Asia Pacific Equity Research 07 November 2025 J P M O R G A N Nickel Dashboard Awaiting Indonesia's supply-side reforms LME nickel remained flat in October, averaging USD15,287/t (+0.01% m/m). At present, LME prices are trading closer to the crucial USD15k/t level, ~2.2% below the October peak of USD15,418/t, as persistent oversupply and uncertainty on future demand weighs on sentiment. Global visible inventory increased to ~279kmt (an addition of 27kmt q/q), with 20kmt flowing alone into LME warehouses in ...

公司战略与业务进展 - 公司启动一项新计划，旨在推进其爱达荷州Iron Creek钴铜项目的矿床建模和原料整合，以支持美国将关键矿产生产本土化的努力[1] - 公司北美钴精炼厂的融资已完成，建设计划重启，资产负债表得到加强，公司正利用此优势推进其增长的下一个阶段，将矿产加工和采矿能力本土化[2] - 公司首席执行官表示，美国需要钴，而爱达荷州被视为国内生产的最佳机会，随着精炼厂获得全额融资并即将重启建设，公司正寻求通过引入国内来源实现原料基础多元化[3] - 公司已开始一项实验室规模计划，评估来自多个北美矿床的钴原料，测试重点是对公司现有精炼厂工艺流程进行潜在修改，以更广泛地接受多金属硫化物精矿[3] - 这些研究是对公司目前与嘉能可和欧亚资源集团现有采购安排的补充，是未来将国内矿山原料（包括公司爱达荷州资产的潜在未来产量）整合进其精炼业务的关键一步[3] - 随着Electra精炼厂建设即将重启且目标在2027年投产，爱达荷州的矿产资产是未来构建完全本土化的北美关键矿产供应链的潜在原料来源[11] - 公司在爱达荷州的土地组合，包括Iron Creek、Ruby和Redcastle，在一个区域规模的背景下提供了勘探潜力，并涉及金和铜等其他商品，公司的长期战略提供了一个垂直整合的解决方案以增强国内供应链韧性[11] - 公司首席执行官表示，公司正在从头开始构建一个大陆供应链，该供应链始于美国采矿，终于为北美电池生产准备好的精制硫酸钴[12] 勘探与技术开发 - 公司在Iron Creek的一项新的地质研究计划正与科罗拉多矿业大学的采矿勘探至复垦科学促进中心合作进行[4] - 该计划基于早期的试验研究，该研究使用短波红外高光谱成像技术识别了与Iron Creek及相邻Ruby区域的钴铜矿化相关的富铁绿泥石蚀变带[4] - 新阶段将在更广泛的钻孔中应用此技术，以绘制矿化带边缘图，完善地质模型，并指导未来的钻探目标定位[5] - 公司首席地质学家表示，该计划将有助于在一个受构造控制且前景广阔的区域内释放额外的勘探潜力，完善地质模型，并聚焦未来的钻探活动，通过扩展先进扫描技术的应用，旨在更好地界定这些矿化带的几何形状和范围[6] - Iron Creek位于爱达荷钴矿带，是美国少数几个原生钴矿床之一，已被确定为推进国内矿产安全的关键资产，Iron Creek和Ruby区域在走向和深度上仍然开放，南北向断层增加了构造复杂性和勘探潜力[6] - 公司持有于2023年从美国林务局获得的10年勘探许可，覆盖Iron Creek和Ruby区域共91个指定钻探平台位置，基于新扫描计划的发现，公司将利用现有的平台设计，目标在2026年春季重启钻探[9] - 除岩心扫描外，还将从Adit 1（提供直接进入矿床富钴核心的地下通道）收集大样，该材料将用于公司实验室的冶金测试，以完善工艺设计参数并评估未来原料整合进精炼业务的潜力[10] 行业背景与活动 - 钴和铜均被列为美国行政命令13817下的关键矿物[6] - 公司首席执行官将参加10月27日至28日的爱达荷矿业协会年度会议，与行业和社区利益相关者会面，讨论公司在推进美国关键矿产发展方面日益增长的作用[12]

