行业与公司概览 * 本次电话会议纪要涉及中国人工智能行业，特别是大型语言模型和AI应用市场，会议于2025年12月9日至10日在北京举行[1] * 会议汇集了中国领先的软件和LLM公司的管理层，与投资者讨论了市场前景、技术、业务趋势和商业化模式[1] * 尽管LLM市场竞争激烈，但AI商业化，尤其是在垂直企业市场，显现出积极信号[1] 关键公司财务与业务要点 **科大讯飞** * **财务表现**：消费者业务是核心增长引擎[2] * 2025年上半年，消费者业务（包括学习机、开放平台、智能硬件等）收入已占公司总收入的约三分之一[5] * 学习机势头强劲，今年可能贡献总销售额的20%[5] * 展望未来，管理层认为主要增长引擎将是消费者业务以及教育领域，这两者都由其“星火”LLM平台驱动[5] * **AI业务**：“星火”LLM基于国产AI芯片训练，是其竞争优势[3] * 管理层指出，科大讯飞可能是中国唯一在国产AI芯片平台上训练的大型LLM，这使其能够承接政府和国企市场的订单[5] * “星火”LLM平台的主要客户是政府和国企，预计2025财年可贡献约10亿元人民币的收入[5] * 除了基础LLM，公司还积极投资开发教育、医疗等垂直领域的LLM[5] * 管理层预计在未来2-3年内控制来自政府和大型国企的应收账款，从而改善现金流[5] **金山云** * **财务表现**：AI算力需求增长加速[4] * 管理层预计2025财年收入同比增长将超过20%，但由于租赁算力增加，毛利率将承压，调整后毛利率预计约为15%[5] * 公共云和企业云收入分别约占70%和30%，其中AI云是增长最快的板块[5] * 算力资产预计将增加约90亿元人民币，包括自购和租赁资产[5] * **AI业务**：小米的LLM训练和推理需求是主要增长驱动力[4] * 作为主要客户，小米的LLM“MiMo”训练将继续支撑金山云的算力需求，金山云是其主要的云服务提供商（约50%的份额）[10] * 除了LLM训练，小米在智能手机、电动汽车和其他物联网边缘设备上的推理需求，可能为金山云带来长期可持续增长[10] * 2025年第三季度，小米和金山软件占其云行业收入的28%，与小米的关联交易可能达到2025财年上限（23亿元人民币）的约95%，且需求可能超过2026财年的交易限额（30亿元人民币）[5] * 除了小米和金山软件，金山云的外部客户还包括AI初创公司，如月之暗面、Minimax和智谱AI[10] * 管理层认为英伟达H200在中国市场应有需求，但美国政府额外25%的收费可能导致成本上升，给终端需求带来了不确定性[4][10] **第四范式** * **财务表现**：目标是到2029年实现200亿元人民币收入[6] * 管理层预计2025财年收入增长将超过30%，并实现盈利转正[10] * 展望未来，管理层预计未来几年收入将保持约30%的复合年增长率，长期目标是在2029年实现200亿元人民币收入[10] * **AI业务**：管理层期望更高价值[7] * 2025年前9个月，Sage AI平台收入同比增长70.1%至36.9亿元人民币，占总收入的84%[10] * Phancy（消费者解决方案）于2025年第二季度开始产生收入，其2025财年年度收入运行率可能达到约1亿元人民币[10] * 尽管最初专注于金融行业客户，但过去几年已将其客户组合多元化至约20个行业，其中最大的是能源、电力和电信[10] * 公司专注于构建企业级AI服务平台，其核心竞争优势在于使用“智能体+垂直AI模型”解决特定场景问题[10] * 尽管企业市场宏观环境疲软且IT预算紧张，但管理层指出其AI解决方案渗透率仍然很低，有充足的成长空间[10] **商汤科技** * **财务表现**：生成式AI是主要的收入增长驱动力[8] * 商汤科技目前70%-80%的收入来自生成式AI，而视觉AI（AI 1.0时代的主要增长驱动力）规模小得多，并保持稳定增长[10] * **AI业务**：致力于构建全栈AI能力[9] * 管理层指出，公司今年的重点是开发多模态LLM，其原生多模态LLM SenseNova V6.0和V6.5已于2025年4月和7月发布[10] * 管理层认为，具身智能、空间智能和世界模型是未来的关键趋势[10] * 商汤科技已开源SenseNova-SI空间智能模型，其“吾能”具身智能平台已开发用于支持人形机器人开发[10] * 根据管理层，2025年上半年资本支出超过10亿元人民币，2025财年可能达到约20亿元人民币；公司拥有多元化的GPU供应[10] * 公司不依赖单一客户；其最大客户占总收入的比例不到5%[10] * 关键客户垂直领域包括视频生成、人形机器人、研究实验室和零售[10] **北森** * **财务表现**：“AI + HRM”市场增长稳固[11] * 管理层预计2026财年（截至2026年3月）总收入同比增长15~20%，新AI合同将达到6000万元人民币，占总收入的3%-5%[15] * 2025年前9个月，综合毛利率为83.5%，而AI产品的毛利率也超过80%[15] * **AI业务**：AI产品驱动收入增长[11] * 管理层认为，北森的关键增长引擎包括从SAP等海外HRM服务提供商以及中国小型垂直HRM玩家手中夺取市场份额[15] * AI Family 2.0包括十个主要AI智能体，其中AI面试官和AI领导力教练是关键增长驱动力[15] * 在2026财年上半年（截至2025年9月），AI面试官/AI领导力教练/AI对练的新合同价值分别约为1000万/605万/290万元人民币[15] * 公司AI智能体中使用的基础LLM包括GPT、Qwen、DeepSeek、豆包和智谱AI[15] * 管理层认为，API价格的下降将有利于未来北森AI产品毛利率的改善[15] **用友网络** * **财务表现**：国产替代和大型企业的AI迁移是关键增长驱动力[12] * 管理层认为，未来几年的关键增长驱动力是大型企业的AI迁移，以及持续的国产替代[15] * 展望未来，管理层预计公司将保持稳定的收入增长，现金流将在2025年显著恢复，盈利将在2026年逐步改善[15] * 用友网络的总人数将在2025年和2026年保持稳定（1.8万~2万人），因为密集投资阶段已经过去[15] * **AI业务**：AI智能体深度集成到ERP中[12] * 用友网络的AI应用路线图包括垂直AI模型，以及Copilot和智能体等AI应用[15] * 公司已推出100多个智能体，最受欢迎的智能体包括财务智能体和招聘助手[15] * 超过一半的AI智能体采购订单来自中型客户，但大型客户的AI智能体订单价值要高得多[15] * 与现有的软件解决方案相比，AI智能体和应用的交付成本更低，这有助于提高毛利率[15] **奇虎360** * **财务表现**：2025年前9个月收入达61亿元人民币，同比增长8%，净亏损收窄4.57亿元人民币至1.22亿元人民币[13] * 2025年第三季度盈利转正，为1.6亿元人民币，主要得到1.3亿元人民币投资收益的支持[13] * **业务细分**： * **广告**：核心收入驱动力，占总收入的54%，2025年前9个月同比增长6%，主要由AI技术赋能和短剧新广告收入流驱动[14] * **增值服务**：包括游戏相关收入（占总收入的11%），同比持平；会员相关收入（占总收入的13%），同比增长1.6倍[14] * **智能设备销售**：收入（占总收入的10%）同比下降30%，据公司称主要由于优化销售渠道，尽管海外销售同比增长70%[14] * **传统安全业务**：（占总收入的7%）在2025年前9个月基本持平[14] * **AI业务**：核心业务战略聚焦于“AI + 安全”[15] * **消费者端**：AI推动了消费者和企业端收入增长[15] * 在增值会员收入中，35%现在来自消费者端AI产品（如360 AI办公、360文库和编辑工具），高于一年前的25%[15] * 目前，奇虎360的消费者付费用户数超过800万，ARPU为20元人民币/月，续费率60%[15] * 管理层指出，增值会员业务正朝着年收入10亿元人民币的目标迈进，其中AI产品贡献3.5亿元人民币[15] * 2025年上半年，奇虎360将其Nano AI平台从AI搜索升级为AI智能体聚合，以高性价比的方式利用第三方先进LLM[16] * P-video提供生成2-10分钟文本到视频内容的竞争性功能，并计划在国内测试后向海外推出[16] * **企业端**：超过50%的安全收入来自政府客户[17] * 管理层指出，公司正依靠AI来推动安全业务增长，其自研LLM支持的AI安全智能体（如威胁检测）与安全解决方案捆绑以实现溢价[17] * 此外，奇虎360正从亏损的项目制安全转向SaaS安全（目前占安全收入的30%，在同行中处于领先地位），以提高安全业务的盈利能力[17] **有道** * **业务定位**：有道将自己战略定位为专注于学习和广告垂直领域的AI驱动解决方案提供商[18] * **收入构成**：在线营销服务已成为其最大的收入贡献者，占45%，其次是学习服务占39%，智能设备销售占15%[18] * **在线营销服务**： * 在过去3-4年里实现了5倍增长，由基于其自研广告垂直LLM的程序化广告的推出所推动[19] * 目前，三分之二的广告收入来自国内程序化广告，三分之一来自海外KOL营销以及与TikTok和谷歌等主要媒体平台的合作[19] * AI赋能有道优化广告制作成本并提高匹配效率[19] * 