19 November 2025 | 6:44AM HKT Equity Research Xiaomi Corp. (1810.HK) Ronald Keung, CFA +852-2978-0856 | ronald.keung@gs.com Goldman Sachs (Asia) L.L.C. Eunice Liu +852-2978-7472 | eunice.liu@gs.com Goldman Sachs (Asia) L.L.C. Earnings Review: 3Q25 EPS beat on stronger EV sales and non-op gains; Refreshing our views on key investor debates/questions; Buy 1810.HK 12m Price Target: HK$53.50 Price: HK$40.78 Upside: 31.2% Xiaomi's 3Q25 results came in modestly better than expectations. Revenue grew +22% yoy (2% ...

股份奖励计划详情 - 公司根据2023年股份计划向3334名选定参与者奖励合共2936.67万股奖励股份，约占公司已发行股本的0.11% [1] - 以公司11月19日收盘价每股38.82港元测算，本次授予股份的总价值约11.4亿港元 [1] - 奖励覆盖范围包括集团员工和供应商，人均获授股份价值约34.2万港元 [6] - 奖励股票于2025年11月20日至2034年11月20日期间归属 [6] - 公司股权激励池尚有5.77亿股可供未来授出，其中计划授权限额和服务供应商分项限额分别为5.27亿股及0.5亿股 [6] 购股权授予详情 - 公司根据2024年股份计划向3名小米香港集团雇员授出合共49.63万份小米香港购股权 [2] - 3名雇员人均购股权数量达16.54万份 [6] - 该购股权计划将于2026年11月20日至2030年8月20日期间归属 [6] 激励措施的战略背景 - 股权激励已成为科技企业吸引和保留人才的标配工具 [6] - 公司正推进智能汽车、AIoT等需长期投入的硬核科技领域，这类业务需要稳定的内部人才团队和供应链的紧密配合 [6] - 股份激励将激发基层员工与合作伙伴的长期积极性，而针对性购股权则能锁定核心骨干，形成立体激励网络 [6] 公司研发投入情况 - 公司今年第三季度研发支出达91亿元，同比增长52.1% [6] - 公司前三季度累计研发投入235亿元，接近去年全年水平 [6] - 截至三季度末，公司研发人员数量达到24871人 [6] 股份回购与激励的协同效应 - 今年以来，公司已累计回购约1540万股股票，总金额约15.4亿港元 [7] - 此次激励与回购动作形成互补，传递对公司价值的信心 [7]

股份奖励计划详情 - 公司根据2023年股份计划向3334名选定参与者奖励合共2936.67万股奖励股份，约占公司已发行股本的0.11% [1] - 以每股38.82港元测算，本次授予股份的总价值约11.4亿港元，人均获授股份价值约34.2万港元 [1][5] - 奖励股票将于2025年11月20日至2034年11月20日期间归属 [5] - 股权激励池尚有5.77亿股可供未来授出，其中计划授权限额和服务供应商分项限额分别为5.27亿股及0.5亿股 [5] 购股权授予情况 - 公司根据2024年股份计划向3名小米香港集团雇员授出合共49.63万份小米香港购股权 [2] - 3名雇员人均购股权数量达16.54万份，该计划将于2026年11月20日至2030年8月20日期间归属 [5] 激励策略与业务背景 - 股份奖励覆盖范围包括集团员工和供应商，旨在强化人才与供应链稳定 [1][5] - 股权激励是科技企业吸引和保留人才的标配工具，有助于激发基层员工与合作伙伴的长期积极性 [5] - 公司正推进智能汽车、AIoT等需长期投入的硬核科技领域，这类业务需要稳定的内部人才团队和供应链的紧密配合 [5] - 针对性购股权能锁定核心骨干，与股份激励共同形成立体激励网络 [5] 公司研发投入与人才储备 - 公司第三季度研发支出达91亿元，同比增长52.1% [5] - 前三季度累计研发投入235亿元，接近去年全年水平 [5] - 截至三季度末，公司研发人员数量达到24871人 [5] 股份回购与市场信心 - 今年以来，公司已累计回购约1540万股股票，总金额约15.4亿港元 [6] - 此次激励与回购动作形成互补，传递对公司价值的信心 [6]

