本公司及董事会全体成员保证信息披露的内容真实、准确、完整，没有虚假记载、误导性陈述或重大遗 漏。 一、担保情况概述 蓝帆医疗股份有限公司（以下简称"公司"）于2024年12月6日召开了第六届董事会第十六次会议、2024 年12月23日召开了2024年第三次临时股东大会，审议并通过了《关于2025年度公司及子公司申请授信及 担保额度预计的议案》，公司及子公司2025年度拟向银行等金融机构申请综合授信总额不超过人民币 17.10亿元，授信品种包括但不限于流动资金贷款、保函、银行承兑汇票、国内信用证、国内保理、融 资租赁等综合授信业务（具体业务品种以相关金融机构审批为准），具体融资金额将视公司及子公司生 产运营对资金的需求来确定。公司及子公司将根据金融机构的授信要求为上述综合授信提供担保额度总 计不超过人民币17.10亿元，其中，预计为公司及资产负债率70%以下（不含70%）的子公司提供的担保 额度不超过人民币15.44亿元，预计为资产负债率70%以上（含70%）的子公司提供的担保额度不超过人 民币1.66亿元，上述担保额度包括新增担保及原有担保展期或续保。担保额度有效期自审议该议案的股 东大会决议通过之日起12个 ...

报告公司投资评级 - 买入（首次）[7] 报告的核心观点 - 报告公司为成本优势显著领先的全球一次性手套龙头，受益丁腈手套报价触底回升和海外产能后续投产释放，业绩增长有望超预期[1] - 预计公司25 - 27年实现营收102.58亿元、122.22亿元、140.96亿元，同比+8%、+19%、+15%，实现归母净利润13.32亿元、19.24亿元、24.01亿元，同比-9%、+44%、+25%，当前市值对应25 - 27年PE为15X、10X、8X，给予“买入”评级[12] 根据相关目录分别进行总结 超预期点 - 原材料成本大幅回落和手套报价温和复苏，预计25年盈利好于市场预期，受阶段性供给格局优化，丁腈手套报价下半年有望温和修复，Q2为全年业绩低点，Q3兑现拐点；25Q2主要原材料丁腈胶乳价格较25Q1高点回落超15%，成本下滑幅度超过丁腈手套价格下滑幅度，预计Q2公司盈利表现或仍好于市场预期[2][3] - 海外产能受制于成本劣势和开工不足已开始减产，行业供给优化节奏超预期，关税等短期催化告一段落，后续竞争重回企业间成本比拼，竞争格局仍将优化；英科海外产能投产后与其他东南亚竞对的竞争核心重回成本比拼，公司在盈利能力方面显著领先；马来西亚贺特佳已公告减产120亿只手套产能，东南亚产能产能利用率低，仍有较大减产空间[4][5] - 公司海外产能或于25Q4投产且成本优势有望延续，明年业绩弹性或超预期，公司海外产能在成本端仍将保持领先优势，价格参考马来西亚产能完全成本报价，仍有可观盈利弹性；预计25Q4公司越南+印尼丁腈手套产能有望释放，其使用清洁燃煤，新产能设备先进、自动化更高；伴随明年海外产能充分释放，预计盈利弹性可观[6][7][11] 基本数据 - 收盘价￥30.34，总市值19,473.21百万元，总股本641.83百万股[7] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|9,523|10,258|12,222|14,096| |(+/-) (%)|37.65%|7.72%|19.15%|15.33%| |归母净利润（百万元）|1,465|1,332|1,924|2,401| |(+/-) (%)|282.63%|-9.11%|44.45%|24.79%| |每股收益(元)|2.28|2.08|3.00|3.74| |P/E|13.29|14.62|10.12|8.11|[13] 手套业务对比 | | 英科医疗 | 蓝帆医疗 | 中红医疗 | 贺特佳 | 顶级手套 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 手套业务收入 （亿元人民币） | 86.00 | 48.19 | 21.45 | 27.55 | 41.49 | | 手套 （防护） 业务毛利率 | 24.24% | 5.27% | 10.71% | 8.47% | 10.55% | | 公司净利率 | 15.39% | -7.13% | -3.55% | 1.08% | -0.85% | | 总产能 （亿只） | 870 | 480 | 260 | 320 | 950 | | 其中： 丁腈 | 560 | 230 | 170 | - | - | | 其中： PVC | 310 | 250 | 90 | - | - | | 产能利用率 | 96% | 101% | 63% | 70% | 63% |[20]