值得注意的是，据管理层称，有道在2025年推出了广告素材平台Imagic box，与手动创建相比，广告制作成本降低了70%，并能够为效果广告实时调整素材[19] * 主要广告客户包括游戏、新能源汽车、电子产品、短剧等[20] * 网易是其主要的广告客户之一，但在2024财年仅占其广告收入的8%[20] * 除网易外，有道服务于中国前30大游戏公司中的70%[20] * 对于有道的广告业务，40%的广告流量是自有流量（通过网易生态系统：网易新闻、网易音乐），60%来自高性价比的长尾外部流量[20] * 尽管在三个业务板块中毛利率最低，但广告业务的营业利润率最高（接近15%）[20] * 由于广告收入贡献更高，管理层认为有道的整体盈利能力有望改善[20] * **学习业务**：有道致力于利用AI发展其学习业务[21] * 在学习服务收入（占总收入的39%）中，70%来自面向高中生的AI互动课程（通过有道领世展示）[21] * 管理层指出，有道在2025年第二季度推出了AI作文评分功能，将学生续费率提升至75%以上——在高中教育领域处于领先水平[21] 其他重要信息 * **分析师观点与评级**： * 科大讯飞：评级“中性”，目标价50.00元人民币，基于98倍2026财年预期每股收益[27][28][29] * 金山云：评级“买入”，目标价9.20港元，基于DCF估值法[30] * 用友网络：评级“中性”，目标价16.00元人民币，基于DCF模型[32][33][34] * 网易：评级“买入”，目标价249.00港元（港股）/160.00美元（美股）[37][38][39][40][41] * **风险提示**： * 各公司均列出了可能阻碍实现目标价的下行风险，主要包括市场竞争加剧、技术商业化不及预期、需求增长放缓、成本控制不力等[29][31][35][39][42] * **会议性质**：本次会议为野村国际（香港）有限公司组织的企业日活动纪要，旨在与投资者交流[1][22] * **披露信息**：报告包含分析师认证、发行人特定监管披露、重要免责声明等合规内容[23][24][25][26][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78]

财务业绩摘要 - 第三季度每股收益为0.011美元，超出市场预期的-0.00007美元 [1] - 第三季度净收入约为2.288亿美元，超出市场预期的2.256亿美元，同比增长3.6% [2] - 2025年前三季度营业利润同比增长近150% [2] 业务部门表现 - 公司战略投资有道灵犀和在线营销服务，释放长期增长潜力 [3] - 有道灵犀总账单金额同比增长超过40% [3] - 在线营销服务净收入同比增长51.1%，达到创纪录的7.397亿元人民币 [3] 市场估值与财务指标 - 公司市盈率约为33.83倍，市销率约为1.37倍 [4] - 公司资产负债率为负0.89，流动比率为0.55 [5] - 公司已连续五个季度保持盈利 [5]

业绩总结 - 2025年第三季度净收入为1,628,524万元人民币，同比增长3.6%[41] - 在线营销服务在2025年第三季度创下历史新高的净收入739,658万元人民币[29] - 学习服务的收入为643,086万元人民币，较上一季度下降2.7%[41] - 智能设备的收入为245,780万元人民币，同比增长93.5%[41] - 毛利为687,863万元人民币，毛利率为42.2%[41] - 运营收入连续五个季度盈利，第三季度运营收入为28,266万元人民币[12] - 净收入为4,025万元人民币，较去年同期的88,857万元人民币下降[41] 资产与负债 - 总资产为1,735,306万元人民币，较2023年6月30日的1,814,395万元人民币下降[40] - 现金资产为554,521万元人民币，较2023年6月30日的659,352万元人民币下降[40] - 合同负债为751,084万元人民币，较2023年6月30日的961,024万元人民币下降[40]

