报告公司投资评级 - 报告对小米公司的投资评级为“买入” [1][105][107] 报告的核心观点 - 小米2025年第一季度业绩强劲超预期，收入和调整后净利润同比显著增长，AIoT和智能电动汽车业务表现出色，提升了公司整体竞争力和盈利能力，未来有望在多领域持续扩张，维持“买入”评级并上调目标价 [1][18][107] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 市场指标：市值为1706亿美元，企业价值为1438亿美元，3个月平均每日交易金额为20亿美元 [6] - 财务预测：2024 - 2027E期间，收入、EBITDA、EPS等指标呈增长趋势，如收入从3659.064亿人民币增长至7260.443亿人民币，EBITDA从308.212亿人民币增长至890.604亿人民币 [6] - 比率与估值：各指标在不同年份有相应变化，如P/E从16.6倍变化至17.4倍，P/B从2.4倍变化至3.1倍 [11] - 增长与利润率：总营收、EBITDA、EPS等增长率及利润率指标在不同年份有所不同，如总营收增长率从35.0%变化至19.0%，EBITDA利润率从8.4%变化至12.3% [12] - 价格表现：小米股价在不同时间段有不同表现，3个月、6个月、12个月绝对变化分别为 - 2.9%、82.2%、179.6%，相对恒生指数变化分别为 - 1.5%、52.7%、125.1% [13] 各业务板块情况 智能手机业务 - 业绩表现：2025年第一季度收入同比增长9%至506亿人民币，出货量4180万部，同比增长3%，ASP同比增长6%至1211人民币 [28] - 市场份额：全球市场份额维持在14%，排名第三；中国市场份额同比增加4.7个百分点至19%，首次排名第一；在非洲、拉丁美洲和东南亚市场份额也有提升 [28] - 产品结构：高端智能手机出货量占中国总出货量的25%，同比增加3.3个百分点；在4000元以上和4000 - 5000元价格段市场份额扩大 [28] - 销售渠道：中国大陆线下渠道出货量市场份额同比增加3.2个百分点至12.1%，2025年第一季度新增1000家小米门店，总数达16000家 [28] AIoT业务 - 业绩表现：2025年第一季度收入同比增长59%至323亿人民币，连接设备数量、多设备用户数量、应用MAU等指标均有增长 [34] - 产品表现：智能大家电、平板电脑、可穿戴设备等产品出货量和收入增长显著，如智能大家电收入增长114%，平板电脑出货量增长56%，可穿戴设备收入增长56.5% [42][47][58] - 毛利率：毛利率达到25.2%，同比增加5.4个百分点，创历史新高 [58] 互联网服务业务 - 业绩表现：2025年第一季度收入同比增长13%至91亿人民币，GPM为76.9%，同比增加2.7个百分点 [67] - 用户指标：全球MAU同比增长9%至71900万，中国MAU增长加速，同比增长13%至18100万 [67] 智能电动汽车业务 - 交付情况：2025年第一季度交付76000辆，SU7系列累计交付258000辆，预计2025年交付量为405000辆 [83] - 毛利率：毛利率扩大至23.2%，预计2025年为23.6%，且二至四季度有望环比扩张 [83] - 产品表现：SU7 Ultra截至5月26日获23000份确认订单，预计2025 - 2027年年交付量为20000辆；YU7受关注程度高，意向消费者数量是SU7的3倍 [83] 6.18购物节情况 - 销售安排：第一阶段销售提前7 - 17天开始，电商平台推出补贴、以旧换新等促销活动 [90] - 折扣水平：小米产品折扣水平约为16%，考虑国家补贴后可达29%，低于去年同期的22% [95][97] - 销售预期：预计GMV增长将放缓，关注5月31日累计GMV数据，2024年该日GMV为103亿人民币，占整个购物节GMV的39% [95] 投资建议 - 评级与目标价：维持“买入”评级，将基于SOTP的12个月目标价上调至65港元 [18][105] - 投资理由：小米作为全球第三大智能手机品牌和领先的消费AIoT/NEV平台，处于多年生态系统扩张早期阶段，执行“人车家”战略，未来营收和EPS有望实现较高复合增长率 [106][107]

