涉及的公司与行业 * 公司：泡泡玛特国际集团 (Pop Mart International Group, 9992.HK) [1][5][6] * 行业：中国/香港消费 (China/Hong Kong Consumer)，具体为全球IP收藏品 (Global IP Collectibles) 或潮流玩具 (Pop Toys) 行业 [6][7][24] 核心观点与论据 **1 投资评级与目标价** * 重申“首选”评级，目标价325港元，较当前股价有66%的上涨空间 [1][6][35] * 当前股价196.20港元，市值338.21亿美元 [6] * 市场共识目标价中位数为332.37港元 [36] **2 市场对北美市场及Labubu的担忧被夸大，集团整体增长被低估** * 市场基于高频数据，预计泡泡玛特2025年北美销售额将显著低于70亿元人民币，并定价了2026年的销售下滑 [3] * 摩根士丹利认为市场对北美销售的预期过低，预计2025年北美销售额为71亿元人民币，四季度与三季度接近 [3][4] * 市场过度关注北美市场和Labubu，忽视了公司在中国和亚太地区的强劲基本盘，集团整体盈利势头将是2026年更强的股价驱动力 [9][13][21] **3 北美市场：线下趋势积极，平台价值被低估** * 公司表示北美线下销售趋势环比向好 [10] * 预计2025年北美单店平均销售额为4500-5000万元人民币，意味着新店投资回收期仅1-2个月，远短于美国大多数零售业务，表明需求非常强劲 [10] * 线上销售占比高（1H25约60%，3Q25因Labubu预售升至60-70%），但预计4Q25线上销售环比下降，而线下销售将显著环比增长 [11] * 渠道向线下回流是长期发展的积极驱动，线下销售IP更多元，产品视觉吸引力更强，有助于培养复购客户群 [12] **4 IP多元化与非Labubu产品增长强劲** * Labubu销售额在1H25占集团销售额的35%，2H25占比仅小幅上升 [16] * 非Labubu产品销售额在1H25增长131%，预计2H25增长约120%，由供应增加和新产品推出驱动 [16] * 2025年公司总计推出约200款产品，Labubu仅占约10款 [16] * 不同地区IP偏好已开始分化，例如Twinkle Twinkle预计在2026年中国市场的规模将超过Labubu的50%，而Hirono、Hacipupu和Nyota在海外市场比在中国更受欢迎 [17][18] **5 业绩预期与催化剂** * 摩根士丹利预计2026年净收入为153.21亿元人民币，市场共识预期低于此值，空头预计2026年增长疲软甚至2H26/2027年盈利下滑 [9][21] * 催化剂：季度环比增长恢复，以及IP多元化证据增多 [14] * 预计2Q/3Q26将实现良好的环比增长，若1Q26能实现5-10%的环比增长且区域均衡，当前2026年销售额478.84亿元人民币（同比增长26%）的预测可能偏保守 [15] * 牛市情景：若2026年每季度实现约10%的环比销售增长，销售额可达600亿元人民币，净利润198亿元人民币，对应市盈率仅12倍 [22] **6 长期投资逻辑与结构性优势** * 公司定位是抓住全球“大小孩”对IP产品的需求，目标是成为融合Sanrio、万代南梦宫、乐高和迪士尼优势的全球IP收藏品平台，但拥有更紧密的DTC控制和更快产品迭代 [22] * 结构性优势： * IP所有权与IP-产品飞轮：通过持续产品发布建立IP热度，自有IP销售具有成本优势 [23][25] * 轻资产、高ROE模式：由IP经济、DTC结构、定价能力和严格的营运资本管理支撑 [25] * 垂直整合与DTC模式：控制从设计到零售的全价值链，实现高利润捕获和基于一手数据的运营优化 [26] * 游戏化与社区：盲盒机制、产品投放和线下活动增强社交互动和复购行为 [26] * 全球IP收藏品是一个超过1000亿美元的主流市场，增长超过大多数可选消费类别，北美占全球角色IP授权市场近50%，是亚洲公司的重点区域 [24] **7 财务预测摘要** * 收入预测：2025e 378.90亿元，2026e 478.84亿元，2027e 580.76亿元 [6][27] * 调整后净利润预测：2025e 127.17亿元，2026e 154.24亿元，2027e 185.74亿元 [6][27] * 每股收益预测：2025e 9.59元，2026e 11.63元，2027e 14.00元 [6] * 利润率：预计毛利率维持在71%以上，调整后净利率维持在32%以上 [27] * 增长驱动：预计2025年海外销售增长301.1%，2026年增长32.3%；中国销售2025年增长138.2%，2026年增长21.7% [46] * 门店扩张：预计海外零售店从2024年的130家增至2027年的466家 [46] **8 估值** * 基于2026年预期每股收益，给予26倍目标市盈率，对应1.2倍PEG [28][35][42] * 牛市情景目标价485港元（30倍市盈率，0.9倍PEG），熊市情景目标价146港元（15倍市盈率，1.5倍PEG） [28][41][43][44] 其他重要内容（风险与披露） **9 关键风险** * 新产品和IP的不确定性：单一IP或产品的销售势头难以预测，可能导致市场误判盈利前景 [29] * 无法持续创造有吸引力的设计和保证质量：产品是公司引擎，失败会损害IP价值 [30] * 海外增长势头过快放缓：海外成功扩张是估值溢价的关键，若不及预期将导致股价高波动 [31] * 定价管理：为应对关税在美国提价，需谨慎避免挤出核心客户，并注意跨市场价差可能催生跨境转售 [32] * 假冒产品：市场上已出现大量Labubu假冒产品，可能稀释IP价值 [33] * 强大流量的转化：能否将Labubu的流量转化为其他IP和产品的购买，以及新业务（如动画）能否满足粉丝期望 [34] * 宏观环境疲软、贸易紧张局势等 [51] **10 其他披露信息** * 摩根士丹利在过往12个月内曾向泡泡玛特提供非投资银行服务，并预计在未来3个月内寻求或获得投资银行服务 [60][61][62] * 摩根士丹利香港证券有限公司是泡泡玛特在香港联交所上市证券的流通量提供者/庄家 [99] * 分析师认证：Lillian Lou, Dustin Wei [57] * 股票评级分布：摩根士丹利给予“超配”，共识评级中91%为“超配” [40][107]