公司战略与业务进展 - 公司持续推进AI原生战略，加强技术能力并将创新转化为用户和商业价值[3] - 战略性地增加了对有道灵犀和在线营销服务的投资，以释放其长期增长潜力[3] - 有道灵溪通过拓展客户获取渠道，推动总账单额同比增长超过40%[3] - 展望未来，公司将继续执行AI原生战略，在其学习和广告业务中深化应用和创新其大型语言模型“孔子”[4] - 公司对实现全年目标保持信心，预计运营利润将实现强劲的同比增长，并首次实现年度运营现金流盈亏平衡[4] 第三季度财务业绩总览 - 2025年第三季度净收入为16.285亿元人民币（2.288亿美元），较2024年同期的15.725亿元人民币增长3.6%[5][8] - 毛利润为6.879亿元人民币（9660万美元），同比下降12.9%[10] - 整体毛利率为42.2%，相比2024年同期的50.2%有所下降[8][10] - 运营收入为2830万元人民币（400万美元），同比大幅下降73.7%[8][16] - 运营利润率为1.7%，去年同期为6.8%[16] 分业务收入表现 - 学习服务净收入为6.431亿元人民币（9030万美元），同比下降16.2%，主要原因是采取了更注重投资回报率的战略性客户获取方式[6][8] - 智能设备净收入为2.458亿元人民币（3450万美元），同比下降22.1%，主要由于2025年第三季度智能学习设备需求下降[7][8] - 在线营销服务净收入为7.397亿元人民币（1.039亿美元），创下纪录，同比增长51.1%，增长动力来自网易集团和海外市场的强劲需求[3][8][9] 分业务毛利率表现 - 学习服务毛利率为58.5%，低于去年同期的62.1%，主要由于收入下降导致的规模经济效应减弱[11] - 智能设备毛利率提升至50.3%，去年同期为42.8%，改善主要归因于2025年新推出的有道词典笔具有更高的毛利率[11] - 在线营销服务毛利率为25.4%，低于去年同期的36.3%，主要由于战略性地扩展广告服务客户基础，与新客户的合作仍处于初期阶段[12] 运营费用分析 - 总运营费用为6.596亿元人民币（9270万美元），较去年同期的6.822亿元人民币有所减少[13] - 销售与营销费用为4.877亿元人民币（6850万美元），同比下降6.1%，主要由于学习服务和智能设备的营销支出减少[13] - 研发费用为1.278亿元人民币（1800万美元），同比增长6.9%，主要由于在线营销服务研发人员增加导致薪酬相关费用上升[14] - 一般及行政费用为4410万元人民币（620万美元），与去年同期持平[15] 其他财务数据 - AI驱动订阅服务总销售额在第三季度达到约1亿元人民币的新高，同比增长超过40%[3] - 截至2025年9月30日，公司现金及等价物、受限现金和短期投资总额为5.577亿元人民币（7830万美元）[19] - 2025年第三季度，经营活动所用现金净额为5860万元人民币（820万美元）[19] - 截至2025年9月30日，公司合同负债（主要由学习服务的递延收入构成）为7.511亿元人民币（1.055亿美元）[20] - 根据股份回购计划，公司已累计回购约750万股ADS，总对价约为3380万美元[21]

业绩总结 - 2025年第二季度净收入为39亿美元，同比增长9.4%[42] - 2025年第二季度归属于公司股东的净收入为12亿美元，同比增加27.3%[42] - 2025年第二季度每ADS稀释净收入为1.87美元，同比增加28.2%[42] - 2025年第二季度毛利率为64.7%[42] - 2025年第二季度经营利润为12.65亿美元，经营利润率为32.5%[42] 用户数据 - 2025年第二季度游戏及相关增值服务的净收入为32.8亿美元，占总净收入的83.9%[42] - 2025年第二季度Youdao的净收入为1.98亿美元，同比增长7.2%[42] - 2025年第二季度NetEase Cloud Music的净收入为2.75亿美元，同比下降3.5%[42] - 2025年第二季度创新业务及其他的净收入为2.37亿美元，同比下降17.8%[42] 财务状况 - 截至2025年6月30日，净现金为198亿美元[9]

业绩总结 - 2025年第二季度净收入为人民币1,417,541万元，同比增长7.2%[5][44] - 2025年第二季度的毛利为人民币609,360万元，毛利率为43.0%[44] - 2025年第二季度首次实现盈利，运营收入为人民币28,799万元[7][44] - 2025年第二季度的净亏损为人民币20,536万元，较去年同期的净亏损减少[44] 用户数据 - 在线营销服务在2025年第二季度的净收入为人民币632,882万元，同比增长23.8%[28][44] - 2025年第二季度的学习服务收入为人民币657,838万元[44] - 2025年第二季度的智能设备收入为人民币126,821万元[44] 现金流与资产负债 - 2025年第二季度的运营现金流为人民币185,000万元[9][10] - 2025年6月30日的总资产为人民币1,841,076万元[42] - 2025年6月30日的总负债为人民币3,851,363万元[42]