报告行业投资评级 - 医药生物行业投资评级为增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 行业中长期发展趋势不变，国产龙头企业海外产能逐步释放、终端需求自然增长，一次性手套价格回归合理水平，国内企业有望凭借多重优势占据全球市场份额 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 特朗普宣称8月1日起对14个国家进口产品征收关税，包括对马来西亚征收25%关税 [1] 点评 - 25Q2价格低点基本确立，关税或助推丁腈手套价格提升，美国对中国和马来西亚加征关税或使价格上涨趋势传导至国内厂商，带动盈利能力提升 [2] 市场格局 - 市场格局分层明显，供应端中小厂商逐步出清，全球产能向中国转移，国内产能扩产接近尾声，非美市场竞争激烈使价格承压，部分中小厂商退出行业 [3] 国产龙头发展情况 - 国产龙头海外产能有望今年底部分投产，以英科医疗为例，海外产能建设主要在越南和印尼，预计今年底越南部分产能投产 [3] - 英科医疗发布《2025年限制性股票激励计划（草案）》，业绩考核年度为2026 - 2029年，26 - 29年收入目标分别为112.60亿元、122.80亿元、132.80亿元、142.80亿元，彰显发展信心 [3] 投资建议 - 关注一次性手套行业龙头英科医疗、中红医疗等 [4]

交易概述 - 中红医疗旗下子公司拟以6.97元人民币收购东南亚SEA3公司75%股权，标的公司总资产超过1.4亿元但净资产为负[2] - 交易采用"低对价+高增资"策略，后续将向SEA3增资超7500万元，远高于6.97元的初始收购价[2][6] - SEA3股东全部权益评估值为80.23万元，75%股权对应60.17万元，实际交易价6.97元远低于评估值[4] 标的公司财务状况 - SEA3总资产从2023年末1.44亿元缩水至2025年3月末1.36亿元，同期净资产从1652.49万元恶化至-492.40万元[3] - 营收呈现增长趋势：2023年975.06万元→2024年2274.60万元→2025年Q1 655.62万元[3] - 净利润持续亏损但收窄：2023年-2298.91万元→2024年-1864.03万元→2025年Q1 -372.21万元[3] 战略动机 - 布局东南亚产能以应对美国对中国输美手套加征关税（丁腈手套80%、PVC手套30%）[7] - SEA3已取得欧美出口资质，相比新建产线（SEA1/SEA2项目投资超16亿元）更具效率优势[7] - 中红医疗2025年Q1营收6.29亿元（同比+15.45%），扣非净利润1137.12万元（同比扭亏）显示行业回暖[6] 行业背景 - 2024年中国丁腈手套出口总量1.12亿箱，33%销往美国；PVC手套出口9715万箱，47%销往美国[7] - 美国关税政策导致中国手套厂商订单骤减，海外设厂成为行业普遍选择[7] - 全球一次性手套市场竞争激烈，SEA3目前订单少且市场占有率低[3] 协同效应 - 中红医疗可通过管理经验和现金流支持SEA3扭亏，实现经营协同[8] - 收购符合公司国际化战略，有助于对冲国际贸易风险并拓展海外业务[6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 公司推出2025年限制性股票激励计划，授予股票数量和激励人数高于上一期，彰显对未来发展信心 [1][2] - 手套价格逐步企稳，在手订单充足，销售市场切换顺利，丁腈手套开工率高于同行，PVC手套订单量和价格回暖 [2] - 海外产能加速推进，有望于2025年底投产第一批丁腈产能，成为首个产能出海的头部企业，有助于开拓海外市场 [2] - 看好公司作为全球一次性手套龙头企业的优势，关税落地将提高行业壁垒，未来手套市场份额有望加速向头部集中 [3] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 6月20日公司向1090名激励对象授予1324.31万股限制性股票，约占公告时总股本的3.94%，授予价格为11.30元/股 [1] - 公司层面业绩考核目标值为2026 - 2029年公司营业收入分别不低于112.60/ 122.80/ 132.80/ 142.80亿元，或归母净利润（剔除股份支付费用后）分别不低于16.80/ 18.80/ 22.80/ 26.80亿元 [1] 点评 - 本次激励计划有助于调动高管和核心骨干人员积极性，指引2027 - 2029年收入同比增速分别为9.1%/ 8.1%/ 7.5%，或净利润增速为11.9%/ 21.3%/ 17.5% [2] - 