这份文档是高盛（Goldman Sachs）关于中国互联网行业的研究报告，涵盖了2025年第二季度财报季后的关键洞察、投资者辩论焦点及子板块偏好。以下是基于文档内容的详细分析： 涉及的行业与公司 * 行业：中国互联网行业，重点包括电子商务、本地生活服务（如外卖和即时零售）、云计算与数据中心、在线游戏、在线广告、垂直领域（如招聘、旅游、教育）以及移动出行[1][2][7][9][10][11][35][36][37] * 公司：提及多家上市公司，核心包括 mega-caps（如腾讯 Tencent[1][10][11][31][37][41][43]、阿里巴巴 Alibaba[1][2][9][10][11][31][37][38][44]、美团 Meituan[2][9][10][11][31]、京东 JD.com[2][9][10][11][31]、拼多多 PDD[1][2][10][11][31]）和 large/SMID caps（如网易 NetEase[1][11][31][36][37][70]、滴滴 DiDi[1][11][31][36][37][71]、满帮 Full Truck Alliance[1][11][36][37][72]、万国数据 GDS[1][11][31][36][37][39][45][64]、世纪互联 VNET[1][11][31][36][37][39][45][61]、快手 Kuaishou[10][11][31][68]等）[1][11][15][31][36] 核心观点与论据 **1 整体财报表现与市场估值** * 中国互联网公司二季度收入和利润基本健康（除交易平台外同比增长+14%/+10%）[1] * 行业估值：中国互联网中位数前瞻12个月PE为16倍，低于美国同业的23倍[2] **2 投资者辩论焦点与核心发现** **辩论一：外卖/即时零售竞争的终局及对交易平台的影响** * 竞争加剧导致利润承压：预计美团/阿里巴巴/京东在9月季度的调整后EBIT将分别减少人民币-270亿/-310亿/-130亿元，其中美团可能出现集团亏损，阿里和京东的集团EBIT同比分别下降-53%/-97%[2] * 长期格局展望：预计外卖+即时零售的订单量市场份额最终将稳定在 美团:阿里巴巴:京东 = 5:4:1 的格局[9] * 单位经济效益改善路径：预计阿里巴巴的每单亏损将在12月季度收窄，因其专注于高质量用户和提升骑手效率，并可能减少用户获取和留存方面的营销开支，特别是在二、四季度购物节期间[9]；京东则将外卖视为新的流量来源（对比其年度500亿元营销预算），并预计通过与京东物流的协同效应，在2025年第四季度/2026年上半年加速实现单位经济改善[9]；美团虽然预计2025年下半年外卖单位经济会恶化，但其股价似乎已反映了长期市场份额（从75%降至50-55%）和每单利润（从1.5元降至0.8-1.0元）的下调[9] **辩论二：即时零售市场的规模及其对传统电商的影响** * 市场规模上调：由于平台补贴教育用户和供应链改进，将2030年即时零售总市场规模（TAM）预测从1.5万亿元上调至2.2万亿元（年复合增长率25%，对比整体电商的7%）[10] * 传统电商增长分化：二季度，淘宝天猫GMV同比增长中高个位数（约6%），符合行业水平，但增速低于京东（20%+）、拼多多（teens%）、快手（18%）和抖音（30%+），引发阿里是否应更专注于防守传统市场份额的辩论[10] * 替代与增量：美团的即时零售（Instashopping）增长预计为31%，其GTV很可能是完全增量的；而其他电商平台的即时零售业务可能会对传统电商业务产生一定程度的蚕食效应[10] **辩论三：AI应用的驱动力及基础设施投资回报** * AI应用表现优异：主要得益于可量化的收入增长提升（例如腾讯利用AI赋能广告和游戏，或像快手的多模态模型Kling这样ARR规模增长的公司）[10] * AI基础设施投资回暖：阿里巴巴云资本支出环比增长57%，且云运营商 renewed focus around multiple-chip strategies，这应能缓解投资者对海外芯片供应不确定性和中期云增长影响的担忧[10][11]；AI推理需求保持旺盛，预计未来3-6个月将有更多云收入增长加速、模型发布（多模态/世界模型）和AI智能体/助手推出，维持市场对中国AI主题的兴趣[11] * 云计算增长加速：阿里云收入同比增长加速至26%（高于一季度的18%），AI相关收入连续八个季度保持三位数增长，贡献了外部云收入的20%[37][38]；腾讯云优先满足内部游戏和广告业务的AI算力需求，同时国际收入增长显著[38]；百度云以其全栈能力和稳健的AI软件经常性收入流脱颖而出[38] **辩论四：当前投资策略：坚守赢家还是转向落后板块？