交易核心信息 - 欧莱雅集团于2025年12月8日宣布，从EQT牵头的财团手中收购高德美额外10%股权，持股比例升至20% [1] - 交易完成后，高德美董事会拟自2026年年度股东大会起，提名两位来自欧莱雅的非独立董事候选人，以取代EQT财团的代表 [1] 交易背景与历史沿革 - 欧莱雅与高德美历史渊源深厚：1981年，欧莱雅与雀巢各持50%股权合资控股高德美 [1] - 2014年，欧莱雅以31亿欧元（约255.3亿元人民币）将其持有的50%高德美股份出售给雀巢 [1] - 2019年，雀巢将该公司出售给EQT和阿布扎比投资局，公司更名高德美并开始独立运营 [3] - EQT作为财务资本，其投资逻辑是“价值锻造-高位退出”，并于2024年3月推动高德美在瑞士证券交易所成功上市 [3][4] 高德美的业务与财务表现 - EQT入局后推动高德美完成业务重组，将重心聚焦于注射美学、皮肤护理与皮肤治疗三大板块 [4] - 公司销售额从2021年的34.17亿美元增长至2024年的44.1亿美元 [4] - 2024年销售额同比增长9.3%，2025年前三季度销售额同比增长15% [4][5] - 在医美领域布局清晰：2020年获得“童颜针”Sculptra®在西欧的经销权；2022年收购肉毒素品牌Alluzience [5] - 在中国市场，其瑞蓝·定采玻尿酸是国内首款获批用于下巴填充的产品；2024年9月底，Sculptra®塑妍萃®获中国药监局批准 [5] - 旗下功效护肤品牌丝塔芙在中国市场表现强劲，其明星产品丝塔芙大白罐为天猫平台保湿霜全国销量第一，累计销量突破3千万件，并登顶2025年天猫双12胶原蛋白面霜热卖榜TOP1 [8] - 在治疗性皮肤科领域实力强劲，拥有Soolantra、Epiduo、Aklief等多个成熟品牌，其生物药物Nemluvio是湿疹与瘙痒类皮肤病治疗的一线用药 [12] 欧莱雅的战略动机与协同效应 - 增长势能驱动：高德美2024年9.3%的销售额增速远超欧莱雅的5.6%，2025年前三季度15%的增速是欧莱雅3.4%增速的4倍以上 [5] - 技术与研发协同：高德美研发管线涵盖新一代肉毒素、长效玻尿酸等，与欧莱雅已推出的修丽可“铂研”胶原针在胶原填充、皮肤修复等技术领域协同潜力巨大 [12] - 产业资本介入后，可能引导高德美加大对“医美+护肤”跨界产品的研发投入，例如开发适配医美术后护理的高效能护肤品 [12][13] - 市场与渠道协同：高德美业务遍及100多个国家，在中国市场已有基础 [14] - 欧莱雅可借助高德美现有产能与渠道，快速抢占中国等核心增长市场，预计中国医美市场2025年规模将突破3000亿元 [14] - 欧莱雅可将高德美的皮肤治疗产品接入自身线下药房渠道，形成“日化线引流+专业线变现”的闭环 [14] - 欧莱雅集团首席执行官叶鸿慕表示，美学业务是核心美容业务的重要延伸，自2024年首次战略投资以来合作成果显著，期待深化合作关系 [14] 行业竞争格局与发展趋势 - 医美行业正迈入“合规淘汰赛”新阶段 [15] - 多家巨头加速布局：雅诗兰黛旗下倩碧推出CX院线专研系列；资生堂2025年上线亚洲专属医美品牌律曜；贝泰妮、珀莱雅等本土企业也加速布局医美器械与功效护肤 [15] - 中国本土医美企业如华东医药、爱美客等在玻尿酸、肉毒素等领域已形成技术壁垒，更熟悉本土市场 [18] - 消费需求正从“基础护肤”向“科学变美”升级，美妆巨头与专业医美企业的深度绑定成为趋势 [18] 面临的挑战与关键成功因素 - 商业模式差异：日化线核心是“大规模生产+大众营销”，而医美线强调“个性化服务+专业合规”，运营逻辑存在本质差异 [17] - 高德美注射医美产品依赖专业医师操作，欧莱雅擅长的大众营销模式难以直接复用 [17] - 在中国市场，欧莱雅与高德美需在产品本地化创新、渠道下沉等方面积累，例如针对亚洲肌肤特点优化玻尿酸交联技术 [18] - 成功的关键在于坚持“长期主义”，产业资本需容忍一定时期内的投入大于产出，专注于技术研发与生态构建，推动医美技术与护肤成分的跨界融合 [18]

公司概况与核心战略 * Apogee Therapeutics 是一家生物制药公司 专注于开发治疗性抗体 主要针对特应性皮炎、哮喘、嗜酸细胞性食管炎、慢性阻塞性肺病等大市场[4] * 公司核心战略是开发同类最优的抗体药物 通过优化给药方案和提升疗效实现差异化 目标包括实现3至6个月给药一次、单次2毫升注射 并开发可共同配方的联合疗法[4][5] * 公司计划在2026年启动三期临床试验 并预计在本十年内获得药物批准 旨在成为下一个有重大影响的新药[5][7] 核心产品APG777（IL-13抗体）数据与进展 * APG777是公司主导项目 一种针对特应性皮炎的完全优化的IL-13抗体 夏季公布的2a期数据显示了快速的瘙痒缓解和优异的皮损改善[4] * 在2a期研究中 APG777的EASI 75应答率达到约三分之二的患者 优于Dupixent和Lebrikizumab的50% 医生将此视为关键成功指标[16] * 