纪要涉及的公司 联想集团（Lenovo，0992.HK） 纪要提到的核心观点和论据 业绩表现与预期 - **IDG业务**：IDC报告的联想IDG业务C1Q数据显示，桌面+笔记本出货量比MSe高1%，比市场预期高8%；平板电脑出货量比MSe高8%，比市场预期高19%；智能手机出货量与市场预期持平，但比MSe高2% [3]。 - **ISG业务**：供应链检查表明，联想在3月季度的ISG业务势头强劲，AI服务器和通用服务器需求旺盛。预计ISG收入约为39亿美元（环比下降1%），远高于市场预期的31亿美元（环比下降21%） [4]。 - **整体业绩**：预计3月季度总营收约为168亿美元（环比下降11%，同比增长21%），比市场预期高8%；净利润约为2.5亿美元（同比增长1%），比市场预期高25% [17]。 盈利预测调整 - 分别上调F25、F26和F27基本每股收益（EPS）估计3%、4%和10%，主要反映了IDG业务利润率略有改善（主要受即将到来的PC更换周期的更高假设驱动），以及由于AI实力带来的ISG业务收入假设增强 [24]。 价格目标与估值 - 将目标价格（基本情况价值）从10.0港元上调至11.4港元，意味着12倍的NTM（C2H25 - 1H26）市盈率，高于其五年历史平均市盈率约9倍的+1SD，认为这是合理的，因为联想的AI PC和AI服务器收入不断增加，ISG盈利能力不断提高 [2]。 - 牛市和熊市情况下的价值分别升至17.9港元和5.6港元 [28]。 投资建议 重申对联想的“增持”评级，认为联想是大中华区PC覆盖范围内最有优势的公司，有望受益于企业PC更新周期的上升和AI PC渗透率的提高，同时AI服务器销售也将增加 [4]。 风险与机遇 - **机遇**：联想将是2025年PC更换上升周期的主要受益者，企业对Win11的更新和AI PC升级将推动需求；真正的AI服务器订单管道不断增长，预计未来几个季度约为15 - 20亿美元，这将有助于推动ISG在F26实现至少10 - 15%的收入增长 [50]。 - **风险**：关税可能会对其PC业务产生一些短期影响，但从长远来看不应损害联想的竞争力 [51]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - **业绩电话会议关注点**：5月22日下午3点的业绩电话会议需关注ISG未来几个季度和几年的利润轨迹、3年和5年ISG利润率目标、F26关税的影响及受影响最大的业务、华为PC操作系统对联想中国PC业务的影响、联想在中东AI服务器项目中的参与和供应份额、AI PC销售情况以及企业更新周期的现状和预期更换量 [19]。 - **摩根士丹利与联想关系**：摩根士丹利亚洲有限公司担任联想集团拟收购Infinidat Ltd.的财务顾问，联想已同意向摩根士丹利支付金融服务费用 [64]。 - **评级与风险提示**：摩根士丹利使用相对评级系统，包括“增持”“等权重”“未评级”和“减持”，投资者应仔细阅读评级定义，评级不应作为投资建议；研究报告中提及的公司可能存在经济制裁、出口管制等风险，投资者需自行确保投资活动符合相关法规 [88][65][66]。

