文章核心观点 - 石头科技在2025年前三季度呈现出“增收不增利”的财务特征，收入大幅增长但净利润下滑，同时面临毛利率下降、销售费用激增及经营活动现金流由正转负的压力 [2][3][4] 财务表现 - 2025年前三季度收入为120.55亿元，同比增长72.31% [4] - 2025年前三季度归母净利润为10.38亿元，同比下滑29.51% [4] - 前三季度毛利率为43.72%，同比下滑10.29个百分点 [5] - 经营活动现金流量净额为流出10.6亿元，而2024年同期为流入10.6亿元 [11] 收入构成与增长驱动 - 智能扫地机器人及相关配件业务收入98.65亿元，同比增长51.4%，占总收入超8成 [4] - 其他智能家居清洁产品收入突破20亿元，占比不断提升 [4] - 海外市场收入65.46亿元，同比增长73.2%，占总收入比重达54.3% [14] - 增长主要受“国补”拉动需求及海外业务发展推动，前三季度扫地机销量达360万台，同比增长75.6% [4] 盈利能力与成本分析 - 扫地机器人及相关配件毛利率下跌11.2个百分点至44.5% [6] - 毛利率下跌主要系中端、入门级产品销售贡献增加，这部分产品利润相对较低 [6] - 销售费用同比增长103.42%至31.8亿元，占收入比重从22.3%增至26.4% [8] - 广告及营销开支为20.77亿元，同比增108.18%，占销售开支的65.3% [9] - 研发开支增长至10.28亿元，但占收入比从9.2%降至8.5% [9] - 研发开支中雇员福利开支为5.69亿元，同比增长40.65%，占研发开支比重降至55.4% [10] 产品、定价与市场趋势 - 2025年推出多款新品，包括扫地机P20 Ultra（售价3999元）、G30 Space探索版（售价6999元）及洗地机A30 Pro（售价2199元）等 [6][7] - 行业数据显示，2025年扫地机器人线上均价为3344元，同比上涨9.4%，3000-4000元中高价格带成为核心增量区间 [6] - 高端产品G30 Space探索版在某平台自营旗舰店显示已售出五万+台，但存在用户关于灵敏度及可靠性的反馈 [7] 现金流与营运资本 - 经营活动现金流转负主要系原材料采购增加以及销售、研发开支增长 [11] - 存货较期初增长149.37%至37.16亿元，其中制成品增长149.37%至37.16亿元，原材料增长55.96%至3.03亿元 [12] - 制成品存货快速增长系需求增长以及国际业务扩张所致 [13] - 其他应付款项中的应付分销商返利增加，该科目前三季度为4.93亿元，较期初增长29.41% [19] 销售渠道与分销网络 - 销售以分销商为主，分销商收入68.06亿元，同比增长57.45%，占收入比重56.5% [16] - 京东是最大分销商之一，通过京东平台作为分销商收入12.2亿元，自营收入1.82亿元 [16] - 公司拥有178家分销商，其中国内114家（净增31家），海外64家（净增13家） [16] - 产品进驻国内超过960个零售点，以及海外Target超1800家、山姆会员商店280家、Costco 240家零售门店 [16] - 公司对分销商有销售返利政策，返利百分比根据产品型号及营销策略调整 [17] - 分销商增长带动了销售返利增长，进而影响了经营现金流 [18] 资本市场表现与战略动向 - 公司市值从2021年高点992.66亿元缩水至423.61亿元（截至1月9日收盘），缩水超5成 [10] - 公司再度向港交所递交上市申请，募资拟用于拓展国际业务、提升知名度、加强研发、扩展产品组合、扩大海外生产及补充营运资金 [19]

投资评级 - 维持优于大市评级(OUTPERFORM)，目标价234.6元，较现价182.95元存在28%上行空间 [2] - 采用30倍PE估值法得出目标价，较此前预测下调6% [5] 核心财务表现 - 2025H1营收79.03亿元(+78.96% YoY)，Q2单季营收44.75亿元(+73.78% YoY) [3] - 境内市场收入39.54亿元(+86% YoY)，境外市场39.49亿元(+72% YoY)，全球出货量保持第一 [4] - 毛利率44.56%(同比-9.25pct)，销售费用率27.39%(同比+7.34pct)，净利率8.57%(同比-16.81pct) [4] - 2025-27年营收预测：171/210.8/255亿元，增速43%/23%/21% [2] - 2025-27年EPS预测：7.82/9.55/11.95元 [5] 业务发展 - 扫地机业务推出P20 Ultra、G30Space探索版等新品，8月发布P20 Ultra Plus强化产品矩阵 [4] - 洗地机业务收入快速扩张，2025年有望贡献正向利润 [5] - 持续扩大全球自营渠道覆盖，加强品牌营销投入 [4] 行业地位 - 扫地机器人市场份额全球领先，技术研发与渠道协同优势显著 [5] - 可比公司估值：科沃斯2025E PE 30.1倍，九阳22.9倍，苏泊尔17.6倍 [9] ESG表现 - HTI ESG评分4.1-4.1-4.0，义利评级BB+ [2] - 环境方面注重可持续供应链与能源高效利用，治理结构完善 [16]

业绩表现 - 2025年第一季度营业收入34.28亿元，同比增长86.22% [1] - 归属于上市公司股东的净利润2.67亿元 [1] - 扫地机零售额份额24.7%，同比增长3.4个百分点 [2] - 洗地机线上零售额份额11.8%，同比增长7.4个百分点 [2] 增长驱动因素 - 国内市场受益于"以旧换新"补贴政策，产品供不应求导致部分收入延迟确认 [2] - 全球市场销售额持续增长，2024年获得全球销售量和销售额双料第一 [2] - 在丹麦、芬兰、德国等国家实现量额双第一 [3] 产品创新 - 发布G30 Space探索版扫地机器人，搭载全球首创5轴折叠仿生机械手 [3] - 扩充P系列产品矩阵，P20 Plus/P20 Ultra具备高端机型性能参数 [3] - 发布Z1 Max洗烘套装系列，完成洗衣机全品类布局 [3] - 一季度研发费用2.66亿元，同比增长36.9% [8] 全球化布局 - 海外收入占比过半，越南工厂2024年Q4投产 [6] - 海外产能可覆盖半数以上美国市场 [6] - 通过自建工厂与代工厂结合完善供应链布局 [6] 未来展望 - 新品毛利率高于老款产品，业绩表现将后置 [4] - 中高端产品规模效应有望提升盈利能力 [8] - 技术壁垒巩固将扩大海内外市场份额优势 [8]