在瘙痒缓解方面 APG777在48小时内实现约15%的瘙痒减轻 优于Dupixent的6%-7% 与联合使用外用皮质类固醇的Nemluvio的17%-18%相似 但APG777为单药治疗[19] * 公司计划在2026年第一季度获得维持期数据 将测试每三个月和每六个月给药方案 为三期临床试验设计提供依据[17][21][22] * 公司对实现每三个月给药一次有高度信心 并计划在上市时同时提供每三个月和每六个月给药方案[21][22] 市场机会与竞争格局 * 特应性皮炎生物制剂市场年增长率超过25% 新品牌处方年增长率为49% 显示巨大市场潜力[10] * 目前特应性皮炎生物制剂渗透率仅约10% 远低于银屑病的25%-30%和炎症性肠病的约60% 表明市场有长期增长空间[11] * 近期上市的新药Nemluvio和Ebglyss年化销售额分别达到约5亿美元和6.5亿美元 表明尽管差异化有限 市场仍能支持新进入者[10] * 支付方环境友好 新药Nemluvio和Ebglyss在商业保险中的覆盖率分别达到约80%和90% 支付方需要市场选择权[13] 其他研发管线进展 * **哮喘适应症**：计划在2026年上半年公布APG777针对哮喘的初步数据 将关注呼出气一氧化氮水平的改变 并从历史失败中吸取剂量选择和患者筛选的教训[26][27][28] * **APG333（TSLP抗体）**：公司开发TSLP抗体旨在与IL-13抗体形成联合疗法 而非单药竞争 临床前数据显示其单药低剂量可实现长达六个月的药效学抑制 为季度给药的联合方案奠定基础[31][32] * **联合疗法策略**：公司选择开发共同配方的固定剂量组合 而非双特异性抗体 以避免后者潜在的抗药物抗体问题和给药频率劣势 并计划通过头对头研究证明其优于标准疗法[35][36][37] * **OX40L联合疗法**：公司正在进行其IL-13/OX40L联合疗法与Dupixent的头对头研究 数据预计在2026年下半年公布 目标显示比单药疗法提高8-10个百分点的疗效[31][38][39] 公司优势与财务状况 * 公司认为其先发优势是关键 目前计划启动三期临床 而竞争对手尚处于进入临床阶段的早期[7] * 公司已筹集约10亿美元资金 截至会议时资产负债表上仍有超过9亿美元现金 为大规模临床试验提供充足资金[8] 2026年关键催化剂 * 2026年将是催化剂密集的一年 包括APG777的维持期数据、哮喘数据、APG333的TSLP联合疗法数据以及OX40L联合疗法的头对头研究数据[5][21][27][31]

公司业绩表现 - 2025年上半年净销售额创历史新高，达24.48亿美元（人民币约175.16亿元），按固定汇率计算同比增长12.2% [1][3] - 核心息税折旧摊销前利润达5.55亿美元（人民币约39.71亿元），按固定汇率计算同比增长9.5%，利润率略高于预期的22.7% [1][3] - 上调2025年全年净销售额指引，预计按固定汇率计算增长12-14%（之前为10-12%），并确认核心EBITDA利润率约为23% [3] 业务部门表现 - 注射美学业务净销售额12.4亿美元（人民币约88.73亿元），同比增长9.8%，其中神经调节剂净销售额7.07亿美元（人民币约50.59亿元），同比增长14.7% [8][9] - 日常护肤业务净销售额7.19亿美元（人民币约51.45亿元），同比增长7.7%，Cetaphil和Alastin依托全球电子商务渠道保持增长 [8][9] - 皮肤治疗领域净销售额4.89亿美元（人民币约34.99亿元），同比增长26.9%，Nemluvio全球净销售额达1.31亿美元（人民币约9.37亿元） [8][9] 市场表现 - 美国地区净销售额10.39亿美元（人民币约74.34亿元），同比增长12.3%，皮肤治疗产品Alastin实现两位数增长 [11][12] - 国际市场净销售额14.09亿美元（人民币约100.83亿元），同比增长10.4%，Cetaphil在亚洲表现出色，注射美容在巴西、加拿大、中国、墨西哥和英国增长强劲 [13] - 前10大市场中有7个地区实现两位数增长，国际市场和美国均实现两位数增长 [11][13] 产品与品牌表现 - Sculptra、Cetaphil和Alastin等热门品牌为销量增长做出极大贡献 [5] - Nemluvio和Relfydess两款潜在重磅产品持续提升影响，Nemluvio在第二季度增长抵消成熟投资组合的下降 [3][8] - CetaSphere全球宣传网络和中国"618"购物节营销活动为业绩做出贡献 [8] 行业对比 - 2025年上半年净销售额24.48亿美元（人民币约175.07亿元），与Puig的22.99亿欧元（人民币约193.34亿元）相比仍有约18亿元差距 [13][16] - 2024年高德美以319.57亿元净销售额位列全球美妆第11名，Puig以56.94亿元微弱优势领先 [13] - 公司上调全年指引显示对业务信心，未来排位格局仍存变数 [16]