核心观点 - 摩根士丹利认为市场过度关注泡泡玛特北美市场的高频销售数据和单一IP，严重低估了公司的真实价值，忽视了其在中国及亚太市场的强劲基本面和长期增长潜力 [1] 北美市场销售预期与市场认知偏差 - 市场基于信用卡数据推算2025年北美销售额仅为60亿元人民币，但摩根士丹利预计为71亿元人民币 [1][2] - 市场数据显示2025年第四季度北美销售额环比下降25-30%，但摩根士丹利预计第四季度销售额与第三季度接近，其中线下销售将显著环比增长 [2] - 摩根士丹利估计2025年北美门店平均年坪效将达到4500-5000万元人民币，新店1-2个月即可收回投资，显示需求极为强劲 [2] 线上线下销售策略与区域优势 - 泡泡玛特北美市场上半年在线销售占比约60%，第三季度受Labubu预售驱动进一步升至60-70% [3] - 线下销售的IP分布比线上渠道更加多元化，实体店能提升新IP探索和交叉销售机会，是培养稳定回头客的基础 [3] - 市场过度强调北美市场，忽视了公司在中国和亚太地区建立的强大消费者参与度、品牌资产以及持续强劲的业务表现 [3] 增长动能与未来催化剂 - 摩根士丹利预计公司2026年盈利增长达21% [1] - 若公司能实现每季度约10%的环比增长，销售额将达到最乐观预期——600亿元人民币销售额及198亿元人民币净利润，对应盈利增长45-50% [1] - 恢复环比增长和IP多元化的更多证据是改善市场情绪的两大重要催化剂 [5] - 公司2025年第二季度和第三季度销售环比均增长约50%，形成高基数，第四季度至2026年第一季度环比增长放缓属正常现象 [5] - 摩根士丹利预计2026年第二季度和第三季度环比增长将加速，由持续开店、新客户获取和新品发布推动 [5] - 如果2026年第一季度能实现5-10%的稳健环比增长且区域结构平衡，当前对2026年销售额480亿元（同比增长26%）的预测可能偏保守 [5] IP多元化战略 - 市场过度关注Labubu单一IP，但非Labubu IP产品增长快速 [1] - 得益于供应增加和更多新品发布，非Labubu产品在2025年第四季度成为更强劲的驱动力 [2] - 市场将在2026年越来越认识到非Labubu IP的实力，集团销售前五大IP在四个区域均位列前五 [5] - 长期来看，不同地区的IP偏好将出现差异，例如Twinkle Twinkle在2026年中国市场的规模将超过Labubu的50%，而Hirono、Hacipupu和Nyota在海外市场获得的关注度强于中国市场 [5] 长期商业模式与估值 - 泡泡玛特正演变为一个全球IP收藏品平台，融合了设计驱动IP、产品开发、设计主导可重复产品系统以及体验/媒体特许经营构建模式 [6] - 公司商业模式资产轻、ROE高，有望在引领全球“成人儿童”（kidult）浪潮的同时实现长期高质量回报复合增长 [6] - 当前公司以约16倍2026年市盈率交易，对应21%的盈利增长预期 [6] - 若实现最乐观预期（2026年销售额600亿元），估值将仅为12倍市盈率，盈利增速高达45-50% [6]

泡泡玛特市场表现 - 泡泡玛特股价连创新高，带动A股市场"潮玩"概念股成为投资者热议话题 [1] - 泡泡玛特总市值达3315亿元，跻身A股前40名，超过寒武纪、格力电器、迈瑞医疗等公司 [5][6] - 泡泡玛特总市值直逼东方财富(3396亿元) [6] A股市值排名 - 紫金矿业以4886亿元总市值位居前列 [6] - 五粮液总市值4840亿元，中信银行4433亿元 [6] - 工业富联(4051亿元)和中芯国际(3934亿元)位列电子行业前茅 [6] - 中信证券(3754亿元)是非银金融行业市值最高公司 [6] 泡泡玛特概念股 - 青木科技(33亿元)是泡泡玛特天猫旗舰店代运营服务商 [9] - 众信旅游(66亿元)为泡泡玛特城市乐园官方授权票务代理商 [9] - 德必集团(33亿元)旗下园区引入泡泡玛特自动售卖机 [9][10] - 汉朔科技(19亿元)为泡泡玛特海外门店提供电子价签系统 [11] - 元隆雅图(53亿元)与泡泡玛特有品牌营销推广合作 [11] 潮玩市场规模 - 中国泛娱乐玩具市场规模2024年达1018亿元 [12] - 预计2029年市场规模将突破2000亿元，达到2121亿元 [12] 产业链情况 - 上游包括IP版权方如游戏公司、二次元品牌等 [15] - 中游为IP运营方，负责产品设计和出品 [15] - 下游销售渠道包括品牌门店、连锁集合店等 [15] 其他概念股 - 万达电影(243亿元)旗下时光网与泡泡玛特"Baby Molly"等IP合作 [11] - 地素时尚(67亿元)旗下品牌与泡泡玛特Nyota联名 [13] - 中国中免(1196亿元)引入泡泡玛特快闪店 [13] - 华侨城A(159亿元)深圳欢乐港湾联动泡泡玛特头部IP MOLLY [13]