** * 三季度利润压力：预计中国互联网整体利润池同比降幅将扩大，主要受电商和本地服务拖累，三季度利润设定弱于二季度（拼多多除外）[11] * 修订趋势：过去财报季，最大的2025年收入上调来自数据中心和云（VNET）、腾讯音乐娱乐（TME）和腾讯；最大的盈利上调来自滴滴、快手和网易；最大的利润率下调发生在美团、百度和京东[11] * 推荐策略：建议采取双管齐下的选股方法——防御性板块（游戏和移动出行） + 进攻性板块（AI受益者和拼多多）[1][11]；具体子板块偏好为：游戏（第1）、移动出行（第2）、云与数据中心（第3，原第5）、电商与本地服务（第4）[1][35] **3 其他重要内容** **子板块偏好与关键股票观点** * **游戏**：行业相对健康，与宏观相关性弱，创新玩法与内容更新（受益于AI）有望提升ARPPU；PC/主机游戏增长，手游常青树/旗舰标题复苏，小游戏是亮点（腾讯连续三年增长>20%）；海外扩张加速；监管支持；关键股票：腾讯、网易[36][37] * **移动出行**：满帮（YMM）商业模式更清晰，担忧消除（增值税退税政策风险、微贷APR不确定性），盈利能见度高；滴滴（DIDIY）国内盈利改善能见度强，可抵消国际外卖投资增加的影响，技术领先（在一线城市获自动驾驶许可）[36][37] * **云与数据中心**：中国云厂商收入增长加速（阿里云26%、腾讯云近双位数、百度云27%、金山云24%），主要受AI需求驱动；阿里云AI收入高增长，多芯片策略缓解供应担忧；关键股票：阿里巴巴[36][37][38]；数据中心（GDS, VNET）虽受芯片供应瓶颈影响，但收入和EBITDA超预期，得益于坚实的客户上架速度和稳健定价，反映出其承接高质量订单和交付新产能的纪律性；关键股票：GDS, VNET[36][37][39][45] * **电子商务**：竞争激烈，SFV平台（搜索场、推荐场、视频场）通过货架式商城获取份额，微信小商店和即时零售争夺增量；AI驱动的广告技术升级改善用户体验和长期变现率；策略在货币化/商户生态系统间分化；关键股票：拼多多（PDD）[36][37][39] **关键财务数据与预测** * 即时零售物流解决方案占比变化：预计到2030年，生鲜食品、快消品、医药的即时配送占比将分别上升至27%、23%、25%，从社区团购/城际配送等方式夺取份额[32] * 部分公司业绩摘要（2Q25 vs. 预期，2025年展望修订）[31]： * 腾讯：收入+15% yoy (超预期4ppt), 调整后EBIT +18% yoy (超预期3ppt)；2025年收入预期上调2ppt，EBIT预期上调4ppt[31] * 阿里巴巴：收入+2% yoy (低预期2ppt), 调整后EBIT -14% yoy (超预期2ppt)；2025年EBIT预期下调9ppt[31] * 美团：收入+12% yoy (低预期4ppt), 调整后EBIT -87% yoy (低预期35ppt)；2025年收入预期下调8ppt，EBIT预期下调95ppt[31] * 拼多多：收入+7% yoy (低预期3ppt), 调整后EBIT -21% yoy (超预期17ppt)；2025年预期基本持平[31] * 滴滴：收入+11% yoy (超预期3ppt), 调整后EBIT +93% yoy (超预期61ppt)；2025年EBIT预期上调23ppt[31] * 网易：收入+9% yoy (低预期1ppt), 调整后EBIT +24% yoy (超预期4ppt)；2025年EBIT预期上调4ppt[31] **风险提示** * 各部分均包含对公司特定的目标价方法论及关键风险提示（如竞争、监管、执行、宏观经济、地缘政治等）[57][58][59][60][61][62][63][64][65][67][68][69][70][71][72][74][75][76][77][78][79][80][82] * 报告一般免责声明及潜在利益冲突声明[3][4][5][84][85][86][87][88][89][90][91][92][93][94]