涉及的行业与公司 * 公司为小米集团（Xiaomi Corp，股票代码：1810 HK）[1][4] * 行业为大中华区科技硬件（Greater China Technology Hardware）[4][64] 财务业绩核心观点与论据 * 公司2025年第三季度非国际财务报告准则调整后净利润达到人民币113.11亿元，创下历史新高，同比增长81%，环比增长4%[2][8] * 总收入为人民币1131.21亿元，同比增长22%，但环比下降2%，较摩根士丹利预估高1%[6][7] * 整体毛利率为22.9%，同比提升2.5个百分点，环比提升0.4个百分点[6][7] * 各业务板块收入表现分化：电动汽车业务收入同比激增199.2%至人民币290.10亿元，超出预估2%[6] 互联网服务收入同比增长11%至人民币93.81亿元，超出预估2%，其中海外互联网服务收入占比达34.9%，创历史新高[6] 智能手机业务收入同比下滑3%至人民币459.69亿元，略低于预估1%[6] AIoT与生活消费产品收入同比增长6%至人民币275.52亿元，较预估高1%[6] * 各业务板块毛利率表现：电动汽车毛利率为25.5%，同比提升8.3个百分点，但环比下降1个百分点[6] AIoT与生活消费产品毛利率为23.9%，同比提升3.2个百分点，环比提升1.4个百分点[6] 智能手机毛利率为11.1%，同比下降0.6个百分点，环比下降0.4个百分点[6] 前景展望与风险 * 内存成本上涨被管理层确认为未来几个季度智能手机毛利率的主要逆风，公司计划通过产品组合调整和其他成本控制措施来减轻影响，但预计平均售价提升仅能转嫁部分成本压力[1][2] * 未来3-6个月内关于新电动汽车车型的潜在消息可能成为股价的关键驱动因素，因交付加速和交付周期缩短[1][2] * 摩根士丹利给予公司"增持"评级，目标股价为62.00港元，较当前股价存在约52%的上涨空间[4] * 上行风险包括：第二款电动汽车车型的订单和客户反馈优于预期、中国线下扩张顺利推进、海外市场份额提升[12] 下行风险包括：2025年电动汽车竞争持续激烈、智能手机毛利率因库存调整和需求疲软承压、市场对智能电动汽车投资的担忧加剧[12] 其他重要内容 * 公司的估值方法为对各业务分部进行加总，对智能手机、AIoT和互联网服务业务使用剩余收益模型，对电动汽车业务使用贴现现金流模型并进行概率加权[12] * 截至2025年10月31日，摩根士丹利持有小米公司1%或以上的普通股[18] * 摩根士丹利香港证券有限公司是小米集团在香港交易所上市证券的流动性提供者/做市商[57]

固定收益专题研究 - 报告构建了基于信用债主体的收益率曲线模型来观测成份券的成份溢价，通过基准曲线法、插值法或曲线平移法来估算参考估值 [4] - 当前做市成份券不存在显著成份溢价，而科创成份券和双边成份券的溢价在6月份前后快速走扩，中枢分别稳定在10bp和12bp附近，后者估值波动更大 [5] - 成份溢价主要源于成份券属性与科创债属性的双重赋能，建议关注成份溢价偏离中枢或出现倒挂的个券机会，以中位数为界挖掘潜在收益 [5][6] 新宙邦 (电池化学品) - 2025年前三季度公司营收66.16亿元(同比+16.75%)，归母净利润7.48亿元(同比+6.64%)；Q3单季营收23.68亿元(环比+5.45%)，归母净利润2.64亿元(环比+4.03%) [6][7] - 电解液行业触底反弹，六氟磷酸锂价格上涨正向传导，公司通过并购石磊氟材料实现六氟磷酸锂自供率50%-70%，规划产能提升至3.6万吨/年 [10] - 氟化液全球市占率稳中有升，氢氟醚产能3000吨/年、全氟聚醚产能2500吨/年，未来将扩产应对数据中心、半导体等领域需求 [11] 稳健医疗 (医疗与个护) - 2025年前三季度营收78.97亿元(同比+30.10%)，归母净利润7.32亿元(同比+32.36%)；Q3单季营收26.01亿元(同比+27.71%)，净利润2.40亿元(同比+42.11%) [13] - 医疗板块Q1-Q3营收38.3亿元(同比+44.4%)，手术室耗材、高端敷料、健康个护品类收入分别达11.5亿元、7.2亿元、3.6亿元(同比+185.3%、+26.2%、+24.6%) [14] - 消费板块Q1-Q3营收40.1亿元(同比+19.1%)，卫生巾品类收入7.6亿元(同比+63.9%)，抖音等兴趣电商平台增长近80% [15] SOFC 行业 (铬盐需求) - Bloom Energy的SOFC连接体采用95%纯铬，测算显示1GW SOFC需求拉动金属铬0.82万吨，对应重铬酸钠2.95万吨；10GW市场对应金属铬8.2万吨 [17][18] - AI数据中心电力需求激增，美国未来五年将新增55GW数据中心容量，约30%站点将采用现场电力系统，SOFC能源转化效率高且度电成本有下降空间 [19] - 铬盐供需缺口预计到2028年达34.09万吨(缺口比例32%)，推荐振华股份、三环集团、壹石通等产业链公司 [18][20] 龙旗科技 (消费电子ODM) - 2025年前三季度营收313.32亿元(同比-10.28%)，归母净利润5.07亿元(同比+17.74%)；Q3单季毛利率9.38%(同比+4.00pct)，AIoT业务营收占比提升至20.0% [21][22] - 公司推进"1+2+X"战略，AI PC业务获全球头部客户项目落地，汽车电子智控平板获两家头部客户定点，智能眼镜与互联网客户合作深化 [23] 敏芯股份 (MEMS传感器) - 2025年前三季度营收4.64亿元(同比+37.73%)，扭亏为盈实现归母净利润0.37亿元；Q3压力传感器与惯性传感器销量同比大幅增长 [25][26] - 公司为全球第三大声学传感器芯片供应商，布局六维力传感器、机器人IMU等前沿方向，产品应用于AR眼镜、TWS耳机等AI端侧设备 [27][28] 航材股份 (航空材料) - 2025年前三季度营收20.39亿元(同比-7.14%)，归母净利润4.00亿元(同比-8.23%)；公司计划使用超募资金5.40亿元收购镇江钛合金公司股权 [29][31] - Q3单季营收6.79亿元(环比-4.09%)，毛利率30.82%(环比-2.14pct)，研发费用率7.85%(同比-2.44pct) [32] 应流股份 (通用设备) - 2025年前三季度营收21.21亿元(同比+11.02%)，归母净利润2.94亿元(同比+29.59%)；Q3单季毛利率38.03%(同比+5.07pct)，净利率13.68%(同比+2.80pct) [35][38] - 公司拟募资15亿元投入叶片机匣加工涂层及核能材料项目，构建完整产业链，预计2026年完成建设 [37] 中南传媒 (出版) - 2025Q3营收21.53亿元(同比-12.94%)，毛利率46.96%(同比+4.13pct)，一般图书出版销售码洋14.7亿元(同比+1.49%)；归母净利润1.53亿元(同比-16.33%) [41] - 公司在手现金151.80亿元(同比+8.55%)，近一年股息率4.54% [43] 潍柴动力 (汽车零部件) - 2025年前三季度营收1705.7亿元(同比+5.3%)，归母净利润88.8亿元(同比+5.7%)；Q3重卡行业销量同比+58%，公司天然气发动机市占率居首 [44][45] - 新能源动力系统业务收入19.7亿元(同比+84%)，大缸径发动机销量超7700台(同比+30%)，数据中心相关产品销量增超3倍 [46] 山西汾酒 (白酒) - 2025年前三季度营收329.24亿元(同比+5.00%)，归母净利润114.05亿元(同比+0.48%)；Q3省外营收66.71亿元(同比+31.14%)，电商渠道收入同比+124.93% [49][50] - Q3毛利率74.63%(同比+0.33pct)，销售费用率同比下降0.37pct，合同负债57.81亿元环比稳定 [51] 仙乐健康 (保健食品CDMO) - 2025Q3营收12.50亿元(同比+18.11%)，中国区营收增20%+，新消费客户占比超50%；欧洲区营收同比+35%+，泰国工厂预计2027年投产 [53][54] - Q3毛利率30.76%(同比+1.13pct)，净利率7.93%(同比-0.14pct)，BFPC业务若剥离将释放利润弹性 [55] 银行板块 - 沪农商行Q3归母净利润同比+1.15%，对公贷款余额较上年末增4.17%，拨备覆盖率340.10%环比提升 [58] - 邮储银行前三季度手续费及佣金净收入同比+11.48%，对公贷款余额较上年末增17.91%，不良贷款率0.94%环比略升 [66] - 长沙银行利润增速边际提升，拨备水平有所增厚 [85] 新凤鸣 (化纤) - 2025年前三季度营收515.42亿元(同比+4.77%)，归母净利润8.69亿元(同比+16.56%)；Q3因PTA利润收窄，归母净利润环比-60.13% [68][69] - 涤纶长丝行业未来可能淘汰200-250万吨落后产能，公司现有长丝产能845万吨(市占率超15%)，短纤产能120万吨居国内第一 [71][73] 恒帅股份 (汽车零部件) - 2025Q3营收2.51亿元(环比+11.43%)，归母净利润0.44亿元(同比-7.25%)；泰国基地优化产能结构，新增主动感知清洗系统及热管理部件 [75][78] - 公司基于谐波磁场电机技术开发机器人关节电机等产品，切入工业自动化及人形机器人领域 [79] 税友股份 (IT服务) - 2025Q3营收5.04亿元(同比+7.36%)，归母净利润0.39亿元(同比+42.33%)；AI产品"犀友"大模型推动代账机构客单价提升，续费率平均提升15pct [80][82] - 代账新规出台刺激行业IT投入，公司产品契合"降本、提效、过检"需求，覆盖企业超2000家 [83][84]

财务业绩 - 2025年前三季度公司营收313.32亿元，同比下降10.28% [1] - 2025年前三季度归母净利润5.07亿元，同比增长17.74% [1] - 2025年第三季度营收114.24亿元，同比下降9.62% [1] - 2025年第三季度归母净利润1.52亿元，同比增长64.46% [1] - 2025年第三季度毛利率为9.38%，同比提升4.00个百分点 [1] - 2025年前三季度毛利率为8.59%，同比提升2.50个百分点 [1] 业务结构 - 2025年第三季度智能机业务营收占比67.2%，同比下降10.7个百分点 [1] - 2025年第三季度AIoT业务营收占比20.0%，同比提升7.7个百分点 [1] - 2025年第三季度平板电脑业务营收占比9.5%，同比提升2.5个百分点 [1] - AIoT和平板电脑业务占比提升，业务结构持续优化 [1] 战略与业务进展 - 公司聚焦“1+2+X”战略，多业务线进展顺利 [2] - 智能机业务受益于暑期档和发展中地区入门级智能产品的升级需求 [2] - AI PC业务持续完善产品矩阵，两款新品上市，全球头部客户项目正式落地 [2] - 汽车电子业务中，智控平板获得两家头部客户项目定点，车载无线充项目进入量产及供货阶段 [2] - 智能眼镜业务拓展与全球互联网头部客户的合作，首个智能眼镜盒项目量产，运动版智能眼镜成功上市 [2] 未来展望 - 预计公司2025-2027年营收分别为468.10亿元、545.38亿元、666.91亿元，同比增速分别为+1%、+17%、+22% [2] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.51亿元、9.27亿元、13.02亿元，同比增速分别为+30%、+42%、+40% [2] - 公司是全球ODM龙头，有望受益于端侧AI浪潮，并积极布局PC和汽车电子等方向以打开成长空间 [2]