2025年1月以来公司手套销售向非美市场切换顺利，二季度丁腈手套接单价格企稳且满产满销，受5月中美会谈影响PVC手套订单量和价格回暖 [2] - 截至目前公司手套总产能达870亿只，其中丁腈560亿只、PVC310亿只，去年12月安徽安庆80亿只丁腈产能已投产，海外工厂建设加速推进 [2] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为13.1/ 16.4/ 18.7亿元，对应PE分别为12.0/ 9.6/ 8.4x [3] 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|6,919|9,523|9,776|11,368|12,336| |(+/-)%|4.61%|37.65%|2.66%|16.28%|8.51%| |归属母公司净利润（百万元）|383|1,465|1,311|1,636|1,867| |(+/-)%|-39.12%|282.63%|-10.55%|24.81%|14.12%| |每股收益（元）|0.58|2.26|2.03|2.53|2.89| |市盈率|40.28|11.19|12.01|9.63|8.43| |市净率|0.96|0.94|0.85|0.78|0.72| |净资产收益率(%)|2.40%|8.76%|7.06%|8.14%|8.54%| |股息收益率(%)|0.33%|0.62%|0.55%|0.68%|0.78%| |总股本 (百万股)|656|646|646|646|646| [4] 股票数据 |项目|2025/07/01| |----|----| |6个月目标价（元）|33.24| |收盘价（元）|24.37| |12个月股价区间（元）|20.71~33.61| |总市值（百万元）|15,750.21| |总股本（百万股）|646| |A股（百万股）|646| |B股/H股（百万股）|0/0| |日均成交量（百万股）|14| [5] 涨跌幅 |涨跌幅（%）|1M|3M|12M| |----|----|----|----| |绝对收益|3%|-1%|-12%| |相对收益|1%|-2%|-25%| [8] 财务报表预测摘要及指标 - **资产负债表**：货币资金、应收款项等项目在2024 - 2027年有不同程度变化，资产总计从2024年的34,631百万元增长到2027年的41,564百万元 [11] - **现金流量表**：经营活动净现金流量、投资活动净现金流量和融资活动净现金流量在各年有不同表现，企业自由现金流从2024年的 - 1,186百万元增长到2027年的2,430百万元 [11] - **利润表**：营业收入、营业成本等项目逐年变化，净利润从2024年的1,492百万元增长到2027年的1,901百万元 [12] - **财务与估值指标**：包含每股指标、成长性指标、盈利能力指标等多类指标，如营业收入增长率、净利润增长率、毛利率等在各年有不同数值 [12]

控股股东变更 - 蓝帆医疗间接控股股东由蓝帆集团变更为朗晖石化，因朗晖石化对蓝帆投资增资取得52.0395%股权，导致蓝帆集团持股比例从98%稀释至47.0013% [1] - 本次变更不涉及公司控制权、业务结构及实际控制人（仍为李振平）变化，且不影响公司独立性 [1] - 朗晖石化以10.91亿元债权作价出资，使蓝帆投资注册资本从8.96亿元增至18.68亿元 [2] 朗晖石化上市意图 - 朗晖石化自2021年9月启动上市辅导，最新辅导期为2025年1月至3月，但仍需完善内控制度及独立董事聘任 [3] - 业内推测此次权益变动或为朗晖石化上市铺路，但其与蓝帆医疗关联交易引发争议 [2][3] - 朗晖石化承诺减少关联交易，但2025年蓝帆医疗仍计划向其采购6.35亿元原材料（占比较高），1-4月已发生1.27亿元交易 [3] 业务关联与历史背景 - 朗晖石化原为蓝帆医疗子公司，2014年以1.5亿元被剥离，但2022-2024年连续三年成为公司第一大供应商，采购金额分别为4.99亿元、4.96亿元、5.77亿元，占年度采购总额15.27%、12.88%、12.52% [2] - 双方业务依赖度持续上升，采购内容主要为PVC手套原材料糊树脂及增塑剂 [2][3] 财务与经营状况 - 蓝帆医疗2022-2024年营收分别为49亿元、49.27亿元、62.53亿元，净利润连续亏损（-3.72亿元、-5.68亿元、-4.45亿元） [4] - 2025年一季度净利润同比增长177.86%，但扣非净利润仍亏损6079.1万元，主因健康防护业务受美国关税及原材料价格波动影响 [4] - 截至5月28日，控股股东蓝帆投资质押1.83亿股（占总股本18.2%），公司负债率41.69%，货币资金22.26亿元，应收款11.8亿元 [4] - 2024年末商誉达39.04亿元，占总资产23.05%、净资产39.5% [4]