出口结构转型 - 2024年"新三样"（电动载人汽车、锂电池、太阳能电池）出口额较2020年增长2.6倍 [1] - 出口产品从传统劳动密集型"老三样"（服装、家具、家电）转向高技术含量、高附加值的"新三样" [1] - 新能源汽车产销量连续10年保持全球第一 [2] 产业竞争力提升 - "新三样"兼具绿色转型特性，正成为出口新增长点和优势产业 [1] - 超大规模市场优势和完备产业链支撑新能源领域发展 [2] - 文化"新三样"（网文、网剧、网游）带动服务贸易出海，如《哪吒2》《黑神话：悟空》等作品成为全球消费新宠 [2] 创新驱动因素 - 精准对接消费者对高品质、新体验的需求 [3] - 成熟供应链和新质生产力提供坚实基础 [3] - 海关知识产权保护拦截183万件侵权商品（如LABUBU文创产品） [3] 外贸格局优化 - 出口竞争模式从拼"量"拼"价"转向竞"智"逐"新" [2] - 海关实施内外一视同仁的知识产权保护策略，既保护自主知识产权也维护国外企业合法权益 [3] - 外贸核心竞争力持续增强，推动高质量发展 [2][3]

公司人事变动 - 网易任命陈国忠为董事会独立董事 生效日期为2025年8月14日 [1] - 陈国忠拥有40年投行及投资管理经验 现任香港数码港管理公司首席投资官 并担任香港《证券及期货条例》下设的市场失当行为审裁处及证券及期货事务上诉审裁处成员 [2] - 陈国忠曾担任港交所上市委员会副主席 目前兼任中国建筑国际集团(01240)和杭州顺丰同城实业(09699)的独立非执行董事 [3] 管理层评价 - 网易CEO丁磊表示 陈国忠深厚的资本市场背景和行业声誉将为董事会带来创新且务实的见解 符合公司追求卓越与创新的理念 [4] 公司业务概况 - 网易是领先的互联网及游戏服务提供商 核心业务围绕优质内容展开 在中国及全球运营多款长生命周期的手游和端游 [4] - 公司拥有大规模自研团队 专注于移动端/PC/主机游戏的开发 致力于为全球玩家创造卓越体验 [5] - 除游戏外 网易控股子公司包括智能学习平台有道(NYSE:DAO)、在线音乐平台网易云音乐(HKEX:9899)以及自有品牌严选 [6]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 中国市场年初至今表现出色，但绝对上行空间可能有限，建议采用杠铃策略，防御端配置高收益国企，成长端配置聚焦国内的成长股 [1][8] - 国内消费仍面临挑战，建议关注具有明确价值主张的“HAPPI”主题股票 [2][3] - 在宏观趋势疲软的情况下，偏好具有明确价值主张的公司，而非大盘蓝筹股或市场代理股 [36] 根据相关目录分别进行总结 寻找区间震荡市场中的阿尔法收益 - 中国市场年初至今表现出色，在地缘政治紧张局势下具有吸引力，但市场指数的绝对上行空间可能有限，建议采用杠铃策略 [8] - 尽管市场情绪有所改善，但中国经济和消费增长仍面临挑战，传统消费相关行业表现不佳，而电子商务和汽车行业的表现主要受人工智能主题驱动 [12] 整体消费仍面临挑战 - 2025年4月，消费品零售总额同比增长4.7%，线上零售销售额同比增长7.7% [17] - 家庭消费偏好保持稳定，投资意愿在2018年后显著下降 [18] - 就业市场和消费者信心处于较低水平，房地产市场负财富效应和通缩压力仍然存在 [22][27] - 家庭资产负债表总体健康，但消费债务出现新兴风险 [31] 从“幸福”中获取阿尔法收益 - 健康与 wellness：疫情后，中国人更加关注健康和 wellness，能量饮料、软饮料和在线医疗保健市场增长迅速 [36] - 可负担的奢侈品：消费者在通缩环境下对价格敏感，国内品牌在乘用车、智能手机和酒店市场的份额不断增加 [40] - 实用主义：消费者更加注重产品和服务的实用性和功能性，政策刺激和补贴有效，但也会提前透支耐用消费品的需求 [47] - 个人体验和情感价值：消费者愿意为体验投资时间和金钱，旅游、在线游戏、视频、化妆品、宠物和新零食等领域表现出色 [51] - 知识产权：中国消费者愿意为知识产权付费，从盲盒到国产电影，都推动了联名产品的销售 [55] 报告重点提及的关键股票估值比较 - 报告列出了一系列可能受益于中国消费者追求“幸福”的关键股票，并提供了它们的估值比较，包括市值、市盈率、市净率、股息收益率等指标 [60] 消费品和服务 食品与饮料 - 食品与饮料行业总体仍面临压力，但2025年第一季度的情况比2024年下半年有所改善 [62] - 白酒消费受到经济疲软和反腐败监管的影响，啤酒市场销售趋势分化，乳制品行业有望逐步复苏，饮料行业竞争激烈，零食行业具有增长潜力，餐饮行业表现不一 [64][65][70] - 推荐茅台、汾酒、伊利、蒙牛、百胜中国、东鹏饮料、盐津铺子等股票 [62][76][81] 消费品 - 消费品需求增长轨迹波动，家电、运动服装和奢侈品市场表现各异 [83][88][91] - 预计家电市场国内零售销售增长将在2 - 3季度反弹，运动服装市场需求疲软，奢侈品市场中国需求放缓，化妆品市场零售增长有所恢复 [99][100] - 推荐美的和安踏股票 [101][102] 新消费 - 