投资评级 - 报告对龙旗科技的投资评级为“增持”，并予以维持 [1] 核心观点 - 报告核心观点认为龙旗科技作为全球ODM龙头，其Q3毛利率明显改善，并持续拓宽“1+2+X”产品版图，有望充分受益于端侧AI浪潮，同时新业务布局将打开未来成长空间 [2][5] 财务表现总结 - 2025年前三季度，公司实现营收313.32亿元，同比下降10.28%，实现归母净利润5.07亿元，同比增长17.74% [5] - 2025年第三季度，公司实现营收114.24亿元，同比下降9.62%，实现归母净利润1.52亿元，同比增长64.46% [5] - 2025年第三季度，公司毛利率为9.38%，同比提升4.00个百分点，归母净利率为1.33%，同比提升0.60个百分点 [5] - 公司业务结构持续优化，2025年Q3智能机、AIoT、平板电脑业务营收占比分别为67.2%、20.0%、9.5%，AIoT和平板电脑业务占比同比分别提升7.7和2.5个百分点 [5] 业务进展与战略 - 公司聚焦“1+2+X”战略，多业务线进展顺利：智能机业务受益于暑期档和发展中地区入门级智能产品升级需求；AI PC业务持续完善产品矩阵，两款新品上市，全球头部客户项目正式落地；汽车电子业务中，智控平板获得两家头部客户项目定点，车载无线充项目进入量产及供货阶段；智能眼镜业务进一步拓展与全球互联网头部客户合作，首个智能眼镜盒项目量产，运动版智能眼镜成功上市 [5] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营收分别为468.10亿元、545.38亿元、666.91亿元，同比增速分别为1%、17%、22% [5] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.51亿元、9.27亿元、13.02亿元，同比增速分别为30%、42%、40% [5] - 基于2025年11月3日股价45.19元，对应2025-2027年的市盈率（PE）分别为33倍、23倍、16倍 [5][7] - 预计公司2025-2027年摊薄每股收益（EPS）分别为1.39元、1.98元、2.77元 [7]

项目概况 - 小米产教融合基地确定落地郫都区大数据中心，是公司在四川设立的首个省级技术服务与培训基地 [1] - 基地将面向西南地区开展AIoT、工业互联、机器人等技术培训与认证 [1] - 项目旨在为小米及其生态链企业定向输送研发、生产、销售等岗位专业人才 [1] 选址动因 - 选址郫都区主要基于当地完善的电子信息产业生态和丰富的高校人才资源 [3] - 当地优良的营商环境是重要考量因素，管委会与菁弘集团在项目签约和推进过程中展现出主动服务和快速响应的实干精神 [3] 建设规划 - 基地分两期建设，一期计划于2026年3月投入运营，重点开展AIoT、工业互联与机器人培训 [3] - 二期计划于2027年9月启动，业务将拓展至智能制造、智能网联等前沿方向 [3] - 为预热基地启动并搭建人才对接平台，2026小米产教融合大会计划于明年4月在成都科幻馆举行，预计邀请600余家高校和米链企业代表，吸引超千名参会者 [3]

AI与物联网的融合关系 - 物联网与人工智能正从单向赋能走向双向赋能，物联网因AI而拥有灵魂，AI因物联网而拥有身体，二者共同构成“感知-认知-行动”的完整智能体，开启万物智联新纪元 [2] - AIoT准确地描述了AI和IoT的融合，边缘智能是将云端智能部署到边缘端和IoT终端，是二者相互融合的一部分 [4] - 行业正从PC、互联网、移动互联网、物联网，走向智能体互联网，人工智能从预训练智能走向通过智能体实现的后智能，这也离不开物联网的发展 [7] 物联网作为AI发展的基础 - 物联网是新一轮人工智能发展的基础底座之一，与信息底座（PC、互联网、移动互联网）、生物底座（蛋白质、DNA）共同构成AI快速发展的三大底座 [4] - 在物理智能方向，物联网是发展机器人、无人驾驶、车联网的基础 [5] - 无人驾驶是物理智能的典型例子，其完全无人的安全程度比人类驾驶至少高10倍 [6] AI与物联网融合的技术路径与挑战 - 在AI与物联网融合中，需平衡物联网对确定性的需求与AI基于概率模型可能产生幻觉的问题 [8] - 当前需将概率模型与已知确定的模型、数据库、规则结合，在关键领域起到第一性原理的作用 [8] - 融合发展方向包括利用智能体、具身智能、边缘计算等最新人工智能技术 [9] 应用端的发展机遇 - 人工智能更大的机会在于“人工智能+”，其规模要比人工智能核心部分大两个数量级 [3][10] - “人工智能+物联网”更应在应用端挖掘机会 [3] - 以边缘计算为例，可将云端上万亿参数的模型以十亿参数的规模放到IoT终端，实现更少延迟、更低功耗、更高效率、更轻巧架构 [9]