业绩总结 - 2024/25财年收入为691亿美元，同比增长21%[11] - 非香港财务报告净收入为14.41亿美元，同比增长36%[11] - 所有主要业务均实现双位数同比增长，非PC收入占比提升至47%，创历史新高[11] - 智能设备集团(IDG)收入为505亿美元，同比增长13%，运营利润率为7.2%[16] - 基础设施解决方案集团(ISG)收入达到145亿美元，同比增长63%，连续两个季度实现盈利[23] - 解决方案与服务集团(SSG)收入为85亿美元，同比增长13%，运营利润率为21.1%[29] - 2024/25财年第四季度集团收入同比增长23%，净收入同比增长25%[34] - 公司在Q4 FY24/25实现收入168.84亿美元，同比增长23%[74] - 公司FY23/24总收入为568.64亿美元，FY24/25预计增长至690.77亿美元，同比增长21%[74] - Q4 FY24/25的毛利润为27.83亿美元，同比增长15%[75] - Q4 FY24/25的运营利润为3.31亿美元，同比下降32%[75] - 非HKFRS净收入在Q4 FY24/25为2.78亿美元，同比增长25%[74] - 公司在Q4 FY24/25的每股收益（基本）为0.73美元，同比下降64%[74] - 公司在FY24/25的运营利润（非HKFRS）为4.81亿美元，同比增长3%[74] - 公司在FY24/25的非PC收入占比达到49%，同比提升5个百分点[66] - 公司在Q4 FY24/25的运营利润率为2.0%[74] - 公司在Q4 FY24/25的税前利润为1.78亿美元，同比下降42%[75] 现金流与财务状况 - 现金流来自经营活动达到11亿美元，现金余额为47亿美元[47] - 2023财年第四季度，经营活动产生的净现金为5.43亿美元，而2024财年第四季度则为-10.22亿美元[77] - 2023财年，投资活动使用的净现金为12.83亿美元，2024财年则为10.56亿美元[77] - 2023财年第四季度，融资活动使用的净现金为-15.5亿美元，而2024财年第四季度则为19.63亿美元[77] - 2023财年第四季度，现金及现金等价物的增加为1.38亿美元，而2024财年第四季度则为7.45亿美元[77] - 2023财年，报告的营业利润为20.06亿美元，2024财年预计为21.64亿美元[79] - 2023财年，归属于股东的利润为11.01亿美元，2024财年预计为13.84亿美元[79] - 2023财年，非HKFRS调整后的营业利润为20.13亿美元，2024财年预计为24.54亿美元[79] - 2023财年，因金融资产公允价值变动的净损失为1.53亿美元，2024财年预计为0.6亿美元[79] - 2023财年，因商誉减值和注销的无形资产损失为0亿美元，2024财年预计为1.23亿美元[79] - 2023财年，现金及现金等价物年初余额为42.5亿美元，年末余额为35.6亿美元[77] 市场表现与展望 - 全球PC市场份额上升1个百分点至24%，在中国及全球其他地区保持领先地位[51]

财务数据和关键指标变化 - 财年集团收入同比增长超21%，达690亿美元，为历史第二高；非香港财务报告准则下净利润同比增长36%，达14亿美元 [4][15] - 第四季度全球收入同比增长23%，非香港财务报告准则下净收入同比增长25%，达2.78亿美元 [12][30] - 基本每股收益达0.113美元，董事会宣布末期股息为每股0.305港元，加上中期股息，2025财年总股息为每股0.39港元 [20] - 运营现金流保持强劲，达11亿美元，现金余额达47亿美元；第四季度财务成本同比降低20% [20] - 库存天数同比增加5天，现金转换周期年末增至2天 [21] - 研发支出达23亿美元，同比增加超2.6亿美元 [18] 各条业务线数据和关键指标变化 智能设备集团（IDG） - 全年收入同比增长13%，运营利润率扩大至7.2% [21] - PC市场份额扩大至24%，领先第二名3.6个百分点，提升1个百分点；游戏PC全球排名第一，在四个全球市场领先 [8][22] - 最近一个季度，AIPC占中国IDG笔记本出货量的16%；第四季度，在海外Windows AIPC市场排名第一 [23] - 智能手机收入创收购摩托罗拉移动以来新高，同比增长27%；第四季度，在海外市场排名第四 [8][23] - 平板电脑销量同比增长15% [8] - 第四季度，智能手机收入增速超市场12个百分点，iSki业务连续两个季度盈利，收入同比增长超60% [13] 