业务板块业绩情况 - 心脑血管事业部 2024 年销售收入突破 11 亿元，2025 年一季度销售收入超 3.6 亿元，净利润同比大幅增长 [2] - 健康防护事业部 2025 年一季度经营业绩同比略有下滑，受美国加征关税、客户囤货、手套价格下跌影响呈现亏损 [2][4][12][14] 市场与业务布局 - 健康防护事业部：2018 年后拓展非美市场，美国非主要市场；丁腈手套在加征 50%关税下仍有订单，关税下调或刺激订单恢复增加；聚氨酯手套有望成打开美国市场“新武器”，已小规模量产 [2] - 心脑血管事业部：2018 年后暂停美国市场业务，开拓欧洲、“一带一路”及新兴市场；截至今年达成 99%原材料国产化，实现关键部件自主可控，构建全球代采网络，设立“三角支撑”体系 [3] 估值提升计划 - 2025 年 2 月 28 日披露《2025 年度估值提升计划》，拟通过提升经营效率、寻找并购重组机会、实施股份回购或股东增持、优化投资者关系管理和信息披露等举措提升投资价值和股东回报能力 [5][6] - 2024 年公司累计回购股份 5,532,200 股，占总股本 0.55%，成交总金额 30,002,501.76 元；实际控制人李振平增持 2,572,082 股，占总股本 0.26%，增持金额 1,220.10 万元；董事长刘文静等合计增持 973,300 股，占总股本 0.10%，增持金额 572.49 万元 [6] 毛利率差异原因 - 产品及上下游布局差异，友商子公司包含丁腈胶乳等原材料及手模、包装物等 [10][12] - 燃动能源差异，公司丁腈手套基地外购蒸汽成本高于自有锅炉用煤炭成本 [10][12] - 项目配套设施折旧问题，山东健康科技丁腈手套项目部分未建成，单箱折旧金额偏高 [10][12] - 产品结构和销售渠道不同，公司境外 ODM 模式销售收入占比超 90%，毛利率较低 [10][12] - 商业模式不同，公司国际贸易主要采用 ODM 模式，费用率较低 [10][12] 其他事项 - 关于分拆上市，将结合业务实际和上市标准研究子公司资本规划，触及披露标准将及时披露 [9] - 在建项目进展触及披露将及时披露，会基于成本与战略优先级调整产能，关注国际贸易争端做好风险应对 [12] - 正在多措并举降本增效解决高成本能源问题 [13] - 非公开发行公司债券事项暂无需披露信息，正关注进展 [13] - 目前未有实施中的重组计划 [13] - 可转债方面，将提升估值并研究转股价格修正事宜，提前准备应对投资者选择 [14] - 上海科创总部正在施工，筹备招商运营工作 [17] - 现阶段不存在 2.7 亿美金海外建厂项目，信息以指定信披媒体公告为准 [19]

财务表现 - 2025年一季度营收14.78亿元，同比增长1.59% [1] - 归母净利润7702.23万元，较上年同期大幅增长 [1] - 经营性现金流净额1.98亿元，同比由负转正且环比大幅提升 [1] - 扣非归母净利润同比减亏51.02% [1] - 参股投资公允价值变动收益贡献1.28亿元 [1][4] 业务板块分析 心脑血管事业部 - 一季度销售收入超3.6亿元，同比增长26%，显著高于行业增速（中国/南亚/拉美10%-15%，欧美5%） [2] - 2024年十余款新产品获批上市，产品线丰富带动业务规模提升 [2] - 全球化渠道布局加速新产品市场渗透 [2] 健康防护业务 - 受美国加征关税影响，丁腈手套对美出口占比降至30%以内，战略转型降低风险 [3] - 手套板块因价格下跌及订单减少承压 [3] 应急救护事业部 - 团风县医疗急救产业园区建成，急救包产能达2000万套/年 [3] - 一季度收入4750万元，净利润550万元，同比增长12% [3] 投资孵化进展 - 参股的海纳睿信投资的外周介入、神经介入及微创外科公司成功融资，激活资产价值 [4][5] - 截至2024年末，神经介入7款产品、外周介入4款产品获批 [4] - 心脑血管业务平台蓝帆柏盛2024年获10亿元战略投资，子公司山东蓝帆健康科技引入HKG 2亿美元投资 [5] 战略布局 - "A+X"战略构建高值与低值耗材互补模式，强化抗风险能力 [6] - 投资布局心室辅助装置（VAD）、血管内断层造影（OCT）等高成长赛道 [4][6] - 医疗器械生态版图持续完善，资本运作反哺主营业务 [6]

