿元 [1] - 第四季度毛利率为16.66%，同比下降1.93个百分点，环比下降1.35个百分点，主要受新能源汽车领域去库存影响部分功率产品需求及上游原材料涨价影响 [1] - **分立器件业务**：2025年收入63.79亿元，同比增长17.3%，其中应用于光伏/汽车领域的IGBT/SiC收入同比提升43%至32.73亿元；该业务毛利率为12.22%，同比下降1.04个百分点，反映行业竞争激烈 [2] - **集成电路业务**：2025年收入49.24亿元，同比增长19.9%，毛利率为31.58%，同比提升0.87个百分点；其中IPM模块收入同比增长约25.3%，MEMS及PMIC等产品逐步恢复增长 [2] - **发光二极管业务**：2025年收入7.65亿元，同比微降0.4%，毛利率同比下降4.61个百分点至1.91%，需求仍萎靡 [2] - 2025年公司折旧提升至12.5亿元（2024年为10.9亿元） [2] 2026年展望与增长驱动 - **IPM模块**：2025年收入36.48亿元，同比增长25%；国内多家白电厂商采用量同比增长约47%，预计未来出货量有望保持20-30%的增速 [3] - **MEMS传感器**：2025年收入2.80亿元，同比增长12%；应用于手机端的六轴IMU开始批量出货，2025年出货量增长约1.8倍，有望成为未来集成电路业务重要增长点 [3] - **产能与技术布局**：公司着力提高12英寸模拟集成电路芯片和IGBT芯片生产能力；6英寸SiC功率器件芯片生产线持续上量，8英寸SiC实现通线，有望在第三代半导体方向提升竞争力 [3] - **成本传导**：2026年3月1日公司宣布对各条产品线涨价10%，报告认为此举有望缓解原材料成本压力，助力公司在行业复苏周期中逐步提升毛利率 [3] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计2026/2027/2028年收入分别为150.62亿元、174.08亿元、199.00亿元 [4][10] - **毛利率预测**：由于2025年毛利率复苏不及预期，略微下调2026/2027年毛利率预测至20.7%/21.9%，并新增2028年预测为22.6%（此前2026/2027年预测值为22.1%/23.8%） [4] - **归母净利润预测**：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为7.94亿元、10.36亿元、13.10亿元，较此前对2026/2027年的预测值8.5亿元/12.0亿元分别下调7%/14% [4][10] - **估值方法**：基于2026年预期每股净资产7.67元，给予公司4.3倍2026年预期市净率（PB），较可比公司平均的3.6倍溢价20%（溢价率下调，主要考虑公司毛利率压力及未来在12英寸模拟和8英寸SiC产线的资产投入规划较大） [4] - **基本数据**：截至2026年4月27日，公司收盘价为28.93元，市值为481.42亿元，52周价格区间为23.60-34.00元 [7]

证券研究报告 士兰微 (600460 CH) Q4 毛利承压，26 年有望随行业复苏 2026 年 4 月 28 日│中国内地 半导体 士兰微发布年报，2025 年实现营收 130.52 亿元（yoy+16.32%），归母净 利 3.99 亿元（yoy+81.27%），扣非净利 3.72 亿元（yoy+47.82%），其中 Q4 实现营收 33.39 亿元（yoy+9.19%，qoq-1.14%），归母净利 4948.55 万元（yoy-74.09%，qoq-41.28%），全年归母净利润低于我们预期的 5.0 亿元，主要系 Q4 新能源汽车领域受到购置税减半影响进入去库存周期影响 部分功率产品需求，同时上游原材料涨价导致公司毛利率有所影响，4Q25 公司实现毛利率 16.66%（yoy-1.93pct，qoq-1.35pct）。公司 IPM 模块和 汽车领域 IGBT/SiC 产品 2025 年实现收入高增，我们看好公司作为半导体 领域平台型企业，继续发挥其 IDM 优势不断通过多品类产品实现稳健增长； 并在行业上行温和复苏周期中逐步改善毛利率。给予目标价至 33.13 元，维 持"增持"评级。 25 年回 ...