公司财务表现 - 2025年第二季度净收入为14亿元人民币（1979亿美元），同比增长72% [5][18] - 学习服务收入6578亿元（918亿美元），同比增长22% [5][18] - 智能设备收入1268亿元（177亿美元），同比下降239% [6][18] - 在线营销服务收入6329亿元（883亿美元），同比增长238% [7][18] - 毛利率为430%，低于2024年同期的482% [8][18] - 运营收入2880万元（400万美元），相比2024年同期运营亏损7260万元 [14][18] 业务发展 - AI原生战略推动首次实现第二季度盈利 [3] - 发布最新大语言模型孔子3（Confucius 3）并开源孔子3-Math [3] - 有道灵师新增AI作文批改功能，带动留存率创历史新高 [3] - 推出AI广告投放优化器，实现在线营销服务的端到端AI决策 [3] - AI驱动订阅服务总销售额同比增长约30% [3] 运营费用 - 总运营费用5806亿元（8100万美元），同比下降181% [11] - 销售与营销费用4018亿元（5610万美元），同比下降221% [11] - 研发费用1283亿元（1790万美元），同比下降161% [12] - 一般及行政费用5040万元（700万美元），同比增长241% [13] 现金流与资本结构 - 截至2025年6月30日，现金及等价物等总额617亿元（8610万美元） [19] - 第二季度运营活动产生净现金流185亿元（2580万美元） [19] - 网易集团提供878亿元短期贷款和1307亿美元长期贷款支持 [19] - 合同负债（主要为学习服务递延收入）8567亿元（1196亿美元） [20] 股票回购 - 截至2025年6月30日累计回购750万份ADS，总金额338亿美元 [21] 行业定位 - 专注于学习和广告垂直领域的人工智能应用 [24] - 主要提供学习服务、在线营销服务和智能设备 [24] - 作为网易集团（NASDAQ: NTES）旗下公司成立于2006年 [24]

财务表现 - 2025年第一季度净收入为13亿元人民币（1.789亿美元），同比下降6.7% [5] - 学习服务净收入6.024亿元人民币（8300万美元），同比下降16.1%，主要因公司采取高ROI客户获取策略 [6] - 智能设备净收入1.905亿元人民币（2630万美元），同比增长5.1%，主要由词典笔销售驱动 [7] - 在线营销服务净收入5.054亿元人民币（6960万美元），同比增长2.6% [7] 盈利能力 - 第一季度营业利润达1.04亿元人民币（1430万美元），同比增长247.7%，创一季度历史新高 [3] - 毛利率为47.3%，同比下降1.7个百分点，主要因学习服务收入下降导致规模效应减弱 [8][9] - 智能设备毛利率显著提升至52.3%（2024年同期为32.6%），受益于新款词典笔上市 [10] - 在线营销服务毛利率降至30.5%，因战略扩展广告客户基数导致初期利润率较低 [11] 运营效率 - 总运营费用5.102亿元人民币（7030万美元），同比下降21.7% [12] - 销售与营销费用3.576亿元人民币（4930万美元），同比下降21.5%，主要因营销支出和薪酬减少 [14] - 研发费用1.155亿元人民币（1590万美元），同比下降21.3%，因研发人员减少 [15] - 行政管理费用3710万元人民币（510万美元），同比下降25%，主要因应收账款预期信用损失减少 [16] 战略进展 - AI产品升级推动学习业务增长，AI高考顾问带动灵犀课程总销售额同比增长超25% [3] - 推出新产品如AI播客助手，推动订阅服务总销售额同比增长超40% [3] - 加速大语言模型"孔子"在教育与广告领域的AI原生战略部署 [4] - 深化与网易集团在线营销服务合作，拓展国际市场 [3] 资金状况 - 截至2025年3月31日，现金及等价物合计4.245亿元人民币（5850万美元），较2024年末下降35.9% [20] - 第一季度经营活动净现金流出2.555亿元人民币（3520万美元） [20] - 已获得网易集团8.78亿元人民币短期贷款及1.285亿美元长期贷款支持 [20] - 合同负债7.112亿元人民币（9800万美元），主要为学习服务递延收入 [21] 股东回报 - 截至2025年3月31日，公司已回购约750万份ADS，总金额约3380万美元 [22] - 基本每股ADS收益0.65元人民币（0.09美元），同比增长490% [19] - 非GAAP调整后净利润8170万元人民币（1130万美元），同比增长300% [18]