基础设施解决方案集团（ISG） - 全年收入达150亿美元，同比增长63%，下半年连续两个季度盈利 [25] - 云服务提供商（CSP）业务规模达100亿美元，实现自给自足盈利；企业中小企业（ESMB）业务同比增长20% [9][25] - 人工智能服务器业务实现高速增长，海王星液冷解决方案收入同比增长68% [10][28] 解决方案与服务集团（SSG） - 全年收入同比增长13%，达85亿美元，运营利润达18亿美元，同比增长15%；第四季度运营利润率达22.7% [28] - 支持服务预订加速增长，解决方案和其他服务业务收入占比提高4个百分点，近60% [11] 各个市场数据和关键指标变化 - 所有销售地区均实现两位数同比增长，业务布局更加均衡 [5] - 智能手机在亚太和EMEA市场增长强劲，与拉美和北美市场形成更均衡的全球发展态势 [8] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司通过卓越运营和持续创新投资提升市场竞争力，构建端到端集成全球运营模式和ODM Plus模式 [5][6] - IDG将加速智能手机增长，发展AIPC驱动新需求周期，开发专有知识产权提升性能 [35] - ISG将执行CSP + 企业中小企业战略，简化产品组合，加强市场推广能力和运营弹性 [10][35] - SSG将加强混合人工智能优势框架，提供全谱产品，满足企业客户人工智能需求 [11][29] - 公司与PIF Allot达成战略合作伙伴关系，发行20亿美元零息可转换债券和2.1亿美元认股权证，扩大股东基础和全球影响力 [19] - 公司收购Infinidat，拓展ISG产品组合，捕捉企业基础设施领域增长机会 [19] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管地缘政治和行业环境动荡挑战，但公司通过执行明确战略，实现收入和利润显著增长，各主要业务健康强劲 [3] - 公司在个人人工智能和企业人工智能领域取得重大进展，为人工智能时代领导地位奠定坚实基础 [4] - 公司有信心应对关税政策和地缘政治环境不确定性，凭借运营卓越和创新投资提升市场竞争力 [5] - 公司在混合人工智能趋势早期阶段蓬勃发展，研发投资将释放混合人工智能全部潜力，三大业务协同将推动下一代产品设计和解决方案创新 [34] 其他重要信息 - 公司在企业治理和可持续发展方面获全球认可，被纳入CDP企业A名单，在恒生企业可持续发展指数中获AA评级，连续三年在MSCI ESG评级中获AAA评级，被EcoVadis评为碳管理领导者 [32] - 公司全球供应链被Gartner评为世界最佳之一，全球制造布局覆盖11个国家超30个地点，提供规模和灵活性 [33][34] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: AI PC和AI智能手机今年的成熟度如何，哪些应用将推动AI PC需求？联想创始人AI代理的商业机会有哪些？ - 公司认为AIPC仍处于发展初期，预计2025 - 2026年将有更多创新；AI软件栈逐步释放AI驱动体验，ISV生态系统合作伙伴也在发布新功能；公司在AI代理领域领先，已推出多款产品并计划持续升级；AI PC和AI设备将带动生态系统需求，公司的SmartConnect可实现设备编排；商业机会包括实现规模化后通过提供增值服务实现货币化，以及AIPC将在未来1 - 3年推动PC需求增长 [39][41][44][45] 问题2: 认股权证的财务费用是多少？ - 认股权证公允价值调整对本季度的影响约为1.18亿美元，导致运营收入降低；零息可转换债券的名义利息费用为2200万美元，导致香港财务报告准则下净收入降低；建议投资者关注非香港财务报告准则下归属于公司股权持有人的利润 [46][47][48] 问题3: ISG的企业或ESMB业务的产品开发、分销渠道建设和订单是否按计划进行？ - 企业基础设施业务达到或超过内部目标，财年收入创纪录，第四季度同比增长63%；独特的ODM Plus模式使联想在服务企业客户方面具有全球规模、成本结构和技术优势；企业业务的平衡增长得益于新兴企业人工智能解决方案、简化产品体验和扩大市场推广能力 [50][51] 问题4: 公司的制造布局如何应对美国关税，将产能从中国转移到美国以外地区的速度有多快？ - 公司具有灵活性和弹性，可在几周内完成产能调整；公司建立了端到端集成模式和ODM Plus模式，以及“中国 +”模式，在多个国家拥有制造设施，可实现最后一英里交付；公司不担心关税本身，而是担心不确定性和快速变化；20%的关税在3月突然实施，对公司上季度业绩产生约5000 - 6000万美元的影响，但公司仍实现了25%的运营利润增长 [52][55][57] 问题5: 公司在中东业务是否有突破，ISG或IDG在该地区是否有订单？ - IDG在中东地区PC市场排名第一，市场份额领先；手机业务规模较小，将以沙特阿拉伯为起点，制定战略和产品组合，实现未来两年的快速增长 [60][61] - ISG虽未宣布具体客户交易，但对与Allot的战略合作伙伴关系以及该地区企业和人工智能基础设施投资的增长充满信心，将通过合作推动产品、服务和能力的发展 [64] 问题6: AI服务器的销售贡献占比目前和年底分别是多少，对毛利率和运营利润率有何影响，传统服务器的前景如何？ - 公司未具体披露加速或人工智能基础设施和解决方案的收入，但对训练服务提供商和新兴企业人工智能解决方案的进展充满信心；海王星液冷能力可作为加速基础设施和人工智能能力增长的一个指标，第四季度该解决方案同比增长近250%；公司作为唯一能够从端到端设计、制造和部署直接液冷的行业OEM，将在企业和超大规模领域具有差异化优势 [66][67] 问题7: 3月运营费用的增加是一次性影响还是未来会更结构化？ - 运营费用包括认股权证衍生金融负债的公允价值损失，认股权证为期三年，该工具的重估将持续三年；其他运营费用中，员工福利增长速度低于收入增长速度；信息技术和研发投资将持续进行，以推动业务增长；建议分析师关注非香港财务报告准则下的净收入 [69][70][72] 问题8: ISG连续两个季度盈利，未来的可持续性如何，长期运营利润率预计如何？ - ISG业务的高速增长得益于CSP业务的独特ODM Plus模式，该模式带来规模、全球弹性和技术优势；企业和中小企业业务可利用该模式提升成本结构和盈利能力；未来，公司将通过精简产品组合、加强市场推广能力和提高运营弹性等措施进一步提高盈利能力 [73][74][75] 问题9: 摩托罗拉在智能手机领域表现强劲，市场份额不断扩大，公司计划采取哪些策略保持这一势头？ - 公司将继续专注于高端市场，过去三年高端市场增长近10倍；业务更加均衡，欧洲和亚洲市场高速增长，同时保护拉美和北美市场；在企业和商业领域也有良好发展势头；在北美市场，折叠屏手机预付费排名第一，后付费市场开始增长；在亚洲市场，日本排名第三，是增长最快的品牌；未来将继续扩大地理覆盖范围和高端产品占比 [78][79][80] 问题10: IDG因关税提前拉动了多少需求，这将如何影响今年下半年的PC市场？ - 公司未看到客户因关税而产生显著的提前拉动需求；公司在北美准备了一些库存以降低风险和增加灵活性；目前全球需求和订单表现良好，与去年同期相比无明显差异；下半年需求将受经济环境、GDP增长、消费者和企业信心等因素影响；Windows 10服务到期、旧设备更换需求和AIPC创新将为市场带来积极影响；公司对全年PC市场的预测为个位数增长，与IDC等分析师的预测基本一致 [81][82][83] 问题11: SSG未来的增长轨迹和利润率情况如何，如何抓住人工智能服务等新兴市场机会？ - SSG上一财年表现出色，连续16个季度实现两位数增长，收入创历史新高，利润率保持健康；市场上人工智能应用日益普及，混合人工智能需求增加，公司的联想混合人工智能优势与市场需求契合，已获得一些重要订单；未来，SSG有信心继续实现高于市场的增长，保持良好的利润率，成为公司的增长引擎和利润驱动因素 [85][86][87]