新消费如知识产权消费和宠物产品近期表现出色，主要得益于供需不匹配和消费者对情感价值的需求增长 [105] - 预计知识产权玩具行业将继续扩张，健康美容行业有望复苏，中国珠宝市场中传承金产品受到青睐 [106][111][113] - 推荐泡泡玛特股票，对老铺黄金股票维持中性评级 [116][122] 电子商务 - 年初至今，在线零售稳步增长，线上与线下增长差距缩小，食品和日用品等品类表现出色，医疗保健品类表现突出 [129][133][134] - 预计2025年下半年电子商务增长将放缓，贸易战影响有限，即时零售竞争加剧将扩大市场需求 [146][152] - 推荐阿里巴巴和京东健康股票 [161][164] 交通运输与物流 快递 - 2025年4月，中国快递业务量同比增长21%，但全国快递ASP同比下降8%，价格战激烈 [165] - 与以往价格战不同，中通不再是主导价格制定者，其市场份额在2025年第一季度收缩 [167] - 维持对京东物流和顺丰控股的买入评级，对圆通速递、韵达股份和申通快递维持减持评级 [172] 交通运输 - 高频数据显示，2025年5月上半月，中国国内航空旅行支出同比增长10%，国际运力同比增长，但收益率面临压力 [173][177] - 预计国内机票价格将同比企稳，国际机票价格仍面临压力 [180][183] - 仅推荐春秋航空股票 [184] 媒体与娱乐 在线游戏和娱乐 - 2025年第一季度，中国游戏行业增长加速，主要得益于春节游戏季活动、新游戏的成功推出和低基数效应 [185] - 游戏消费主要受供给侧驱动，主要游戏公司的收入增长得益于大型游戏的长生命周期和新游戏的成功推出 [187] - 预计腾讯、网易和哔哩哔哩的游戏收入增长将在2025年下半年减弱，但新游戏的成功和游戏季/内容更新可能带来上行风险 [195] - 在线视频消费中，用户偏好从传统长视频转向短剧，短视频平台趋势保持不变，高质量娱乐股表现出色，推荐腾讯股票 [198][204][208] 电影/影院 报告未提及电影/影院相关内容 汽车 - 国内品牌在乘用车市场的份额从2020年的33%几乎翻了一番，达到2025年4月的65% [40] - 预计2025 - 2026年，大众市场品牌在批发销量增长和市场份额获取方面将优于高端/豪华品牌 [47] - 推荐吉利、小鹏、零跑等股票 [48] 智能手机 - 苹果在中国智能手机市场的份额被小米和华为等本土品牌所取代 [40] - 推荐小米股票 [41] 澳门博彩与酒店/住宿 - 2025年4月，澳门游客访问量同比增长13%，但博彩收入同比持平 [51] - 推荐银河娱乐、美高梅中国和亚朵等股票 [53] 医疗保健 - 在线医疗保健市场增长迅速，主要受主动和预防性健康管理需求的增加以及在线购药渗透率的提高驱动 [36] - 推荐京东健康股票 [37]

财报发布信息 - 公司将于2025年5月15日美国市场开盘前公布2025年第一季度财务业绩 [1] - 财报电话会议将于美国东部时间2025年5月15日上午8:00（北京时间/香港时间同日晚上8:00）举行，管理层将讨论季度业绩并回答问题 [2] 电话会议参与方式 - 参会者可拨打1-914-202-3258并提供会议ID: 10046898接入电话会议 [3] - 电话会议回放可通过拨打1-855-883-1031并输入PIN: 10046898获取，回放有效期至2025年5月22日 [3] - 电话会议将进行网络直播，回放将在公司投资者关系网站保存12个月 [3] 公司业务概况 - 公司是领先的互联网和游戏服务提供商，专注于优质内容，运营多款在中国及全球广受欢迎的移动和PC游戏 [4] - 公司拥有规模庞大的内部游戏研发团队，专注于移动、PC和主机游戏，致力于为全球玩家创造优质游戏体验 [5] 其他业务板块 - 除游戏外，公司业务还包括智能学习和广告解决方案提供商有道（NYSE: DAO）以及知名在线音乐平台网易云音乐（HKEX: 9899） [6] - 公司还运营自有消费生活方式品牌严选 [6]

文章核心观点 - 网易公布2024财年年度报告，可在公司投资者关系网站查看 [1] 公司信息 - 网易是领先的互联网和游戏服务提供商，围绕优质内容开展业务 [3] - 公司拥有庞大的内部游戏研发团队，专注于移动、PC和主机游戏，能提供优质游戏体验 [4] - 除游戏外，公司服务还包括旗下子公司有道、网易云音乐，以及自有品牌严选 [5] 报告获取 - 公司将应股东和美国存托股份持有人要求，免费提供包含经审计合并财务报表的年度报告硬拷贝 [2] 联系方式 - 媒体和投资者可通过邮箱[email protected]或电话(+86) 571 - 8985 - 3378联系公司投资者关系部门 [6]