涉及的行业与公司 * 行业：镍金属矿业、电池材料（硫酸镍）、不锈钢行业 [1][3][41] * 重点公司：Aneka Tambang (ANTM IJ)、Vale Indonesia (INCO IJ)、Merdeka Copper Gold (MDKA IJ) [1][3][4] * 其他提及公司：NCKL IJ (Not Covered)、NIC AU (Not Covered)、以及全球综合性矿业公司如BHP AU、GLEN LN等作为估值对比 [4][5] 核心观点与论据 镍价与市场动态 * LME镍价在9月小幅上涨，均价达15,310美元/吨，环比增长1% [1] * 镍中间产品价格强劲上涨：硫酸镍价格上涨约5%，主要由于MHP原料供应紧张和前驱体需求坚挺，使其对LME镍价出现约2%的溢价，为2022年10月以来最高水平 [1] * 镍生铁（NPI）均价为11,940美元/吨，环比上涨4%，主要驱动因素为印尼持续打击非法采矿以及冶炼厂可能在2026年许可审批周期（11-12月）和菲律宾季风季节前进行提前采购 [1] * 尽管印尼供应紧张，LME镍价在15,000-15,500美元/吨区间内波动，当前价格足以激励印尼生产商保持盈利，但供应增长与需求基本同步，缺乏大幅上涨动力 [3] * 全球大宗商品团队预计未来两年镍市场将维持20-30万吨的供应过剩，电池化学转换风险和不锈钢需求放缓抵消了供应增长放缓的影响 [3] 印尼政策与供应影响 * 印尼政府已暂停190个采矿许可并实施更严格的复垦和环境标准，这可能会逐步限制小型运营商 [3] * 政策行动和项目管道成熟化预计将使印尼精炼镍供应增长从2025年的13%同比增速放缓至2026年的5.2%和2027年的3.5% [3] * 印尼在全球镍矿产量中的份额持续上升，2025年7月达到68% [60] * 高品位腐泥土矿的镍矿溢价维持高位，部分谈判甚至显示溢价小幅上升，矿石价格达到近57-60美元/湿吨（第二季度平均为54美元/湿吨） [1] 需求端分析 * 电池需求：全球电池总需求预计从2024年的1,408 GWh增长至2028年的2,552 GWh，但增速从2023年的43%放缓至2028年的14% [65] * 电池化学：镍基电池在总需求中的份额预计从2022年的56%逐渐下降至2028年的38%，而LFP电池的份额从37%上升至56% [75] * 不锈钢需求：不锈钢生产是镍的主要需求来源，但中国不锈钢生产增长出现波动 [67] * 电动汽车：全球电动汽车电池需求增长强劲，但中国 dominates 全球EV销售 [73] 公司观点与投资建议 * 首选标的为ANTM，尽管第三季度因黄金供应短缺可能导致盈利疲软，但相信其镍业务能够抵消黄金业务下滑，并预计2026年下半年黄金产量复苏将推动表现 [1] * 对INCO持中性态度，认为其大部分矿石销售将在2027年上线，投资者对2027年盈利大幅增长的预期定价过早，2025年盈利将保持疲软 [1][3] * 对MDKA持中性态度，因其矿体成分主要为褐铁矿，定价溢价有限 [1] * 估值比较显示，ANTM的预期市盈率（FY25E/FY26E）为10.1倍/10.0倍，INCO为61.6倍/14.3倍，MDKA为负值/32.6倍 [4] 其他重要内容 成本与投入 * 印尼高卡煤炭价格和菲律宾1.5%镍矿价格（作为印尼矿石参考）被列为关键投入成本 [48][49] * NPI价格、现金成本和价差图表显示其盈利能力动态 [37] 产能扩张 * 印尼RKEF（回转窑-电炉）产能预计从2023年的1,962千吨增长至2028年的2,361千吨 [52] * 印尼HPAL（高压酸浸）产能预计从2023年的265千吨显著增长至2028年的1,019千吨 [55] 库存与供需平衡 * 全球镍市场在2024年供应过剩28.8万吨，预计2025年过剩将扩大至36.8万吨，之后在2026-2027年收窄至29.4万吨和23.2万吨 [41] * LME镍库存图表显示库存水平变化 [11]

核心观点 - Electra Battery Materials Corporation宣布任命David Stetson为新董事 其拥有丰富的自然资源行业领导经验 包括14年CEO履历 此次任命是公司资本重组和强化财务基础战略的一部分 旨在推动北美关键矿物供应链发展 [1][5] 董事背景与资历 - David Stetson曾担任Alpha Metallurgical Resources的CEO 任内公司市值从5000万美元增长至超过40亿美元 主导了复杂的重组并消除了8亿美元债务 [2] - 近期在Mallinckrodt Pharmaceuticals董事会任职 担任合规与公司治理委员会主席及交易委员会成员 协助公司减少债务并完成与Endo Pharmaceuticals的合并 [3] - 拥有默里州立大学理学学士 路易斯维尔大学布兰代斯法学院法学博士及圣母大学工商管理硕士学位 [4] 公司战略与融资进展 - 公司近期完成与高级担保可转换票据持有人的资本重组 包括新的融资安排和债务大幅削减 以强化资产负债表和稳定财务基础 [5] - 已关闭200万美元的过渡性融资 支持重组期间运营 该融资为90天期无担保票据 年利率12% [6] 业务定位与发展规划 - Electra是北美锂离子电池关键矿物供应链的领导者 目前正开发北美唯一硫酸钴精炼厂 分阶段实施关键矿物精炼本土化战略 [7] - 增长项目包括在现有精炼综合体整合黑粉回收 评估魁北克Bécancour的钴生产机会 以及探索北美硫酸镍生产潜力 [8]