涉及的行业或公司 * 公司为小米集团（1810 HK）[1] * 行业涉及智能手机、消费级AIoT（人工智能物联网）、智能电动汽车（EV）以及互联网服务 [10] 核心观点和论据 投资评级与目标价 * 高盛对小米维持“买入”评级，12个月目标价为56.5港元，较当前股价有30.8%的上涨潜力 [1] * 看涨情形目标价为67.4港元（上涨56%），看跌情形目标价为39.0港元（下跌10%），风险回报具吸引力 [1][100] 智能手机业务：内存成本上升的影响 * 预计当前内存价格上涨周期对智能手机毛利率的压力将小于2021-22年的周期（当时毛利率下降4.7个百分点）[10][19] * 预计2026年智能手机毛利率将降至约10%（对比2025年下半年约为11%），原因包括高端化趋势、规格调整和有利的汇率因素可部分抵消成本压力 [10][19] * 对2026年出货量增长转为更谨慎，预计同比仅增长1%至1.73亿部，因大众机型出货面临挑战 [10][19] * 由于AIoT和互联网服务利润贡献增加（2026年占核心毛利的77%），预计小米核心净利润在2026年将保持韧性（同比持平）[10][19] AIoT业务：增长轨迹 * 预计AIoT收入在2025年第三季度/第四季度同比增长6%/0%，2026年同比增长9%，季度环比增长加速 [10][15][51] * 按类别看，大家电（如空调、冰箱）的市场份额提升和平板电脑销售是增长动力，但电视将成为最大的增长拖累 [15][52][53] * 按地区看，预计2025年第三季度起海外AIoT收入增长将超过中国地区，得益于国际新零售扩张（目标到2025年国际市场门店数达约400家，2026年达约2000家）[15][63] 电动汽车业务：购置税补贴与产能 * 小米为2026年交付的订单提供最高1.5万元人民币的购置税补贴，预计对2026年上半年的财务影响约为30亿元人民币，可能被其他措施部分抵消 [18][72][73] * 维持2025年/2026年电动汽车出货量预测为39万/80万辆不变，预计2025年第四季度出货量将环比增长至12.8万辆 [18][76] * 工厂第二阶段的产能爬坡是渐进式的，投资者应关注月度交付量的逐步增长趋势 [18][77][78] * 第三款车型（预计为增程式SUV）可能在2026年中发布，未来几个月需关注工信部备案等早期信号 [18][81][85] 其他新举措与市场活动 * 公司在AI大语言模型、芯片组、机器人等领域持续投入，其通用大语言模型的发布和机器人技术更新可能成为未来几个季度的股价催化剂 [18][95][96] * 2025年“双十一”第一阶段GMV为182亿元人民币（较2024年同期增长1%），小米在3000元人民币以下价格区间的智能手机销量份额有所提升，但AIoT产品面临高基数下的销售压力 [18][113][117] 财务预测与估值 * 下调2025-27年收入预测2-4%，下调2026-27年调整后净利润预测9-10% [109] * 目标价基于分类加总估值法：1）小米核心业务采用18倍2026-27年平均EV/NOPAT；2）电动汽车业务采用DCF估值（800亿美元）；3）应用10%的控股公司折价 [101][102] 其他重要内容 近期业绩预览与关注点 * 预计2025年第三季度收入同比增长20%至1110亿元人民币，调整后净利润同比增长61%至101亿元人民币 [16] * 未来关注点包括：“双十一”GMV、2025年第三季度业绩（11月下旬发布）、电动汽车产能爬坡进展、新车型备案、12月底可能的新产品/技术发布会 [17] 风险因素 * 主要下行风险包括：竞争加剧、智能手机/电动汽车毛利率压力高于预期、高端化和电动汽车业务执行不及预期、地缘政治和监管风险、宏观经济疲软、汇率波动 [129]