丁辛醇市场价格走势 - 2024年1月以来丁辛醇市场价格累计降幅超过40% [1] - 截至4月23日山东正丁醇价格6350~6400元/吨较年初下跌9.5%异辛醇均价7466.67元/吨较年初下跌4% [1] - 二季度丁辛醇市场预计延续低位震荡丁醇弱势整理辛醇或先抑后扬 [1][4] 丁醇市场分析 - 一季度丁醇市场受成本与需求双重压制工厂让利出货下游仅维持刚需补货 [2] - 行业开工率波动频繁局部供应变化引发50~100元短期波动但难改下行趋势 [2] - 山东市场丁醇价格从1月初7025元跌至3月底6600元累计跌幅超6% [2] - 二季度丁醇预计在6000~6700元区间波动高开工率与缓慢消化的社会库存维持供应压力 [4] 辛醇市场分析 - 一季度辛醇价格波动幅度较大受下游备货节奏、工厂库存策略及增塑剂行业利润传导驱动 [3] - 1月因增塑剂企业抄底补货价格上行至季度高点后因高价抵触及春节前排库再度回落 [3] - 3月供应充足需求疲软导致价格探底下旬装置停车引发超跌反弹但较1月高位仍跌8.2% [3] - 4月辛醇价格跌破一季度低点买卖双方博弈加剧呈现弱周期特征 [3] - 二季度辛醇或先抑后扬预计7300~780元运行增塑剂开工率提升及装置检修或提供支撑 [4] 中美关税战影响 - PVC手套料出口美国21.53万吨占增塑剂终端产品出口美国总量的47%影响DOTP消费量6.7% [6] - PVC地板制品出口美国147.38万吨占总出口量31.12%影响DOTP消费量12%对应辛醇消费量影响约13.3% [6] - 4月中旬以来辛醇主要下游DOP、DOTP开工率下降3~5个百分点 [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩高增，成本和产能优势显著，行业景气度高，维持“买入”评级；上调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为16.11/18.97/22.35亿元，EPS分别为2.49/2.94/3.46元，当前股价对应P/E分别为9.0/7.6/6.5倍 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司财务情况 - 2024年实现营收95.23亿元（yoy + 37.65%），归母净利润14.65亿元（yoy + 282.63%），扣非归母净利润11.67亿元（yoy + 1239.10%） [6] - 分业务看，个人防护类收入86.00亿元（yoy + 39.16%），毛利率24.24%（+10.96pct）；康复护理类收入4.58亿元（yoy + 15.64%），毛利率15.37%（+2.54pct）；其他产品收入4.66亿元（yoy + 35.68%），毛利率20.52%（-1.73pct） [6] - 销售费用率3.03%（-0.61pct），管理费用率5.44%（-1.59%），研发费用率4.18%（+0.08%） [6] 一次性手套市场情况 - 预计2025年全球一次性手套销售量将达8293亿只，销售收入达136亿美元；丁腈手套疫情后增速领先且市场空间广阔，中国丁腈手套市场量价齐升前景可期 [7] - 需求端使用场景全覆盖，市场空间广阔；价格端供需关系改善，全球丁腈手套价格企稳回升；成本端原材料和燃料价格波动大，影响厂商经营，公司布局上游原料保障供应 [7] 公司产能情况 - 2024年一次性手套总产能达870亿只，同比增长5.33%，其中一次性丁腈手套产能560亿只，一次性PVC手套产能310亿只 [8] - 公司在国内拥有安徽淮北、安徽安庆、江西九江、山东潍坊、江苏镇江、山东淄博六大生产基地 [8] - 生产设备、技术、自动化程度多维度优势显著，标准丁腈手套生产线超1.6公里，设约500个控制点，良品率超99% [8] 财务预测摘要 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|6,919|9,523|10,791|12,648|14,831| |YOY(%)|4.6|37.6|13.3|17.2|17.3| |归母净利润(百万元)|383|1,465|1,611|1,897|2,235| |YOY(%)|-39.1|282.6|9.9|17.8|17.8| |毛利率(%)|13.7|23.6|20.3|20.8|21.0| |净利率(%)|5.5|15.4|14.9|15.0|15.1| |ROE(%)|2.4|8.4|8.4|9.1|9.7| |EPS(摊薄/元)|0.59|2.27|2.49|2.94|3.46| |P/E(倍)|37.7|9.9|9.0|7.6|6.5| |P/B(倍)|0.9|0.8|0.8|0.7|0.6| [9]